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摘要:本文探討中國上市公司證券監(jiān)管模式的演變及其成效問題。作者認為僅憑中國證監(jiān)會之力無法減少上市公司收購中的混亂無序;中國證監(jiān)會減少實質性審批,市場未必更亂;中國當前的上市公司收購監(jiān)管模式未必能達到立法者期望的目標。

本文通過對監(jiān)管模式本身的評價,提出中國上市公司收購應當采用以信息披露為主的監(jiān)管模式。2002年10月,中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)正式頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(以下根據行文需要可能統(tǒng)稱為《上市公司收購規(guī)則》),醞釀多年的上市公司收購規(guī)則終于隆重出場。無論是慣性,還是中國的國情,都決定了證券市場的監(jiān)管者對上市公司收購監(jiān)管帶有實質性審批的因素。然而,實質性審批的前提是,監(jiān)管者能夠判別“好人”和“壞人”,在司法機構袖手旁觀,中介機構難以信任的狀況下,中國證券市場監(jiān)管者審時度勢,是如何構造中國證券市場收購監(jiān)管模式的呢?

一、《證券法》實施前,以豁免要約收購義務為實際做法的監(jiān)管模式

(一)《證券法》實施前的監(jiān)管規(guī)定《證券法》實施之前,對上市公司收購的監(jiān)管主要依據《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《股票條例》)。其主要內容包括:個人持股比例超過某一個上市公司股份的5‰或者法人持股達到5%的,需進行信息披露,增減2%時,也應進行信息披露,其間需停止買賣股份;法人持股達到30%時,需對所有股東發(fā)出全面收購要約,要約價格不得低于二級市場流通股價。中國證券市場股權結構特殊,不僅存在著流通股,還有非流通股。流通股占到整個市場總股份的35%左右,非流通股占到65%左右。非流通股由于沒有交易市場,缺乏流通性,價格遠較流通股股價為低,流通股和非流通股之間可能有2到10倍的差價。因此出現(xiàn)了非常別致的收購現(xiàn)象。請看這樣一個案例:1998年4月,四川托普科技發(fā)展公司(托普發(fā)展)向證監(jiān)會申請豁免全面要約義務后,以每股2.08元的價格,和每股無形資產補償費0.5元(2131萬元),從自貢市國資局協(xié)議受讓川長征的國家股4262萬股,占川長征總股本8879萬股的48%,共支付現(xiàn)金10996萬元。

托普發(fā)展近1.1億元收購的資金從何而來?讓我們回到1998年1月,川長征以每股7.42元的價格,從托普發(fā)展手中購買托普科技股份有限公司(托普科技)1050萬股,共支付7791萬元現(xiàn)金,該收購資金是由國資局借給川長征。而托普發(fā)展是托普科技的控股股東。通過這一系列交易,托普發(fā)展實際只支付了3000多萬元。收購過程中,川長征的流通股股價從5元左右扶搖直上20多元。如托普發(fā)展公司采用要約方式收購川長征,按照《股票條例》第48條的規(guī)定,其要約價不得少于要約發(fā)出前30個工作日的市場平均價,這里姑且定為10元,其所需資金超過6.9億元,成本之大,足夠讓雄心勃勃的托普發(fā)展公司望而卻步。如托普發(fā)展公司采用協(xié)議收購方式,根據《股票條例》第48條規(guī)定,一個法人持有上市公司股份達到30%時,會觸發(fā)要約義務,并且毫無商量的余地。因此,托普發(fā)展只能對30%部分采取協(xié)議收購,需支付6871萬元,而對18%部分,或者放棄收購,或者采取全面要約收購方式收購剩余70%的股份,需要支付6.2億元。這也是難以承擔的成本?！豆善睏l例》對要約收購進行了規(guī)定,對協(xié)議收購則未做明確規(guī)定。但中國的特殊股權結構卻導致要約收購在經濟上不合算和不可能。同時,30%的強制要約義務忽略了中國特殊的股份類別,這使得超過30%的協(xié)議收購不可能,極大地阻礙了收購行為的發(fā)展。在這里,法律的規(guī)定和現(xiàn)實的需要嚴重的脫節(jié)了①。于是,在實踐中,協(xié)議收購上市股份超過30%的,通過向證監(jiān)會申請豁免②的方式降低成本。從而在《證券法》實施前,形成了上市公司豁免要約收購義務的審批監(jiān)管模式:一是股權轉讓比例占上市公司已發(fā)行股份的比例小于5%的,不需要披露也不需要證監(jiān)會豁免,可直接到登記公司辦理過戶。

二是收購人通過協(xié)議購買或者通過公開市場購買,持股達到上市公司已發(fā)行股份的5%以上30%以下的,由于缺乏具體的信息披露規(guī)定,只需要簡單披露即可。三是當收購人持股達到上市公司已發(fā)行股份的30%時,應由證監(jiān)會豁免全面收購要約義務,實際上,如果證監(jiān)會不予豁免,收購人無法進行收購?？傮w上來講,30%以下的收購基本沒有監(jiān)管,只需簡單披露,而30%以上的協(xié)議收購則要通過豁免審批來加以監(jiān)管。在立法者的立法哲學和實踐經驗匱乏、法律落后時代的情況下,執(zhí)法者要對立法進行超越和修正時,其價值皈依和專業(yè)操守顯得更為重要。

二、豁免要約義務監(jiān)管模式存在的問題

1.豁免標準含糊。由于豁免標準缺乏法律指引,具體操作含糊混沌,豁免監(jiān)管模式的不確定性困擾著人們。此外,多數準予豁免是鑒于,國有股份在國家授權主體或者國有企業(yè)之間的轉讓,其實際控制人并未改變,這一依據未免牽強。但由于后續(xù)需要財政部的批文,一定程度上分擔了證監(jiān)會的審批責任。

事實上,由于控制股東的改變,常常導致主營業(yè)務和經營思路的重大改變,對于眾多的投資者而言,實際是一個與所有制無關的、全新的控股股東和控股理念,這種豁免依據,也人為地為民營企業(yè)收購上市公司設置了障礙。由于對于民營企業(yè)收購上市公司很難以同樣的依據準予豁免,民營企業(yè)最終要么只有收購30%以下就能控股的上市公司;要么通過一致行動人方式分別持股取得控制權。

2.以防止“偷盜公司”作為收購監(jiān)管的價值基礎似是而非。豁免要約實際成為實質監(jiān)管的依托,實質監(jiān)管的價值依托又是:與通過收購而“偷盜公司”的行為作最堅決的斗爭。實際上,偷盜公司涉及的是大股東對公司的義務問題,是由《公司法》規(guī)制的公司治理問題,而不是《證券法》規(guī)制的證券收購問題。既然大股東的偷盜行為不是單單由收購引起的,那么對其的監(jiān)管也不應該通過收購來進行?！豆痉ā返牧⒎ū尘白⒍似鋵π」蓶|利益的忽視①,因此,“好孩子也容易學壞”。在中國股市上,收購往往成為大股東玩“飛去來兮”游戲的便利工具。關聯(lián)交易并不是當然的壞事,但通過關聯(lián)交易來搶劫公司,偷竊公司資產的不乏其人,比如有的收購人操縱董事會后,將自己廉價的資產以高價賣給上市公司,或將上市公司優(yōu)良資產廉價賣給自己,或者從上市公司打白條借錢,或者由上市公司擔保的形式將資源向自留地輸送等等②。

由于中國信用制度沒有建立,考察收購者的信用是比較困難的,證監(jiān)會也不是神仙。豁免的起源是為了對《股票條例》的變通,是一個解決法律缺陷的程序問題。因此,在實踐中,除非有明顯的資質不佳,如果其能保證3年內不轉讓所收購股份,并且未能直觀地發(fā)現(xiàn)內幕交易和操縱市場行為的,一般予以豁免。在中國會計師行業(yè)整體信用水平不高的情況下,收購者要使自己變得比較體面并不是件難事。另外,證臨會的豁免審批只是針對30%以上的協(xié)議收購,就低于30%的協(xié)議收購而言,只需要覆行簡單披露義務即可。那些“鱷魚”完全可以去選擇只要收購30%以下的股份便能控制的上市公司。要想抓住這些“鱷魚”,首先應當依靠全面而充分的披露,使得所有股東能夠獲得全面真實的信息,從而作出自己的判斷;其次,要建立大股東對公司和其他小股東的注意義務,如果其與這些“鱷魚”串通一氣,或者沒有盡到合理的注意義務,則應當承擔一定的賠償責任。再次,完善董事、監(jiān)事和經理對公司的誠信義務,使這些“鱷魚”要為自己的為非作歹行為負責。

最后,建立真正能保護小股東的訴訟機制,比如集團訴訟等,發(fā)揮律師的作用。這些事前的嚴格法律規(guī)定,和事后的嚴厲執(zhí)法,是會對“鱷魚”們形成阻嚇作用的。

3.信息披露的重要性被忽視?！蹲C券法》頒布之前,整個信息披露的監(jiān)管都處于弱化狀態(tài)。從法規(guī)完善來說,有關收購的信息披露一直缺乏明確的規(guī)定。還是以托普發(fā)展收購案為例,該公司實際在1998年1月時,已經和川長征公司以及自貢市國資局達成默契,然而,監(jiān)管者和投資者都被蒙在鼓里。直到1998年4月托普發(fā)展收購川長征,大家才恍然大悟。嚴格說來,托普發(fā)展早已經通過默契或者某種協(xié)議實際控制了川長征公司。由于關聯(lián)交易沒有暴露,就繞過了《上市規(guī)則》關于關聯(lián)股東回避表決的規(guī)定。這就是所謂的“先結婚后辦證”。實踐中,還有控制上市公司長達2年之久,仍然不辦理股權轉讓手續(xù)的事。投資者連誰在真正控制公司都不知道,這顯然是不是公平的?！豆善睏l例》的“間接持有”這一概念的不明確也使得這些人可以從容逃過披露義務。而證監(jiān)會沒有從實踐中探求這個概念的最大和最清晰邊緣,也是可惜之處。二、《證券法》頒布后,上市公司收購監(jiān)管標準更加模糊(一)《證券法》的突破和不足1.關于收購人的身份?！蹲C券法》首先突破的是關于收購人身份的限制,用投資者代替了“法人”。同時允許個人和法人都可以持股比例超過5%。《證券法》的出臺實際廢除了《股票條例》①只允許法人收購上市公司的規(guī)定。法律的演變,是社會演變的反映。理論上,很難證明個人持有上市公司股份會比法人持有股份有更大的危害。實踐中,這種規(guī)定也很容易規(guī)避。說到底,這是政策問題,而非法律問題。因此,當公有制可以有多種形式的論斷出臺后,《證券法》便開始體現(xiàn)這一精神。2.關于持股變動的披露比例?！豆善睏l例》規(guī)定,持有上市公司5%以上股份的投資者,增減2%時就須進行披露,并在披露期間停止買賣?！蹲C券法》則將增減比例提高為5%。

3.關于強制要約收購?！豆善睏l例》要求收購人持有30%股份時,就必須發(fā)出全面收購要約,沒有規(guī)定豁免。而《證券法》的規(guī)定則是,收購人通過證券交易所的交易持有30%的股份,繼續(xù)收購的,才需要發(fā)出收購要約,對于是否要全面要約并未明確,并且可以申請豁免。

4.關于要約價格?！豆善睏l例》第48條要求要約價格不低于在收購要約發(fā)出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格以及收購要約發(fā)出前30個工作日內該種股票的平均市場價格的高者。這是抄襲香港《收購及合并守則》的規(guī)定。就是這個要約價格不得低于二級市場價格的規(guī)定,成為中國監(jiān)管30%以上協(xié)議收購的重要法寶?！蹲C券法》對要約價格沒有規(guī)定。將要約價格的裁量權留給證監(jiān)會①。

5.關于協(xié)議收購?！蹲C券法》明確規(guī)定上市公司收購可以采取協(xié)議收購和要約收購的方式。②這是正視了中國證券市場以協(xié)議收購為主的現(xiàn)實,從法律上承認了協(xié)議收購的合法性。但是,協(xié)議收購持有5%以后增減的信息披露的時點如何?披露期間是否需要停止買賣?是否適用強制要約收購義務?《證券法》還是未能明確。

6.關于收購人違反信息披露義務的責任。《信息披露細則》和《股票條例》的結合,對于收購人違反信息披露義務的責任的追究還于法有據。而《證券法》恰恰忽略了這一點。這個漏洞不可謂不小,所以至今尚未明文規(guī)定《股票條例》作廢。

7.關于“一致行動人”和“權益擁有人”的概念?！豆善睏l例》與《證券法》都沒有對一致行動人和權益擁有人進行界定?！豆善睏l例》中暗含的權益擁有的“直接持有”和“間接持有”的概念也消失了。上市公司收購監(jiān)管當中一個需要解決卻有意無意被忽視的問題是,如何找到那些躲在幕后的實際控制人,讓他們進行全面充分的信息披露。也許是由于對權益所有人和一致行動人的界定太困難。

(二)《證券法》帶來的難題1.30%的強制要約界限是否也適用于協(xié)議收購?《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時,繼續(xù)進行收購的,應當依法向上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經證監(jiān)會免除發(fā)出要約的除外?！备鶕蹲C券法》第32條和第95條規(guī)定③,“通過證券交易所的證券交易”一詞排除了集中競價方式以外的其他股權轉讓形式。于是,第81條規(guī)定強制要約收購的立法理由與伯利和米恩斯的觀點非常相似;所不同的是,強制要約收購的支持者不是以公司機制為出發(fā)點,而是以股東平等和公平為出發(fā)點來論述這一觀點的。他們認為,強制要約收購制度使小股東分享控制股份所具有的控制價值,是股東平等原則在公司收購中的延伸和公平原則在公司收購中的具體體現(xiàn)。大宗股份的控制價值不應該屬于它的主人———控制股東。但是,深入分析會發(fā)現(xiàn):第一,大宗股份的控制價值并不是公司的機制創(chuàng)造的,而是控制股東苦心經營的結果。超級秘書網

在股份分散的情況下,股份公司的任何股份都不具有控制價值,需要一定數量的股份積聚在一起形成一種有效的聯(lián)合,這種聚合并不能自動完成,需要人為的努力,是大股東通過購買或是通過其他的途徑完成的,他們?yōu)榇嘶ㄙM了大量的人力和財力?？刂乒蓶|應該是這種控制價值的主人。第二,在股份的協(xié)議轉讓中,控制股東獲得較高的價格是對大股東監(jiān)督公司經營所付出的成本的補償。當所有的公司股東因公司的經營效率提高而獲利時,監(jiān)督成本卻由控制股東單獨承擔。小股東作為搭便車者(Free-riders),對此未付出任何代價。第三,大股東獲得較高溢價,符合高風險高收益的原則。大宗股份的變現(xiàn)性較差,與小股東相比,大股東承擔的風險更大。對于小股東來說,如果由于公司的經營或其他社會經濟因素造成股價下跌趨勢時,可以出售所持有的股份而一走了之。如果將應該屬于控股股東的控制股份上的控制價值強行分配給其他小股東,不但對大股東是不公平的,而且對其他小股東的長遠利益也有所損害。“大股東不能獲得應得的溢價將阻礙大宗股份的形成。

這意味著對公司經營的有效監(jiān)督會更少,因為進行監(jiān)督的大的股東減少了。實踐表明,大股東是通過積極的公司治理來提高所持有的股份的價值的,強迫控制股東獲得與小股東相同的出售股份的溢價,最終減少的是所有股東的財富?！雹俑鶕袊鴮懽?a href="http://m.bjhyfc.net/lunwen/xinzhen/gsgllw/201010/699968.html" target="_blank">論文股市的實證數據,每次收購行為,小股東實際都能從二級市場股價波動中獲得溢價,而得不到溢價的恰恰是大股東,當然大股東利用內幕消息,以其他身份從二級市場上推波助瀾,謀取暴利則另作他論,盡管這不在少數。