[論文關(guān)鍵詞]內(nèi)部信息；內(nèi)幕交易；公開(kāi)否則戒絕原則；信義義務(wù)；過(guò)錯(cuò)推定原則

[論文摘要]證券市場(chǎng)中利用內(nèi)部信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時(shí)也使證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)秩序遭到破壞。美國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)內(nèi)部信息的界定、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定及其被廣泛采用的“公開(kāi)否則戒絕原則”將對(duì)規(guī)范我國(guó)的證券市場(chǎng)有一定的借鑒作用。

美國(guó)ImClone公司首席執(zhí)行官SamWaksal在獲悉該公司生產(chǎn)Erbitux治癌藥物的申請(qǐng)未獲聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)的批準(zhǔn)后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為Waksal作為該公司的高級(jí)管理人員從事了美國(guó)證券法中所禁止的內(nèi)幕交易。美國(guó)證券交易委員會(huì)所認(rèn)定的Waksal涉嫌進(jìn)行內(nèi)幕交易的事實(shí)是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國(guó)食品與藥物管理局將下發(fā)沒(méi)有批準(zhǔn)生產(chǎn)Erbitux治療癌癥藥物申請(qǐng)的文件；當(dāng)天夜里，Waksal便電告幾個(gè)親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個(gè)壞消息；第二天股票一開(kāi)市，這些親戚便拋售了ImClone公司價(jià)值900萬(wàn)美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價(jià)值500萬(wàn)79，79r7股票，只是因?yàn)閮蓚€(gè)股票交易人沒(méi)有執(zhí)行委托交易單交易才沒(méi)有做成；28日下午4點(diǎn)，ImClone公司收到美國(guó)食品與藥物管理局下達(dá)的不批準(zhǔn)其生產(chǎn)Erbitux的文件，下午6點(diǎn)，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個(gè)交易日12月31日股市收盤時(shí)，ImClone的股票價(jià)格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達(dá)16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過(guò)拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬(wàn)美元的損失。對(duì)于美國(guó)證券交易委員會(huì)的起訴，Waksal表示認(rèn)罪·。

美國(guó)聯(lián)邦證券法有兩個(gè)主要宗旨：促進(jìn)證券信息者全面、公開(kāi)和快捷地向投資公眾公開(kāi)實(shí)質(zhì)性的信息；保證證券市場(chǎng)的每個(gè)投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為便體現(xiàn)了這兩個(gè)宗旨。那么，何謂內(nèi)幕交易?廣義地講，在美國(guó)證券交易中，內(nèi)幕交易可以指任何人在某一有關(guān)公司的重要消息公布之前進(jìn)行相關(guān)交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關(guān)公司的高層管理人員借職務(wù)之便利用所掌握的內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為。

1934年頒布的美國(guó)證券交易法第10條和第16條對(duì)公司的內(nèi)部人員內(nèi)幕交易進(jìn)行的限制。第16條b款規(guī)定：“為防止受益所有人、董事或高級(jí)管理人員因其與發(fā)行公司之間的密切關(guān)系而獲得的信息加以不當(dāng)利用，如果受益所有人、董事或高級(jí)管理人員在任何不滿6個(gè)月的期間內(nèi)，對(duì)該發(fā)行公司任何權(quán)益證券(豁免證券除外)買進(jìn)后再行賣出，或賣出后再行買進(jìn)，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務(wù)，不論該受益所有人、董事或高級(jí)管理人員在買賣該證券是否有持有6個(gè)月以上或不欲在6個(gè)月內(nèi)買人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應(yīng)歸于該發(fā)行公司，并由該發(fā)行公司向其請(qǐng)求。對(duì)于該利益的請(qǐng)求，得由發(fā)行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請(qǐng)求，或由該發(fā)行公司的任何證券所有人，在向發(fā)行公司請(qǐng)求后60日內(nèi)該發(fā)行公司未能或拒絕提起訴訟或發(fā)行公司不愿積極追訴時(shí)，可以以發(fā)行公司的名義代表給發(fā)行公司向法院提出訴訟請(qǐng)求?！钡?0條b款第5項(xiàng)規(guī)定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業(yè)工具，或者郵政，或者全國(guó)性證券交易所的任何設(shè)施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)進(jìn)行欺詐；(2)進(jìn)行重要事實(shí)錯(cuò)誤陳述，或遺漏陳述，根據(jù)行為時(shí)的情況避免產(chǎn)生誤導(dǎo)的重要事實(shí)；(3)從事與證券買賣有關(guān)的、導(dǎo)致或?qū)⒁獙?dǎo)致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業(yè)活動(dòng)?！?/p>

從上面的條款可以看出，內(nèi)幕交易的行為主體主要是指有機(jī)會(huì)憑借在公司的特殊地位獲得內(nèi)部信息的人，如董事會(huì)成員、高級(jí)管理人員，因?yàn)樗麄兪亲钣锌赡苷莆张c公司運(yùn)作有關(guān)的內(nèi)部信息的人。何謂內(nèi)部信息?一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2](釧。內(nèi)部信息一般都是尚未公開(kāi)的、仍處于保密階段的信息，所涉及內(nèi)容一般都與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)方針的重大變化有關(guān)；一旦公開(kāi)，這種信息將對(duì)證券價(jià)格的走向造成較大的影響。內(nèi)幕交易也就指當(dāng)事人利用此類信息買賣股票進(jìn)行交易的行為。對(duì)內(nèi)幕交易人是否從事了內(nèi)幕交易的認(rèn)定主要依照以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)行為人是否知悉該信息為內(nèi)部信息，即行為人是否知道該信息一經(jīng)公開(kāi)勢(shì)必對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格走向?qū)a(chǎn)生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開(kāi)的內(nèi)部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進(jìn)行交易買賣。如果他們不當(dāng)使用信息，勢(shì)必對(duì)該公司的其他股票持有人的權(quán)益造成損害。

[摘要]證券發(fā)行監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管的第一道閘門,對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管的效果將直接影響到證券交易市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定,影響到整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置效率。因此,近年來(lái)證券界及學(xué)術(shù)界越來(lái)越重視對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管的研究。本文擬從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)的視角考察證券發(fā)行監(jiān)管的理論依據(jù),以期在理論的高度論證當(dāng)前證券發(fā)行監(jiān)管的必要性。

一、證券發(fā)行監(jiān)管的概念及運(yùn)作機(jī)理

證券發(fā)行是一種直接融資行為,是指符合條件的商業(yè)組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權(quán)益的資本證券的行為。而證券發(fā)行監(jiān)管簡(jiǎn)單的說(shuō)就是證券監(jiān)管部門對(duì)證券發(fā)行的審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控,它是證券監(jiān)管的重要組成部分。證券發(fā)行監(jiān)管的目的是保持市場(chǎng)的統(tǒng)一、穩(wěn)定和效率,為投資者創(chuàng)造一個(gè)公開(kāi)、合理、有序的交易環(huán)境,從而保護(hù)投資者利益,規(guī)范證券發(fā)行行為,發(fā)展證券市場(chǎng),促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由于證券發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際定價(jià)機(jī)制與證券產(chǎn)品本身的特殊性,寫作論文市場(chǎng)機(jī)制在證券發(fā)行市場(chǎng)上所起的作用是不完全的,寫作留學(xué)生論文是有缺陷的,這就需要證券監(jiān)管部門對(duì)證券的發(fā)行進(jìn)行審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控。一方面就是要在投資者缺位(投資者缺乏參與證券產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的權(quán)利、發(fā)行者單獨(dú)或者與證券承銷商一起壟斷發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)的情形)的前提下保證證券發(fā)行的定價(jià)盡可能地公平,盡量使得投資者的利益不至于因其缺位而受到損失。為了做到這一點(diǎn),必須對(duì)證券發(fā)行者、證券承銷商的資格進(jìn)行審核,對(duì)不同發(fā)行方式下的發(fā)行條件進(jìn)行審核,對(duì)整個(gè)發(fā)行過(guò)程進(jìn)行審核。另一方面,要盡量保證投資者能夠獲得足夠的和真實(shí)的信息,便于投資者作出相應(yīng)的投資決策,盡可能比避免因信息不對(duì)稱和證券產(chǎn)品投資價(jià)值不確定,發(fā)行價(jià)格與投資價(jià)值嚴(yán)重背離等因素給投資者造成的利益損失。

證券發(fā)行市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)信息尤其是財(cái)務(wù)與價(jià)格信息的有效傳遞來(lái)引導(dǎo)資源的流向和提高資源配置效率。眾所周知,發(fā)行人完全公開(kāi)的信息披露和投資者高質(zhì)量的信息解讀是證券發(fā)行市場(chǎng)有效性的兩個(gè)基本條件。有了這兩個(gè)基本條件,市場(chǎng)機(jī)制才能有效發(fā)揮對(duì)證券發(fā)行活動(dòng)的調(diào)節(jié)作用和定價(jià)功能,通過(guò)價(jià)格引導(dǎo)資源流動(dòng)。而具備上述兩個(gè)條件則有賴于信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞和反饋。因此,證券發(fā)行監(jiān)管的運(yùn)作機(jī)理是通過(guò)制度化的手段設(shè)定有效的激勵(lì)和約束機(jī)制,明晰市場(chǎng)主體的權(quán)、責(zé)、利,優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,使發(fā)行人和投資主體在利益機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的作用下,高質(zhì)量地披露和解讀信息,在信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞和反饋的基礎(chǔ)上,通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),由供求力量的調(diào)節(jié)、競(jìng)價(jià)形成均衡的發(fā)行價(jià)格,及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映證券的投資價(jià)值,引導(dǎo)資源的合理流動(dòng),實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行市場(chǎng)的資源配置功能。

二、從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看證券發(fā)行監(jiān)管的必要性

編者按：本論文主要從內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性；內(nèi)幕交易的認(rèn)定等進(jìn)行講述，包括了內(nèi)幕交易嚴(yán)重違背公開(kāi)、公平、公正的證券交易基本原則、內(nèi)幕交易有悖于誠(chéng)實(shí)信用的原則、內(nèi)幕交易損害了證券交易的效益和效率、內(nèi)幕交易的主體界定、內(nèi)幕信息的界定、內(nèi)幕交易行為的界定、內(nèi)幕交易行為需承擔(dān)的責(zé)任多為行政責(zé)任和刑事責(zé)任等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文摘要：內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息侵害投資者合法利益的證券侵權(quán)行為，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。我國(guó)證券法對(duì)內(nèi)幕交易行為的界定及其民事責(zé)任的規(guī)定尚有欠缺。本文借鑒了國(guó)外立法和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券內(nèi)幕交易行為的界定以及證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制進(jìn)行了探討。

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；證券法；民事責(zé)任

內(nèi)幕交易，又稱知情交易、內(nèi)部人交易，是指證券市場(chǎng)上的有關(guān)人員以其特殊的身份、地位，以及基于合同職業(yè)關(guān)系或通過(guò)不正當(dāng)途徑，獲悉尚未公開(kāi)并足以對(duì)證券市場(chǎng)行情產(chǎn)生重大影響的有關(guān)信息，進(jìn)而直接或間接利用該信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)，以期獲利免損的證券欺詐行為。由于證券內(nèi)幕交易常在幕后進(jìn)行，具有欺騙性和隱蔽性，我國(guó)目前的相關(guān)法律規(guī)定又較為粗略，因此對(duì)其行為性質(zhì)、行為主體、行為客體、行為后果的認(rèn)定實(shí)踐中較為困難，理論上也有不少爭(zhēng)議，有作進(jìn)一步研究和探討的必要。

一、內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性

在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，法律并沒(méi)有禁止內(nèi)幕交易。直到上世紀(jì)20年代美國(guó)證券市場(chǎng)大崩潰，引起史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)大恐慌，人們才認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易的盛行，影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者的信心，是導(dǎo)致證券市場(chǎng)癱瘓的重要原因。所以，1934年的美國(guó)《證券交易法》首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為。該法第l0條(b)款及證券交易委員會(huì)(簡(jiǎn)稱SEC)據(jù)此制定的規(guī)則10b一5，成為規(guī)制內(nèi)幕交易的主要法律依據(jù)。就我國(guó)證券市場(chǎng)而言，1993年原沈陽(yáng)證監(jiān)會(huì)主任關(guān)維國(guó)案1994年“襄樊上證”案，都說(shuō)明內(nèi)幕交易的存在和嚴(yán)重性。要維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，必須加大打擊內(nèi)幕交易的力度，具體規(guī)制理由有三：

編者按：本論文主要從從法律的角度來(lái)看；從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來(lái)看：經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直試圖對(duì)市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行定義；監(jiān)管部門的定義等進(jìn)行講述，包括了美國(guó)法律關(guān)于操縱行為的定義、歐盟在立法上的最新進(jìn)展、我國(guó)法律中有關(guān)操縱行為的定義、主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界的定義、經(jīng)濟(jì)學(xué)界其他具有代表性的定義、我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)市場(chǎng)操縱的定義等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文摘要：證券市場(chǎng)已成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不可缺少的重要組成部分，但相對(duì)西方主要資本主叉國(guó)家來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券市場(chǎng)還處在早期階段，由于諸多原因，尚有許多違法違紀(jì)行為，如投機(jī)、欺詐、操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕消息等。雖然《證券法》第71條對(duì)操縱市場(chǎng)行為作了禁止性規(guī)定，但對(duì)于發(fā)展神速、新型疑難問(wèn)題不斷涌現(xiàn)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)不太適應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)的發(fā)展，需要改進(jìn)與完善。本文從各學(xué)術(shù)角度入手。探討如何界定股票市場(chǎng)操縱行為。

論文關(guān)鍵詞：虛假信息市場(chǎng)操縱內(nèi)幕交易

一、從法律的角度來(lái)看

1．美國(guó)法律關(guān)于操縱行為的定義。在美國(guó)的法律條文中操縱一詞曾多次出現(xiàn)。美國(guó)聯(lián)邦1933年證券法》第17條《193年證券證券交易法》的第2條第9條．第10條第13條第1條第15條均提到操縱一詞。有的是用名詞形式(Manipulation)有的則是以形容詞形式出現(xiàn)(Manipulative)。前者一般是指證券價(jià)格操縱(Manipulationofsecuritiesprice)后者通常指的是操縱手段(Manipulativedevice)。然而在美國(guó)整個(gè)法律體系中操縱一詞沒(méi)有統(tǒng)一的定義。證券監(jiān)管理論研究的權(quán)威學(xué)者LouisLoss認(rèn)為．1934年證券交易法》對(duì)操縱一詞從來(lái)沒(méi)有一個(gè)清楚的定義。由于法律中關(guān)于操縱的定義不明確對(duì)操縱行為監(jiān)管的法律已變的很模糊。例如．在《1934年證券證券交易法中，第14(E)規(guī)定．操縱就是違法的，而在第10(B)中，則規(guī)定那些違反美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的操縱行為才違法。

2歐盟在立法上的最新進(jìn)展。2001年以來(lái)．歐盟(在法律意思上也稱為歐洲共同體)在關(guān)于證券市場(chǎng)操縱行為的立法上取得突破形成了獨(dú)具特色的市場(chǎng)操縱定義。歐盟對(duì)證券市場(chǎng)的立法和監(jiān)管體系進(jìn)行改革．其中立法方面的最大變化就是將框架性原則和實(shí)施原則分開(kāi)立法。

摘要:本文探討中國(guó)上市公司證券監(jiān)管模式的演變及其成效問(wèn)題。作者認(rèn)為僅憑中國(guó)證監(jiān)會(huì)之力無(wú)法減少上市公司收購(gòu)中的混亂無(wú)序;中國(guó)證監(jiān)會(huì)減少實(shí)質(zhì)性審批,市場(chǎng)未必更亂;中國(guó)當(dāng)前的上市公司收購(gòu)監(jiān)管模式未必能達(dá)到立法者期望的目標(biāo)。

本文通過(guò)對(duì)監(jiān)管模式本身的評(píng)價(jià),提出中國(guó)上市公司收購(gòu)應(yīng)當(dāng)采用以信息披露為主的監(jiān)管模式。2002年10月,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì))正式頒布了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》(以下根據(jù)行文需要可能統(tǒng)稱為《上市公司收購(gòu)規(guī)則》),醞釀多年的上市公司收購(gòu)規(guī)則終于隆重出場(chǎng)。無(wú)論是慣性,還是中國(guó)的國(guó)情,都決定了證券市場(chǎng)的監(jiān)管者對(duì)上市公司收購(gòu)監(jiān)管帶有實(shí)質(zhì)性審批的因素。然而,實(shí)質(zhì)性審批的前提是,監(jiān)管者能夠判別“好人”和“壞人”,在司法機(jī)構(gòu)袖手旁觀,中介機(jī)構(gòu)難以信任的狀況下,中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者審時(shí)度勢(shì),是如何構(gòu)造中國(guó)證券市場(chǎng)收購(gòu)監(jiān)管模式的呢?

一、《證券法》實(shí)施前,以豁免要約收購(gòu)義務(wù)為實(shí)際做法的監(jiān)管模式

(一)《證券法》實(shí)施前的監(jiān)管規(guī)定《證券法》實(shí)施之前,對(duì)上市公司收購(gòu)的監(jiān)管主要依據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡(jiǎn)稱《股票條例》)。其主要內(nèi)容包括:個(gè)人持股比例超過(guò)某一個(gè)上市公司股份的5‰或者法人持股達(dá)到5%的,需進(jìn)行信息披露,增減2%時(shí),也應(yīng)進(jìn)行信息披露,其間需停止買賣股份;法人持股達(dá)到30%時(shí),需對(duì)所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約,要約價(jià)格不得低于二級(jí)市場(chǎng)流通股價(jià)。中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊,不僅存在著流通股,還有非流通股。流通股占到整個(gè)市場(chǎng)總股份的35%左右,非流通股占到65%左右。非流通股由于沒(méi)有交易市場(chǎng),缺乏流通性,價(jià)格遠(yuǎn)較流通股股價(jià)為低,流通股和非流通股之間可能有2到10倍的差價(jià)。因此出現(xiàn)了非常別致的收購(gòu)現(xiàn)象。請(qǐng)看這樣一個(gè)案例:1998年4月,四川托普科技發(fā)展公司(托普發(fā)展)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免全面要約義務(wù)后,以每股2.08元的價(jià)格,和每股無(wú)形資產(chǎn)補(bǔ)償費(fèi)0.5元(2131萬(wàn)元),從自貢市國(guó)資局協(xié)議受讓川長(zhǎng)征的國(guó)家股4262萬(wàn)股,占川長(zhǎng)征總股本8879萬(wàn)股的48%,共支付現(xiàn)金10996萬(wàn)元。

托普發(fā)展近1.1億元收購(gòu)的資金從何而來(lái)?讓我們回到1998年1月,川長(zhǎng)征以每股7.42元的價(jià)格,從托普發(fā)展手中購(gòu)買托普科技股份有限公司(托普科技)1050萬(wàn)股,共支付7791萬(wàn)元現(xiàn)金,該收購(gòu)資金是由國(guó)資局借給川長(zhǎng)征。而托普發(fā)展是托普科技的控股股東。通過(guò)這一系列交易,托普發(fā)展實(shí)際只支付了3000多萬(wàn)元。收購(gòu)過(guò)程中,川長(zhǎng)征的流通股股價(jià)從5元左右扶搖直上20多元。如托普發(fā)展公司采用要約方式收購(gòu)川長(zhǎng)征,按照《股票條例》第48條的規(guī)定,其要約價(jià)不得少于要約發(fā)出前30個(gè)工作日的市場(chǎng)平均價(jià),這里姑且定為10元,其所需資金超過(guò)6.9億元,成本之大,足夠讓雄心勃勃的托普發(fā)展公司望而卻步。如托普發(fā)展公司采用協(xié)議收購(gòu)方式,根據(jù)《股票條例》第48條規(guī)定,一個(gè)法人持有上市公司股份達(dá)到30%時(shí),會(huì)觸發(fā)要約義務(wù),并且毫無(wú)商量的余地。因此,托普發(fā)展只能對(duì)30%部分采取協(xié)議收購(gòu),需支付6871萬(wàn)元,而對(duì)18%部分,或者放棄收購(gòu),或者采取全面要約收購(gòu)方式收購(gòu)剩余70%的股份,需要支付6.2億元。這也是難以承擔(dān)的成本?！豆善睏l例》對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行了規(guī)定,對(duì)協(xié)議收購(gòu)則未做明確規(guī)定。但中國(guó)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)卻導(dǎo)致要約收購(gòu)在經(jīng)濟(jì)上不合算和不可能。同時(shí),30%的強(qiáng)制要約義務(wù)忽略了中國(guó)特殊的股份類別,這使得超過(guò)30%的協(xié)議收購(gòu)不可能,極大地阻礙了收購(gòu)行為的發(fā)展。在這里,法律的規(guī)定和現(xiàn)實(shí)的需要嚴(yán)重的脫節(jié)了①。于是,在實(shí)踐中,協(xié)議收購(gòu)上市股份超過(guò)30%的,通過(guò)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免②的方式降低成本。從而在《證券法》實(shí)施前,形成了上市公司豁免要約收購(gòu)義務(wù)的審批監(jiān)管模式:一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例占上市公司已發(fā)行股份的比例小于5%的,不需要披露也不需要證監(jiān)會(huì)豁免,可直接到登記公司辦理過(guò)戶。

二是收購(gòu)人通過(guò)協(xié)議購(gòu)買或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買,持股達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的5%以上30%以下的,由于缺乏具體的信息披露規(guī)定,只需要簡(jiǎn)單披露即可。三是當(dāng)收購(gòu)人持股達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的30%時(shí),應(yīng)由證監(jiān)會(huì)豁免全面收購(gòu)要約義務(wù),實(shí)際上,如果證監(jiān)會(huì)不予豁免,收購(gòu)人無(wú)法進(jìn)行收購(gòu)。總體上來(lái)講,30%以下的收購(gòu)基本沒(méi)有監(jiān)管,只需簡(jiǎn)單披露,而30%以上的協(xié)議收購(gòu)則要通過(guò)豁免審批來(lái)加以監(jiān)管。在立法者的立法哲學(xué)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)匱乏、法律落后時(shí)代的情況下,執(zhí)法者要對(duì)立法進(jìn)行超越和修正時(shí),其價(jià)值皈依和專業(yè)操守顯得更為重要。