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論文關鍵詞：風險投資風險風險防范

論文摘要：文章通過對風險投資體系中投資者、風險投資家和風險企業(yè)之間雙重關系的分析，提出了關于我國風險投資中風險防范的措施和建議。

一、風險投資的定義及其特征

1.風險投資的定義。風險投資（venturecapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國風險投資協(xié)會的定義，風險投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。1998年3月，在全國政協(xié)九屆一次會議上，由民建中央提交的《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》中認為，風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產(chǎn)品的開發(fā)領域，旨在促進高技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風險投資家不僅要投入資本，還要以股權(quán)所有者的身份，發(fā)揮他們長期積累的經(jīng)驗、知識，利用信息網(wǎng)絡幫助企業(yè)經(jīng)營管理。

2.風險投資的特征。就風險投資的實踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務資源，促進企業(yè)快速成長和實現(xiàn)目標。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風險資本通過資本市場轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報。風險投資不同于一般投資，有其自身的特點：（1）高風險性，高收益性。風險投資的高風險性是與其投資對象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽，因而風險很小。而風險投資的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術中小企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力，因此具有很大的不確實性即風險性。在美國硅谷，有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風險資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯的業(yè)績;只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計，美國風險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風險相聯(lián)系的是高收益，風險投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對于所投資項目的高風險性并非視而不見，而是因為風險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長、高增值是其投資的動因。（2）風險投資具有很強的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項目管理的方式不同，風險投資者在向高技術企業(yè)投資的同時，也參與企業(yè)項目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強的“參與性”。風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業(yè)，它與風險企業(yè)就結(jié)成了一種風險共擔、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關系，要求風險投資者參與風險企業(yè)全過程的管理。（3）風險資本的低流動性。風險投資是一種長期的流動性低的權(quán)益資本。一般的金融投資進行投資主要是為了賺取手續(xù)費或者利息收入，而風險投資的目的是為了擁有公司的股權(quán)，并對公司進行經(jīng)營管理，最終再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資資本，獲得投資收益。風險投資所追求的并不是基本可預計的短期收益，而是長遠的權(quán)益增長所帶來的高額利潤。正因為此，人們將風險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風險資本最后退出時，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風險投資的流動性較低。

二、風險投資的風險

風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險投資家（風險投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風險企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環(huán)，形成了風險資本的周轉(zhuǎn)。

風險投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風險資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過風險資本這一樞紐，形成投資者和風險投資家、風險投資家和風險企業(yè)的雙重委托關系。委托人的利益要靠人的行動來實現(xiàn)，投資者一般不參與風險資本的投資運作管理決策，而風險投資家雖然參與了風險資本的管理，但也不可能像風險企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機會。當人和委托人的利益不一致時，人就可能利用這種不對稱的信息作出對委托人不利的行為選擇，風險就此產(chǎn)生。

1.投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對稱、交易費用而引起的人問題，風險投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風險投資家根據(jù)個人的情況或者個人的關系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時濫用職權(quán)，內(nèi)外勾結(jié)，年取私利；(3)用風險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2.風險資本家對風險企業(yè)的第二重委托關系。創(chuàng)業(yè)者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經(jīng)驗的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風險企業(yè)，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業(yè)。在這里，風險投資家是委托人，也是財產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經(jīng)營企業(yè)的過程中實際管理資金財產(chǎn)的運用。其風險具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財務信息，出現(xiàn)實盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會不惜一切代價進行高風險投資，并不理會所投項目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術的產(chǎn)業(yè)化、市場化拋到腦后，為了個人在高新技術領域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項目。

三、國外風險投資對風險防范的制度設計

1.投資者與風險投資家。(1)有限合伙制：在美國的風險投資機構(gòu)組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機構(gòu)所屬的風險投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風險投資機構(gòu)的主流模式，在于它能通過投資者，風險投資家之間責、權(quán)、利的基礎制度安排和他們之間一系列的激勵約束的契約連接來有效地降低風險，保障了投資者的利益。激勵機制：有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人(風險投資家)出資1％，而取得風險投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風險投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。同時，有限合伙制規(guī)定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預經(jīng)營活動，這就保證了風險投資家在管理活動中的獨立地位，有利于其不受外界干預發(fā)揮自己的經(jīng)營管理才能。約束機制：一是風險投資家作為普通合伙人出資1％，但對債務負有無限連帶責任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內(nèi)承擔責任，為風險的承擔設置了上限，特別在美、英等風險投資發(fā)達的國家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風險留出了余地。二是強制性的分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風險投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對普通合伙人的違約做出許多規(guī)定。比如，基金持續(xù)年限、有限合伙人的投票表決權(quán)，管理人須定期報告基金運作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對稱。(2)通過基金管理人對市場聲譽的激勵約束功能。在一個有效的基金管理人市場，基金管理人出于聲譽方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動，以獲得市場對他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場信譽的風險投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀?jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經(jīng)營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約。”（張維迎，1995）基金管理人最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關的。通過以上的制度設計和激勵與約束機制安排，在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，使人從自己利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，從而有效的規(guī)避和降低了風險。

2.風險投資家與風險企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風險投資家一開始只注入項目發(fā)展所需資本的一小部分，后來的融資與中間目標的成功完全掛鉤，或者說，與風險投資家對風險企業(yè)家行動的觀察結(jié)果掛鉤。它賦予了風險投資家保留放棄追加投資的權(quán)力，也保留優(yōu)先購買追加投資的權(quán)力。對風險企業(yè)家來說，既面臨風險投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長而減少，對風險企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風險企業(yè)家的收入份額增加，構(gòu)成了對風險企業(yè)家的激勵。(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同。風險投資家根據(jù)風險企業(yè)的業(yè)績來確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例，靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風險收益的分配，可防止風險企業(yè)家過分夸大贏利預測，同時，它賦予了風險投資家較大的投票權(quán)，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風險企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營至破產(chǎn)的動機，它較普通股合同給予風險企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵。除了轉(zhuǎn)換特征外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強制性股份回購以及股份轉(zhuǎn)移等，從而盡量降低委托的風險。(3)股票期權(quán)的激勵約束功能。在風險企業(yè)內(nèi)部實行股票期權(quán)制度，賦予了風險企業(yè)家在特定時間以約定價格買入公司股票的權(quán)利，增強了風險企業(yè)家的激勵。股票期權(quán)是一種長期激勵，風險企業(yè)家在獲得期權(quán)后要經(jīng)過一段時間才能行使，并且行使期權(quán)時公司股票價格超出期權(quán)約定價格越多，風險企業(yè)家收益也就越大。當風險企業(yè)家失職時，企業(yè)價值會下降，期權(quán)得不到執(zhí)行且可能被解聘。當風險企業(yè)家盡職時，企業(yè)價值增長，風險企業(yè)家可以通過股票期權(quán)獲得額外收益，遠遠高于其固定的薪酬。因此，風險企業(yè)家會采取盡職策略，努力實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，實現(xiàn)雙贏。(4)通過積極參與企業(yè)管理，提供咨詢增值服務來進行投資監(jiān)督。在風險投資家與風險企業(yè)家這一委托關系中，由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性和信息不對稱更強，所以在較大程度上需要風險投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動來防范和控制風險。由于風險企業(yè)不受強制性信息披露的約束，風險投資家通?？刹扇≈苯訁⑴c被投資企業(yè)的經(jīng)營決策，通過為風險企業(yè)提供多方面咨詢增值服務，在密切合作中來掌握風險企業(yè)實際情況，從而有助于克服風險企業(yè)的風險。

四、對我國風險投資發(fā)展的相關啟示

1.大膽創(chuàng)新企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，放寬公司法中對風險投資公司的限制，探索建立符合中國特色的風險投資組織形式。有限合伙制是風險投資機構(gòu)中將激勵機制、約束機制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業(yè)尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘請職業(yè)經(jīng)理人來處理投資業(yè)務，依然要控制這一層面上的風險并進行有效的激勵，以避免創(chuàng)業(yè)投資中的心態(tài)浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取準合伙制（項目合伙制或內(nèi)部募集制）的風險投資公司組織形式。具體實施辦法如下：項目經(jīng)過必要的審查和評估程序準備投資時進行內(nèi)部募集，這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。（1）項目經(jīng)理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經(jīng)理或項目小組成員也必須投資，而且根據(jù)項目的規(guī)模公司有一個基本投資額的要求；（2）在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；（3）向全公司進行公開募集，對投資的總?cè)藬?shù)有一個最低的基本要求，一般是要求三個人或三人以上；（4）內(nèi)部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限。內(nèi)部募集后，員工與公司簽訂委托協(xié)議，說明各自承擔的風險和享有的權(quán)益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50％發(fā)給項目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項目人員傾斜。項目合伙制實際上是一種內(nèi)部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現(xiàn)階段我國風險投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有重大的理論創(chuàng)新和制度創(chuàng)新意義。

2.積極參與風險企業(yè)的管理，加強風險企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度建設，建立健全完善科學有效的激勵約束機制。首先，應加強風險企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的建設，促進風險企業(yè)的產(chǎn)權(quán)明晰，只有在風險企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的基礎上，風險投資才能明確其對風險企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)控權(quán)利，普通股和優(yōu)先股都應該按投資時期不同進行合理的選擇，還可以發(fā)展可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以增加風險投資獲取收益和參與監(jiān)督的靈活性。其次，建立科學有效的激勵約束機制。第三，實施分段投資，保留放棄或追加投資的權(quán)利，對企業(yè)經(jīng)營層既是一個壓力也是一個激勵，如果一旦風險投資家中止投資，就意味著這個企業(yè)有極大的風險，將很難再獲得其他投資者和銀行的支持。在風險投資體系中有效的制度安排和產(chǎn)權(quán)設計，能大大降低甚至避免風險的產(chǎn)生。

3.建立健全風險投資中介服務體系。風險投資涉及到風險資本、風險投資公司、中介機構(gòu)、風險企業(yè)等要素。中介機構(gòu)集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補風險投資家和風險企業(yè)家的不足。因此，必須建立和健全中介服務體系，為風險企業(yè)的發(fā)展和風險投資公司的運作提供融資、投資以及提供科技、審計、法律咨詢等中介服務。中介機構(gòu)是否健全是衡量一國風險投資業(yè)是否發(fā)達的重要標志之一。

4.大力培養(yǎng)熟悉風險投資業(yè)務、綜合素質(zhì)高的風險投資人才和風險企業(yè)家隊伍。目前我國還十分缺乏這樣的風險投資人才，因此必須積極創(chuàng)造條件，建立完善的風險投資人才教育培養(yǎng)體系，同時提供包括經(jīng)濟的、政治的、科技的等各方面完善的配套機制，為風險投資人才的快速成長提供必要的機會。

5.構(gòu)造發(fā)展風險投資的良好外部環(huán)境，有效降低風險投資風險產(chǎn)生的外部因素。其中最迫切的是：（1）加強風險投資的立法工作，使風險投資獲得法律上的保證。風險投資涉及到向社會公眾籌資和向風險投資企業(yè)投資兩個階段的行為，牽涉到較為復雜的關系，加上它本身的高風險性質(zhì)，這就要求為它的運行建立一個完備的法律構(gòu)架。目前，我國還缺少有關風險投資企業(yè)和風險投資基金等方面的法律，因此，必須要加強風險投資的立法工作，研究制定完整的風險資本市場法規(guī)和監(jiān)管法規(guī)，并頒布與此相配套的政策措施，為風險投資的正常運作提供法律保障。（2）進一步健全我國的資本市場，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，以確保風險資本“進得來，出得去”。風險投資主要是以股份形式投資的，作為一種中長期投資，其價值實現(xiàn)的主要途徑也是最佳途徑是實現(xiàn)公司上市，因此，應適當放寬高新技術企業(yè)上市條件，盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場，促進風險資本和投資的循環(huán)流通，使風險投資者順利退出，以建立有效的風險投資退出機制。

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