一、企業(yè)并購過程中財務(wù)風險相關(guān)類型

(一)并購前相關(guān)財務(wù)風險企業(yè)并購活動進行之前，如果未能了解并入企業(yè)的各項信息，或者是自身的財務(wù)狀況，在市場環(huán)境影響下，就會構(gòu)成各種風險，主要包括三種：其一，外部環(huán)境方面的風險。即匯率浮動情況、產(chǎn)品信息的變動情況、各種影響因素的變動情況、通貨膨脹、經(jīng)濟危機以及政策改變等。在有效掌握各種信息的前提下，一般能夠規(guī)避并購前相關(guān)財務(wù)風險。其二，并入企業(yè)的估值風險。并入企業(yè)的估值風險即企業(yè)在正式并購之前，對并入企業(yè)進行估值判斷時潛存的風險。由于信息收集環(huán)節(jié)經(jīng)常會出現(xiàn)不對稱的情況，以至于企業(yè)無法有效掌握并入企業(yè)的各項財務(wù)信息。一旦財務(wù)報表方面出現(xiàn)刻意隱瞞等情況，企業(yè)就無法對并入企業(yè)進行準確估值，估值溢價程序也會面臨著風險。其三，收益預判方面的風險。在收益預判環(huán)節(jié)，其風險水平會受管理人員基本素養(yǎng)、財務(wù)人員職業(yè)素質(zhì)等因素的直接影響。

(二)并購中相關(guān)財務(wù)風險企業(yè)并購實踐過程當中，財務(wù)風險涉及到三個方面，分別是流動性風險、支付風險以及債務(wù)風險等。其中，流動性風險為企業(yè)并購過程中，為了滿足資金方面的需求，選擇對其流動資金進行擠占，以至于企業(yè)內(nèi)部的流動性嚴重不足，從而帶來巨大風險。缺乏流動性不僅會影響企業(yè)日常生產(chǎn)與經(jīng)營，對于其并購整合也會產(chǎn)生直接影響。加之部分短期的融資到期之后，會對企業(yè)的基本流動性造成直接影響，導致企業(yè)走入困境中。支付風險為企業(yè)根據(jù)相關(guān)要求，于并購過程中是否能夠按時籌集到資金，并順利完成并購活動時遭遇的風險。企業(yè)并購通常需要大量資金，而籌資期限十分有限，在此背景之下，企業(yè)能夠制定出最佳并購方案、能夠獲得融資是決定其并購程序能否成功的關(guān)鍵性要素。債務(wù)風險通常在舉債收購環(huán)節(jié)中出現(xiàn)，即并購過程中企業(yè)以舉債的方式完成融資，從而產(chǎn)生的各種風險。如果企業(yè)內(nèi)部資金無法滿足并購所需資金要求，就只能進行舉債，但這種行為會給企業(yè)帶來更多債務(wù)壓力，其資本結(jié)構(gòu)也會因此發(fā)生改變，負債金額過高的情況下，會使企業(yè)無法及時歸還債務(wù)。

(三)并購后相關(guān)財務(wù)風險并購活動完成之后進入的是整合階段，由于企業(yè)、并入企業(yè)間在文化層面、組織層面以及管理層面都存在著差異，因此需要進行磨合。此時，并入企業(yè)的各項真實性財務(wù)信息會逐漸呈現(xiàn)出來，這無疑會給企業(yè)帶來一些風險，包括兩方面：其一，清償性的風險。即企業(yè)實現(xiàn)對并入企業(yè)進行控制之后，需直接承擔并入企業(yè)各項歷史行為造成的相關(guān)風險，若并入企業(yè)本身具有違法行為，就會給形成并購后的風險。其二，整合性的風險。由于企業(yè)、并入企業(yè)間在工作人員、財務(wù)組織、企業(yè)文化、管理制度以及管理方法等方面存在較大差異，可能會對其財務(wù)管理活動、經(jīng)濟收益等方面帶來一定負面影響，導致管理融合環(huán)節(jié)的成本增大，或者是財務(wù)工作人員整體素質(zhì)良莠不齊等情況的出現(xiàn)。

二、企業(yè)并購過程中財務(wù)風險控制的基本對策

(一)并購前的相關(guān)控制對策對于并購前相關(guān)財務(wù)風險，必須予以及時控制，可以從以下幾個環(huán)節(jié)進行：第一，以財務(wù)審查等形式掌握并入企業(yè)的各項信息。企業(yè)相關(guān)領(lǐng)導人作出決策之前，應(yīng)對并入企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況以及財務(wù)表現(xiàn)等各項信息進行深究，確保估值判斷環(huán)節(jié)的準確性。結(jié)合并入企業(yè)的各項信息情況，選擇最佳并購融資模式。對并入企業(yè)進行財務(wù)審查時，需要全面收集其背景信息、財務(wù)表報以及股東情況等資料，而在審查環(huán)節(jié)，應(yīng)當提前設(shè)定審查工作的重點與目標，對負債情況和資產(chǎn)項目等進行全方位審查，以此方式提升審查質(zhì)量。同時，審查環(huán)節(jié)還應(yīng)當對相關(guān)信息渠道進行合理利用，在各種方法對比分析的基礎(chǔ)上，提取出并入企業(yè)的各項財務(wù)信息，再通過可行性分析，有助于提升其整體審查質(zhì)量。第二，嚴格把握評估方法選擇環(huán)節(jié)。對于價值評估操作而言，評估方法的優(yōu)良性會對其結(jié)果的準確性產(chǎn)生直接影響。在評估同一個企業(yè)的價值情況時，若選用的方法不同，取得的結(jié)果也會各不相同，鑒于此，企業(yè)應(yīng)當結(jié)合自身實際情況，再對并購目標深入分析的基礎(chǔ)上，選擇最佳評估方案，用以提升并購估值的精準性。一般而言，常用的評估方法包括市值比較法、市盈率法以及現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等。若企業(yè)并購以并入企業(yè)在完成并購之后還可持續(xù)性經(jīng)營為主要目標，建議以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法為主要方法。

1企業(yè)并購財務(wù)風險的主要種類

1.1定價風險企業(yè)在選擇目標實施并購活動時，因為不夠了解和深刻認識企業(yè)并購的對象即所并購的企業(yè)，特別是在所針對企業(yè)并購后應(yīng)運而生的未來價值不能很準確的預料和掌控，會導致企業(yè)并購這個過程中產(chǎn)生目標企業(yè)的價值估量差異，而且在給目標企業(yè)定價時會存在有風險的問題?，F(xiàn)如今伴著市場環(huán)境的不斷改變、難以預料和一直在深化的市場體質(zhì)改革的大背景下，隨著市場體制改革的不斷深化，企業(yè)并購價值估量的不準確、定價風險問題相當普遍，應(yīng)該在企業(yè)并購中對這種風險加強重視，只有控制好定價風險，企業(yè)并購的總體風險才能得到控制，企業(yè)并購也才能真正走向正規(guī)化，財務(wù)風險也才有較為合理而全面的控制。

1.2融資風險現(xiàn)在市場競爭愈加激烈，融資風險的這個難題當然是同樣并存的，不管財務(wù)方面采用的是哪種的融資形式，風險問題也是一定會產(chǎn)生的。一般企業(yè)并購的資金來源有兩種：第一種是內(nèi)部融資。第二種則是外部融資。從第一種內(nèi)部融資的情況來看，由于融資的成本相當匱乏，從而降低了融資風險所發(fā)生的可能性，但是運用這種融資方式，對于企業(yè)來說會占用相當一部分流動資金，這時企業(yè)也會存在一些問題，在面臨外在的打擊時，企業(yè)所應(yīng)有的自我調(diào)節(jié)能力以及靈活性也會下降。而從第二種外部融資的情況來看，比如拿債務(wù)的融資來說，雖然降低了一些相應(yīng)的成本，但是在企業(yè)負債率有些高的情況下，則可能造成資本機構(gòu)明顯的惡化，如果在到期的期間償還本息仍然是困難的，將會產(chǎn)生嚴重的影響，對于企業(yè)的流動性資金來說，會影響企業(yè)的發(fā)展與壯大。

1.3支付風險問題支付風險問題，顧名思義就是在支付這一方面仍然存在風險的問題，也就是所說的股權(quán)并購和資金流動的資金應(yīng)用風險問題，其實這與上面所提到的融資、債務(wù)風險問題有著相當大的聯(lián)系。在實際中，現(xiàn)金、股權(quán)與金融繁衍出的工具等支付方式就是企業(yè)并購中我們看到的極其普遍的支付方式。在這當中，現(xiàn)金支付這一支付方式對企業(yè)的影響極大，會使企業(yè)資金壓力加大，債務(wù)這一方面的負擔也會大大加重，還可能會影響企業(yè)資金的流動性，使其減緩，更嚴重的將會導致企業(yè)的破產(chǎn)。而股權(quán)支付這一方式是對企業(yè)股權(quán)有所影響的，會導致企業(yè)股權(quán)的稀釋，對并購企業(yè)而言將嚴重導致對被并購企業(yè)實際控制能力的下降。從金融繁衍出的工具來看，由于它自身在權(quán)益方面就有很多不確定的性質(zhì)，從而對企業(yè)收購資金管理提出了很高的要求，在一定程度上增加了其難度。對企業(yè)而言，這些都是不容小視的問題。根據(jù)這些對支付風險問題的分析，可以看出這些支付方式或多或少都有一些風險問題，所以企業(yè)應(yīng)該在支付風險問題上加強重視，做到合理選擇方式，達到對風險的控制。

2企業(yè)并購過程中形成財務(wù)風險的主要原因

2.1企業(yè)并購中信息不對稱企業(yè)并購具有較高的風險，其中信息不對稱是產(chǎn)生風險的主要成因。在具體的企業(yè)并購過程中，在被并購企業(yè)、并購發(fā)起企業(yè)之間存在著信息披露、核心數(shù)據(jù)不能完全公開的問題，這會造成被并購企業(yè)的負債信息、財務(wù)報表、資產(chǎn)抵押、關(guān)聯(lián)交易等方面信息被惡意隱瞞，這就會給并購發(fā)起企業(yè)帶來資產(chǎn)價值、并購后發(fā)展策略、企業(yè)盈利能力等方面的判斷、決策上的風險和隱患，造成企業(yè)并購的風險高。這種信息不對稱問題甚至會給并購發(fā)起企業(yè)帶來財務(wù)風險，可能導致企業(yè)并購失敗的危害，甚至可能給企業(yè)帶來破產(chǎn)的威脅。

□作者：上海財經(jīng)大學金融學院劉荊

內(nèi)容摘要：并購作為一種資本運營方式，在我國企業(yè)的發(fā)展進程中起著越來越重要的作用，但是由于國內(nèi)金融市場還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒出現(xiàn)，導致在實際操作中對并購價值評估的方法，如npv法等都沒有考慮并購的期權(quán)性質(zhì)，從而低估了并購的實際價值。本文就這一問題作一初步的探討。

關(guān)鍵詞：并購成長期權(quán)放棄期權(quán)bs模型

企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券或者其他方式，購買獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，是目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟行為。通過不少學者對我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內(nèi)，并購雙方基本上沒有帶來效率的提高，公司也沒有因此獲得超額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒有像人們所預計的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大多數(shù)的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢，這些現(xiàn)象很難用傳統(tǒng)的理論進行合理的解釋，傳統(tǒng)的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購投資，它忽略了并購企業(yè)擁有進一步的選擇權(quán)。本文利用期權(quán)理論對并購項目投資的經(jīng)濟評價提出一種新的視角和評價標準，并初步探討一下如何利用期權(quán)價值來有效規(guī)避和降低并購風險。

傳統(tǒng)的并購理論

傳統(tǒng)并購理論一般分為兩種類型：并購價值贊成論和并購價值懷疑論。并購價值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括管理協(xié)同效應(yīng)理論、營運協(xié)同效應(yīng)理論、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論、多樣化經(jīng)營理論、價值低估理論，該理論認為并購能夠通過資源的優(yōu)化配置，提高整個企業(yè)的營運效率；信息理論。此理論假設(shè)信息是不對稱的，有些信息還不為大眾所掌握，利用這些信息進行并購可以帶來可觀的利潤；成本理論。如果由于低效或問題而使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，那么，并購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了成本。

論文關(guān)鍵詞:企業(yè)并購循環(huán)經(jīng)濟制度

論文摘要:循環(huán)經(jīng)濟以其清潔生產(chǎn)和資源節(jié)約的特征成為未來經(jīng)濟發(fā)展的模式。循環(huán)經(jīng)濟的特點要求必然以制度作為重要保障。目前，建立循環(huán)經(jīng)濟制度中企業(yè)內(nèi)部制度是一個非常重要的組成部分。它不僅可以節(jié)約制度成本，而且也可以運用市場機制調(diào)動企業(yè)建立循環(huán)經(jīng)濟的積極性，企業(yè)并購方式是實現(xiàn)外部制度內(nèi)部化、充分利用企業(yè)內(nèi)部制度優(yōu)勢建立循環(huán)經(jīng)濟的重要途徑。而國家政策引導、稅收優(yōu)惠及財政補貼可以促進這種并購行為的進行。

傳統(tǒng)發(fā)展模式以物質(zhì)財富和GDP的增長為主要目標，因而人類經(jīng)濟活動一直沿襲著高投人、高消耗、高污染的增長模式，使經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了不可持續(xù)性。當傳統(tǒng)發(fā)展模式面臨巨大挑戰(zhàn)時，以資源節(jié)約和清潔生產(chǎn)為特征的循環(huán)經(jīng)濟就成為未來發(fā)展的必然選擇。川然而，經(jīng)濟主體追求自身利益最大化的目標卻經(jīng)常導致資源浪費與環(huán)境污染，所以制度約束與先進的資源節(jié)約和清潔生產(chǎn)技術(shù)是循環(huán)經(jīng)濟建立的重要保障。

一、企業(yè)并購是用企業(yè)內(nèi)部制度建立循環(huán)經(jīng)濟的重要途徑

利用企業(yè)并購方式建立循環(huán)經(jīng)濟就是將污染與被污染企業(yè)或初級利用資源和次級利用資源的企業(yè)通過并購合并成一個企業(yè)或集團，從而達到降低污染或降低資源消耗的目的，從而促進循環(huán)經(jīng)濟的建立?，F(xiàn)實中，如果污染與被污染企業(yè)是相互獨立的，在沒有外部制度的約束下，污染的發(fā)生幾乎是一個必然現(xiàn)象，如河北省白洋淀的因污染而導致的死魚事件就是一個非常典型的事例。河北省百洋淀于2006年2,3月份受到了嚴重污染，導致大面積死魚。初步統(tǒng)計，經(jīng)濟損失達900多萬元。經(jīng)監(jiān)測與調(diào)查，白洋淀水體污染的原因主要是近年來地處白洋淀上游地區(qū)的滿城縣造紙工業(yè)污水排放量明顯增加所致。然而如果滿城縣的造紙廠和白洋淀的漁場合并成一個企業(yè)這一后果發(fā)生的概率則可大大降低甚至避免，從而實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟。我們就以造紙廠與漁場作為例子來說明，兩企業(yè)是一種典型的污染與被污染造成損失的關(guān)系。造紙廠是污染企業(yè)，其污染在造成環(huán)境破壞的同時，主要對位于其下游的漁場造成了損失。如果兩企業(yè)為獨立關(guān)系，則易形成污染企業(yè)污染物排放過多，破壞生態(tài)環(huán)境，不僅給被污染企業(yè)而且也給社會造成巨大損失。而如果這些污染與被污染企業(yè)合并成一個企業(yè)就可避免此類事件的發(fā)生。這是因為使用治污設(shè)備的成本雖然高，卻遠遠低于污染所造成的損失。如果企業(yè)并購的話，污染企業(yè)為了在市場條件下實現(xiàn)合并企業(yè)的最大利潤必然主動使用排污設(shè)備。

假設(shè)造紙工業(yè)是一個企業(yè)，漁場也是一個企業(yè)，而且這兩個企業(yè)是市場經(jīng)濟條件下的兩個獨立經(jīng)濟主體，以追求利潤最大化作為自己的生產(chǎn)經(jīng)營目標。兩企業(yè)的利潤函數(shù)分別為:

1文獻回顧

關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風險的界定，國內(nèi)外學者分別從不同的角度對其進行了描述和解釋。國外學者杰弗里•胡克認為，企業(yè)償付債務(wù)能力的減弱以及企業(yè)融資經(jīng)營能力的下降都是因為受到企業(yè)并購過程當中產(chǎn)生財務(wù)風險的影響，企業(yè)為了并購而進行融資的負債數(shù)額和被并購企業(yè)的債務(wù)數(shù)額狀況等是衡量企業(yè)并購財務(wù)風險程度所需要考慮的因素。國內(nèi)學者也定義了企業(yè)并購財務(wù)風險的定義，杜攀認為，在并購重組過程中的企業(yè)自然會有一定的資金需求，正是這個需求所引發(fā)的融資風險和資本結(jié)構(gòu)風險是企業(yè)并購的財務(wù)風險的組成部分。黃進勇認為，企業(yè)并購的財務(wù)風險是由于企業(yè)負債融資，導致企業(yè)的財務(wù)狀況是不確定的。此外，企業(yè)并購財務(wù)風險也會因為選擇何種形式的融資方法而受到一定的影響。屠巧平在研究企業(yè)借款籌集資金的并購過程中分析其產(chǎn)生的風險正是企業(yè)并購的財務(wù)風險。張應(yīng)杰認為，在并購活動中企業(yè)的融通資本和資本構(gòu)成可能會發(fā)生變化，而由此引起的財務(wù)風險和財務(wù)困境正是企業(yè)并購的財務(wù)風險。關(guān)紅宇與王慶彤認為，企業(yè)的并購財務(wù)風險是企業(yè)在通過借款資金獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)的時候，由此產(chǎn)生企業(yè)的負債率增加和資本結(jié)構(gòu)的失衡進而出現(xiàn)現(xiàn)金支付的困境?？梢?，對于企業(yè)的并購行為，既可以看作是一種投資活動，也可以看作是一種融資活動，二者協(xié)同影響企業(yè)并購后的財務(wù)狀態(tài)。企業(yè)在籌資融資的過程中因為償付債權(quán)的風險或是股東收益的不確定性，致使并購中的財務(wù)決策失誤，正是企業(yè)并購財務(wù)風險的最終來源。

2企業(yè)并購的財務(wù)風險分析

企業(yè)的并購活動既是一項管理活動，也是一個繁雜的工程。因為在進行企業(yè)重組并購的過程中，需要進行許多具體的流程工作，比如目標企業(yè)的選擇、對企業(yè)價值的評估、籌措資金和并購整合等環(huán)節(jié)，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險，而這些風險又會一直存在于企業(yè)并購的過程當中。所以，在企業(yè)并購活動的過程當中，應(yīng)該仔細剖析各個環(huán)節(jié)的風險進而才能更加有效的防范財務(wù)風險。本文對企業(yè)并購的財務(wù)風險分析有如下方面：

2．1企業(yè)價值評估風險

在企業(yè)并購過程當中，因為企業(yè)之間的信息可能不夠公開透明，導致無法準確的獲取對方信息，無法做到確切的評估目標企業(yè)的價值，進而可能導致并購方的估價風險，風險的程度取決于并購企業(yè)所收集到信息的正確性，而信息的質(zhì)量好壞又由以下因素所決定：目標企業(yè)是否是上市公司；被并購企業(yè)的財務(wù)報表是否透明；企業(yè)的并購活動是善意的還是惡意的；目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量的未來預測等。