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內(nèi)容摘要：隨著短期融資券市場(chǎng)的逐步壯大，短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券定價(jià)的主要因素之一，然而國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差的研究還處于起步階段。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外債券的信用利差研究進(jìn)行綜述，系統(tǒng)總結(jié)了債券信用利差的內(nèi)涵和影響因素，分析信用利差的估計(jì)和擬合方法、信用利差定價(jià)和信用利差期限結(jié)構(gòu)，希望對(duì)企業(yè)債券的合理定價(jià)研究起到促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：信用利差企業(yè)債券定價(jià)模型期限結(jié)構(gòu)

債券是信用風(fēng)險(xiǎn)的重要載體，研究債券的信用利差不僅對(duì)違約事件和違約概率有一定的預(yù)測(cè)作用，而且直接有利于信用風(fēng)險(xiǎn)管理和信用產(chǎn)品定價(jià)。20世紀(jì)90年代中期，我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券一度發(fā)生過(guò)違約事件。雖存在著監(jiān)管不利的原因，但也反映出我國(guó)企業(yè)債與國(guó)債之間存在著一定的信用利差。1997年亞洲金融危機(jī)的發(fā)生就曾導(dǎo)致意大利國(guó)債相對(duì)于德國(guó)債券信用利差的上升和波動(dòng)。對(duì)信用利差的研究不僅可以預(yù)警企業(yè)的信用評(píng)級(jí)變動(dòng)，而且有利于相關(guān)投資者、企業(yè)和國(guó)家在預(yù)見(jiàn)違約事件可能發(fā)生前及時(shí)利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券進(jìn)行套期保值。隨著我國(guó)企業(yè)短期融資券發(fā)行市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，短期融資券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。企業(yè)債券的信用利差將會(huì)成為決定包括短期融資券在內(nèi)的企業(yè)債券發(fā)行、交易定價(jià)的主要因素之一，對(duì)信用利差的研究不僅有必要性而且也有緊迫性。

國(guó)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，“信用利差”成為JournalofFinance，JournalofFixedIncome等國(guó)際學(xué)術(shù)刊物在信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域研究的前沿。信用利差的內(nèi)涵、理論和度量、估計(jì)方法是在信用風(fēng)險(xiǎn)理論和定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。并在此基礎(chǔ)上結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)模型開(kāi)展了現(xiàn)有的信用利差期限結(jié)構(gòu)模型及相關(guān)實(shí)證研究。

（一）信用利差的內(nèi)涵界定

西方學(xué)術(shù)界將具有相似特征的企業(yè)債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率之間的差額稱(chēng)為利差。最初人們認(rèn)為利差完全是由預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)造成的(RochaandGarcia,2005)。而B(niǎo)rown(2001)認(rèn)為利差主要由流動(dòng)性溢價(jià)和預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)重要部分組成。本文將由預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)造成的性質(zhì)相似的債券之間的利差定義為狹義的信用利差（以下簡(jiǎn)稱(chēng)信用利差）。在風(fēng)險(xiǎn)中性的環(huán)境下，對(duì)信用利差的這一描述是合理的。但在現(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)的債券持有人屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們對(duì)于所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求一個(gè)額外的補(bǔ)償，即違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)所造成的利差應(yīng)該包括預(yù)期違約損失補(bǔ)償(defaultmargin)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)方面，本文將兩者之和定義為廣義的信用利差。

（二）信用利差的影響因素研究

實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中觸發(fā)違約事件發(fā)生和信用利差改變的因素很多，例如全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)家實(shí)際匯率變動(dòng)、市場(chǎng)不完全、企業(yè)破產(chǎn)、企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露、稅收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的債券的信用利差對(duì)利率的變化不敏感。但也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)持有期短的債券的信用利差對(duì)利率的變化敏感，如Duffie(1997)指出利率與短期利差負(fù)相關(guān)，MadanandUnal(2000)也證實(shí)了這一點(diǎn)。兩者的“負(fù)”相關(guān)關(guān)系依賴(lài)于由利率敏感型資產(chǎn)和負(fù)債的久期差異。相反，長(zhǎng)期利率與持有期短的債券的信用利差正相關(guān)。因此在做研究時(shí)，應(yīng)將長(zhǎng)期利率和短期利率對(duì)信用利差的影響分開(kāi)討論。

還有學(xué)者對(duì)信用利差與債券收益率的關(guān)系進(jìn)行了研究。PedrosaandRoll(1998)應(yīng)用1987至1997年投資級(jí)別和非投資級(jí)別的債券數(shù)據(jù)分析信用利差和債券收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司債券剩余期限以及債券本身的信用質(zhì)量對(duì)信用利差有較大的影響。CornellandGreen(1996)發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)較低的公司債券到期收益率比評(píng)級(jí)高的公司債券到期收益率對(duì)國(guó)債收益率變化更不敏感，并將此歸因于評(píng)級(jí)低的公司債券具有相對(duì)較低的久期和較少受限制的期權(quán)特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)針對(duì)即期利率、國(guó)債收益率、公司債指數(shù)等因素對(duì)債券的廣義信用利差作了回歸分析發(fā)現(xiàn)，這些因素對(duì)債券的廣義信用利差的解釋率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，稅收、流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是影響債券的廣義信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)發(fā)現(xiàn)損失率和平均損失水平對(duì)持有期短的債券的信用利差影響較大，久期差異和現(xiàn)金資產(chǎn)的波動(dòng)率則對(duì)持有期長(zhǎng)的債券的信用利差的影響更大，且影響具有擴(kuò)散性和滯后性。

綜上所述，不同剩余期限、不同信用級(jí)別的債券信用利差的敏感因素是不同的。在對(duì)信用利差作實(shí)證分析時(shí)，主成分分析的結(jié)果可能因?yàn)閭牟煌匦远煌?，同時(shí)也可根據(jù)債券的不同特性對(duì)債券配對(duì)研究信用利差曲線的走勢(shì)。

（三）信用利差的模型分析

一些學(xué)者從模型角度考察了信用利差，其中結(jié)構(gòu)模型利于解釋而簡(jiǎn)約模型功在預(yù)測(cè)。

首先是結(jié)構(gòu)模型。最初的結(jié)構(gòu)模型是以Merton(1974)為代表的。他將償付率和違約率都假定為內(nèi)生的。并假定企業(yè)只有破產(chǎn)時(shí)才違約?；诖?，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型對(duì)結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了拓展。此外還有簡(jiǎn)約模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的簡(jiǎn)約模型假定償付率和違約率都為外生的。簡(jiǎn)約模型研究了違約強(qiáng)度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型來(lái)研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他們發(fā)現(xiàn)由Merton(1974)所預(yù)測(cè)的信用利差要遠(yuǎn)低于實(shí)際觀察到的企業(yè)債和國(guó)債間的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)簡(jiǎn)約模型的基礎(chǔ)上考察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)可以解釋企業(yè)債與國(guó)債的信用利差80％。簡(jiǎn)約模型領(lǐng)域?qū)π庞美畹慕忉屇芰ψ儎?dòng)很大，一定程度上是由違約率等主要解釋變量外生設(shè)定造成的。

（四）信用利差的期限結(jié)構(gòu)

一些學(xué)者對(duì)信用利差的期限結(jié)構(gòu)作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基礎(chǔ)上，假定破產(chǎn)過(guò)程遵循離散馬爾可夫鏈，利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)估計(jì)了期限結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)。此模型可運(yùn)用于信用衍生品、內(nèi)含期權(quán)的債券、含有對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)的OTC衍生品、含有違約風(fēng)險(xiǎn)的外國(guó)政府債券定價(jià)和避險(xiǎn)。DuffieandSingleton(1999)利用簡(jiǎn)約模型對(duì)公司債券的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基礎(chǔ)上估計(jì)了信用利差的期限結(jié)構(gòu)，并利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算了隱含的期限結(jié)構(gòu)，該模型還可用來(lái)估計(jì)信用評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣、償付率、產(chǎn)業(yè)及企業(yè)信用漂移因素。DuffieandLando(2001)討論了在會(huì)計(jì)信息不完全情況下的信用利差的期限結(jié)構(gòu)模型。

（五）信用利差的估計(jì)和擬合方法

估計(jì)信用利差的最根本的問(wèn)題是確定一個(gè)最有解釋力的貼現(xiàn)因子，在特定條件下，該貼現(xiàn)因子能使定價(jià)的誤差最小，并且能夠表示為自由參數(shù)最少的連續(xù)函數(shù)。不同的估計(jì)模型主要區(qū)別在于貼現(xiàn)函數(shù)的具體形式，自由參數(shù)的數(shù)量以及決定函數(shù)的因素如貼現(xiàn)因子、零息票債券的收益率、遠(yuǎn)期利率的函數(shù)形式等。對(duì)信用利差較有代表性的擬合方法主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是簡(jiǎn)約模型的非線性的擬合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一類(lèi)是采用分段曲線擬合技術(shù)的樣條函數(shù)類(lèi)線性擬合方法，包括B-樣條法、多項(xiàng)式樣條法和指數(shù)樣條法。兩類(lèi)方法都有單曲線和多曲線擬合的情形。單多曲線樣條模型，主要通過(guò)兩點(diǎn)來(lái)改進(jìn)單曲線樣條模型，一是直接用簡(jiǎn)約樣條模型來(lái)估計(jì)信用利差曲線，二是聯(lián)合(jointly)估計(jì)基本的零息票收益率曲線和所有的信用利差曲線。

國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差及期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行的探討還處于起步階段。劉國(guó)光等(2005)選取上交所2004年6月30日的六只公司債券，研究了信用利差和國(guó)債收益率序列之間短期和長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。但該文對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋存在顯著性水平不一致的問(wèn)題，這直接影響到結(jié)論的可靠性。信用利差是否適合用線性的方法來(lái)估計(jì)和擬合還有爭(zhēng)論。目前我國(guó)公司債的信用評(píng)級(jí)是AAA級(jí)（經(jīng)過(guò)擔(dān)保），該文獻(xiàn)中未提及對(duì)此問(wèn)題的解決。鄭振龍(2004)在對(duì)中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)估計(jì)的基礎(chǔ)上，對(duì)中國(guó)違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬問(wèn)題進(jìn)行了估計(jì)和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的公司債券市場(chǎng)存在著公司違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬，這種風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨著期限的增加呈現(xiàn)出不斷上升的總體趨勢(shì)。朱世武(2004)總結(jié)了國(guó)內(nèi)外對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)研究的情況。對(duì)合理預(yù)期理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明合理預(yù)期理論不成立，原因是存在隨著時(shí)間變化的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但文章沒(méi)有考慮利率或國(guó)債收益率對(duì)信用利差的影響?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)信用利差的研究尚處于起步階段。

當(dāng)前涉及到信用風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品有短期融資券、信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押證券及將要開(kāi)展的融資融券業(yè)務(wù)、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等，其中前三種產(chǎn)品都顯現(xiàn)了不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)，后兩種產(chǎn)品的信用經(jīng)過(guò)擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)基本為零。目前市場(chǎng)有關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)的信息披露不充分，市場(chǎng)缺乏定價(jià)基礎(chǔ)，金融產(chǎn)品中所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到投資者的投資收益。信用研究信用利差及其期限結(jié)構(gòu)可以度量我國(guó)企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅對(duì)金融監(jiān)管提供依據(jù)，而且也為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供寶貴的預(yù)警信息。

結(jié)論

本文系統(tǒng)介紹信用利差的內(nèi)涵和影響因素，介紹信用利差理論模型、期限結(jié)構(gòu)和估計(jì)、擬合方法以及國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究。進(jìn)一步的研究可以考慮，在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上引入實(shí)際因子，結(jié)合我國(guó)及國(guó)際的債券數(shù)據(jù)，嘗試分別用多曲線、B樣條方法更準(zhǔn)確的估計(jì)出即期利率和所要考察的債券對(duì)象之間的信用利差，利用非參數(shù)、GMM廣義矩等計(jì)量方法擬合出信用利差曲線及其期限結(jié)構(gòu)曲線。并嘗試構(gòu)建中國(guó)的信用利差指數(shù)，通過(guò)預(yù)測(cè)信用利差變化，及時(shí)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

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