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摘要：內(nèi)幕交易已成為制約我國證券市場(chǎng)健康發(fā)展的一大頑疾，本文試圖通過分析我國規(guī)制內(nèi)幕交易立法的現(xiàn)狀與不足，借鑒國外立法的成功經(jīng)驗(yàn)，提出相應(yīng)的完善建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易規(guī)制法律思考

證券市場(chǎng)自誕生之初，就充斥著各種各樣的內(nèi)幕交易行為。美國證券法權(quán)威Loss教授曾作過形象的比喻：“如果允許在牌上作記號(hào)，那么誰還愿意打牌呢?””但在中國證券市場(chǎng)的牌桌上，做記號(hào)的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。

今年以來，我國證券市場(chǎng)日益火爆，截止2007年11月5日，滬深兩市賬戶總數(shù)達(dá)到13271．72萬戶，總市值達(dá)到33．62萬億。在大牛市的背后，唐建案、“牛市內(nèi)幕交易第一案”——杭蕭鋼構(gòu)案、廣發(fā)證券案等諸多內(nèi)幕交易案件的曝光，再一次將內(nèi)幕交易這一頑疾擺在了人們面前。2000年以前，我國一共只查處了8起內(nèi)幕交易案，2004年有1起，而2007年上半年，涉嫌內(nèi)幕交易的案件就有3起。

內(nèi)幕交易破壞了市場(chǎng)交易秩序，損害了不知情交易者的利益，損害了上市公司的利益，削弱了投資者的投資信心，降低了證券市場(chǎng)的效率，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在我國，規(guī)制內(nèi)幕交易之路任重而道遠(yuǎn)。

一、內(nèi)幕交易的界定

內(nèi)幕交易，又稱為“內(nèi)部人交易”、“內(nèi)線交易”、“內(nèi)情者交易”，是指內(nèi)幕人員利用所掌握的、尚未公開的內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易，或者其他人員利用違法獲得的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易。內(nèi)幕交易主要由知情人、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易行為三個(gè)要素構(gòu)成。

(一)內(nèi)幕交易的行為主體

內(nèi)幕交易的行為主體包括證券內(nèi)幕交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。前者是我國《證券法》第74條所規(guī)定的發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等七類人員，而后者是指采用各種不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的人員。

(二)內(nèi)幕交易的行為客體

內(nèi)幕交易的行為客體即內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息的界定，對(duì)于認(rèn)定內(nèi)幕交易是否成立具有至關(guān)重要的作用。根據(jù)我國《證券法》第75條的規(guī)定，內(nèi)幕信息為證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，具體包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化等8項(xiàng)。

(三)內(nèi)幕交易的表現(xiàn)方式

內(nèi)幕交易的表現(xiàn)方式主要有三種：一是內(nèi)幕交易主體知悉了有關(guān)某證券的內(nèi)幕信息，并且在內(nèi)幕信息公開前，從事了該證券的買賣。這是內(nèi)幕交易最主要的表現(xiàn)形式，因?yàn)檫@樣做通常能夠使行為人直接獲利。二是主體將內(nèi)幕信息泄露給他人。泄露內(nèi)幕信息，其結(jié)果也是少數(shù)人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，獲取不正當(dāng)利益，并且通常泄露信息的人都能直接或者間接獲利。三是主體知悉某證券的內(nèi)幕信息，又建議他人買賣該種證券。

對(duì)于內(nèi)幕人員來說，只要其有買賣該公司證券的行為，或者泄露該內(nèi)幕信息或者建議他人買賣該證券的行為，不論其是否有主觀動(dòng)機(jī)，是否從交易中獲利，都視為進(jìn)行了內(nèi)幕交易。

二、我國內(nèi)幕交易立法的現(xiàn)狀與不足

(一)現(xiàn)狀

我國證券市場(chǎng)早在建立之初，就依據(jù)公開、公正公平原則，對(duì)內(nèi)幕交易做出了較嚴(yán)格的法律規(guī)制，如由國務(wù)院制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第72條，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第13條等都明文規(guī)定禁止內(nèi)幕交易行為；而《刑法》第180條則規(guī)定了內(nèi)幕交易罪，以刑事處罰手段來制裁內(nèi)幕交易行為。

2005年修訂的《證券法》在第74至75條規(guī)定了內(nèi)幕信息的知情人和內(nèi)幕信息的范圍，在第76條第一次規(guī)定了“內(nèi)幕交易行為人的賠償責(zé)任”。而在今年8月，中國證監(jiān)會(huì)頒布的《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》已在內(nèi)部試行，《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》中進(jìn)一步豐富了“內(nèi)幕信息知情人”的類型，并細(xì)化了對(duì)“非法獲取內(nèi)幕信息的人”這類主體的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；此外，還對(duì)盜用、利用他人名義實(shí)施內(nèi)幕交易者，認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為人；對(duì)于“利用他人名義”，則列舉了三種情形：直接或間接提供資金給他人購買證券，但所買證券之利益或損失，全部或部分歸屬本人；賣出他人名下證券，且能直接或間接地從賣出行為中獲利；對(duì)他人持有的證券具有管理、使用和處分的權(quán)益。《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》還就“內(nèi)幕信息敏感期”做出了規(guī)定，即內(nèi)幕信息形成之時(shí)起，至內(nèi)幕信息公開或者該信息對(duì)證券交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止。對(duì)于內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定，《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》規(guī)定了收益和規(guī)避損失兩個(gè)角度。其中，收益為賣出證券的收入與持有證券的價(jià)值之和減去買人證券的成本，交易費(fèi)用從中扣除。

(二)不足

從目前來說，我國規(guī)制內(nèi)幕交易的規(guī)則體系較粗，內(nèi)容不夠細(xì)化。隨著全流通時(shí)代和大牛市的不斷深化，內(nèi)幕交易已成高發(fā)態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)信息透明度不高、市場(chǎng)制度不完備、投資者保護(hù)環(huán)境較差、監(jiān)管不嚴(yán)、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化，最為重要的是事前監(jiān)督不力，使得內(nèi)幕交易行為大行其市。職能部門監(jiān)督調(diào)查的工具、手段及方式不足，使案件調(diào)查進(jìn)展緩慢，收集證據(jù)困難，使犯罪者容易尋找逃脫方式；對(duì)內(nèi)幕交易行為處罰過輕，如對(duì)“德隆系”、“中科創(chuàng)業(yè)”等處罰的無關(guān)痛癢，傷害了廣大中小投資者的合法權(quán)益。具體不足表現(xiàn)為：

1．立法與實(shí)踐相脫節(jié)

法諺云“無救濟(jì)即無權(quán)利”。如果法律僅僅是規(guī)定了證券投資者有哪些權(quán)利，但是卻沒有規(guī)定當(dāng)這些權(quán)利受到侵犯時(shí)權(quán)利人能夠通過哪些救濟(jì)途徑去追究侵權(quán)人的責(zé)任，那么這種權(quán)利規(guī)定的意義將不復(fù)存在。我國證券投資者權(quán)益的法律保護(hù)在一定程度上就存在這一問題。典型者如：雖然新《證券法》規(guī)定了因?yàn)樗藘?nèi)幕交易行為或者他人操縱證券交易價(jià)格行為而遭受損失的投資者可以要求內(nèi)幕交易行為人或者操縱證券交易價(jià)格行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但是目前我國法院對(duì)于這類民事糾紛暫不受理，實(shí)際上致使證券投資者的這種權(quán)利根本就無法實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致證券投資者權(quán)益最終得不到有效保護(hù)。

2．懲罰力度不夠，違法成本太低

任何一個(gè)國家對(duì)于金融、證券領(lǐng)域的違法幾乎無一例外采取嚴(yán)刑峻法。一旦發(fā)現(xiàn)違法苗頭就不遺余力堅(jiān)決查處，任何被查出有操縱市場(chǎng)或內(nèi)部交易行為，必將遭受巨額罰款乃至刑事處罰。這是因?yàn)樵谶@個(gè)領(lǐng)域的違法等同搶劫，其低成本高收入始終使一些不良分子存在著犯罪沖動(dòng)。而只有嚴(yán)刑峻法將其置于高風(fēng)險(xiǎn)的地步才能抑制犯罪的沖動(dòng)，才能保證一個(gè)公平公正公開的環(huán)境。

3．證監(jiān)會(huì)權(quán)限不足，職能錯(cuò)位，執(zhí)法效率低下

首先，與美國等成熟市場(chǎng)相比，我國立法機(jī)制仍然沒有到位，證監(jiān)會(huì)被賦予的查處權(quán)力與手段不夠，法律規(guī)則中對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)定的懲罰太輕；第二，證監(jiān)會(huì)被賦予很多稽查之外的職責(zé)功能，導(dǎo)致功能和資源配置錯(cuò)位，監(jiān)管效率低，有效性明顯不足。同時(shí)，在證券市場(chǎng)執(zhí)法方面，還需要法院系統(tǒng)、公安檢察系統(tǒng)的有效行動(dòng)和協(xié)調(diào)配合；第三，對(duì)違規(guī)行為的查處比率太低，懲罰力度仍然不夠。

4．內(nèi)幕交易舉證責(zé)任制度不合理，監(jiān)管偏重于事后監(jiān)管

內(nèi)幕交易行為通常都是有預(yù)謀的，這就使查處工作很難開展。在我國，由于立法上沒有規(guī)定舉證責(zé)任的倒置，導(dǎo)致諸多內(nèi)幕交易行為由于證據(jù)的缺失而無法取得突破。國外學(xué)者研究表明，對(duì)內(nèi)幕交易事后監(jiān)管是無效的。

5．內(nèi)幕交易主體范圍過窄

我國《證券法》規(guī)定的“發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”范圍偏窄，不僅遺漏了發(fā)行人的大股東，而且忽視了內(nèi)幕人親屬等實(shí)際也可成為內(nèi)幕主體的事實(shí)。

目前形勢(shì)的發(fā)展使得“內(nèi)幕人”概念外延一直在擴(kuò)大，因此，不光是上市公司、證券基金公司中的特定人員，對(duì)于市場(chǎng)內(nèi)幕人員、政府內(nèi)幕人員以及獲得內(nèi)幕信息的其他類型內(nèi)幕人員，都需要納入范圍。例如證監(jiān)會(huì)自身，在很多情況下亦是亟需自律的內(nèi)幕人士。

6．信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確

信息公開是證券法的靈魂。證券是特殊的信息產(chǎn)品，其投資風(fēng)險(xiǎn)與利潤始終與信息的掌握程度、擴(kuò)散狀況以及證券價(jià)格等相互聯(lián)系。證券市場(chǎng)從本質(zhì)上說是一個(gè)信息市場(chǎng)，而內(nèi)幕交易者恰恰利用的就是尚未公開的信息。有學(xué)者認(rèn)為投資者的投資效率與其所獲得信息的提前量成正比。內(nèi)幕交易人較一般投資者的優(yōu)勢(shì)正是信息優(yōu)勢(shì)，法律并不禁止贏利，而是要禁止對(duì)信息的不公平占有和利用。

在我國，諸多案件都暴露出上市公司及監(jiān)管主體信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確，使之成為內(nèi)幕交易的“溫床”。

三、完善我國規(guī)制內(nèi)幕交易立法的建議

針對(duì)上述不足，本人提出以下建議，以期完善我國規(guī)制內(nèi)幕交易之立法。

1．盡快出臺(tái)規(guī)制內(nèi)幕交易的司法解釋

由于我國法律制定過于原則和剛性，客觀上增加了司法實(shí)踐的難度。目前，內(nèi)幕交易的民事賠償案件處于一個(gè)停頓狀態(tài)。最高人民法院應(yīng)盡快出臺(tái)內(nèi)幕交易的司法解釋，建立集團(tuán)訴訟制度，使民事賠償責(zé)任落到實(shí)處。

2．加大行政處罰力度，強(qiáng)化民事責(zé)任，引入個(gè)人破產(chǎn)制度，加重違法成本

市場(chǎng)越活躍，發(fā)生內(nèi)幕交易行為的可能性就越大，要防范內(nèi)幕交易行為的泛濫，當(dāng)務(wù)之急是提高查處和懲罰的力度。在經(jīng)濟(jì)學(xué)看來，一切行為都是有成本的。內(nèi)幕交易的成本，可用下述公式來計(jì)算：成本=必然成本+法定成本*受罰率。在內(nèi)幕交易中，違法主體實(shí)施違法行為的必然成本為其所掌握的信息資源，故其必然成本很低。盡管我國不斷加大了對(duì)內(nèi)幕交易的處罰力度，其法定成本在逐步增加，但由于執(zhí)法水平不高，導(dǎo)致受罰率微乎其微，根本起不到威懾力的作用。立法既然無法根除內(nèi)幕交易，那就應(yīng)對(duì)有限的資源合理配置，爭(zhēng)取以最少的成本實(shí)現(xiàn)有效威懾違法行為的社會(huì)效應(yīng)。

讓我們通過現(xiàn)實(shí)中的案例來分析一下，2007年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)以未按照規(guī)定披露信息、披露的信息有誤導(dǎo)性陳述，決定對(duì)杭蕭鋼構(gòu)給予警告，并處以40萬元罰款。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)杭蕭鋼構(gòu)的罰款，是依據(jù)《證券法》第193條做出的。該條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款?！弊C監(jiān)會(huì)認(rèn)定杭蕭鋼構(gòu)未及時(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息，屬于“未按照規(guī)定披露信息”，處以40萬元罰款應(yīng)屬適當(dāng)。而杭蕭鋼構(gòu)證券事務(wù)代表王向東按指令在今年3月16日將“徐慧”資金賬戶中的690多萬股全部賣出，共非法獲利4037萬元。罰款40萬和獲利動(dòng)輒數(shù)千萬相比，違法成本與違法收益極不匹配，其違法成本何其之低!而美國證交委曾用了三年之久的時(shí)間來查處華爾街券商操縱以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克股市的交易價(jià)格案件，迫使這些券商支付9．1億美元彌補(bǔ)普通投資者的損失。2001年，高盛、美林等券商在首次公開發(fā)行股票市場(chǎng)上有壟斷行為，則被處以超過14億美元的罰款。

各國均趨向于加重對(duì)內(nèi)幕交易的處罰，我國也應(yīng)加大行政處罰力度，強(qiáng)化民事責(zé)任，引入個(gè)人破產(chǎn)制度，引入個(gè)人破產(chǎn)制度。除了先沒收非法所得再罰款外，罰款金額要按比例進(jìn)行，違法收益越大，處罰倍數(shù)越高，以起到威懾作用。

3．多部門聯(lián)動(dòng)，提高執(zhí)法效率，構(gòu)建多層次監(jiān)督體系

內(nèi)幕交易涉及范圍廣、形式隱蔽，監(jiān)控、追查、取證、處理均非常困難且成本高。因此對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制僅靠國家證券管理機(jī)關(guān)的力量難以完成，且效率低下。故此，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)政府機(jī)構(gòu)、證券業(yè)自律組織、交易所等各個(gè)方面聯(lián)合管理的多層次管理網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，通過要求證券商、金融機(jī)構(gòu)等從事證券業(yè)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，對(duì)其工作人員的內(nèi)幕交易行為負(fù)連帶責(zé)任，從而督促其更好地監(jiān)督其工作人員，預(yù)防內(nèi)幕交易的發(fā)生，使制裁力量與預(yù)防力量相協(xié)調(diào)，并運(yùn)用恰當(dāng)?shù)拇胧┕膭?lì)群眾揭發(fā)檢舉內(nèi)幕交易。此外，要理順證券監(jiān)管機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)的關(guān)系，進(jìn)一步研究針對(duì)違法行為的民事、行政和刑事責(zé)任的銜接程序。還需修改證券交易所監(jiān)察系統(tǒng)的相關(guān)報(bào)警指標(biāo)和調(diào)查分析系統(tǒng)，研發(fā)相應(yīng)軟件，實(shí)行科學(xué)監(jiān)管，提高發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的效率。

相關(guān)部門的監(jiān)管效率越高，內(nèi)幕交易違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)越大，違規(guī)操作的可能性就越小，反之亦然。

4．建立內(nèi)幕交易舉證責(zé)任倒置制度、事前預(yù)防機(jī)制和事中監(jiān)督機(jī)制。

法諺說，舉證(責(zé)任)之所在，訴訟(風(fēng)險(xiǎn))之所在。由于內(nèi)幕交易隱蔽性較強(qiáng)，在任何一個(gè)國家，對(duì)于內(nèi)幕交易的查處都存在著極大的難度。內(nèi)幕交易的查處面臨著三大難題，第一是行為發(fā)現(xiàn)難，第二是稽查查處難，第三是法庭舉證難。目前監(jiān)管層對(duì)于內(nèi)幕交易的查處較少，很多并沒有因內(nèi)幕交易定罪，其主要原因在于證據(jù)難以獲得。在美國的法律中，公司高管、董事等被認(rèn)為是內(nèi)部人士，如果在公司對(duì)股價(jià)有影響的消息之前買入股票，這些內(nèi)部人士必須能夠證明自己沒有獲知該消息，否則便被視作內(nèi)幕交易。而在中國，由于司法沒有規(guī)定這種舉證責(zé)任的倒置，如果監(jiān)管部門要認(rèn)定內(nèi)部人士進(jìn)行內(nèi)幕交易，必須由監(jiān)管部門來證明他們獲知該內(nèi)幕信息。故此，應(yīng)建立我國內(nèi)幕交易舉證責(zé)任倒置制度。超級(jí)秘書網(wǎng)

由于內(nèi)幕交易預(yù)謀性較強(qiáng)，應(yīng)側(cè)重于建立事前預(yù)防機(jī)制和事中監(jiān)督機(jī)制。

5．立法上擴(kuò)大內(nèi)幕交易主體的界定范圍

針對(duì)目前內(nèi)幕交易主體過窄，不適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展的需求，立法上應(yīng)通過出臺(tái)司法解釋擴(kuò)大內(nèi)幕交易主體的范圍，將發(fā)行人的大股東、內(nèi)幕人親屬、證監(jiān)會(huì)的工作人員和專家也列入內(nèi)幕交易的主體之中。

6．完善信息披露制度

完善信息披露制度是防止內(nèi)幕交易的有效措施之一，包括建立、健全內(nèi)部人員公開申報(bào)制度，內(nèi)部人員要定期向監(jiān)管機(jī)關(guān)申報(bào)持有本公司證券數(shù)量的變動(dòng)情況；明確公司應(yīng)履行信息適時(shí)公開義務(wù)，依法公布相關(guān)信息；還包括完善政務(wù)信息公開制度和個(gè)人信用制度，財(cái)經(jīng)媒體尤其是享有信息披露資格的報(bào)刊，亦需強(qiáng)化其自律意識(shí)；完善個(gè)人財(cái)產(chǎn)管理系統(tǒng)，完善社會(huì)誠信體系。對(duì)于實(shí)踐中的公司收購、重組、新產(chǎn)品開發(fā)、財(cái)務(wù)報(bào)表、分紅方案等影響證券價(jià)格的內(nèi)幕信息，應(yīng)最大限度的提高信息披露的透明度，而不是在封閉狀態(tài)下的信息，也應(yīng)該讓廣大投資者參與其中。