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初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范文第1篇

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 期權(quán)

一、引言

自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國(guó)現(xiàn)階段就業(yè)問(wèn)題中發(fā)揮的重要作用以來(lái),政府部門(mén)出臺(tái)各種政策鼓勵(lì)自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來(lái)源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過(guò)程中,企業(yè)價(jià)值扮演著重要的角色。此時(shí),如何合理地評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時(shí)間較短、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對(duì)這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價(jià)值評(píng)估方法以期對(duì)初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒意義。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,主要?jiǎng)澐譃槿N類(lèi)型:(1)市場(chǎng)比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實(shí)物期權(quán)法。本文分別對(duì)三種類(lèi)型具體的計(jì)算方法進(jìn)行梳理和評(píng)價(jià)。

1.市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法是指在價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中,為評(píng)估對(duì)象選擇合理的參照對(duì)象之后,根據(jù)參照對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評(píng)估對(duì)象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)推算評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。這一過(guò)程可以用公式表述為:

代表評(píng)估價(jià)值乘數(shù),其中代表參照對(duì)象的價(jià)值,代表參照對(duì)象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);

市場(chǎng)比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場(chǎng)上必須存在和評(píng)估對(duì)象較為相似的參照對(duì)象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較為接近等。在價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)中難找到理想的參照對(duì)象,即使存在較為接近的參照對(duì)象,考慮到其與評(píng)估對(duì)象特征上的差異,必須對(duì)公式(2)中的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評(píng)估對(duì)象的價(jià)值更正為:

式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過(guò)公式(3)可以看出市場(chǎng)比較法計(jì)算過(guò)程比較簡(jiǎn)單,評(píng)估對(duì)象價(jià)值的大小對(duì)價(jià)值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對(duì)象的市盈率、市凈率或者市售率(市場(chǎng)價(jià)值/銷(xiāo)售收入)作為價(jià)值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對(duì)最終評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計(jì)算的具體過(guò)程。

2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值與未來(lái)異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí),由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對(duì)估價(jià)模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正,從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價(jià)模型的具體形式:

代表期初凈資產(chǎn);

代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;

代表折現(xiàn)率;

代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;

代表預(yù)期股利支付率。

在公式(4)中,取,劃分為兩個(gè)階段:前三年里,可以根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;隨后的九年時(shí)間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個(gè)均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過(guò)去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計(jì)。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價(jià)值等于未來(lái)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場(chǎng)比較法復(fù)雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場(chǎng)比較法當(dāng)中難于確定合理參照對(duì)象的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致是的合理預(yù)測(cè)未來(lái)收益的難度很大,這一特點(diǎn)極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會(huì)龍,2006)。

3.實(shí)物期權(quán)法

Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場(chǎng)價(jià)值是由企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中所蘊(yùn)含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項(xiàng)目的過(guò)程中,如果市場(chǎng)反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,這項(xiàng)權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場(chǎng)反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項(xiàng)目,此時(shí)該項(xiàng)權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值,并通過(guò)分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì),估價(jià)過(guò)程通過(guò)考慮期權(quán)價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的過(guò)程中,以修正市盈率估價(jià)方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值并對(duì)初始估計(jì)結(jié)果進(jìn)行修正,得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價(jià)的方法對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計(jì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的過(guò)程中,采用美式期權(quán)的估價(jià)方法。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學(xué)者們并無(wú)統(tǒng)一的結(jié)論,因而會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值評(píng)估中模型的采用帶來(lái)分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹(shù)定價(jià)模型在期權(quán)估價(jià)過(guò)程中不會(huì)受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學(xué)者們對(duì)期權(quán)性質(zhì)的爭(zhēng)論,為實(shí)踐中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的估計(jì)提供了很好的方法。王會(huì)龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹(shù)定價(jià)模型對(duì)特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)。

三、結(jié)論

本文簡(jiǎn)單介紹了估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的三種方法,并對(duì)各個(gè)估計(jì)方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨(dú)使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點(diǎn),其價(jià)值評(píng)估必然會(huì)展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無(wú)論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值必須得到合理的估計(jì)。

參考文獻(xiàn):

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[2]廖成娟:創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究. 中國(guó)高新技術(shù)企業(yè), 2008(2): p. 25-26

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[8]周孝華 唐 健 陳婭莉:創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究. 經(jīng)濟(jì)與管理研究, 2009(8): p. 85-90

初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范文第2篇

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資實(shí)踐關(guān)注商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能，是因?yàn)槊鎸?duì)蓬勃興起的信息經(jīng)濟(jì)特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，原有的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法遇到了難以解決的問(wèn)題，需要有新的企業(yè)估值方法。商業(yè)模式的特點(diǎn)有助于解決這一問(wèn)題。（一）企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的傳統(tǒng)方法如何從當(dāng)前情況出發(fā)，測(cè)算未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的核心問(wèn)題。常用的方法大致有四種：收益評(píng)估法、實(shí)物期權(quán)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)比較法。（1）收益評(píng)估法。這是最基本的企業(yè)估值方法，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值可以通過(guò)企業(yè)未來(lái)收益和折現(xiàn)率的函數(shù)加以計(jì)量，其理論基礎(chǔ)是關(guān)于資產(chǎn)性質(zhì)的界定。費(fèi)希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價(jià)值是未來(lái)收入的折現(xiàn)值［4］（P199、364－367），并建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應(yīng)用于資本市場(chǎng)，于1938年提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），把企業(yè)價(jià)值看成未來(lái)全部股利的現(xiàn)值。［5］費(fèi)爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，于1995年提出了基于賬面價(jià)值和未來(lái)剩余收益的企業(yè)估價(jià)模型［6］，將企業(yè)價(jià)值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值以及預(yù)期剩余收益的貼現(xiàn)值總和。這一估價(jià)模型得到普遍承認(rèn)。（2）實(shí)物期權(quán)法。這種企業(yè)估值方法與金融期權(quán)理論相關(guān)，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)影響下的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值變化。該方法認(rèn)為，投資項(xiàng)目現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自目前資產(chǎn)的使用和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權(quán)定價(jià)模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權(quán)益看做一個(gè)看漲期權(quán)，據(jù)此分析公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權(quán)定義為“實(shí)物期權(quán)”，即決策者擁有相機(jī)決策的權(quán)利。［9］之后，很多學(xué)者對(duì)投資決策中的各種期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出了不同的實(shí)物期權(quán)類(lèi)型，用來(lái)描述不確定性條件下企業(yè)投資所蘊(yùn)含的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，以及未來(lái)項(xiàng)目投資可調(diào)整的選擇權(quán)。［10］（P85－97）［11］（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。也稱(chēng)重置成本法，主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的成本價(jià)值。德沃斯特里克于1983年提出，價(jià)值是買(mǎi)者對(duì)標(biāo)的物效用的感覺(jué)，效用以人們現(xiàn)在及將來(lái)占用物品所獲得的利益來(lái)度量［12］，因此，企業(yè)價(jià)值受貢獻(xiàn)原則和變現(xiàn)原則的綜合影響。在產(chǎn)權(quán)交易的具體操作中，采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加總法，以現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值為依據(jù)。這一方法的評(píng)估對(duì)象實(shí)際上是企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值而不是企業(yè)價(jià)值，通常作為“調(diào)整賬面價(jià)值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場(chǎng)比較法。這種方法是根據(jù)資本市場(chǎng)上的公司股票價(jià)格來(lái)計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。由于不同公司的股票價(jià)格難以直接比較，因此需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和差異調(diào)整。當(dāng)可比公司數(shù)量較大，且乘數(shù)和基本變量之間的關(guān)系較為穩(wěn)定時(shí)，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場(chǎng)比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，以資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作為前提［15］（P23－28），在實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。上述企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法的基本思路，是以企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況為基礎(chǔ)，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率及其在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量與評(píng)價(jià)。（二）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值困難對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特別是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業(yè)沒(méi)有上市，不能通過(guò)成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而且在于企業(yè)沒(méi)有運(yùn)營(yíng)效益甚至實(shí)物資產(chǎn)，能夠展示給投資者的，既不是產(chǎn)品和服務(wù)、收入與利潤(rùn)，也不是客戶與資源、設(shè)備和專(zhuān)利，往往只是一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)，以及為實(shí)現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)意而努力的創(chuàng)業(yè)人員。然而，正是這種既無(wú)實(shí)物載體又未實(shí)際運(yùn)行的企業(yè)藍(lán)圖和工作團(tuán)隊(duì)，可能蘊(yùn)涵著極大的贏利發(fā)展空間，因而受到了風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞，需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。顯然，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評(píng)估法的使用有兩個(gè)前提：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)不變。只有處于相對(duì)成熟期的企業(yè)，才適合使用這種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。初創(chuàng)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒(méi)有這個(gè)條件。實(shí)物期權(quán)法以實(shí)物資產(chǎn)的目前使用和未來(lái)機(jī)會(huì)為依據(jù)，通過(guò)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)機(jī)會(huì)現(xiàn)值計(jì)算企業(yè)的價(jià)值［16］。而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的加總，對(duì)于缺乏實(shí)物資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)顯然不適用。市場(chǎng)比較法通過(guò)參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利思路特殊，初創(chuàng)時(shí)沒(méi)有收入，因此難以使用此種方法進(jìn)行企業(yè)估值。既然原有的企業(yè)估值方法都不適用，初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值所在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒(méi)有或者只有少量實(shí)物資產(chǎn)和收入，測(cè)評(píng)這種企業(yè)的價(jià)值時(shí)可以忽略不計(jì)，關(guān)鍵在于考察企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)意及其實(shí)現(xiàn)可能性，即企業(yè)找到了什么樣的市場(chǎng)發(fā)展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領(lǐng)市場(chǎng)而努力。因此，對(duì)于初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和協(xié)作方式是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的重點(diǎn)。（1）商業(yè)創(chuàng)意價(jià)值。熊彼特早就指出，產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)、原料、組織等方面的創(chuàng)新，有可能導(dǎo)致生產(chǎn)函數(shù)重組，使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。［17］商業(yè)創(chuàng)意的價(jià)值在于，通過(guò)提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進(jìn)要素資源的優(yōu)化配置，獲得別人難以獲得的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過(guò)改變資源配置方式加以實(shí)現(xiàn)，這是知識(shí)所特有的商業(yè)價(jià)值。因此，商業(yè)創(chuàng)意是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第一要素。（2）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意要付諸實(shí)踐，就必須進(jìn)行資源整合。但創(chuàng)意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預(yù)期收益的情況下，只有重視創(chuàng)意價(jià)值并愿意與創(chuàng)意者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，才會(huì)為此進(jìn)行資源投入，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由此產(chǎn)生。對(duì)于商業(yè)創(chuàng)意的認(rèn)同以及相互之間的信任與協(xié)作，是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的特征，也是商業(yè)創(chuàng)意賴(lài)以實(shí)現(xiàn)的必要條件。因此，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)狀況是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第二要素。（3）協(xié)作方式價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)相結(jié)合，使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)。在此過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)目標(biāo)追求、資源投入程度和分工協(xié)作方式是評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)狀況的主要依據(jù)。在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中，具有什么樣的特殊經(jīng)營(yíng)思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩(wěn)定的分工協(xié)作秩序和權(quán)益配置規(guī)則，直接影響著商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)踐效果。因此，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的協(xié)作方式和運(yùn)行結(jié)構(gòu)是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第三要素。（四）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的定價(jià)實(shí)踐初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的特殊價(jià)值需要相應(yīng)的展示方式，才能把價(jià)值信號(hào)傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認(rèn)可和支持。經(jīng)營(yíng)者展示企業(yè)價(jià)值的方式和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值的方式，是同一件事情的兩個(gè)方面，共同推動(dòng)著企業(yè)定價(jià)實(shí)踐與定價(jià)方法的發(fā)展。從實(shí)際情況看，網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)展示價(jià)值的典型方式是“講故事”，即創(chuàng)業(yè)者向投資者生動(dòng)地描述企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景和發(fā)展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過(guò)具有感染力的表述方式來(lái)影響投資者。但作為一種經(jīng)濟(jì)行為，關(guān)于企業(yè)的故事不能隨便講，要建立在理性預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上。只有這樣，才能說(shuō)服和吸引投資者進(jìn)行投資。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投融資實(shí)踐的基礎(chǔ)上，通過(guò)創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的互動(dòng)與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內(nèi)容和形式、資料的來(lái)源與檢驗(yàn)、人物的考察與溝通等。這是“描述企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值過(guò)程的語(yǔ)言”，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者向投資者解釋企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的方式和前景，幫助投資者理解和評(píng)估新創(chuàng)企業(yè)未來(lái)贏利的能力和價(jià)值。正是這套特殊的語(yǔ)言體系，構(gòu)成了商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)和作用基礎(chǔ)。2002年，美國(guó)學(xué)者馬格里塔（JoanMagretta）發(fā)表文章，專(zhuān)門(mén)探討了商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能。他指出：對(duì)于網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)如產(chǎn)品、服務(wù)、設(shè)備、技術(shù)、制度等都不重要；創(chuàng)業(yè)者在沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)和實(shí)際用戶的情況下，僅憑一個(gè)有吸引力的商業(yè)計(jì)劃書(shū)就可以獲得上千萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)投資。之所以如此，是因?yàn)檫@個(gè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)提供了一個(gè)有吸引力的商業(yè)模式，可以預(yù)期某個(gè)不確定未來(lái)的企業(yè)盈利狀況。［18］也就是說(shuō)，在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資活動(dòng)中，商業(yè)模式作為一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，以其內(nèi)容結(jié)構(gòu)提供了企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，為創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺(tái)。

商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)

商業(yè)模式對(duì)于企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，通過(guò)一系列價(jià)值要素的提取和刻畫(huà)體現(xiàn)出來(lái)，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個(gè)約定俗成的術(shù)語(yǔ)被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動(dòng)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價(jià)格、產(chǎn)品、分銷(xiāo)、組織和技術(shù)五個(gè)方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動(dòng)的體系結(jié)構(gòu)，但強(qiáng)調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過(guò)分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本要素和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開(kāi)。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價(jià)值訴求；（3）企業(yè)的收入來(lái)源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點(diǎn)在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動(dòng)對(duì)于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運(yùn)行方式的特點(diǎn)。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對(duì)于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們?cè)噲D通過(guò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的深層機(jī)理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價(jià)值主張、目標(biāo)顧客、分銷(xiāo)渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個(gè)要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價(jià)值。［23］2008年，中國(guó)學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個(gè)層次、四個(gè)部分、八個(gè)要素。一是價(jià)值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個(gè)組成部分：價(jià)值主張、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、價(jià)值維護(hù)及價(jià)值實(shí)現(xiàn)。八個(gè)要素分別是：目標(biāo)客戶、價(jià)值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機(jī)制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點(diǎn)的相似之處在于，以企業(yè)價(jià)值主張為原點(diǎn)，把價(jià)值實(shí)現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來(lái)，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值的來(lái)源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理。由此可見(jiàn)，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價(jià)值主張的實(shí)現(xiàn)機(jī)理，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者之間互動(dòng)方式對(duì)于企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見(jiàn)具有廣泛影響。他從2002年開(kāi)始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對(duì)商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計(jì)實(shí)施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對(duì)商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見(jiàn)圖1）。圖1由五個(gè)基本模塊構(gòu)成：價(jià)值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價(jià)值。其中價(jià)值主張是初始動(dòng)力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，通過(guò)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加以實(shí)現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過(guò)程中，合作伙伴以其資源投入來(lái)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，目標(biāo)客戶以其市場(chǎng)地位影響企業(yè)的收入來(lái)源。從價(jià)值主張到價(jià)值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊(duì)、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷(xiāo)渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)的推動(dòng)為原點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動(dòng)流程。在此過(guò)程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動(dòng)的核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)。通過(guò)分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)體系，考察這一體系的實(shí)際運(yùn)行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值前景做出評(píng)價(jià)。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識(shí)和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價(jià)值的最終來(lái)源，體現(xiàn)了知識(shí)經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識(shí)經(jīng)濟(jì)和知識(shí)型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值分析和測(cè)評(píng)中得到集中體現(xiàn)。

商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮

商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實(shí)。1998年到2000年，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)由2000點(diǎn)迅速攀升至5000點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過(guò)程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過(guò)典型案例加以說(shuō)明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過(guò)外部投資；（2）企業(yè)融資過(guò)程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點(diǎn)。（二）案例企業(yè)的財(cái)務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法加以解釋。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)方法，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，大多處于起步階段，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說(shuō)，如果僅從財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不好，很難看到投資價(jià)值。（三）案例企業(yè)的價(jià)值測(cè)評(píng)依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價(jià)值是明顯的。從上述五個(gè)方面入手，可以對(duì)案例企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行分析和測(cè)算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點(diǎn)和工作團(tuán)隊(duì)狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測(cè)算雅虎、搜狐、新浪在未來(lái)某一時(shí)段的成本收入；以旅游人群的分類(lèi)與增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測(cè)算攜程與如家的未來(lái)贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對(duì)于投資者具有很大的吸引力。

結(jié)論與探討

初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范文第3篇

科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問(wèn)題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資

風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金的同時(shí)可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

（二）為科技型中小企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)化的管理支持

風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會(huì)對(duì)被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售過(guò)程中面臨的難題，并持續(xù)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長(zhǎng)，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專(zhuān)業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來(lái)源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢(xún)網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個(gè)發(fā)展基礎(chǔ)。

（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新

創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來(lái)進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來(lái)確定估值談判的底價(jià)[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對(duì)其評(píng)估價(jià)值增大。但是該法沒(méi)有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值，也沒(méi)有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值，因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來(lái)的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。對(duì)于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來(lái)收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來(lái)進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力。

（三）實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，二是對(duì)科技型企業(yè)價(jià)值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無(wú)形價(jià)值，更適用于企業(yè)未來(lái)具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時(shí)需要過(guò)多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。

三、對(duì)策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時(shí)還需要考慮以下問(wèn)題：

第一，當(dāng)中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來(lái)越清晰時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)篩選出具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，所以在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家的項(xiàng)目選擇能力這一影響因素。

初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范文第4篇

引言

私募股權(quán)投資這些年在我國(guó)得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對(duì)缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國(guó)開(kāi)啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來(lái)，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來(lái)了對(duì)市場(chǎng)私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評(píng)估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對(duì)于這種投資行為來(lái)講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對(duì)私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段給與解決的首要問(wèn)題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開(kāi)交易和不可公開(kāi)交易兩個(gè)類(lèi)型，其中不可公開(kāi)交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過(guò)投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過(guò)售賣(mài)從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類(lèi)型

私募股權(quán)投資通常是由專(zhuān)業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專(zhuān)業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類(lèi)型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購(gòu)或者回收部分股份來(lái)收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購(gòu)基金

收購(gòu)基金主要是針對(duì)一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過(guò)對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過(guò)出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購(gòu)基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購(gòu)基金的交易通常會(huì)超過(guò)10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購(gòu)基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過(guò)對(duì)企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對(duì)已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒(méi)有股市大，并且?jiàn)A層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對(duì)一些資金緊缺，急需資金來(lái)幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過(guò)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒(méi)有明確對(duì)私募股權(quán)投資的類(lèi)型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類(lèi)型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過(guò)程中，目前對(duì)私募股權(quán)投資基金的類(lèi)型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)。

二、私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專(zhuān)業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō)其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對(duì)立關(guān)系，對(duì)于私募股權(quán)來(lái)說(shuō)它主要是針對(duì)安歇沒(méi)有上市或者是死人公司的股權(quán)來(lái)說(shuō)的，而公眾股權(quán)主要是針對(duì)那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對(duì)那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō)，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對(duì)于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來(lái)說(shuō)也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)投資的具體特征來(lái)講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對(duì)象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過(guò)相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)一定的非公開(kāi)的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過(guò)程中相關(guān)的銷(xiāo)售和贖回環(huán)節(jié)都是通過(guò)雙方在私下情況下來(lái)完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來(lái)源廣泛的外在特征，其主要的資金來(lái)源主要是有錢(qián)人、杠桿并購(gòu)資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國(guó)當(dāng)前對(duì)相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)講其主要的投資對(duì)象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來(lái)看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來(lái)發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過(guò)程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對(duì)象。私募股權(quán)投資作為一種以中長(zhǎng)期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性。現(xiàn)階段還沒(méi)有相關(guān)的交易市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行那些非上市公司的買(mǎi)賣(mài)交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長(zhǎng)期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來(lái)了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評(píng)估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評(píng)估過(guò)程中，需要對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利狀況以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對(duì)安歇具有隱性?xún)r(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評(píng)估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對(duì)于那些還沒(méi)有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來(lái)說(shuō)，由于在未來(lái)的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒(méi)有能夠和評(píng)估標(biāo)的形成有效對(duì)比的相關(guān)因素，因此不能使用市場(chǎng)法對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估分析。對(duì)于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對(duì)收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來(lái)看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對(duì)具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，如果僅僅是依靠個(gè)別評(píng)估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估效果和目的的，對(duì)于相關(guān)的信息分析而言，其受到專(zhuān)業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專(zhuān)業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對(duì)評(píng)估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來(lái)組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來(lái)組成，對(duì)人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對(duì)分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個(gè)合理的評(píng)估團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)還要具有相關(guān)的外部專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評(píng)估對(duì)象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專(zhuān)業(yè)技術(shù)知識(shí)，在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評(píng)估人員在具體的認(rèn)知上海沒(méi)有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專(zhuān)家的意見(jiàn)和建議，能夠更好的幫助評(píng)估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評(píng)估任務(wù)的有效完成離不開(kāi)相關(guān)專(zhuān)家的幫助。

（二）在具體的評(píng)估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，在對(duì)其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對(duì)評(píng)估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對(duì)那些對(duì)相關(guān)的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過(guò)程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對(duì)那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過(guò)敏感性分析的有效運(yùn)用，對(duì)相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。

（三）對(duì)相關(guān)的評(píng)估人員的管理分析

在具體的企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)防范管理過(guò)程中，在風(fēng)險(xiǎn)的控制上要不斷從相關(guān)的信息收集和分析當(dāng)中通過(guò)運(yùn)用各種方式和手段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的控制和預(yù)防，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中由于在具體的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境當(dāng)中存在著一定的復(fù)雜性因素，相關(guān)的評(píng)估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評(píng)估人員在信息處理的過(guò)程中對(duì)其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控是不足的。如果是因?yàn)橄嚓P(guān)的評(píng)估人員自身的道德問(wèn)題所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生的狀況時(shí)，需要相關(guān)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)此采取相應(yīng)的有效措施，從而盡量避免損失的發(fā)生。這在一定程度上需要在具體的評(píng)估過(guò)程前和評(píng)估時(shí)，對(duì)相應(yīng)的評(píng)估人員的公正性以及獨(dú)立性進(jìn)行全面的考量和分析。

初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范文第5篇

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；非上市公司；股權(quán)交易；價(jià)值評(píng)估

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要手段，是企業(yè)發(fā)展壯大、實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)的有效途徑。通過(guò)企業(yè)間的兼并與收購(gòu)，可以直接促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的合理流動(dòng)，提高資產(chǎn)的使用效率，減少資源浪費(fèi)，并有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長(zhǎng)。從企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司進(jìn)行合理估值，并確定相對(duì)公允的股權(quán)價(jià)格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對(duì)非上市公司的并購(gòu)活動(dòng)中，交易對(duì)象股權(quán)的非流通性，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及財(cái)務(wù)狀況對(duì)外信息披露的有限性等因素，導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價(jià)值估值更為困難，公開(kāi)信息的缺乏使得多數(shù)股權(quán)估值模型因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)而無(wú)法使用。涉及非上市公司的并購(gòu)和股權(quán)交易仍然是并購(gòu)交易活動(dòng)中的重要構(gòu)成部分，理論尚未完備，但交易實(shí)踐活動(dòng)迅速推進(jìn)。根據(jù)China Venture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2014年中國(guó)完成并購(gòu)交易案例共2574起，披露并購(gòu)交易金額共1898.02億美元，其中境內(nèi)并購(gòu)占91.49%，跨境并購(gòu)占8.51%。大型上市企業(yè)是跨境并購(gòu)的主力軍，而國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)主要集中于非上市企業(yè)。所以，對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司為非上市公司的股權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的研究，具有較高的理論價(jià)值和非常重要的實(shí)踐意義。

二、現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問(wèn)題

（一）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論綜述

長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)公司估值理論的研究隱含在經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值分析和金融學(xué)的財(cái)務(wù)預(yù)算與資本市場(chǎng)研究等領(lǐng)域，其中，耶魯大學(xué)的埃爾文?費(fèi)雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開(kāi)創(chuàng)性理論是公司估值領(lǐng)域最為杰出的成就和貢獻(xiàn)。

公司價(jià)值評(píng)估理論的思想起源于20世紀(jì)初費(fèi)雪的資本價(jià)值論。費(fèi)雪于1906年在其專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》一書(shū)中較為完整地論述了資本與收入之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及價(jià)值如何產(chǎn)生的根源性問(wèn)題。1907年費(fèi)雪在其另一部專(zhuān)著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中，創(chuàng)造性地分析了公司經(jīng)營(yíng)獲取的未來(lái)貨幣收入與當(dāng)前資本及擁有的資產(chǎn)價(jià)值之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，提出了折現(xiàn)是確定資本及資產(chǎn)價(jià)值的有效途徑，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的價(jià)值。

在費(fèi)雪資本價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財(cái)和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創(chuàng)新性地研究了不確定性條件下的公司價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，揭示了公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，闡述了在完善的資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，公司價(jià)值等于期望收益按照公司資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值，在一定程度上解決了費(fèi)雪的資本價(jià)值理論面臨實(shí)踐挑戰(zhàn)的難題，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論的新紀(jì)元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)模型和基本出發(fā)點(diǎn)。

1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發(fā)表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過(guò)分散化的證券組合投資方式以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡(jiǎn)?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨(dú)立研究并最終形成了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），首次成功地分析了風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及投資項(xiàng)目的資本成本估算問(wèn)題。

1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對(duì)于原始CAPM模型的一個(gè)備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費(fèi)者為基礎(chǔ)擴(kuò)展了CAPM模型。針對(duì)傳統(tǒng)CAPM模型因過(guò)于苛刻的假設(shè)條件造成實(shí)務(wù)可驗(yàn)證性不足的問(wèn)題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價(jià)模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設(shè)條件更為寬泛情況下的資本市場(chǎng)均衡問(wèn)題。套利定價(jià)理論擺脫了傳統(tǒng)的收益風(fēng)險(xiǎn)均衡分析，得出了市場(chǎng)的均衡價(jià)格是建立在消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)之上，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的期望收益率受到經(jīng)濟(jì)整體的影響，而獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)揮作用。

傳統(tǒng)的公司價(jià)值評(píng)估模型中，折現(xiàn)估值法（DCF）在公司自身的績(jī)效和價(jià)值評(píng)估以及投資分析中得到普遍應(yīng)用。該理論認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值主要取決于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)或投資收益的現(xiàn)值，對(duì)于處于發(fā)展成熟期的企業(yè)，由于現(xiàn)金流量比較容易精確測(cè)量，應(yīng)用這種方法比較適合。但對(duì)于公司現(xiàn)金流表現(xiàn)異常的時(shí)期和階段，如初創(chuàng)公司、高科技公司、處于轉(zhuǎn)型期的公司或者高度負(fù)債處于困境的公司，簡(jiǎn)單地用現(xiàn)金流進(jìn)行收益折現(xiàn)反映公司價(jià)值，容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。1973年，美國(guó)芝加哥大學(xué)的教授費(fèi)歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學(xué)的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經(jīng)典的Black-Seholes期權(quán)定價(jià)模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價(jià)模型，更重要的是帶來(lái)了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個(gè)有別于主流現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法（DCF）的替代性方法：即期權(quán)價(jià)值取決于給定的外生變量，它不依賴(lài)于標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。期權(quán)定價(jià)模型的出現(xiàn)為衡量公司的機(jī)會(huì)價(jià)值或選擇權(quán)價(jià)值提供了理論支持和實(shí)現(xiàn)條件，是公司估值思想和估值方法上的一個(gè)新突破，使公司價(jià)值構(gòu)成更加完整和合理。

20世紀(jì)90年代，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，大量的新興市場(chǎng)公司、金融服務(wù)類(lèi)公司不斷涌現(xiàn)，許多公司難以用傳統(tǒng)的方法進(jìn)行估值，公司價(jià)值評(píng)估再次成為理論及實(shí)務(wù)中的難題。2010年，紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的金融學(xué)教授埃斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例（第二版）》一書(shū)中，根據(jù)對(duì)評(píng)估實(shí)踐業(yè)務(wù)的分析總結(jié)，把現(xiàn)有的公司估值方法歸結(jié)為三種經(jīng)典的評(píng)估方法：即收益途徑的折現(xiàn)估值法（DCF）、市場(chǎng)途徑的比較估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的期權(quán)估值法。這三種方法基本涵蓋了現(xiàn)有全部公司估值技術(shù)和方法，包括實(shí)踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類(lèi)體系。達(dá)莫達(dá)蘭的貢獻(xiàn)在于，突出對(duì)作為估值對(duì)象的公司按公司類(lèi)型和不同發(fā)展階段進(jìn)行個(gè)性化的分析和預(yù)測(cè)，拉近了估值理論與實(shí)踐運(yùn)用之間的距離，使得原有的純模型化、學(xué)術(shù)化的技術(shù)方法更加貼近實(shí)際，更具操作性。

（二）現(xiàn)行公司股權(quán)估值理論存在的缺陷和問(wèn)題

綜上所述，近百年來(lái)，公司股權(quán)估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實(shí)踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導(dǎo)實(shí)踐方面捉襟見(jiàn)肘。究其原因，主要還是由于現(xiàn)行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問(wèn)題。

1.公司估值理論研究對(duì)于數(shù)理模型過(guò)度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問(wèn)題

從公司估值理論發(fā)展和演進(jìn)過(guò)程可以看出，學(xué)者們都是通過(guò)構(gòu)建數(shù)理模型來(lái)解決公司的估值問(wèn)題，理論研究的推進(jìn)均是體現(xiàn)在對(duì)前任研究的估價(jià)模型的不斷改進(jìn)之上，改進(jìn)的最終結(jié)果就是估值模型變得越來(lái)越復(fù)雜、深?yuàn)W。數(shù)理模型通常解決的是變化具有高度規(guī)律性和可驗(yàn)證性的線性問(wèn)題，而公司并購(gòu)或股權(quán)交易事項(xiàng)本身是一個(gè)夾雜著價(jià)值判斷、未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期、交易心理博弈、控制權(quán)變更等諸多主客觀因素交織的復(fù)雜問(wèn)題。這種交易行為沒(méi)有固定的衡量標(biāo)尺，無(wú)嚴(yán)格可量化的規(guī)律性，是一種純粹的非線性問(wèn)題。所以用線性的數(shù)理模型方法去解決復(fù)雜的非線性問(wèn)題，其技術(shù)方法和結(jié)果存在的缺陷和不足顯而易見(jiàn)。

2.理論研究依賴(lài)于嚴(yán)格的假設(shè)條件，完全脫離了現(xiàn)實(shí)

現(xiàn)有公司估值理論的各種學(xué)說(shuō)和估價(jià)模型均設(shè)有諸多嚴(yán)格的假設(shè)條件，比如完全的市場(chǎng)有效性假設(shè)、理性經(jīng)理人假設(shè)、公司階段性增長(zhǎng)假設(shè)等等。有效市場(chǎng)假說(shuō)理論認(rèn)為，在一個(gè)完全有效的資本市場(chǎng)上，任何一項(xiàng)資產(chǎn)的全部信息都能夠完整、準(zhǔn)確、迅速地被關(guān)注它的所有投資者所得到，而且該資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的價(jià)值，并且以適合價(jià)格購(gòu)買(mǎi)到該資產(chǎn)。理性投資人假設(shè)理論則認(rèn)為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應(yīng)并充分體現(xiàn)在交易價(jià)格中，它要求資本市場(chǎng)的典型投資者具有無(wú)限的計(jì)算和信息處理能力，并且風(fēng)險(xiǎn)偏好符合時(shí)間可加性等苛刻的要求，這樣的假設(shè)顯然是不現(xiàn)實(shí)的，是與實(shí)際情況完全脫離的。將理論研究的依據(jù)作為理論研究的根本，結(jié)果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實(shí)際操作和運(yùn)用能力。這種脫離實(shí)踐的理論研究，表面上看似越來(lái)越正確，論證越來(lái)越嚴(yán)密，但實(shí)際上卻往往因太多的假設(shè)條件而與現(xiàn)實(shí)研究對(duì)象完全相脫離。

3.對(duì)公司未來(lái)收益和現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)純屬主觀判斷，無(wú)法事先驗(yàn)證，其合理性和準(zhǔn)確性具有高度的不確定性

被各類(lèi)評(píng)估模型廣泛采用的折現(xiàn)估值法（DCF），一個(gè)最重要的環(huán)節(jié)就是進(jìn)行公司未來(lái)的現(xiàn)金流量估計(jì)。估計(jì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間未來(lái)自由現(xiàn)金流量的大小和分布以及折現(xiàn)率的選定是完成公司估值的關(guān)鍵，而透徹理解公司的過(guò)往績(jī)效，全面分析公司所處的外部環(huán)境、掌控的資源以及未來(lái)的可能發(fā)展路徑，是對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)的必要條件。雖然，通過(guò)對(duì)上述條件的縝密的分析能夠獲得對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的認(rèn)識(shí)，但是無(wú)論公司過(guò)往歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是多么真實(shí)可靠，歷史現(xiàn)金流量是多么的準(zhǔn)確，也無(wú)法以此精準(zhǔn)地預(yù)計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴(yán)密性，DCF方法設(shè)定了公司未來(lái)發(fā)展可持續(xù)、未來(lái)績(jī)效表現(xiàn)穩(wěn)定、發(fā)展階段可預(yù)計(jì)、外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定等諸多假設(shè)條件。這些假設(shè)條件均是人為設(shè)定，具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，以這樣的不確定性前提條件計(jì)算出的未來(lái)現(xiàn)金流量純屬主觀判斷。前提假設(shè)是主觀預(yù)計(jì)的，無(wú)論計(jì)算過(guò)程多么精確，其結(jié)果也自然是主觀判斷的結(jié)果。

三、對(duì)非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)估值問(wèn)題的解決途徑

上市公司由于公開(kāi)信息披露比較充分，二級(jí)市場(chǎng)有著完整的實(shí)際交易價(jià)格記錄，同時(shí)擁有完備的同行業(yè)上市公司公開(kāi)價(jià)值信息，所以公司價(jià)值評(píng)估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開(kāi)信息非常有限，尤其是揭示經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的財(cái)務(wù)信息均是作為公司核心的商業(yè)秘密而很難被外界所獲得，這也導(dǎo)致非上市公司價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用非常受限制。對(duì)照公司價(jià)值評(píng)估三種經(jīng)典方法的使用條件，需要采用大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)估值法顯然不太適用。同時(shí)由于國(guó)內(nèi)目前并不存在交易活躍的實(shí)物期權(quán)公開(kāi)交易市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏，因而期權(quán)估值法也同樣不適合。在非上市公司股權(quán)交易或并購(gòu)實(shí)踐中，對(duì)于目標(biāo)公司的估價(jià)較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類(lèi)比替代性假設(shè)”原理基礎(chǔ)上，即相似的資產(chǎn)具有相似的交易價(jià)格，具體是指通過(guò)在市場(chǎng)分析篩選，確定一個(gè)或幾個(gè)與目標(biāo)公司在行業(yè)類(lèi)型、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)乘數(shù)或比率參數(shù)，分析比較目標(biāo)公司可采用的相關(guān)乘數(shù)，再通過(guò)修正調(diào)整可比公司的現(xiàn)行已知價(jià)值，進(jìn)而確定目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值。為了使得估值的結(jié)果盡量趨近目標(biāo)公司股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，就需要在應(yīng)用比較估值法時(shí)，盡可能地對(duì)影響交易價(jià)格的因素進(jìn)行分析并作相應(yīng)的估值調(diào)整。這種方法的主要優(yōu)點(diǎn)是存在大量潛在的可比公司，投資者和評(píng)估者可以獲得許多定性的、財(cái)務(wù)的和交易的信息。缺點(diǎn)則是可比性和價(jià)格乘數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及增長(zhǎng)調(diào)整存在主觀性等潛在問(wèn)題。

筆者結(jié)合公司估值理論的研究，在對(duì)國(guó)內(nèi)外諸多并購(gòu)案例分析歸納的基礎(chǔ)上，對(duì)于非上市公司并購(gòu)中目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，提出如下的解決方案。

（一）運(yùn)用比較估值法評(píng)估非上市公司股權(quán)并購(gòu)價(jià)值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門(mén)、規(guī)模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有公司的凈利潤(rùn)、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷(xiāo)售收入等，對(duì)應(yīng)的估值比率或乘數(shù)分別是一個(gè)與公司股東權(quán)益相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數(shù)進(jìn)行平均，并比照目標(biāo)公司的具體情況做出相應(yīng)調(diào)整，得出目標(biāo)公司的評(píng)估比率。

（3）根據(jù)不同類(lèi)型的目標(biāo)公司選擇適合的估值乘數(shù)，按下列公式確定目標(biāo)公司的“市場(chǎng)價(jià)值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標(biāo)公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標(biāo)公司的賬面價(jià)值；V=參照公司的P/S值×目標(biāo)公司的銷(xiāo)售額；等等。

不同估值乘數(shù)適合不同的評(píng)估對(duì)象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長(zhǎng)性差異較大的新興市場(chǎng)公司及盈利穩(wěn)定、生命周期相近的輕資產(chǎn)類(lèi)型公司的價(jià)值評(píng)估；市凈率（PB）估值法比較適合于經(jīng)營(yíng)方式單一、經(jīng)營(yíng)模式傳統(tǒng)的實(shí)體資產(chǎn)密集型公司的價(jià)值評(píng)估；而市銷(xiāo)率（PS）估值法則適合于初創(chuàng)期高新技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)公司，以及一些尚無(wú)盈利能力的公司的價(jià)值評(píng)估。

（4）確定目標(biāo)公司的“并購(gòu)價(jià)值”：目標(biāo)公司并購(gòu)價(jià)值=目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值+溢價(jià)因素調(diào)整-折價(jià)因素調(diào)整。

在執(zhí)行上述步驟時(shí)，對(duì)于目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值確定，完全按照比較估值法的方法進(jìn)行即可，其關(guān)鍵是對(duì)于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標(biāo)公司在產(chǎn)業(yè)類(lèi)型、規(guī)模、產(chǎn)品形態(tài)、經(jīng)營(yíng)模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數(shù)。然后要仔細(xì)分析目標(biāo)公司與參照公司相比較可能存在的溢價(jià)因素和折價(jià)因素，在進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)增和調(diào)減之后，得出非上市公司股權(quán)最終的并購(gòu)價(jià)值。

（5）通過(guò)并購(gòu)協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來(lái)不確定性因素作補(bǔ)充性調(diào)整。

（二）非上市公司并購(gòu)中的溢價(jià)因素分析及調(diào)整

非上市公司股權(quán)的估值經(jīng)常包括協(xié)同性、控制權(quán)和流通性等因素的調(diào)整，這些因素是非上市公司股權(quán)估值的主要差異因素，應(yīng)該在確定估值時(shí)予以詳細(xì)分析和測(cè)算調(diào)整。

1.協(xié)同效應(yīng)的增值分析及調(diào)整

協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)之后公司的總體效益大于并購(gòu)前公司獨(dú)自經(jīng)營(yíng)的效益之和的部分，亦即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)通常包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)，以及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在并購(gòu)后隨著規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費(fèi)用下降，從而導(dǎo)致收益率的提高；并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)縱向一體化，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，節(jié)省經(jīng)營(yíng)各環(huán)節(jié)間的交易成本；橫向并購(gòu)可能會(huì)增加公司的市場(chǎng)力或壟斷權(quán)，進(jìn)而獲取壟斷利潤(rùn)。管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在可以節(jié)省管理費(fèi)用、提高公司的運(yùn)營(yíng)效率，以及可以充分利用過(guò)剩的管理資源等方面。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在合并納稅后產(chǎn)生節(jié)稅效益，并購(gòu)使自由現(xiàn)金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會(huì)降低兩個(gè)公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權(quán)溢價(jià)（control premium）的增值分析及調(diào)整

控制權(quán)溢價(jià)通常是指一個(gè)投資者為了獲得公司普通股的控股權(quán)益而愿意付出比市場(chǎng)流通的少數(shù)權(quán)益價(jià)值更高的價(jià)格的這部分附加價(jià)值?？刂茩?quán)被認(rèn)為比只擁有少數(shù)股權(quán)有更多的價(jià)值，是因?yàn)楣究刂茩?quán)享有許多非控制權(quán)所沒(méi)有的非常有價(jià)值的權(quán)利，如控股方能夠控制公司董事會(huì)，任命關(guān)鍵管理人員，決定公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購(gòu)中的折價(jià)因素分析及調(diào)整

1.流動(dòng)性折價(jià)（marketability discount）的減值分析及調(diào)整

非上市公司的股權(quán)缺乏自由買(mǎi)賣(mài)或充分交易的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，因而會(huì)存在股權(quán)交易的流動(dòng)性問(wèn)題。例如，若此類(lèi)公司的所有者欲出售其股權(quán)，就必須在交易場(chǎng)所之外尋求買(mǎi)主，與有意收購(gòu)者進(jìn)行討價(jià)還價(jià)，達(dá)成交易后還要履行復(fù)雜的轉(zhuǎn)讓法律手續(xù)等。因而，所謂“流動(dòng)性折價(jià)”是指，非上市公司的股權(quán)因其轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性嚴(yán)重受限，而使得其價(jià)值通常會(huì)低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值。部分實(shí)證研究表明，對(duì)于50%～75%的多數(shù)股權(quán)，其流動(dòng)性折價(jià)因素的折扣率應(yīng)在25%～15%之間；對(duì)持股比率為75%～90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%～7.5%之間；對(duì)持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%～10%之間。

2.無(wú)控制權(quán)折價(jià)的減值分析及調(diào)整

無(wú)控制權(quán)折價(jià)（discount for lack of control，DLOC），是指企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值因?yàn)槿鄙倏刂茩?quán)或完全沒(méi)有控制權(quán)而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權(quán)的價(jià)值是基于控制性權(quán)益計(jì)算的，那么非控制性權(quán)益的估值就可能需要無(wú)控制權(quán)折價(jià)。缺乏控制權(quán)對(duì)投資者是不利的，沒(méi)有控制權(quán)，投資者就不可以分配現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)、買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)、獲得融資或采取其他行動(dòng)，從而影響其投資的價(jià)值、分配的時(shí)機(jī)和投資者的最終回報(bào)。由于控制性股東可以通過(guò)高于市場(chǎng)的薪酬和其他行為增加自己的回報(bào)，導(dǎo)致少數(shù)股東可獲得的回報(bào)減少，使得少數(shù)股東股權(quán)價(jià)值低于控股權(quán)股東權(quán)益價(jià)值。但是可以用來(lái)估計(jì)無(wú)控制權(quán)折價(jià)的數(shù)據(jù)有限，對(duì)數(shù)據(jù)的解釋也可能有顯著差異。經(jīng)常被用來(lái)計(jì)算無(wú)控制權(quán)折價(jià)的計(jì)算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權(quán)溢價(jià)）]。

例如，假設(shè)控制權(quán)溢價(jià)為20%，那么相關(guān)的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)信息披露不透明引起的風(fēng)險(xiǎn)減值分析及調(diào)整

相比上市公司公開(kāi)披露的高質(zhì)量的財(cái)務(wù)及其他信息，非上市公司的財(cái)務(wù)和其他信息難以為外界獲取，且信息質(zhì)量可能也不會(huì)很高，這種信息差異很可能導(dǎo)致較高的不確定性，因而增加風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越高，估值就越低。在測(cè)算這項(xiàng)因素引起的估值減值時(shí)，沒(méi)有固定的調(diào)整比例，完全要看信息質(zhì)量差異的大小以及可能擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)高低來(lái)合理確定估值調(diào)減的幅度。

4.處于特定企業(yè)生命周期階段的公司價(jià)值的折價(jià)因素

對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值，在選擇參照公司時(shí)，除了考慮兩者行業(yè)近似度、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式等因素之外，也要特別關(guān)注目標(biāo)公司與參照公司所處企業(yè)生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應(yīng)的估值調(diào)整。比如若雙方都處于發(fā)展成熟期，生命周期不會(huì)成為估值影響因素，但如果參照公司處于發(fā)展成熟期，而目標(biāo)公司卻處于衰退期或清算期，未來(lái)收益嚴(yán)重受限，需要通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行重組整合，則其股權(quán)估值應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的折價(jià)測(cè)算，要以目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)周期與參照公司的差異程度來(lái)確定生命周期影響因素的折價(jià)幅度。

（四）通過(guò)在并購(gòu)協(xié)議中對(duì)賭條款的設(shè)定，對(duì)未來(lái)不確定性因素進(jìn)行的補(bǔ)充性調(diào)整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值，并對(duì)于相應(yīng)溢價(jià)因素和折價(jià)因素進(jìn)行測(cè)算并進(jìn)行估值調(diào)整，最終形成可做報(bào)價(jià)參考的“并購(gòu)價(jià)值”，是對(duì)非上市公司并購(gòu)中股權(quán)估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對(duì)并購(gòu)后可能產(chǎn)生的價(jià)值增量或控股制溢價(jià)進(jìn)行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購(gòu)實(shí)踐中，簽訂對(duì)賭協(xié)議，商定股權(quán)估值調(diào)整的約束性條款，成為并購(gòu)中解決目標(biāo)公司未來(lái)收益不確定性問(wèn)題的一種可行方法。

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議。就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定的情況進(jìn)行相應(yīng)權(quán)益調(diào)整的一種約定。對(duì)賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式實(shí)際上是一種備用性條款，若觸發(fā)相關(guān)約定條款，則要對(duì)企業(yè)估值進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其目的是為了并購(gòu)時(shí)實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理，能夠盡可能保護(hù)投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國(guó)資本市場(chǎng)，并購(gòu)協(xié)議中增添對(duì)賭條款尚無(wú)明確的制度性要求，但在國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資，以及國(guó)內(nèi)眾多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一些風(fēng)險(xiǎn)投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。