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多年來國有企業(yè)高負債率問題引起了決策部門和理論界的高度關(guān)注。出于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、降低金融風(fēng)險、緩解國有企業(yè)債務(wù)負擔(dān)的目的，從去年開始進行了部分國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股改革。隨四大國有商業(yè)銀行各自資產(chǎn)管理公司的組建，債轉(zhuǎn)股正式實施。據(jù)《人民日報》2000年2月19日報道，截止到2000年1月下旬，國家經(jīng)貿(mào)委已審查推薦了債轉(zhuǎn)股企業(yè)601戶，擬轉(zhuǎn)股總額4596億元。

就直接效果來看，債轉(zhuǎn)股可迅速改善銀行和企業(yè)兩方面的資產(chǎn)負債表狀況。但圍繞債轉(zhuǎn)股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉(zhuǎn)股能使國有企業(yè)走出困境嗎？第二，如何防止債轉(zhuǎn)股變成債務(wù)大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉(zhuǎn)股改革定位是否適當(dāng)，配套改革是否到位。下面詳細分析。

一、債權(quán)和股權(quán)的比較：債轉(zhuǎn)股的政策定位

債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中到底能起何作用，須從比較債務(wù)融資和股份融資的特征入手。

1.不同融資方式的單位成本比較企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。

另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資于了。

2.不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠遠“硬”于股本融資。

股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。

3.債轉(zhuǎn)股的政策目標定位從前面的分析表明，如果資產(chǎn)管理公司是按市場經(jīng)濟的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實上無法降低企業(yè)融資的成本，因為債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負擔(dān)的流行看法是一種理論上的誤解。債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成給予國有企業(yè)的又一頓免費的午餐。

二、債轉(zhuǎn)股的作用何在？

國內(nèi)許多學(xué)者和國有企業(yè)管理人員把國有企業(yè)的高負債率作為國有企業(yè)競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點，我們必須弄清楚國有企業(yè)為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業(yè)高負債率的直接原因是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業(yè)的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業(yè)高負債率的間接原因則是國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損或經(jīng)營困難時，國家由傳統(tǒng)的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業(yè)貸了款后經(jīng)營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。

作為企業(yè)投資的資金來源，貸款的成本負擔(dān)比股本融資的成本負擔(dān)低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業(yè)化改革之前，國有企業(yè)向銀行的投資貸款相當(dāng)程度上具有政策性質(zhì)，國有企業(yè)貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業(yè)股本投資，企業(yè)要對其子靜止復(fù)銀行利息，造成國有企業(yè)競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉(zhuǎn)股并不能經(jīng)由降低企業(yè)投資資金成本的方式來提高國有企業(yè)的競爭能力。債轉(zhuǎn)股的作用其實應(yīng)該是在于提供國有企業(yè)一段時間和一種方式來解決國有企業(yè)高負債率的間接原因，即預(yù)算軟約束的問題。

自匈牙利的經(jīng)濟學(xué)家科耐提出了社會主義經(jīng)濟中的國有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象以后，預(yù)算軟約束已經(jīng)成為主流經(jīng)濟學(xué)中的一個熱門問題。許多學(xué)者把國有企業(yè)的預(yù)算軟約束歸咎于國有企業(yè)的所有制性質(zhì)。在這種理論的指導(dǎo)下，前蘇聯(lián)和東歐轉(zhuǎn)型國家把國有企業(yè)的私有化作為解決國有企業(yè)問題的首要措施，但根據(jù)世界銀行《1997年世界發(fā)展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯(lián)和東歐國家在把國有企業(yè)私有化以后，原來存在于企業(yè)的預(yù)算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。

如果國有企業(yè)的預(yù)算軟約束不是由所有制的性質(zhì)決定的，那么預(yù)算軟約束的根源為何？我和譚國富在發(fā)表于1999年5月份《美國經(jīng)濟評論》第89卷第2期上的《政策負擔(dān)、責(zé)任歸屬、和預(yù)算軟約束》一文中論證道，由于國有企業(yè)普遍承擔(dān)著某些國家政策造成的負擔(dān)，使國有企業(yè)蒙受了政策性虧損，國家對企業(yè)的政策性虧損負有無可推卸的責(zé)任，因此，必須對這種虧損給予補償，但是，由于信息不對稱的問題，企業(yè)可以把經(jīng)營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經(jīng)營性虧損，只好把企業(yè)的所有虧損都背起來，國有企業(yè)的預(yù)算因而軟化。當(dāng)企業(yè)的預(yù)算是軟的時候，企業(yè)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險和其他治理問題也就會更為嚴重，出現(xiàn)一種惡性循環(huán)。預(yù)算軟約束的根源是政策性負擔(dān)，即使是私有企業(yè)，如果政府要其背負國家政策造成的負擔(dān)，政府也必須對由此造成的虧損給予補償，而私有企業(yè)的經(jīng)理人員利用政策性負擔(dān)為借口向政府要事前的政策性優(yōu)惠和事后的政策性補貼的積極性會比國有企業(yè)的經(jīng)理人員高，這是前蘇聯(lián)、東歐國家在私有化以后預(yù)算軟約束更為普遍、嚴重的原因。在不消除政策性負擔(dān)的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴重，任何國有企業(yè)的改革措施都難于收到預(yù)期的效果。

到底我國的國有企業(yè)現(xiàn)在還背負有哪些政策性負擔(dān)？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業(yè)改革》（上海人民和三聯(lián)出版社，1997）一書和我們?nèi)嗽?998年5月份《美國經(jīng)濟評論》第88卷第2期上《競爭、政策負擔(dān)和國企改革》一文中有詳細論述。歸納起來，國有企業(yè)現(xiàn)有的政策性負擔(dān)可分為兩大類：1．戰(zhàn)略性負擔(dān)。資金、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)是資金相對豐富的發(fā)達國家的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結(jié)構(gòu)決定了資本密集型的產(chǎn)業(yè)在我國必須有國家的保護和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補貼和保護的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優(yōu)先發(fā)展資金、技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標，許多國有企業(yè)被建立起來。改革前，這類企業(yè)能夠生存，因為企業(yè)所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產(chǎn)品在國內(nèi)市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產(chǎn)品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內(nèi)市場的壟斷地位也因國外同類產(chǎn)品和合資企業(yè)的進入而消失。于是，這類企業(yè)喪失了其自生能力。但這種資金、技術(shù)密集的國有企業(yè)是政府按國家的戰(zhàn)略目標而建立的，企業(yè)本身對其產(chǎn)業(yè)和技術(shù)選擇不負有責(zé)任，當(dāng)面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優(yōu)惠政策和財政或銀行的低息貸款補貼。

2．社會性負擔(dān)。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業(yè)時所領(lǐng)到的工資基本上只夠當(dāng)前的消費，工資應(yīng)有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養(yǎng)老、醫(yī)療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用逐漸轉(zhuǎn)由企業(yè)自己負擔(dān)，增加了國有企業(yè)的成本。由于非國有企業(yè)沒有這部分負擔(dān)，國有企業(yè)在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，投資很多，創(chuàng)造的就業(yè)機會卻很少，為了解決城市新增就業(yè)的需要，國有企業(yè)的一個工作崗位經(jīng)常分給好幾個工人來就業(yè)，而有許多冗員，改革后放棄了統(tǒng)收統(tǒng)支制度，冗員對國有企業(yè)就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔(dān)。

三、債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制。

“拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金成本以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)該放在解決國有企業(yè)由政策性負擔(dān)造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭能力。

首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負擔(dān)部分，可以根據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)別對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利能力的唯一辦法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設(shè)計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)成功后，產(chǎn)品符合我國的比較優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產(chǎn)管理公司應(yīng)有的股本回報。第二類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當(dāng)?shù)氐谋容^優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，因為勞動力成本在上海遠比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)創(chuàng)造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比較優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市創(chuàng)造有利的條件。最后，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生能力。

對于社會性政策負擔(dān)部分，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負擔(dān)從企業(yè)中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔(dān)的原則進行提取。難點在于以往把本應(yīng)該用于社會保障的基金積累，已用于生產(chǎn)建設(shè)投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現(xiàn)一部分國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補歷史欠帳。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔(dān)的剝離，創(chuàng)造所需的資金條件。

四、結(jié)論

國有企業(yè)盈利和競爭能力低的根源是政策性負擔(dān)，債轉(zhuǎn)股本身并不能消除國有企業(yè)的政策性負擔(dān)，但可以給消除國有企業(yè)的政策性負擔(dān)提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現(xiàn)形式。解決國有企業(yè)問題的治本之道是消除政策性負擔(dān)。對這一點必須有清醒的認識，否則，在債轉(zhuǎn)股以后，國有企業(yè)歸還資金使用成本的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負擔(dān)的壓力，軟預(yù)算約束的源頭依然如故，不良負債還會再生。債轉(zhuǎn)股將會成為許多人擔(dān)心的又一次免費午餐。

當(dāng)國有企業(yè)的政策性負擔(dān)消除，只要國有企業(yè)正產(chǎn)經(jīng)營，就應(yīng)該獲得市場上的正常利潤，所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱可以經(jīng)由用企業(yè)所獲得的實際利潤作為充分信息指標來克服，有了充分信息指標以后，就可以進而改善公司治理，設(shè)計合適的經(jīng)理人員的任用、獎懲制度，以使經(jīng)理人員的激勵和所有者的激勵變成相容。如此，資產(chǎn)管理公司持有的由債務(wù)轉(zhuǎn)來的企業(yè)股份，可獲得應(yīng)有的資金回報，資產(chǎn)管理公司可以繼續(xù)持有這些股份，也可以向海內(nèi)外投資機構(gòu)出售。