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私募投資協(xié)議范文第1篇

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；PE；合法性

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-2596（2016）01-0038-04

一、問題的引出

2012年11月最高人民法院對海富投資訴甘肅世恒等增資糾紛案作出了終審判決，最高院的判決對以后類似的案件審理具有一定權(quán)威參考價(jià)值，使得理論界關(guān)于對賭相關(guān)問題的法律研究有了訴訟案例支撐。但對賭協(xié)議究竟是否有效仍存在很大爭議，有必要進(jìn)一步研究。蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）在蘭州市中級法院甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）增資糾紛一案。該案中，各方共同簽訂《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（簡稱《增資協(xié)議書》），其中第七條第（二）項(xiàng)約定了對賭條款。①該案一審法院蘭州市中級人民法院依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第十條第二款判定該對賭條款無效[1]。而二審中，甘肅省高級人民法院則參照《最高人民法院〈關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件〉若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)②認(rèn)定該部分約定無效[2]。二審后，世恒公司向最高院提請?jiān)賹彙?012年11月最高人民法院在該案的再審中認(rèn)為《增資協(xié)議書》中第七條第（二）項(xiàng)不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人真實(shí)意思表示，是有效的。此判決確認(rèn)了該案中對賭協(xié)議的有效性，體現(xiàn)了我國司法機(jī)關(guān)在處理新型民商事案件中秉持了保護(hù)公眾利益、促進(jìn)交易、尊重意思自治的價(jià)值取向[3]。對賭協(xié)議是PE機(jī)構(gòu)③投資過程的中常見的重要協(xié)議，也是PE機(jī)構(gòu)保護(hù)自身利益的重要手段。近年來，隨著創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)在我國的不斷發(fā)展，對賭協(xié)議的簽訂數(shù)量與日俱增。在此之前，對賭協(xié)議的有效性問題一直處于模糊階段，雖有PE機(jī)構(gòu)與被司糾紛常有，但很少有當(dāng)事人訴上法庭，或者雖已上訴到法庭但最后調(diào)解結(jié)案，此案可以說是國內(nèi)有關(guān)對賭協(xié)議的首個(gè)判例。雖然最高法院的判決具有很高的參考價(jià)值和示范作用，但我國畢竟不是判例法國家，因此對賭協(xié)議的有效性仍陷于很大爭議。對賭協(xié)議的有效性決定PE行業(yè)發(fā)展的前景，是不可回避的重要問題，那么它究竟是否具有有效性呢？下面筆者將從對賭協(xié)議的合理性和合法性兩個(gè)方面加以分析。

二、對賭協(xié)議的合理性分析

對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism），譯為“估值調(diào)整機(jī)制”，即投資方與融資方簽署投資協(xié)議時(shí)對未來不確定情況的約定，因?yàn)槭菍ξ磥聿淮_定情況的約定，類似賭博性質(zhì)，稱之“對賭協(xié)議”。PE對于被投企業(yè)的了解僅僅依靠擬投企業(yè)單方面提供的單方面資料，由于信息的不對稱，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)對擬投企業(yè)的評定具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。為了保證投資物有所值，PE機(jī)構(gòu)與擬投企業(yè)約定對賭協(xié)議，即如果擬投企業(yè)未來實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測的經(jīng)營業(yè)績，PE機(jī)構(gòu)會要求企業(yè)給予其更多股權(quán)或者現(xiàn)金補(bǔ)償（一般為優(yōu)先股分紅形式）；相反，如果高于預(yù)測，則PE機(jī)構(gòu)會拿出一部分股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)送給被投企業(yè)管理層的股東[4]。通常對賭協(xié)議以被投企業(yè)未來的實(shí)際經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)尺，以被投企業(yè)管理層與PE之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或現(xiàn)金為補(bǔ)償手段。所謂“存在即合理”，對賭協(xié)議在PE機(jī)構(gòu)投資過程中之所以如此常見，在于其具有平衡協(xié)議各方利益的合理性，并發(fā)揮著重大作用，具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）對賭協(xié)議能夠有效減少行業(yè)決策風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，PE機(jī)構(gòu)對擬投企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查的過程中，僅僅依靠的是擬投企業(yè)單方面提供的資料，PE機(jī)構(gòu)與擬投企業(yè)之間存在信息不對稱的極大可能。擬投企業(yè)一般是從事某個(gè)具體行業(yè)的企業(yè)，比如從事機(jī)械、生物醫(yī)藥等等特定領(lǐng)域的企業(yè)，而作為PE機(jī)構(gòu)的工作人員，主要學(xué)習(xí)的是金融知識，對于生物醫(yī)藥或機(jī)械等等特殊領(lǐng)域的市場前景并不了解，對擬投企業(yè)的產(chǎn)品缺乏一種在該行業(yè)內(nèi)的全局認(rèn)識。即便PE機(jī)構(gòu)的工作人員通過收集材料對該行業(yè)做了認(rèn)真細(xì)致的行業(yè)研究分析，但是在信息爆炸的今天，網(wǎng)絡(luò)充斥大量垃圾信息，這就導(dǎo)致PE工作人員所做的行業(yè)分析，未必是市場真實(shí)的反映。因此，PE機(jī)構(gòu)在投資中往往會面臨信息不對稱帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)。此外，即便PE機(jī)構(gòu)做了真實(shí)準(zhǔn)確的市場行業(yè)分析，但是，當(dāng)今市場瞬息萬變，一種發(fā)明可能很快被新的科研成果代替，譬如BP機(jī)時(shí)代，每個(gè)人都認(rèn)為其有很大的市場前景，卻未預(yù)料到BP機(jī)很快被手機(jī)取代?；蛘哌@種新發(fā)明原本就不代表著該領(lǐng)域的發(fā)展方向，譬如傳統(tǒng)治療糖尿病的胰島素研究還走在第一代胰島素、第二代胰島素和第三代胰島素的研究路徑上，殊不知另辟蹊徑的胰島素類似物研究已經(jīng)取得巨大成果，并對糖尿病的治療具有更好的作用?；趯ο嚓P(guān)領(lǐng)域不了解的情況下的投資決策，PE機(jī)構(gòu)面臨著巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)。然而，對賭協(xié)議的簽訂，保障了市場前景預(yù)料錯(cuò)誤的情況下，不至于投資款付之東流，因此，對賭協(xié)議在一定程度上減少了PE的決策風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對賭協(xié)議能夠?qū)崿F(xiàn)投資人自身利益最大化

投資的風(fēng)險(xiǎn)性已是投資學(xué)的常識，但是投資者會本能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。PE機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)，雖然在民法角度而言是平等的市場主體，然而被投企業(yè)可以通過隱瞞自己的弊端騙取PE機(jī)構(gòu)的投資，即PE機(jī)構(gòu)存在信息劣勢。但是PE機(jī)構(gòu)在簽訂協(xié)議的過程中占有一定的優(yōu)勢，PE是資金的擁有者，被投企業(yè)是資金需求者，亦是資金的缺乏者。被投企業(yè)為了獲得PE機(jī)構(gòu)的投資，簽訂合同時(shí)不得不有所妥協(xié)，因而略處弱勢地位，也許在無法律約束的情形下，PE機(jī)構(gòu)會推行格式條款。但現(xiàn)代社會是法制社會，PE機(jī)構(gòu)不能任意制定排除被投企業(yè)權(quán)利、加重被投企業(yè)義務(wù)的格式條款，因?yàn)楦袷綏l款可能會招致法院的無效認(rèn)定。為此，對賭協(xié)議約定一定的業(yè)績指標(biāo)，這種經(jīng)驗(yàn)業(yè)績指標(biāo)既是PE對被投企業(yè)投資價(jià)值的要求，亦是被投企業(yè)對自身發(fā)展的一種規(guī)劃，亦是對PE的一種自信的承諾，彌補(bǔ)了PE機(jī)構(gòu)的信息劣勢。PE機(jī)構(gòu)通過對賭協(xié)議實(shí)現(xiàn)自身風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、實(shí)現(xiàn)利益最大化的目的。

（三）對賭協(xié)議能夠激勵(lì)被投企業(yè)管理層

對賭協(xié)議不僅僅是對未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的被投企業(yè)的懲罰，亦有對被投企業(yè)超過業(yè)績目標(biāo)時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)，即被投企業(yè)超過經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，PE將會對被投企業(yè)的管理層股東給予股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。該種獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，能夠促使被投企業(yè)的管理層對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展勤勉盡責(zé)，因?yàn)槔胬墮C(jī)制更有利于企業(yè)的成長。當(dāng)然，如果對賭協(xié)議約定不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而把企業(yè)推向困境[5]。鑒于創(chuàng)業(yè)者和投資者都是理性人，業(yè)績目標(biāo)的制定，是創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過周密的自身估量和投資者進(jìn)行充分財(cái)務(wù)和市場分析得出的結(jié)果，不切實(shí)際地制定業(yè)績目標(biāo)一般是不會發(fā)生的。即便有業(yè)績預(yù)測不切實(shí)際的案例，也是源于對于行業(yè)發(fā)展的錯(cuò)誤認(rèn)識或者對創(chuàng)業(yè)者能力的錯(cuò)誤估計(jì)，而不是非理性、天馬行空的預(yù)測。約定對賭協(xié)議，僅僅是為了防止PE機(jī)構(gòu)盡調(diào)過程中，被投企業(yè)提供虛假財(cái)務(wù)和市場信息騙得PE的投資，是對被投企業(yè)信息優(yōu)勢的一種約束。當(dāng)然，PE機(jī)構(gòu)不能僅僅約定對被投企業(yè)的懲罰措施，為了保證公平，PE機(jī)構(gòu)還會約定被投企業(yè)超過約定經(jīng)營業(yè)績時(shí)給予其管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。一旦經(jīng)營業(yè)績做好了，創(chuàng)業(yè)者能獲得雙重好處：在獲得PE機(jī)構(gòu)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的同時(shí)，企業(yè)上市的可能性更大，股權(quán)在上市后成倍增值。實(shí)質(zhì)上，PE機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)約定對賭條款的目的并不是為了獲取被投企業(yè)更多的股權(quán)，PE機(jī)構(gòu)投資被投企業(yè)的終極目的期望被投企業(yè)上市，然后獲取上市后股權(quán)增值所帶來的收益。由此看來，對賭協(xié)議除了能幫助PE機(jī)構(gòu)規(guī)避信息不對稱可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更大的好處是能夠?qū)Ρ煌镀髽I(yè)的管理層帶來極大的激勵(lì)作用。（四）對賭協(xié)議能夠約束被投企業(yè)確定合理的市盈率PE機(jī)構(gòu)在進(jìn)入被投企業(yè)前，會有一個(gè)市盈率的約定。市盈率的約定，實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)以往經(jīng)驗(yàn)業(yè)績的一種認(rèn)可，但是估值本身是一種大約的估計(jì)，而這種大約的估計(jì)會給PE機(jī)構(gòu)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。如某被投企業(yè)2010年注冊資本100萬元，2011年擬私募融資200萬元，該企業(yè)將市盈率定為10倍，也就是說，現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)過一年經(jīng)營，價(jià)值被估值為1000萬元，PE機(jī)構(gòu)拿200萬元進(jìn)入該企業(yè)持股20%，而原股東提認(rèn)繳了注冊資本為100萬元，現(xiàn)在卻享受80%的股權(quán)。估值過程中，市盈率一般都會被被投企業(yè)定為較高值，而PE機(jī)構(gòu)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值缺乏確切的了解，如果企業(yè)估值過高，PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入被投企業(yè)的時(shí)候出了較多的錢，實(shí)際上拿了較少的股份，這意味著PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入該企業(yè)的時(shí)候已經(jīng)承受了損失。市盈率的約定一般由被投企業(yè)決定，難以砍價(jià)，再者企業(yè)價(jià)值評估是一種預(yù)測，虛高的可能性較大。因此，PE機(jī)構(gòu)在面對被投企業(yè)約定市盈率的時(shí)候已經(jīng)承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。然而，對賭協(xié)議的約定能夠?qū)Ρ煌镀髽I(yè)合理確定市盈率提供一種約束，減少市盈率虛高給PE機(jī)構(gòu)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

三、對賭協(xié)議的合法性分析

從上述分析可知，對賭協(xié)議不僅能夠保障PE機(jī)構(gòu)的利益，還能促使被投企業(yè)的發(fā)展，其存在具有很大合理性。不僅如此，對賭協(xié)議的簽署也具有合法性，筆者就從以下幾個(gè)方面論述對賭條款的合法性：

（一）對賭協(xié)議符合自由公平原則并體現(xiàn)各方利益訴求

對于合同自由的原則，我國《合同法》第四條規(guī)定當(dāng)事人依法享有自愿訂立合同的權(quán)利。雙方協(xié)商一致并按照自己的利益訴求所達(dá)成合同條款是有效的，這是民法中最重要的意思自治原則的體現(xiàn)。本案中的對賭條款是海富投資與甘肅世恒等各方在自由協(xié)商基礎(chǔ)上達(dá)成的，合同各方作為當(dāng)代商業(yè)社會的理性人，必然是在對自身利益充分權(quán)衡后作出的決定，符合當(dāng)事人各方的利益訴求，彼此清楚明確協(xié)議的法律后果，因此，該對賭協(xié)議完全符合合同法規(guī)定的合同自由原則。作為當(dāng)代世界各國處理合同糾紛的首要原則，合同自由原則符合中國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和現(xiàn)代法治的本質(zhì)要求。此外，對于對賭協(xié)議有效性的判斷還取決于《合同法》第七條規(guī)定，該條規(guī)定當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守公序良俗原則。對賭協(xié)議顯然沒有違反我國的公共秩序，善良風(fēng)俗及社會公益。那么，上述案例中對賭協(xié)議是否符合合同公平原則？所謂合同公平原則，是法律認(rèn)可的以公平理念確定民事主體間的民事權(quán)利義務(wù)與民事責(zé)任的基本原則。我國《合同法》第五條規(guī)定當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循公平原則確定各方的權(quán)利和義務(wù)。此條的實(shí)質(zhì)在于以公平原則指導(dǎo)締約方確定合同條款之內(nèi)容，以合理地分配權(quán)利義務(wù)；其目的在于合理限制和保護(hù)當(dāng)事人締約自由，以便維系交易雙方的利益均衡[6]。在雙務(wù)合同中，對待與給付應(yīng)當(dāng)具有一定的等值性，由于該等值性在實(shí)務(wù)中欠缺明確的標(biāo)準(zhǔn)加以判，因此現(xiàn)代民法基本上采用主觀等值原則加以判斷，即當(dāng)事人主觀上愿以此給付換取對待給付，至于客觀上是否相當(dāng)，在所不問，法院不能扮演“監(jiān)護(hù)”的角色，以自己的價(jià)值判斷，變更合同的內(nèi)容[7]。我國雖未規(guī)定合同的對價(jià)原則，但是雙務(wù)合同的對價(jià)性不言而喻。以上述案例中的對賭協(xié)議為例，締約各方意思表示真實(shí)，不存在欺詐脅迫等情形，各方愿以這樣的給付交換，可用主觀等值原則加以判斷；其次，該對賭協(xié)議約定被投企業(yè)未來實(shí)際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測，PE機(jī)構(gòu)會要求企業(yè)給予其更多股權(quán)，作為被投企業(yè)價(jià)值被高估的補(bǔ)償；但相反，如果未來實(shí)際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測，PE也會拿出自己的一部分股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)作為被投企業(yè)管理層的股東，這種懲罰與獎(jiǎng)勵(lì)相結(jié)合的機(jī)構(gòu)，充分體現(xiàn)了訂立合同的公平性。由上述可知，對賭協(xié)議本質(zhì)上符合合同法公平、自由、平等等基本原則的要求，不存在無效的可能性。

（二）對賭協(xié)議沒有違反法律法規(guī)并不構(gòu)成保本收益

根據(jù)我國《合同法》第五十一條規(guī)定，④就對賭條款而言，排除欺詐脅迫，惡意串通，以合法形式掩蓋非法目的，損害社會公共利益等可能性，認(rèn)定其是否有效主要在于它是否違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定。甘肅省高級人民法院認(rèn)為《增資協(xié)議書》第七條第(二)項(xiàng)有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定[8]。其實(shí)不然。本案中，甘肅省高級人民法院認(rèn)定對賭協(xié)議是PE機(jī)構(gòu)保本的工具，違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。其實(shí)不然，對賭協(xié)議并未保障PE機(jī)構(gòu)的收回成本。對賭協(xié)議約定被投企業(yè)未達(dá)到約定的預(yù)測經(jīng)營業(yè)績，PE機(jī)構(gòu)會要求企業(yè)給予其更多股權(quán)，作為被投企業(yè)價(jià)值被高估的補(bǔ)償。PE獲得了更多的股權(quán)并不意味PE保障了自己的成本。被投企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)完成依靠公司管理層的經(jīng)營，一般經(jīng)營失敗，企業(yè)盈利極少，甚至瀕臨破產(chǎn)。即便PE機(jī)構(gòu)獲得了更多股權(quán)，而該股權(quán)代表的價(jià)值已經(jīng)是大大縮水，即PE機(jī)構(gòu)賣掉所有的股權(quán)也可能不足以彌補(bǔ)自己的投資虧損。由此我們可知，對賭協(xié)議并不能給PE機(jī)構(gòu)帶來保本的效果。也就是說對賭協(xié)議簽訂后，PE機(jī)構(gòu)仍然承擔(dān)著重大的風(fēng)險(xiǎn)。如果對賭協(xié)議約定的是現(xiàn)金補(bǔ)償，該種現(xiàn)金補(bǔ)償也是通過優(yōu)先股分紅獲得的，其獲得現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那疤嵋彩瞧髽I(yè)盈利和股權(quán)價(jià)值沒有縮水，也不是一種保本收益。因此，海富投資訴甘肅世恒一案中，甘肅高級人民法院認(rèn)為對賭協(xié)議違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則是不合理的。對賭協(xié)議在本質(zhì)上并不違背風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，所以更不存在違反司法解釋所述的違反金融法規(guī)的可能性。

四、結(jié)語

綜上所述，PE機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)約定的對賭協(xié)議，符合合同法基本原則的規(guī)定，體現(xiàn)訂立各方的真實(shí)意思表示，不存在無效的可能性。此外，對賭協(xié)議中即便PE機(jī)構(gòu)獲得了更多的股權(quán)，但是股權(quán)并不代表真實(shí)的現(xiàn)金價(jià)值，即便是現(xiàn)金補(bǔ)償，前提是企業(yè)持續(xù)盈利或者經(jīng)營良好，PE機(jī)構(gòu)能夠獲得優(yōu)先分紅，因此，即便是現(xiàn)金補(bǔ)償，也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，不可能構(gòu)成所謂的保本收益。對賭協(xié)議對于PE行業(yè)的發(fā)展具有至關(guān)重要的，能夠有效減少PE機(jī)構(gòu)的行業(yè)決策風(fēng)險(xiǎn)，在盡職調(diào)查和談判中能夠約束被投企業(yè)確定合理的市盈率，確保投資方向準(zhǔn)確，以免給投資人造成不必要的損失。對賭協(xié)議還能夠?qū)崿F(xiàn)投資人自身利益最大化，利益最大化是投資的終極追求，投資人選擇PE投資，就看中其高收益，如果利益不能實(shí)現(xiàn)最大化，PE行業(yè)的發(fā)展將受很大限制。此外，對賭協(xié)議能夠激勵(lì)被投企業(yè)管理層，這是作為投資機(jī)構(gòu)的PE再實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值最大化過程中與實(shí)現(xiàn)社會價(jià)值最大化的完美契合。對賭協(xié)議是PE機(jī)構(gòu)投資的重要協(xié)議，對賭協(xié)議的有效性的認(rèn)定，直接決定PE行業(yè)發(fā)展前景，因此，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對待，不能想當(dāng)然判決其無效。此外，我們知道PE是推動(dòng)我國中小企業(yè)發(fā)展的巨大推手，PE是解決中小企業(yè)融資難的重要途徑，為了我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，維護(hù)PE行業(yè)的有效運(yùn)行，應(yīng)當(dāng)盡快從立法層面確認(rèn)對賭條款的有效性。

注釋：

①對賭協(xié)議即投資方與融資方簽署投資協(xié)議時(shí)對未來不確定情況的約定，因?yàn)槭菍ξ磥聿淮_定情況的約定，類似賭博性質(zhì)，稱之“對賭協(xié)議”。

②最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定。

③PE為“PrivateEquity”的簡寫，中文譯為“私募股權(quán)基金”。

④我國《合同法》第五十一條規(guī)定，欺詐脅迫，惡意串通，以合法形式掩蓋非法目的，損害社會公共利益，違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕〔8〕蘭州市中級人民法院（2010）蘭法民三初字第71號民事判決書.

〔2〕甘肅省高級人民法院（2011）甘民二終字第96號民事判決書.

〔3〕王瑋.對賭協(xié)議法律問題的再探析———以海富投資訴甘肅世恒等對賭協(xié)議案為例[EB/OL].

〔4〕趙東升.私募股權(quán)基金法律實(shí)務(wù)大全———募集•融資•企業(yè)改造•上市[M].上海社會科學(xué)院出版社，2011.188.

〔5〕史海山.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)防范[J].中國證券期貨,2011(7).

〔6〕桂志立.公平原則與合同的締結(jié)[J].商場現(xiàn)代化,2006(9).

私募投資協(xié)議范文第2篇

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目 后評價(jià) 中央企業(yè) 建議

投資建設(shè)項(xiàng)目從開始到結(jié)束經(jīng)歷的一個(gè)完整活動(dòng)過程稱為一個(gè)項(xiàng)目周期。從投資決策機(jī)制角度，一般把項(xiàng)目周期劃分為項(xiàng)目規(guī)劃、立項(xiàng)、評估、融資、實(shí)施和后評價(jià)六個(gè)階段。

后評價(jià)是項(xiàng)目周期中的一個(gè)重要階段，一般指項(xiàng)目投資完成之后進(jìn)行的評價(jià)。通過對項(xiàng)目實(shí)施過程、結(jié)果及其影響進(jìn)行調(diào)查研究和全面回顧，與項(xiàng)目決策時(shí)的目標(biāo)及技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境等指標(biāo)進(jìn)行對比，找出差別和變化，分析原因，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，汲取教訓(xùn)，提出對策建議，改善新一輪投資管理和決策，達(dá)到提高投資效益的目的。

一、我國項(xiàng)目后評價(jià)的發(fā)展概況

20世紀(jì)30年代，美國政府第一次有目的的對政府投資項(xiàng)目進(jìn)行了后評價(jià)。從上世紀(jì)70年代開始，后評價(jià)被許多國家和世界銀行、亞洲銀行等組織廣泛地用于世界范圍的投資活動(dòng)結(jié)果評價(jià)中。

我國的項(xiàng)目后評價(jià)是從建設(shè)項(xiàng)目的后評價(jià)中逐步發(fā)展起來的。20世紀(jì)80年代中后期，在吸收一些國外機(jī)構(gòu)主要是世行貸款項(xiàng)目管控經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，國家計(jì)委組織了一批國外貸款項(xiàng)目的后評價(jià)。2004年《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》明確提出建立政府投資項(xiàng)目后評價(jià)制度，為確立項(xiàng)目后評價(jià)在我國投資管理體制中的作用和地位奠定了基礎(chǔ)。隨著《中央企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目后評價(jià)工作指南》（國資發(fā)規(guī)劃[2005]92號）和《中央政府投資項(xiàng)目后評價(jià)管理辦法（試行）》（發(fā)改投資[2008]2959號）兩個(gè)文件的實(shí)施，我國的后評價(jià)制度逐步完善，項(xiàng)目后評價(jià)工作近年來取得了長足進(jìn)步。

二、中央企業(yè)在項(xiàng)目后評價(jià)工作中存在的一些問題

中央企業(yè)長期以來在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，近年隨著其發(fā)展壯大，投資規(guī)模持續(xù)上升，一些重大投資項(xiàng)目動(dòng)輒數(shù)百上千億。由于其國有資產(chǎn)背景，許多中央大型企業(yè)如中石油等單位都設(shè)立了后評價(jià)工作管理的兼職和專職機(jī)構(gòu)，編制了行業(yè)或企業(yè)具體的投資項(xiàng)目后評價(jià)實(shí)施細(xì)則和操作規(guī)程，項(xiàng)目后評價(jià)工作得以不斷推進(jìn)，但也存在著問題與不足。 部分企業(yè)對后評價(jià)工作的作用和意義認(rèn)識不足，重視程度有待加強(qiáng)。由于種種原因，相較于項(xiàng)目前期決策、實(shí)施和運(yùn)營階段，部分中央企業(yè)對后評價(jià)工作重視程度不夠。很多投資項(xiàng)目甚至是重大項(xiàng)目，在運(yùn)營多年后未能開展后評價(jià)工作。已經(jīng)開展后評價(jià)工作的項(xiàng)目，也由于一些部門對后評價(jià)工作的認(rèn)識不到位，參與、配合的積極性不高，使得后評價(jià)的工作開展不暢。

由此以來，導(dǎo)致項(xiàng)目管理沒有形成閉環(huán)管理，也未能對項(xiàng)目中出現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)及時(shí)進(jìn)行總結(jié)，投資項(xiàng)目未能形成有效的責(zé)任追究，一定程度上影響了投資效率。 后評價(jià)管理制度和辦法相對滯后，體系不夠完善。《中央企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目后評價(jià)工作指南》的出臺為中央企業(yè)的后評價(jià)工作奠定了基礎(chǔ)，但由于各行業(yè)之間差別大，項(xiàng)目種類多，該指南很難貼合各行業(yè)的具體情況。部分央企也未能及時(shí)根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)和項(xiàng)目特點(diǎn)出臺有針對性的細(xì)則和方法，導(dǎo)致后評價(jià)體系不完善，在實(shí)踐中可操作性不強(qiáng)。

此外，項(xiàng)目后評價(jià)工作經(jīng)費(fèi)在很多企業(yè)中沒有明確來源，缺乏制度上的保證，也一定程度的影響了工作的開展。 后評價(jià)工作缺乏獨(dú)立性。項(xiàng)目后評價(jià)重要原則之一就是獨(dú)立性原則，后評價(jià)應(yīng)由未參加項(xiàng)目前期和實(shí)施過程的咨詢機(jī)構(gòu)或?qū)＜襾硗瓿?。但部分中央企業(yè)的很多后評價(jià)工作由項(xiàng)目單位自行完成，出現(xiàn)了“自己評價(jià)自己”的現(xiàn)象，完成的后評價(jià)報(bào)告往往刻意回避問題，缺乏客觀公正性，使得工作流于形式。 工作難度加大，專業(yè)人才缺乏。后評價(jià)是對項(xiàng)目全過程，全方位的評價(jià)，涉及知識面廣、工作量大，而隨著央企近年擴(kuò)張迅速，并購項(xiàng)目和海外投資項(xiàng)目逐年增多，需要開展后評價(jià)的項(xiàng)目日趨復(fù)雜化、多樣化，后評價(jià)工作難度不斷增大。目前后評價(jià)隊(duì)伍的整體數(shù)量和水平，難以適應(yīng)具體的工作要求，后評價(jià)工作出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)化的現(xiàn)象。

三、建議 高度重視，使后評價(jià)工作能夠制度化。中央企業(yè)應(yīng)建立專職或兼職機(jī)構(gòu)，從投資額度、項(xiàng)目類型（并購項(xiàng)目）等方面劃分，以明確哪些項(xiàng)目需要開展后評價(jià)。進(jìn)一步加強(qiáng)培訓(xùn)和宣傳，轉(zhuǎn)變對后評價(jià)工作的認(rèn)識，使有關(guān)部門充分重視后評價(jià)工作，積極參與配合。 不斷完善后評價(jià)體系。各企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際，制定有針對性的制度體系。就筆者所在單位為例，近年逐步建立了投資項(xiàng)目后評價(jià)管理制度、實(shí)施細(xì)則，并針對不同產(chǎn)業(yè)、不同類型的項(xiàng)目（如煉化項(xiàng)目和氣電項(xiàng)目，建設(shè)項(xiàng)目和并購項(xiàng)目等），編制了典型項(xiàng)目后評價(jià)報(bào)告、自評價(jià)報(bào)告模板等，形成了較為完善的后評價(jià)體系，具有較強(qiáng)的可操作性。 建立回避機(jī)制，由獨(dú)立或者相對獨(dú)立第三方完成后評價(jià)。建議由上級單位聘請有資質(zhì)、相對獨(dú)立的咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行后評價(jià)。部分項(xiàng)目后評價(jià)可由建設(shè)單位提前開展自評價(jià)，第三方在此此基礎(chǔ)上開展詳細(xì)后評價(jià)。

應(yīng)明確后評價(jià)資金來源和經(jīng)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，加大資金投入力度，以保證后評價(jià)工作的開展。筆者建議可在項(xiàng)目可研投資估算中列出一筆專門的后評價(jià)費(fèi)用，或由上級投資管理部門列出專項(xiàng)資金作為保障;避免后評價(jià)費(fèi)用由項(xiàng)目運(yùn)營單位承擔(dān)，以確保后評價(jià)工作的獨(dú)立性。 具體工作開展上，中央企業(yè)的后評價(jià)應(yīng)注重分析、評價(jià)項(xiàng)目對行業(yè)布局、企業(yè)發(fā)展、投資效益和國有資本保值增值方面的影響?，F(xiàn)場調(diào)研要充分重視，并以數(shù)據(jù)資料收集為核心，盡力取得第一手資料，避免走形式。以筆者參與的項(xiàng)目后評價(jià)為例，在具體工作中制定了詳細(xì)的現(xiàn)場調(diào)研方案，經(jīng)濟(jì)評價(jià)部分統(tǒng)一了評價(jià)模型，對具體參數(shù)提出深入、細(xì)致要求，對各項(xiàng)指標(biāo)盡量予以量化，以使各項(xiàng)目在后評價(jià)時(shí)具有橫向可比性。

2014年，我國約1400億美元對外投資規(guī)模已超過利用外資規(guī)模，成為資本的凈輸出國。在我國企業(yè)“走出去”這一戰(zhàn)略下，中央企業(yè)更將起到帶頭和示范作用，只有更好的完成項(xiàng)目后評價(jià)工作，才能為這一戰(zhàn)略起到保駕護(hù)航的作用。

私募投資協(xié)議范文第3篇

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）07-064-06

估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中國被翻譯為對賭機(jī)制，估值調(diào)整協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是指在股權(quán)性投資安排中，投資方與融資方或融資方股東約定，如果被投資企業(yè)在約定的時(shí)限到來之時(shí)未事先約定的財(cái)務(wù)績效（如某一時(shí)段的盈利、銷售額、凈利潤、利潤區(qū)間或復(fù)合增長率）或者未能成功上市，則投資方有權(quán)要求獲得現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償；有的投資安排中還規(guī)定如果被投資企業(yè)能夠完成約定的財(cái)務(wù)績效則控股股東有權(quán)從投資者手中獲得部分股權(quán)。

對賭協(xié)議主要被用于私募股權(quán)（PE）上市前投資和上市公司重組暨非公開發(fā)行中，具體形式主要包括：（1）現(xiàn)金補(bǔ)償：目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤低于約定利潤的，目標(biāo)公司或其控股股東、資產(chǎn)出售方以現(xiàn)金方式對投資者、上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。（2）目標(biāo)公司及其控股股東回購、受讓投資者持有的股權(quán)：當(dāng)目標(biāo)公司因各種原因未能上市，或者財(cái)務(wù)指標(biāo)低于約定，投資者有權(quán)請求目標(biāo)公司及其控股股東按約定價(jià)格回購?fù)顿Y者所持股權(quán)。（3）控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)：即如果目標(biāo)公司因各種原因未能上市，或者財(cái)務(wù)表現(xiàn)低于約定指標(biāo)，控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓所持一定比例的目標(biāo)公司股權(quán)。本文主要討論的對賭協(xié)議是現(xiàn)金對賭，其與股權(quán)對賭的區(qū)別在于：在滿足某一觸發(fā)條款（例如未達(dá)到業(yè)績承諾）時(shí)，投資方行使估值調(diào)整權(quán)利的方式，不是由原股東轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或由目標(biāo)公司向投資方增發(fā)新股以加強(qiáng)投資方對公司的控制，而是由目標(biāo)公司或原股東以對賭協(xié)議中約定的方式直接補(bǔ)償現(xiàn)金給投資者。

本文主要從合同法和公司法層面研究現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力問題，尤其是目標(biāo)公司和私募投資人之間的效力?，F(xiàn)金對賭協(xié)議的效力在司法部門的審查中于合同法和公司法兩個(gè)層面飽受爭議，在關(guān)于“海富案”的大討論中，眾多的學(xué)者和業(yè)界人士從法教義學(xué)的角度探討了對賭協(xié)議的效力，但鮮有會計(jì)處理的角度出發(fā)考察對賭協(xié)議合法性和合理性之文獻(xiàn)。本文從會計(jì)處理的角度入手，結(jié)合合同法一般規(guī)定和公司法原理，質(zhì)疑我國當(dāng)前司法機(jī)關(guān)在規(guī)制現(xiàn)金對賭協(xié)議時(shí)所確立之規(guī)則。

一、對賭協(xié)議的會計(jì)處理

最高人民法院在“海富案”中認(rèn)定私募投資人和目標(biāo)公司之間的對賭條款無效，但對賭協(xié)議中目標(biāo)公司大股東對公司的擔(dān)保條款合法有效。①“海富案”后，實(shí)務(wù)屆已普遍意識到投資方與目標(biāo)公司之間的對賭安排和投資方與目標(biāo)公司控股股東之間的對賭安排是不同的。因此，以下將對上述兩種情形的會計(jì)處理分別討論，會計(jì)處理是下文討論對賭協(xié)議在公司法規(guī)則影響之下效力問題的基礎(chǔ)。

（一）對賭協(xié)議主體為投資方和目標(biāo)公司

舉例而言，如果某私募股權(quán)投資公司“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元。“諸葛山珍”公司接受投資前股本950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。

圖表 1

投資協(xié)議中的對賭安排如下：

（1）利潤指標(biāo)：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”公司應(yīng)按以下計(jì)算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補(bǔ)償。補(bǔ)償金額計(jì)算方式為：補(bǔ)償金額=950萬元?＃?? 實(shí)際凈利潤/2000萬元）。上述補(bǔ)償金額從資本溢價(jià)中支出。

（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內(nèi)未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則“諸葛山珍”必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權(quán)。

如果不考慮到對賭安排的特殊性，按照一般的增資會計(jì)處理方法，“諸葛山珍”公司增資完成后，應(yīng)確認(rèn)：

借：銀行存款――1 000萬

貸：股本――50萬

資本公積――950萬

在“海富案”中，目標(biāo)公司就采用了上述會計(jì)處理方式，海富公司支付2，000萬元購買世恒有色3.85%的股權(quán)，其中按注冊資本3.85%的賬面價(jià)值計(jì)算所對應(yīng)的114.7717萬元記入新增注冊資本（股本），差額1，885.2283萬元形成資本溢價(jià)，記入了資本公積。實(shí)踐中在私募投資方通過定向增資的方式對目標(biāo)公司投資時(shí)往往存在高額溢價(jià)，通常將少量的投資款作為股本，而高額的溢價(jià)則記入了目標(biāo)公司的資本公積。這種會計(jì)處理方式在我國實(shí)踐中并不鮮見。②然而，《企業(yè)會計(jì)制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價(jià)，而“資本（或股本）溢價(jià)，是指企業(yè)投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部分”。由于資本公積屬于公司，包括股東在內(nèi)的任何人均不得非經(jīng)法定程序處置，對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補(bǔ)償看上去就有損害公司和債權(quán)人的嫌疑，這正是上述會計(jì)處理方式帶來的必然后果。

但是，如果考慮到對賭協(xié)議中投資者權(quán)利所具有的“期權(quán)”性質(zhì)，上述簡單的會計(jì)處理就顯得不恰當(dāng)了。對賭協(xié)議是投資方與目標(biāo)公司在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)對于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，則目標(biāo)公司可以行使一種權(quán)利或投資方不能行使權(quán)利。因此對賭協(xié)議可以被認(rèn)為是期權(quán)的一種形式。在上述協(xié)議中“蜀漢創(chuàng)投”依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的對賭安排實(shí)際上享有一項(xiàng)認(rèn)沽期權(quán)（put option）?！镀髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第20條規(guī)定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價(jià)格、商品價(jià)格、匯率、價(jià)格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)的衍生工具。嵌入衍生工具與主合同構(gòu)成混合工具，如可轉(zhuǎn)換公司債券等?！倍谏鲜鐾顿Y中，部分現(xiàn)金流量將隨著利潤指標(biāo)的變動(dòng)而變動(dòng)，而全部現(xiàn)金都將隨著是否完成“合格的首次公開發(fā)行”而變動(dòng)。因此可以認(rèn)為該筆投資實(shí)際上是一項(xiàng)嵌入衍生工具與主合同構(gòu)成的混合工具?？紤]到對賭協(xié)議中包含了三年未完成“合格的首次公開發(fā)行”則“諸葛山珍”應(yīng)按固定價(jià)格回購的條款，以及未達(dá)到利潤指標(biāo)時(shí)的現(xiàn)金補(bǔ)償條款，在將來可能對公司帶來負(fù)的現(xiàn)金流，故應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為交易性金融負(fù)債。由于“諸葛山珍”已經(jīng)完成增資程序，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)股本增加，但也應(yīng)相應(yīng)減少資本公積。

根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第21條，應(yīng)當(dāng)將混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允價(jià)值計(jì)量，且其變動(dòng)記入當(dāng)期損益的金融負(fù)債。又根據(jù)第9條，屬于衍生工具的金融負(fù)債應(yīng)當(dāng)計(jì)為交易性金融負(fù)債。假如依Black ? Scholes公式測算，期權(quán)的公允價(jià)值為550萬元，則可以將“蜀漢創(chuàng)投”的投資確認(rèn)為一項(xiàng)“交易性金融負(fù)債”和一項(xiàng)“長期應(yīng)付款”。

因此于本次私募投資完成之時(shí)，應(yīng)借記“資本公積”50萬元；貸記“股本”50萬元。同時(shí)借記“銀行存款”1000萬元；貸記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元。

如果三年內(nèi)利潤指標(biāo)滿足且完成了“合格的首次公開發(fā)行”，則最終應(yīng)將上述長期應(yīng)付款和交易性金融負(fù)債轉(zhuǎn)會權(quán)益，此時(shí)應(yīng)借記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元；貸記“資本公積”1000萬。

假如利潤指標(biāo)未能滿足（僅為1000萬元）且未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須依對賭協(xié)議之約定給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為475萬元[950??-1000/2000）]，且回購金額為1300萬元。

此時(shí)應(yīng)借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時(shí)借記“交易性金融負(fù)債”550萬元、“長期應(yīng)付款”450萬元、“財(cái)務(wù)費(fèi)用”300萬元③、“營業(yè)外支出”475萬元；貸記銀行存款1775萬元。

假如利潤指標(biāo)滿足，但因其他原因未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須回購股權(quán)但無須做現(xiàn)金補(bǔ)償?；刭徑痤~1300萬元。此時(shí)應(yīng)借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時(shí)借記“交易性金融負(fù)債”550萬元、“長期應(yīng)付款”450萬元、“財(cái)務(wù)費(fèi)用”300萬元；貸記“銀行存款”1300萬元。

當(dāng)然，上述會計(jì)處理僅僅是期初處理，認(rèn)沽期權(quán)作為公司的交易性金融負(fù)債，其變動(dòng)損益還應(yīng)在此后各期記入當(dāng)期損益。

當(dāng)然，如果最后諸葛山珍利潤達(dá)標(biāo)且順利完成首發(fā)上市，則諸葛山珍公司最終應(yīng)將上述長期負(fù)債和交易性金融負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，應(yīng)借記“交易性金融負(fù)債”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元，貸記“資本公積”1000萬元。但由于中國證監(jiān)會實(shí)踐中一般要求對賭協(xié)議在首發(fā)上市之前就解除，這一步一般會在申請上市之前就完成。

從以上的分析中可以發(fā)現(xiàn)，即便對賭協(xié)議的主體為投資方和目標(biāo)公司，目標(biāo)公司在投資協(xié)議中負(fù)有在未完成一定業(yè)績指標(biāo)或者未完成上市的情況下有義務(wù)向投資人作出現(xiàn)金補(bǔ)償，也完全可以清楚地在目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來。與“海富案”相比，在“蜀漢創(chuàng)投”對“諸葛山珍”的投資中并未將溢價(jià)部分記入資本公積，而是記入了“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”，它們不屬于利潤分配的范圍之內(nèi)，也就不存在損害債權(quán)人利益的可能。

（二）對賭協(xié)議主體為投資方和目標(biāo)公司股東

舉例而言，“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元?！爸T葛山珍”公司接受投資前股本為950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。

圖表 2

投資協(xié)議中的對賭安排如下：

（1）利潤指標(biāo)：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”之股東孔明應(yīng)按以下計(jì)算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補(bǔ)償。補(bǔ)償金額計(jì)算方式為：補(bǔ)償金額=950萬元?＃?? 實(shí)際凈利潤/2000萬元）。

（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內(nèi)未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則孔明必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權(quán)。

此時(shí)諸葛山珍公司增資完成后，應(yīng)確認(rèn)：

借：銀行存款――1000萬

貸：股本――50萬

資本公積――950萬

由于此項(xiàng)投資將來并不會對“諸葛山珍”產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流，故不必記入負(fù)債，可直接記入資本公積成為將來利潤分配的依據(jù)。目標(biāo)公司諸葛山珍在上述交易安排中也沒有授出任何認(rèn)沽期權(quán)。

（三）簡要分析

在與上述“諸葛山珍”例類似的“海富案”中，私募投資人與公司的現(xiàn)金對賭協(xié)議被最高人民法院認(rèn)定為無效，其實(shí)質(zhì)上的原因是構(gòu)成了不符合公司法規(guī)定條件和程序的利潤分配，以致于損害了公司法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和債權(quán)人的利益。最高人民法院據(jù)以作出裁判認(rèn)定合同無效的依據(jù)是《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條，從上文會計(jì)處理分析中可以看出，私募股權(quán)投資溢價(jià)部分并不一定被記載于資本公積，不一定會構(gòu)成形式意義上的利潤分配?，F(xiàn)金對賭協(xié)議中如果目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，目標(biāo)公司要向投資方支付補(bǔ)償金額，這實(shí)際上是向投資方賣出了一項(xiàng)認(rèn)沽期權(quán)，該期權(quán)應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行定價(jià)和會計(jì)處理。由于該筆投資同時(shí)具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和期權(quán)買賣的性質(zhì)，且私募投資人取得的權(quán)利兼具債權(quán)和股權(quán)兩種性質(zhì)，實(shí)質(zhì)為一種復(fù)合型金融工具，其會計(jì)處理不能簡單地記入資本公積，也不能簡單地記為負(fù)債。

至于該項(xiàng)期權(quán)的行使是否可能構(gòu)成公司法之下的非法利潤分配，下文將作出詳細(xì)分析。

二、對賭協(xié)議效力的影響因素――合同法和公司法視角

上述會計(jì)處理分析都服務(wù)于一個(gè)目的，即判斷特定的現(xiàn)金對賭協(xié)議在我國法律之下的效力，進(jìn)而判斷其能否被執(zhí)行進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議的目的。在討論“海富案”以及上文虛擬的“諸葛山珍”案中現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力時(shí)，主要都有三種對其效力提出質(zhì)疑的理論。

（一）對賭協(xié)議不是賭博協(xié)議

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議是賭博合同，進(jìn)而以《合同法》第52條第4項(xiàng)或第5項(xiàng)為由認(rèn)定其無效。④然而，將對賭協(xié)議認(rèn)定為賭博安排進(jìn)而可以依合同法認(rèn)定其無效的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。

什么樣的“賭博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常會有合同存在賭博的外觀。舉例而言，甲為航空公司，乙為原油生產(chǎn)商。甲春天認(rèn)為秋天原油價(jià)格會從現(xiàn)在的80元上漲為90元，乙認(rèn)為原油價(jià)格會停留在80元。雙方基于此訂立一項(xiàng)原油期貨合同：乙同意以85元的價(jià)格在秋天向甲出售一萬桶原油，甲則同意以該價(jià)格購買。在本例之下甲、乙和原油價(jià)格的變化在訂立合同之前就有切身的利害關(guān)系，協(xié)議的作用并非憑空制造出風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而進(jìn)行財(cái)富分配，而是降低當(dāng)事人面臨的風(fēng)險(xiǎn)，屬于金融衍生交易理論上的對沖性合同，具有保險(xiǎn)之性質(zhì)，故一般不被認(rèn)為是非法的賭博合同。但如果上述期貨的交易人與原油的價(jià)格漲跌本來并無直接關(guān)聯(lián)，而是通過這樣的交易將自己置于風(fēng)險(xiǎn)之中。那么這樣的交易對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的交易當(dāng)事人而言是不效率的，無益于社會福利的增加，其效力可能被法律否定。簡言之，保險(xiǎn)和賭博的區(qū)別在于保險(xiǎn)使人們減少他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，而賭博則增加人們面臨的風(fēng)險(xiǎn)。⑤因此，某一合同究竟是否具有賭博的屬性，應(yīng)當(dāng)結(jié)合合同的內(nèi)容，包括雙方當(dāng)事人的身份等加以判斷。判斷是否能夠以賭博為由否定一個(gè)對賭條款的效力，關(guān)鍵在于當(dāng)事人就該合同項(xiàng)下的交易是否具有保險(xiǎn)利益（insurable interest）。申言之，私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議條款與賭博協(xié)議的區(qū)別在于，對賭協(xié)議的雙方都與作為財(cái)富轉(zhuǎn)移（現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償?shù)龋┲罁?jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、特定事件（例如“合格的首次公開發(fā)行”）有切身的利害關(guān)系，并且能夠在一定程度上通過判斷和行為對其產(chǎn)生影響，公司通過對賭協(xié)議賣出了一個(gè)金融產(chǎn)品（認(rèn)沽期權(quán)期權(quán)）的購買，私募投資人通過在整個(gè)投資協(xié)議中給予公司或大股東一定優(yōu)惠作為購買該金融產(chǎn)品的對價(jià)，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給公司或大股東承擔(dān)?？梢姡瑢€條款并不是單純地將社會財(cái)富進(jìn)行重新分配，而是對沖私募投資內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的工具，合同雙方具有保險(xiǎn)利益。

私募股權(quán)投資人之所以要和目標(biāo)公司訂立對賭條款，其目的在防范現(xiàn)實(shí)存在的兩種風(fēng)險(xiǎn)：（1）目標(biāo)公司內(nèi)部人與投資人之間的信息不對稱造成的風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對稱的情況下，容易出現(xiàn)“檸檬市場”，即投資人傾向于支付一個(gè)較低的價(jià)格或者用債權(quán)投資并要求較高的利息，從而又使那些前景較好的企業(yè)不愿意接受，進(jìn)而出現(xiàn)逆向選擇的情形；（2）目標(biāo)公司管理層的機(jī)會主義行為。在私募投資人投資于目標(biāo)企業(yè)之后，雙方就形成了長期關(guān)系型契約的關(guān)系，在訂立投資協(xié)議時(shí)，私募投資人無法預(yù)計(jì)管理層面對新出現(xiàn)的情形將如何決策，因而受制于其機(jī)會主義行為產(chǎn)生的影響。對賭協(xié)議將上述風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定事件暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結(jié)算，使得股權(quán)交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利。⑥

但應(yīng)當(dāng)特別注意的是，承認(rèn)對賭協(xié)議在解決投資人與目標(biāo)公司信息不對稱問題方面的價(jià)值，并承認(rèn)對賭雙方就該交易具有保險(xiǎn)利益，僅僅是解決了《合同法》第52條第4項(xiàng)之下以損害社會公共利益為由質(zhì)疑合同效力的問題。有學(xué)者僅以對賭協(xié)議存在解決信息不對稱問題并促成交易之功效為由肯定對賭協(xié)議效力，而不討論其在公司法資本維持規(guī)則影響之下的效力問題，看似理解了私募股權(quán)投資的商業(yè)實(shí)踐和經(jīng)濟(jì)效用，實(shí)乃淺薄之論。如果不直面公司法上利潤分配和抽逃出資規(guī)則的拷問，無論怎么強(qiáng)調(diào)對賭協(xié)議對融資方經(jīng)營管理的正面激勵(lì)，強(qiáng)調(diào)對創(chuàng)業(yè)投資的促進(jìn)作用，都不能消除人們對股東與公司之間對賭協(xié)議效力的質(zhì)疑。

（二）對賭協(xié)議是否構(gòu)成違反資本維持原則的利潤分配

第二種理由認(rèn)為對賭協(xié)議之下的現(xiàn)金補(bǔ)償構(gòu)成利潤分配，因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于利潤分配按注冊資本比例進(jìn)行的強(qiáng)制性規(guī)定。對于非《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》之下的一般有限責(zé)任公司和股份有限公司，根據(jù)《公司法》第35條和第167條的規(guī)定，股東也應(yīng)當(dāng)，在公司利潤繳納相應(yīng)稅款、彌補(bǔ)虧損、提取公積金后，根據(jù)股東決議進(jìn)行利潤分配。因此有論者認(rèn)為對賭協(xié)議之下現(xiàn)金補(bǔ)償也有違反公司法利潤分配規(guī)則之嫌。

以最高人民法院終審判決為代表的此種觀點(diǎn)仍值得商榷。本文認(rèn)為，即使簽訂對賭協(xié)議的主體是目標(biāo)公司和投資人，在不違反資本維持原則并進(jìn)行適當(dāng)?shù)臅?jì)處理的前提下，現(xiàn)金補(bǔ)償型對賭協(xié)議仍應(yīng)被認(rèn)定為有效。理由如下。

首先，利潤分配意味著公司將其現(xiàn)金或財(cái)產(chǎn)無對價(jià)地轉(zhuǎn)移給股東。然而履行既已存在的雙務(wù)合同項(xiàng)下債務(wù)的行為卻不能被認(rèn)為是無對價(jià)的轉(zhuǎn)讓。如前所述，目標(biāo)公司在于私募投資人訂立投資協(xié)議的時(shí)候就向私募投資人授出了一項(xiàng)認(rèn)沽期權(quán)，期權(quán)具有合同性質(zhì)自不待言，目標(biāo)公司根據(jù)該合同在未來根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)和上市完成與否負(fù)有一項(xiàng)或有債務(wù)；另一方面，期權(quán)本身是有價(jià)值的，而期權(quán)作為一個(gè)有價(jià)值的金融商品在投資合同訂立之時(shí)就已經(jīng)移轉(zhuǎn)給了私募投資人，事后目標(biāo)公司履行對賭協(xié)議項(xiàng)下的現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)是合同履行行為，并非無對價(jià)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。如前所述，該認(rèn)沽期權(quán)的對價(jià)是體現(xiàn)在整個(gè)投資協(xié)議的條款之中的，不能因?yàn)樗侥纪顿Y人沒有拿出一筆單獨(dú)的價(jià)款購買該認(rèn)沽期權(quán)就認(rèn)為該期權(quán)是無償授出的。以“諸葛山珍”案為例，在對賭協(xié)議簽訂時(shí)諸葛山珍公司實(shí)際上就已經(jīng)向蜀漢創(chuàng)投轉(zhuǎn)移了價(jià)值550萬元的財(cái)產(chǎn)（認(rèn)沽期權(quán)）。此時(shí)該認(rèn)沽期權(quán)的對價(jià)已經(jīng)包含在了整個(gè)投資協(xié)議之中。

其次，從前文會計(jì)處理分析中可以看出的是，私募投資人投資的溢價(jià)部分不一定會記于“資本公積”，如果考慮到在目標(biāo)公司和私募投資人的對賭條款中當(dāng)事人的意思和交易的實(shí)質(zhì)是由公司向私募投資人授出一項(xiàng)認(rèn)沽期權(quán)，則更宜記于“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”。私募投資人根據(jù)通過對賭協(xié)議所獲得的認(rèn)沽期權(quán)實(shí)際上對公司享有了一項(xiàng)附條件的債權(quán)，而無論我國公司法還是公司法的一般原則都沒有禁止股東成為公司的債權(quán)人。

公司利潤分配規(guī)制的根源在于保護(hù)中小股東和債權(quán)人的利益，如果私募投資人根據(jù)對賭協(xié)議享有的期權(quán)能夠被準(zhǔn)確地以負(fù)債的形式反映在目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不是反映在資本公積上，那么至少有調(diào)節(jié)能力債權(quán)人的利益就能夠通過對目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)查得到保證。例如如果銀行在對目標(biāo)公司貸款時(shí)僅須審查目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表就能夠了解公司在對賭協(xié)議項(xiàng)下負(fù)有金融債務(wù)，從而保護(hù)自己的利益，例如在貸款協(xié)議中要求提供擔(dān)保等。

可能產(chǎn)生的疑問是，與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議是否還是會對無調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人產(chǎn)生不公呢？例如，諸葛山珍公司可能引起出產(chǎn)的野生食品的產(chǎn)品質(zhì)量問題侵害大量消費(fèi)者的生命健康權(quán)利，而如果諸葛山珍因此陷入資不抵債之境地，這些侵權(quán)債權(quán)人的清償比例可能會因蜀漢創(chuàng)投行使對賭協(xié)議項(xiàng)下的現(xiàn)金補(bǔ)償或回購請求權(quán)有所降低。這些無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人無法通過事前對公司的盡職調(diào)查了解其財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，也無法通過要求擔(dān)?；蛱岣呃⒌确绞浇档惋L(fēng)險(xiǎn)。如此看來，私募投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議對無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人利益的影響是現(xiàn)實(shí)存在的。但是，這并不能成為否定此類對賭協(xié)議效力的理由。如果公司財(cái)產(chǎn)足夠清償全部債務(wù)，那無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人的利益就不會受到影響；如果公司財(cái)產(chǎn)不能清償全部債務(wù)，也可以通過“衡平居次原則”甚至“自動(dòng)居次原則”的適用讓作為私募投資人在對賭協(xié)議項(xiàng)下的債權(quán)劣后于包括無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人在內(nèi)的其他獲得清償。⑦因此，否定對賭協(xié)議的效力仍無必要。

另外可能產(chǎn)生的一個(gè)問題是，在最終行權(quán)之時(shí)認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值與投資溢價(jià)的差額，即被記為“長期應(yīng)付款”的部分是否能被認(rèn)為是利潤分配呢？答案仍然是不能，目標(biāo)公司在投資協(xié)議簽訂的時(shí)候已經(jīng)負(fù)有對賭協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)，此后的現(xiàn)金支付都是公司對該義務(wù)的履行，而并非無對價(jià)的資產(chǎn)流出。

以上從對賭協(xié)議的會計(jì)處理角度反駁了“目標(biāo)公司履行現(xiàn)金對賭協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)構(gòu)成違法的利潤分配的觀點(diǎn)”，下面從法教義學(xué)的角度進(jìn)一步質(zhì)疑：即使現(xiàn)金對賭協(xié)議違反了利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定，是否就一定要否認(rèn)該協(xié)議的效力呢？本文同意“海富案”中不應(yīng)當(dāng)允許私募股權(quán)投資人依對賭協(xié)議取得公司支付的現(xiàn)金補(bǔ)償，但認(rèn)為合同效力不宜否定。應(yīng)當(dāng)明確的是，違法性并不必然導(dǎo)致合同無效，在判斷合同是否因違反禁止規(guī)定而無效時(shí)，一個(gè)重要的參考因素是，為了達(dá)到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效。最高人民法院《合同法解釋（二）》將《合同法》第52條第5項(xiàng)的強(qiáng)制性規(guī)定限定解釋為了“效力性強(qiáng)制性規(guī)定”，《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》也明確指出一般來說效力性強(qiáng)制性規(guī)范才能否認(rèn)合同的效力，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)范主要應(yīng)當(dāng)看是否必須借助合同無效這一工具才能實(shí)現(xiàn)維護(hù)資本維持原則的目的。如果認(rèn)為公司履行對賭協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)構(gòu)成違法的利潤分配，也可能只需要撤銷公司的履行行為，而沒有必要否認(rèn)對賭協(xié)議本身的效力。具體到“海富案”這種由于不適當(dāng)?shù)臅?jì)處理造成的糾紛，可以認(rèn)定履行行為構(gòu)成非法的利潤分配，但不宜否定合同本身的效力。

另外，《公司法》第20條第1款規(guī)定了股東不得濫用股東權(quán)利損害公司利益，但第2款規(guī)定的責(zé)任形式是損害賠償，也并不涉及合同效力的判斷，法院以該款為由認(rèn)定合同無效亦缺乏理論依據(jù)。

綜上所述，最高法院認(rèn)定投資方與公司之間的現(xiàn)金對賭協(xié)議構(gòu)成公司法禁止的利潤分配，進(jìn)而認(rèn)定協(xié)議無效是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

（三）對賭協(xié)議不是借貸

正如上文所述，對賭協(xié)議之下PE投資兼具股權(quán)投資和債權(quán)投資的性質(zhì)，而如果將其溢價(jià)部分記入“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”，則該筆投資似乎更具有債權(quán)投資的性質(zhì)，那么該協(xié)議是否可能因違反央行《貸款通則》第61條中關(guān)于企業(yè)之間不得相互借貸的規(guī)定，進(jìn)而依最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項(xiàng)前段規(guī)定而被確認(rèn)為無效呢？⑧即使像有的學(xué)者所建議的那樣，將對賭協(xié)議包含的權(quán)益成分和負(fù)債成分分拆計(jì)算，⑨即把相當(dāng)于期權(quán)價(jià)值的數(shù)額記入所有者權(quán)益部分，將債權(quán)數(shù)額部分記入債務(wù)，似亦難以逃脫借貸合同的嫌疑。

但是，在考察最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項(xiàng)前段能否作為認(rèn)定對賭協(xié)議無效的依據(jù)時(shí)必須結(jié)合上下文進(jìn)行體系解釋，并考察其規(guī)范目的，而不能形式主義地認(rèn)為只要合同具有債權(quán)融資性質(zhì)就應(yīng)依該條而認(rèn)定無效。結(jié)合第4條第1項(xiàng)和第3項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)本條主要規(guī)制的是參與聯(lián)營但以保底條款或者固定收益方式不承擔(dān)聯(lián)營虧損的行為，其要件是無論聯(lián)營的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都獲取固定收益，使得其投資行為更像是借貸行為。“海富案”中雙方關(guān)于利潤補(bǔ)償?shù)囊?guī)定也確有規(guī)定固定收益的嫌疑（前文所舉“諸葛山珍”案亦同），但如果考慮到對賭協(xié)議的特殊性質(zhì)（兼具股權(quán)融資和債券融資的屬性）和特殊目的（調(diào)整對企業(yè)的估值以便利股權(quán)融資），應(yīng)當(dāng)認(rèn)為對賭協(xié)議和普通的借貸合同是存在本質(zhì)區(qū)別的，適用第4條第2項(xiàng)前段存在將有名合同的規(guī)制手段強(qiáng)行套入具有特殊目的的無名合同之嫌疑，扭曲了當(dāng)事人的意思，確系“削足適履”。尤其在“賭上市”的對賭協(xié)議中，對賭條件的設(shè)置就是為了激勵(lì)大股東和管理層按照既定規(guī)劃實(shí)現(xiàn)公司上市的目標(biāo)，這種協(xié)議的目的更不可能是借貸。

退一步講，“海富案”中的現(xiàn)金對賭條款實(shí)際上并非保底條款類型的約定，因?yàn)樵摋l款只約定了第一年的具體利潤指標(biāo)，對其他年份沒有約定。因此，投資者顯然并非不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)――其他年份如果經(jīng)營虧損，投資者是不能獲得補(bǔ)償?shù)摹＿@樣的條款不符合名為聯(lián)營實(shí)為借貸的定性，不違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。

（四）小結(jié)

如果在融資方的會計(jì)報(bào)表上能夠準(zhǔn)確反映出含有對賭協(xié)議的私募股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)，即股權(quán)投資和債券投資的結(jié)合，且目標(biāo)公司除出讓股權(quán)外還向私募投資人授出了一項(xiàng)認(rèn)沽期權(quán)，理論上公眾投資者和有調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人就可以通過審查公司的財(cái)務(wù)報(bào)表對公司的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評估。

“海富案”中，目標(biāo)公司將私募投資者的投資溢價(jià)部分記入資本公積，使得該公司的每股凈資產(chǎn)相對于將其記入負(fù)債的情況下有大幅度的提高，無論對債權(quán)投資人還是股權(quán)投資人都顯得更有吸引力或欺騙性。而將溢價(jià)部分記入負(fù)債則能夠還原交易的實(shí)質(zhì)，也使得債權(quán)人能夠準(zhǔn)確公司真實(shí)的凈資產(chǎn)。相應(yīng)地，公司法也就沒有必要牽強(qiáng)附會地運(yùn)用利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)則否定對賭協(xié)議的效力。

事實(shí)上，只要會計(jì)規(guī)則能夠反映上述債權(quán)股權(quán)投資結(jié)合的交易實(shí)質(zhì)，目標(biāo)公司的股東和私募投資人也會慎重選擇是否由目標(biāo)公司和私募投資人簽訂對賭協(xié)議，因?yàn)檫@樣會使得公司所獲得的投資溢價(jià)不能記入資本公積，從而不能增加每股凈資產(chǎn)，進(jìn)而可能在一定程度上失去對后輪的私募投資人、債權(quán)人乃至資本市場上公眾投資者的吸引力?？梢姡?dāng)會計(jì)處理能夠反映當(dāng)事人真實(shí)意思和交易實(shí)質(zhì)的時(shí)候，私募投資協(xié)議的雙方是能夠基于自身利益作出合理選擇的。

三、總結(jié)

本文認(rèn)為，目標(biāo)公司與私募投資人所簽訂的對賭協(xié)議是作為融資方的目標(biāo)公司向私募投資人授出的認(rèn)沽期權(quán)，協(xié)議雙方均與合同項(xiàng)下作為財(cái)富轉(zhuǎn)移指標(biāo)的事項(xiàng)有切身利益，該協(xié)議具有保險(xiǎn)合同的性質(zhì)，不能以其為賭博合同為由否定其效力。從公司法層面來看，對賭協(xié)議的存在可能造成公司財(cái)產(chǎn)無對價(jià)地流出，表面上看確有非經(jīng)正當(dāng)程序向股東進(jìn)行利潤分配之嫌疑。但這種情況的產(chǎn)生主要是由于在會計(jì)處理上融資方將私募投資人的溢價(jià)投資部分記入了所有者權(quán)益中的資本公積部分，未能反映出私募投資中私募投資人獲得了一項(xiàng)富有價(jià)值的認(rèn)沽期權(quán)的交易實(shí)質(zhì)。更恰當(dāng)?shù)臅?jì)處理方式是測算出私募投資人所取得的認(rèn)沽期權(quán)的價(jià)值記入交易性金融資產(chǎn)并將溢價(jià)的剩余部分記入長期應(yīng)付款或者或有負(fù)債，并根據(jù)投資后認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)條件的滿足與否，對交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整并相應(yīng)地記入公允價(jià)值變動(dòng)損益。而私募投資人取得上述期權(quán)的對價(jià)包含在了整個(gè)投資協(xié)議之中。

通過這樣的會計(jì)處理，即使將來私募投資人行權(quán)也不會造成公司財(cái)產(chǎn)的無對價(jià)流出，目標(biāo)公司其他有調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人可以根據(jù)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)確衡量公司的價(jià)值，調(diào)整對該公司的投資和交易行為，因私募投資人行使對賭協(xié)議項(xiàng)下權(quán)利發(fā)生侵害債權(quán)人利益的可能性較小。運(yùn)用合同無效的法律工具應(yīng)當(dāng)十分慎重，盡管有“海富案”判決在先，司法機(jī)關(guān)仍不應(yīng)簡單認(rèn)定私募投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議無效，而應(yīng)結(jié)合具體案情判斷。

注釋：

①最高人民法院民事判決書（2012）民提字第11號民事判決書.

②陳澤桐，趙宇. 我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示”. 華南國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會《中國股權(quán)投資與公司治理――2013年華南企業(yè)法律論壇論文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登錄時(shí)間：2014年1月5日.

③此時(shí)回購溢價(jià)300萬元可以被認(rèn)為是本金為1000萬元，利率為10%的三年期貸款的利息.

④《合同法》第52條第4項(xiàng)、第5項(xiàng)規(guī)定，損害社會公共利益的合同和違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效.

⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.

⑥彭冰. “對賭協(xié)議”第一案分析. 北京仲裁. 第81輯. 第192頁.

⑦許德風(fēng). 論破產(chǎn)債權(quán)的順序. 當(dāng)代法學(xué). 2013（2）. 第80-82頁.

私募投資協(xié)議范文第4篇

（一）雙GP現(xiàn)象的委托成本及經(jīng)濟(jì)后果

1.干擾成本

第一，在私募股權(quán)基金中，LP大多由實(shí)業(yè)出身，對于基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，專業(yè)知識相比GP欠缺。LP的重心應(yīng)該放在現(xiàn)有企業(yè)的管理上，而不是花費(fèi)大量的時(shí)間精力去干擾GP的管理運(yùn)作。第二，LP相比于GP更注重短期利益，在實(shí)業(yè)中，LP通常3年左右就可以收回投資，所以他們會以同樣的要求約束GP，而一般私募基金回收期在3到5年，更久可達(dá)7到8年，LP介入私募基金的管理中，會干擾GP的投資決策。一個(gè)好的長期投資項(xiàng)目可能會由于LP的干擾而被迫放棄，造成利益損失。在GP選擇投資行業(yè)方面，LP可能會更加偏好房地產(chǎn)等高盈利高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，忽略新興具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。以上兩個(gè)原因會導(dǎo)致GP的決策發(fā)生偏差，使私募基金的投資收益下降。雙GP現(xiàn)象非但不能使私募基金更好地運(yùn)作，反而會干擾投資，形成干擾成本。

2.資源錯(cuò)配的成本

LP與GP是委托關(guān)系，LP付給GP薪酬，但現(xiàn)在LP介入GP的運(yùn)作管理，相當(dāng)于降低了GP的使用效率，對LP來說，花費(fèi)過多時(shí)間去管理已有專業(yè)GP的私募股權(quán)基金是一種人力資源的浪費(fèi),是資源的錯(cuò)配。對LP來說，介入私募基金的管理運(yùn)作，不僅僅不能提高收益，而且還會造成資本的貶值。

3.溝通成本

對于私募股權(quán)基金而言，LP并非唯一的出資人，大大小小的出資人很多，所有的出資人即LP共同委托GP對私募基金進(jìn)行管理，但目前的現(xiàn)象是出資額大的LP介入基金的管理，這對于其他LP來說，是一件不公平的事。因?yàn)槿耸荊P而不是LP,少數(shù)的LP并不能代表全部LP的意見。LP內(nèi)部之間存在較大的溝通成本，同時(shí)這種成本又加劇了LP和GP之間的溝通成本。LP和GP對項(xiàng)目有不同的意見，產(chǎn)生了分歧，需要較大成本對此進(jìn)行溝通。溝通成本降低了私募基金的整體運(yùn)營效率，對LP和GP來說，都是一種利益損失。

（二）降低“雙GP”現(xiàn)象造成的委托成本的建議

1.優(yōu)化協(xié)議內(nèi)容，分期續(xù)訂協(xié)議

LP與GP在簽訂協(xié)議的時(shí)候，應(yīng)該明確各自的職責(zé)范圍，并以書面的形式條文化，采取與法律相近的方法來維護(hù)各自利益，使雙方對權(quán)利和義務(wù)達(dá)成共識，實(shí)現(xiàn)控制風(fēng)險(xiǎn)，提高私募基金內(nèi)部管理效率目的。同時(shí)，應(yīng)分期續(xù)訂協(xié)議，最初協(xié)議應(yīng)該是階段性的，如果LP對GP滿意,可以續(xù)訂，如果不滿意或者投資前景不佳，可以選擇“用腳投票”。

2.GP向LP承諾保底收益等條款

我國金融市場尚未成熟,金融工具不很豐富,私募股權(quán)投資基金投資尚未進(jìn)入全面組合各種金融工具的階段,GP承擔(dān)無限責(zé)任只是針對私募股權(quán)投資基金的負(fù)債,而非私募股權(quán)投資基金內(nèi)部投資失誤。從而,GP應(yīng)約定向LP承諾保底收益等條款,是GP向LP提供風(fēng)險(xiǎn)保障的一項(xiàng)有效措施。相應(yīng)地,LP也可對GP設(shè)計(jì)更合理的根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的出資方式和出資比例或額度條款,以控制總體風(fēng)險(xiǎn)。

3.分散投資不同種類的私募基金,以有效分散風(fēng)險(xiǎn)

組建更大規(guī)模的基金,對眾多項(xiàng)目進(jìn)行足夠數(shù)量和規(guī)模的分散投資,是一種空間上的風(fēng)險(xiǎn)分散策略。有大型LP因其背景相似,風(fēng)險(xiǎn)承受方式和程度相似,因此LP無需僅局限于一家自有資金,可以通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合形成巨型私募股權(quán)投資基金,既可與外資巨型私募股權(quán)投資基金抗衡,也可形成投資的規(guī)模效應(yīng),還可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)在多項(xiàng)目中的有效分散。相對應(yīng)也需建立相應(yīng)的LP投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度,發(fā)展相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管技術(shù)。

二、結(jié)語

私募投資協(xié)議范文第5篇

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)； 委托； 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避； 信息不對稱

一、引言

我國私募股權(quán)投資起步于20世紀(jì)80年代，從2006開始出現(xiàn)私募股權(quán)發(fā)展的熱潮，并在最近幾年出現(xiàn)井噴式發(fā)展。早期的私募股權(quán)融資通常是以風(fēng)險(xiǎn)投資的概念開始的，直至20世紀(jì)90年代末人們才正式熟悉這種投資方式，在凱雷收購徐工、高盛并購雙匯、花旗集團(tuán)收購廣東發(fā)展銀行、華平控股哈藥、紅杉帶領(lǐng)如家登陸納斯達(dá)克等一系列的成功投資案例后，更是引起了一輪新的投資熱潮，眾多企業(yè)引入私募投資后上市所獲取的數(shù)十倍的市盈率使得一些企業(yè)進(jìn)入誤區(qū)，但這種高回報(bào)的后面存在著一系列的委托風(fēng)險(xiǎn)問題。盡管這樣私募股權(quán)融資在資本市場上的作用不容忽視，國際經(jīng)驗(yàn)表明，中小企業(yè)的成長和大中型企業(yè)的兼并重組所需的金融功能需要由私募股權(quán)市場和私募股權(quán)基金來提供，私募股權(quán)基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家僅次于銀行貸款和IPO的重要融資渠道。因此解決私募股權(quán)委托問題，設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制對我國金融市場具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在委托關(guān)系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）認(rèn)為委托人對單一的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的，原因是他們能夠通過投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，而Donaldson（1961）Williamson（1963）認(rèn)為人風(fēng)險(xiǎn)偏好是厭惡的，因?yàn)槠渎殬I(yè)的特性要求其績效與企業(yè)命運(yùn)相關(guān)聯(lián)。Jensen&Meckling（1976）認(rèn)為人在委托人利益最大的時(shí)候不會采取行動(dòng)。Kut&Smolarski（2006）認(rèn)為私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)源于信息不對稱，委托關(guān)系是研究私募股權(quán)投資中風(fēng)險(xiǎn)管理的理論基礎(chǔ)。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的努力程度與經(jīng)濟(jì)收益存在聯(lián)系，人同意努力程度與報(bào)酬相匹配，并會為得到期望效用付出他的努力。張旭波（2009）認(rèn)為私募投資在聯(lián)合投資和分階段投資上都存在委托關(guān)系。鄧康橋認(rèn)為私募投資過程中風(fēng)險(xiǎn)不僅在于信息不對稱還存在投資估值風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)大都以私募股權(quán)投資公司為委托人，是主要風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，很少研究融資企業(yè)作為委托人所存在的風(fēng)險(xiǎn)，而本文將就融資方作為風(fēng)險(xiǎn)主要承載體進(jìn)行分析研究。

三、問題描述

在私募股權(quán)融資過程中，投資方與融資企業(yè)存在委托的關(guān)系，由于整個(gè)私募融資過程的利潤點(diǎn)來自被投資企業(yè)，因此，被投資企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵點(diǎn)。在融資過程中，私募股權(quán)投資公司和融資企業(yè)管理層之間存在著信息不對稱問題，主要是融資協(xié)議簽訂前的信息不對稱問題和融資協(xié)議簽訂后的信息不對稱問題：

1.在融資前，投資方對自身團(tuán)隊(duì)的管理能力、組織價(jià)值和信息網(wǎng)絡(luò)能力等方面的信息熟悉度比融資企業(yè)更深，可能會導(dǎo)致融資企業(yè)無法確定私募股權(quán)投資公司質(zhì)量的好壞，因?yàn)橥顿Y公司僅僅在路演過程中的信息披露程度并不能使被投資方完全可以甄別鑒定投資公司的質(zhì)量，從而增加了融資企業(yè)的信息鑒定成本，直接導(dǎo)致了融資過程中的成本增多。這樣的情況可能會促使私募股權(quán)投資公司傳遞虛假的信息，使得質(zhì)量高的投資公司不能被甄別，轉(zhuǎn)而尋求其他目標(biāo)企業(yè)，在序貫博弈情形下會形成“良企驅(qū)逐劣企”的結(jié)果。

2.在融資后投資方是以資本增長最大化為目標(biāo)，而融資企業(yè)管理層是以效用最大化為目標(biāo)，目標(biāo)的不一致會導(dǎo)致雙方信息上的偽裝。事實(shí)上，我國的私募股權(quán)投資公司基本上以有限合伙制的形式存在，這種組織形式存續(xù)期短，結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，那么信息的一致度隨著時(shí)間會改變，這樣融資企業(yè)很難進(jìn)行信息的搜索，使企業(yè)增加了信息搜索成本，另外，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往是私下結(jié)成的團(tuán)隊(duì)，這樣就更增加了信息的不透明，所以這些情況需要通過設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)制來進(jìn)行制約，從而引出了理論。