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摘要：新加坡交易所（SGX）于2006年9月5日推出新華富時A50指數(shù)期貨合約的交易，引起我國國內(nèi)媒體廣泛關(guān)注。從國外市場歷史經(jīng)驗出發(fā)，分析新加坡推出指數(shù)期貨對國內(nèi)股票指數(shù)期貨的影響。新加坡推出指數(shù)期貨對國內(nèi)股票指數(shù)期貨的短期存在一定影響，長期影響則取決于國內(nèi)股票指數(shù)期貨推出時間以及國內(nèi)金融市場對外開放程度。

關(guān)鍵詞：股票指數(shù)；股指期貨；新加坡交易所

1新加坡新華富時A50指數(shù)期貨情況

根據(jù)新加坡交易所網(wǎng)站公布的資料，新華富時中國A50指數(shù)期貨合約規(guī)格設計如下：

合約規(guī)模:US$10x新華富時中國A50指數(shù)期貨價格；

合約月份:兩個連續(xù)近月,另加上三月、六月、九月、十二月中四個接續(xù)的季月；

交易時間（新加坡時間）:

T日結(jié)算：9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；

交易開始前接受訂單輸入的時間在早上9:00開始，持續(xù)15分鐘。

T+1日結(jié)算：3:40pm-7:00pm；

交易開始前接受訂單輸入的時間在下午3:35開始，持續(xù)5分鐘。

最后交易日的交易時間:9:15am-11:35am；1:00pm-3:05pm；

最低波動價:1點(US$10)；

每日價格限幅:每當價位比上一個交易日的結(jié)算價高或低10%時，接下來10分鐘的交易將限于+/-10%的價格限幅內(nèi)。過此時段，允許在上一日結(jié)算價+/-15%的價格限幅內(nèi)進行交易。達到該限額后，須再實施10分鐘的冷靜時段，在此期間交易將限于+/-15%的價格限幅內(nèi)。之后的整個交易日都不設價格限幅。如合約月份的最后一個交易日不設價格限幅。

最后交易日:合約月份的倒數(shù)第二個營業(yè)日；

結(jié)算方式:現(xiàn)金結(jié)算；

最后結(jié)算價格:新華富時中國A50指數(shù)的正式收盤價（保留小數(shù)點后兩位）。

部位限制:除非交易所另行批準，否則投資人在所有合約月份中，不得擁有或控制超過5,000份凈多頭或凈空頭合約。

值得注意的是，新華富時中國A50指數(shù)期貨的交易時間（新加坡和北京位于同一時區(qū)）除了比中國A股的交易時間早10分鐘開盤和晚5分鐘收盤外，還另外安排了T+1時段的交易，即從下午3:40至7:00的交易,從而可能使國內(nèi)股市收盤后幾小時內(nèi)發(fā)生的重大事件和公布的其他各類信息能夠及時地反映在當天A50指數(shù)期貨的收盤價中，進一步影響下一交易日的現(xiàn)貨開盤價。

1986年9月新加坡國際金融交易所搶先日本推出了日經(jīng)225指數(shù)期貨，取得了很大的成功。在時機的選擇上，新加坡交易所搶先推出新華富時中國A50指數(shù)期貨和當年推出日經(jīng)225指數(shù)期貨十分相似?，F(xiàn)在的中國與1986年的日本有許多相似之處：長期的經(jīng)濟高速發(fā)展激發(fā)了投資者對本國金融衍生品的巨大需求，但是本國在金融衍生品市場上處于保守和管制的狀態(tài)，使相關(guān)的投資需求得不到滿足。

新加坡交易所的新華富時中國A50指數(shù)期貨主要在以下兩個方面對國內(nèi)造成影響：一方面，吸引絕大部分有意參與A股指數(shù)期貨交易的海外資金和部分國內(nèi)資金，增加市場監(jiān)管難度。新加坡已是世界重要的金融中心，其金融領(lǐng)域的法律環(huán)境和市場環(huán)境與國內(nèi)相比有較大優(yōu)勢，因此QFII的套期保值資金在新加坡交易是一個必然的選擇，同時又可以回避QFII的投資額度限制問題及可能出現(xiàn)的監(jiān)管問題。另一方面，擁有對國內(nèi)A股市場的部分定價權(quán)。根據(jù)研究表明，股指期貨加快了信息傳送到現(xiàn)貨市場的速度，提高了信息定價的效率。因此對A股市場影響較大的信息今后很可能率先在新加坡交易所的新華富時中國A50指數(shù)期貨上得到體現(xiàn)，并進而帶動A股的現(xiàn)貨市場走勢，相關(guān)成份股的走勢無疑將受到更大的影響。

2新加坡金融交易所成功推出日經(jīng)指數(shù)和摩臺股指期貨原因分析

（1）SGX搶先推出別國或地區(qū)指數(shù)期貨是其發(fā)展的一個重要戰(zhàn)略，最具成功的是1986年9月?lián)屜扔谌毡就瞥鋈战?jīng)225指數(shù)期貨和1997年搶先推出中國臺灣市場指數(shù)期貨——摩根臺指期貨。流動性是衡量指數(shù)期貨合約是否成功的重要標志。2005年這兩類指數(shù)期貨合約交易量分別是日本與我國臺灣本土市場的66.5%與117.1%。日本的大阪證券交易所是在1988推出日經(jīng)225指數(shù)期貨的，在日經(jīng)225指數(shù)期貨的交易量上，日本花了15年的時間才趕上新加坡的交易量。

新加坡金融交易所能夠成功推出日臺離岸股指期貨，日臺本土金融期貨發(fā)展的市場環(huán)境和監(jiān)管模式是新加坡日臺離岸股指期貨成功的重要背景因素。日本分業(yè)監(jiān)管缺乏專業(yè)性和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)性。日本未設立專門的期貨市場監(jiān)管機構(gòu)，是由不同職能部門對期貨市場分別實施行政監(jiān)管。農(nóng)產(chǎn)品期貨由農(nóng)林水產(chǎn)省負責監(jiān)管,工業(yè)大宗原材料由經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省負責監(jiān)管，而證券及金融衍生品由大藏省負責監(jiān)管。由于實現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管，日本雖然存在相對完善的統(tǒng)一的金融市場法律體系，但缺乏與之相應的統(tǒng)一監(jiān)管主體，造成各自為政的局面，既缺乏專業(yè)性與市場發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃，又阻礙了金融創(chuàng)新與市場效率的提高。因此，在新加坡推出日經(jīng)225股指期貨的以后，日本相關(guān)部門沒有做出迅速的反應。推出本土的第一個股指期貨大阪50指數(shù)期貨合約晚了一年，而推出日經(jīng)225股指期貨則是在新加坡推出了同類股指期貨后的兩年。從而在股指期貨發(fā)展的初期陷入了被動。

（2）低交易成本和高交易效率是新加坡成功推出離岸股票指數(shù)期貨重要的市場因素。新加坡推出的日本股指期貨的標的指數(shù)和日本本土推出的主力股指期貨品種所用的標的股指都是日經(jīng)225指數(shù)，而新加坡推出的中國臺灣股指期貨的標的指數(shù)摩根臺指和中國臺灣的股指期貨標的指數(shù)臺灣加權(quán)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達95％。因此，兩地的指數(shù)期貨產(chǎn)品的替代性很強。而新加坡股指期貨交易的成本比日本、我國臺灣和我國香港的交易成本都低，從而對那些本土股指期貨產(chǎn)品構(gòu)成很強的競爭力。

中國臺灣的高交易稅是造成交易成本高昂的原因。從中國臺灣和新加坡的臺指期貨交易成本看，新加坡明顯比中國臺灣本土的低，主要是由于沒有交易稅。不過，近年中國臺灣大幅下調(diào)了交易稅，并配合其他政策，臺指期貨已十分活躍起來，交易量迅猛攀升。

日本非現(xiàn)金交割阻礙市場發(fā)展。發(fā)展初期，日本本土期貨合約交割缺乏現(xiàn)實的可操作性，人為提高了其股指期貨交易的成本，是阻礙日本股指期貨發(fā)展的重要原因。在推出股指期貨之初，當時日本的法律規(guī)定禁止期貨合約以現(xiàn)金交割，所以交易雙方只能以現(xiàn)貨股票組合實施交割，交割時成份股計算繁雜，而且還需經(jīng)股票組合通過交易換成現(xiàn)金的過程，既缺乏時效又提高了交易成本。投資者都不愿意到日本的交易所進行指數(shù)期貨的買賣，而更趨向于在新加坡交易所交易。大約一年后，日本進行了相關(guān)制度的改革并制定了相關(guān)法律，允許以現(xiàn)金來結(jié)算股指期貨，情況才開始好轉(zhuǎn)。

（3）合約設計也是影響交易活躍程度和交易成本的另一關(guān)鍵因素。新加坡日、臺股指期貨合約設計既能控制市場風險又兼顧市場效率和交易活躍性是其成功的重要因素。

3國內(nèi)與新加坡的A股指數(shù)期貨對比分析

中國金融期貨交易所在2006年9月在上海設立，采用由中國證監(jiān)會監(jiān)管、在中國金融期貨交易所進行交易的模式。在監(jiān)管模式上，避免了日本那樣的分業(yè)監(jiān)管體制下，各自為政，缺乏專業(yè)性與市場發(fā)展的統(tǒng)籌規(guī)劃的局面。

做為國內(nèi)股指期貨的標的，滬深300指數(shù)是以在上海和深圳兩證券交易所全部上市股票中選取規(guī)模大和流動性強的最具代表性的300家成份股作為編制對象，并以這些成份股的自由流通量為權(quán)數(shù)、以2004年12月31日為基準日、基期點數(shù)為1000點的股價指數(shù)。2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式，成為滬深證券交易所聯(lián)合開發(fā)的第一個反映A股市場整體走勢的指數(shù)。滬深300指數(shù)的成分股涵蓋了新華富時A50指數(shù)的成分股，其總市值占滬深市場的66%，流通市值占滬深市場的60%，市值覆蓋率高，代表性強，相比新華富時A50更適合做股指期貨的標的指數(shù)。

在合約設計方面，新華富時A50股指期貨的合約和國內(nèi)推出擬滬深300指數(shù)期貨也存在一定差異。新華富時A50股指期貨的合約若以近期點位計算，每手合約規(guī)模大概5萬美元，折合人民幣約40萬元。從媒體披露開看，滬深300股指期貨的合約規(guī)?？赡軐⒃?0萬元人民幣左右。但合約價值來看，新華富時A50期貨約為設計中的滬深300指數(shù)期貨合約的相差不大。在漲跌幅限制方面，新華富時A50期貨在兩次冷卻后完全放開漲跌幅限制，而深滬300股指期貨的當日漲跌幅不超過8％，新華富時A50的這一條款投機性更強，另外，新加坡交易所交易時間更長。但交易方式上，新的金融交易所將采取電子交易方式，新加坡則是場內(nèi)交易方式。

4國內(nèi)股指不會被新交所操控價格

A50指數(shù)期貨推出造成的最大擔憂就是:新交所先于國內(nèi)市場推出指數(shù)期貨，而QFII隊伍不斷擴大，它們可以在新交所通過A50指數(shù)期貨做多，在A股市場做空，導致國內(nèi)股指有可能成為新交所的“影子價格”，并使中國股市走勢在一定程度上受到境外交易所的控制。A50指數(shù)期貨推出有利于A股市場價格發(fā)現(xiàn)，但不會形成A股現(xiàn)貨反被境外期貨操控的局面。

（1）QFII追求中國經(jīng)濟高速增長的長期回報，但投資A股面臨較大的系統(tǒng)性風險，需要指數(shù)期貨等工具來對沖風險。QFII不是對沖基金性質(zhì)的資金，股指期貨對其主要用途在于降低股票投資組合的系統(tǒng)性風險，進行現(xiàn)金管理提高資金利用效率。他們怎么會本末倒置，為了短期的高風險的盈利而放棄長期而相對穩(wěn)定的高收益呢？

（2）上述提及的做法實際上是期望通過做多A50指數(shù)期貨，使該指數(shù)期貨價格上漲，從而影響國內(nèi)A股現(xiàn)貨市場的股指走高，然后再將A股市場的現(xiàn)貨賣出，實現(xiàn)跨市場套利?，F(xiàn)實中，這樣做的可能性非常小。①新交所的合約限制了每位客戶的持倉上限為5000張，每手合約價值約為5萬美元，所以每個機構(gòu)持倉上限金額為2.5億美元，這樣的持倉規(guī)模不足以操控市場；②國內(nèi)不采用新華富時A50指數(shù)作為參照，該指數(shù)在國內(nèi)市場影響力不大；③兩地有相應監(jiān)管措施。在新交所和滬深交易所之間設有備忘錄，一旦有機構(gòu)投資者利用兩地市場差異尋求套利的情況，兩地將利用新交所和滬深交易所的備忘錄，及時制止該種行為；④每位QFII投資單個品種的比例有限制，單個QFII對市場的影響有限，不足以達到通過操縱市場實現(xiàn)套利的程度。如果是QFII之間合謀，難度就更大了，似乎不可能。⑤全球任何一個市場從來都沒有出現(xiàn)金融衍生品決定金融現(xiàn)貨價格的情況，盡管短期可能會較顯著影響，但中長期不可能。畢竟現(xiàn)貨是核心是基礎(chǔ)。從全球股指期貨的交易來看，除了如新加坡這樣的以發(fā)展離岸股指期貨為主的市場外，最活躍，流動性最好的股指期貨基本上是本國或本區(qū)域市場的股指期貨，無論是成熟市場還是新興市場，概莫如此。

因此，從各國股票指數(shù)衍生品發(fā)展歷史來看，由于本地市場具有現(xiàn)貨基礎(chǔ)，相應推出的股票指數(shù)期貨大多成為主流交易品種。在國內(nèi)股票指數(shù)期貨推出時間不過于遲緩的條件下，隨著國內(nèi)資本市場的開放程度的加深，新加坡推出的A股離岸股指期貨對國內(nèi)滬深300指數(shù)期貨的發(fā)展難以造成長期實質(zhì)影響。

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