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次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制范文第1篇

關(guān)鍵詞：美國(guó)；次貸危機(jī)；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673－291X（2009）02－0063－03

一、美國(guó)次貸危機(jī)的起源與傳導(dǎo)

1.次貸危機(jī)的起源

次貸是對(duì)有欠佳信用記錄或負(fù)債與收入比例偏高的借款人發(fā)放的房屋貸款。作為一種金融產(chǎn)品，次貸有兩個(gè)主要特點(diǎn)。從需求看，次貸借款人的特點(diǎn)決定了次貸必須批量化、高利率，這就產(chǎn)生了對(duì)衍生產(chǎn)品的需求。從降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，次貸的發(fā)放取決于房?jī)r(jià)的穩(wěn)定上漲和利率的持續(xù)低水平，一旦這些宏觀經(jīng)濟(jì)因素逆轉(zhuǎn)，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代中期，規(guī)模一直很小，直到2001年，次貸才開(kāi)始在美國(guó)飛速發(fā)展。新增貸款額從1 200億美元增加到2006年的6 000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國(guó)次貸余額為1.5萬(wàn)億美元，在按揭貸款市場(chǎng)所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房?jī)r(jià)穩(wěn)定上漲及流動(dòng)性過(guò)剩是近年來(lái)美國(guó)次貸飛速發(fā)展的三個(gè)主要原因。2000年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)25次降低聯(lián)邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點(diǎn)。長(zhǎng)時(shí)間的低利率推動(dòng)了房貸需求及房?jī)r(jià)上漲，而房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)低估又刺激了房貸需求。在流動(dòng)性過(guò)剩的大環(huán)境下，為適應(yīng)這些需求，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)了次貸。次貸的迅速發(fā)展進(jìn)一步提升了購(gòu)房需求及房地產(chǎn)價(jià)格，反過(guò)來(lái)又刺激了對(duì)次貸的需求。

刺激次貸飛速發(fā)展的低利率、高房?jī)r(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是次貸危機(jī)爆發(fā)的根本原因。2004年6月之后，美國(guó)為對(duì)抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯(lián)邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產(chǎn)品在降息過(guò)程中形成的勢(shì)能沒(méi)有削減，反而隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展而不斷提升。持續(xù)降息、升息造成的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠穩(wěn)定埋下了次貸危機(jī)的隱患。2006年，美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下降。利率的升高、房?jī)r(jià)的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來(lái)越難以承受房貸的負(fù)擔(dān)。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過(guò)15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)也因此而顯著上升。2007年4月，美國(guó)次貸行業(yè)的第二大公司新世紀(jì)金融（New Century）宣布倒閉，拉開(kāi)了次貸危機(jī)的序幕。

2.次貸危機(jī)的傳導(dǎo)

為了更好地了解美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)，有必要對(duì)次貸衍生產(chǎn)品及其證券化過(guò)程作一個(gè)簡(jiǎn)單介紹。購(gòu)房人（借款人）向按揭貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，得到現(xiàn)金購(gòu)房，按揭貸款機(jī)構(gòu)不能獨(dú)自承擔(dān)按揭貸款尤其是次貸的風(fēng)險(xiǎn)，于是通過(guò)各類(lèi)房地產(chǎn)按揭證券化產(chǎn)品（MBS）轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。截至2007年7月，美國(guó)按揭貸款余額共計(jì)10萬(wàn)億美元，其中，MBS余額4萬(wàn)億美元， 主要包括按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)（ABCP）和按揭貸款抵押債權(quán)（CDO）。

按揭貸款證券化過(guò)程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設(shè)立特殊目的實(shí)體，將按揭貸款證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移出自身資產(chǎn)負(fù)債表，特殊目的實(shí)體與發(fā)起人隔離，由于增信容易，發(fā)行的票據(jù)有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，被稱(chēng)為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷(xiāo)按揭貸款證券化產(chǎn)品，投資銀行首先通過(guò)估價(jià)模型計(jì)算不同貸款的風(fēng)險(xiǎn)，按照不同的風(fēng)險(xiǎn)打包，編寫(xiě)說(shuō)明書(shū)，以不同的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別對(duì)應(yīng)不同的收益率，推銷(xiāo)給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者。第三步，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的需要購(gòu)買(mǎi)按揭貸款證券化產(chǎn)品。次貸衍生產(chǎn)品通過(guò)資本市場(chǎng)被不同國(guó)家的對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、社?；稹⒐餐鸬葯C(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，衍生產(chǎn)品分散了風(fēng)險(xiǎn)、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時(shí)，也將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到了證券和保險(xiǎn)等行業(yè)、各類(lèi)投資人及不同國(guó)家。

下面，再具體介紹美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)過(guò)程。

第一步：醞釀。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)一些從事房屋信貸的機(jī)構(gòu)，開(kāi)始了降低貸款門(mén)檻的行動(dòng)，不僅將貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低，甚至沒(méi)有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買(mǎi)房,進(jìn)而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購(gòu)房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買(mǎi)房，過(guò)去沒(méi)能力買(mǎi)房的人群有了買(mǎi)房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動(dòng)。對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),它可以獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設(shè)計(jì)”構(gòu)建在了一個(gè)貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺(tái)上，一旦貸款人無(wú)力如期付息還本,放貸機(jī)構(gòu)爛賬風(fēng)險(xiǎn)甚大。上世紀(jì)末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣，淹沒(méi)了風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入21世紀(jì)后，次貸風(fēng)行美國(guó)。利率低到了1%，貸款買(mǎi)房又無(wú)需擔(dān)保、無(wú)需首付，且房?jī)r(jià)一路攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍。美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)蓄低利率和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升，次貸在美國(guó)欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003―2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時(shí)期。放貸機(jī)構(gòu)坐收超常利潤(rùn)，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過(guò)熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場(chǎng)往往滯后一些，2006年美國(guó)次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅。從2007年2、3月開(kāi)始，美國(guó)一些次級(jí)抵押貸款企業(yè)開(kāi)始暴露出問(wèn)題。

第二步：擴(kuò)散。次貸之所以釀成危機(jī)，是因?yàn)榇钨J已經(jīng)通過(guò)美國(guó)金融創(chuàng)新工具――資產(chǎn)證券化放大成為次級(jí)債券，彌漫到整個(gè)美國(guó)乃至全球的金融領(lǐng)域。美國(guó)的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報(bào)的背后是高風(fēng)險(xiǎn)，他們不僅需要防范風(fēng)險(xiǎn)，更需要找到不斷擴(kuò)展自身資金的新來(lái)源，以支撐更大規(guī)模的放貸，來(lái)獲取更多的市場(chǎng)收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣(mài)出去。銀行、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)非常偏好這樣的“產(chǎn)品”，抵押貸款企業(yè)有了新的融資渠道，制造出快速增長(zhǎng)的新的次貸。次級(jí)債進(jìn)入債券交易市場(chǎng)后的表現(xiàn)使投資者淡忘了它的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時(shí)，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無(wú)力向那些購(gòu)買(mǎi)次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)支付固定回報(bào)，而且那些買(mǎi)了次貸衍生品的投資者，也因債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，失去了高額回報(bào)，同樣掉進(jìn)了流動(dòng)性短缺和虧損的困境。那些購(gòu)買(mǎi)了房地產(chǎn)次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)損失慘重。自2007年3季度開(kāi)始，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始報(bào)告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價(jià)值大幅下跌。

第三步：轉(zhuǎn)移。到2007年7月，由于次貸危機(jī)引起的全球股市震蕩驟停，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又使次貸危機(jī)再次傳導(dǎo)。信息不對(duì)稱(chēng)使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴(lài)度?？墒?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計(jì)量模型來(lái)推算違約概率。一旦房?jī)r(jià)、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對(duì)沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國(guó)股市和全球股市全都在下跌。

第四步：發(fā)散。美為自救，讓金價(jià)油價(jià)飆升，美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國(guó)貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。美元貶值是美國(guó)政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段。此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。經(jīng)合組織在2007年底的《經(jīng)濟(jì)展望》中指出:調(diào)整已在進(jìn)行之中。該組織預(yù)測(cè)，2007年美國(guó)內(nèi)需最終僅會(huì)增長(zhǎng)1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進(jìn)一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過(guò)程。因此，美國(guó)需要凈出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。同時(shí)，美元貶值所造成的通脹只要在美國(guó)人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會(huì)發(fā)揮積極作用，美國(guó)人還貸實(shí)際上減少了。

二、各國(guó)央行救助行動(dòng)分析

面對(duì)金融動(dòng)蕩，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行站在第一線，紛紛采取應(yīng)急措施，給與救助。各國(guó)央行的主要措施包括：向銀行間市場(chǎng)提供短期流動(dòng)（各國(guó)央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯(lián)儲(chǔ)）以及臨時(shí)將貼現(xiàn)期限天（美聯(lián)儲(chǔ)）。美聯(lián)儲(chǔ)還在創(chuàng)造由隔夜延長(zhǎng)到30新的流動(dòng)性工具，通過(guò)這種工具將貸款拍賣(mài)各銀行；同時(shí)接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達(dá)成互換協(xié)議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創(chuàng)造了新的在岸流動(dòng)性工具和新的離岸流動(dòng)性工具。

分析各國(guó)央行的舉措，有如下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是出手堅(jiān)決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動(dòng)。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重，隔夜拆借利率大幅上揚(yáng)。據(jù)此，歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國(guó)央行，從2007年8月9日起，多次大規(guī)模向銀行間市場(chǎng)提供短期貸款，緩解流動(dòng)性短缺的矛盾，維持市場(chǎng)穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行還分別發(fā)表保障聲明，作出相應(yīng)承諾。8月10日開(kāi)市前，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意溝通，使各國(guó)央行形成事實(shí)上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動(dòng)。由于金融市場(chǎng)全球化的特征，一個(gè)環(huán)節(jié)的問(wèn)題可能引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。因此，政策和行動(dòng)協(xié)調(diào)顯得十分重要。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員透露，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開(kāi)市場(chǎng)操作的有關(guān)情況通過(guò)電話(huà)。這恰恰是兩大央行大規(guī)模注資（即向銀行間市場(chǎng)提供隔夜貸款）的三個(gè)時(shí)間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時(shí)間。

三是在大力救市的同時(shí)，妥善處理救市與預(yù)防金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。在這場(chǎng)金融動(dòng)蕩中，各國(guó)央行都面臨權(quán)衡危機(jī)處理和預(yù)防金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題：不及時(shí)救助，將擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)，釀成更大動(dòng)蕩；迅速出手，又擔(dān)心助長(zhǎng)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，縱容高風(fēng)險(xiǎn)作業(yè)、依賴(lài)央行救助，多數(shù)國(guó)家央行將危機(jī)處理擺在第一位的投機(jī)心理。對(duì)此，迅速、堅(jiān)決地連續(xù)采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽(yù)。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

1.中央銀行的職能及金融監(jiān)管

首要，問(wèn)題在于理想的利率水平。確定目標(biāo)利率的重要考量當(dāng)然是控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。應(yīng)當(dāng)看到，美國(guó)在過(guò)低利率水平上停留了太長(zhǎng)時(shí)間，之后又持續(xù)升息，造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，埋下了次貸危機(jī)的引線。我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而利率是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要工具。我國(guó)利率還沒(méi)有完全放開(kāi)，在不斷推進(jìn)利率自由化、市場(chǎng)化的進(jìn)程中，如何制定合理的利率水平是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。

其次，必要的中央銀行監(jiān)管職能，有利于中央銀行在危機(jī)處理中積極有效地履行職責(zé)。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風(fēng)險(xiǎn)突然出現(xiàn)時(shí)，及時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施救助，維護(hù)金融穩(wěn)定。此外，在構(gòu)建存款保險(xiǎn)機(jī)制時(shí)，中央銀行應(yīng)該占據(jù)特殊地位。

最后，在當(dāng)前金融體系高度融合的情況下，金融監(jiān)管需要多方面的專(zhuān)家。金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)對(duì)金融市場(chǎng)參與者的各種信號(hào)進(jìn)行實(shí)時(shí)綜合分析，增強(qiáng)預(yù)見(jiàn)性。如果美聯(lián)儲(chǔ)或其他銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠在幾年前意識(shí)到次貸的風(fēng)險(xiǎn)，采取措施,控制其發(fā)展，可能就不會(huì)發(fā)生這次危機(jī)。我國(guó)金融市場(chǎng)深度和廣度在不斷提升，銀行、保險(xiǎn)、證券，這些行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的產(chǎn)品交叉現(xiàn)象越來(lái)越多，呈現(xiàn)越來(lái)越高的相關(guān)性，如果銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有銀行信貸產(chǎn)品方面的專(zhuān)家，缺乏通曉證券、保險(xiǎn)產(chǎn)品的專(zhuān)家，就無(wú)法估量銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，作出正確的判斷和舉措。

2.控制房貸風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)高房?jī)r(jià)、低利率造成了對(duì)房地產(chǎn)的虛高需求，當(dāng)虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房?jī)r(jià)肯定會(huì)下跌，如果跌幅較大，就可能引發(fā)民眾財(cái)富縮水，消費(fèi)水平下降和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩。反觀我國(guó)，近年來(lái)房?jī)r(jià)飛速上升的一個(gè)重要原因是炒房投機(jī)和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過(guò)程中存在“陰陽(yáng)合同”，以此逃避應(yīng)繳稅費(fèi)、騙取銀行貸款，使購(gòu)房者減少實(shí)際首付、開(kāi)發(fā)商獲取非法利潤(rùn)，由此帶來(lái)的房貸風(fēng)險(xiǎn)則完全由銀行承擔(dān)。目前，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)正在積累，如不堅(jiān)決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對(duì)策，出臺(tái)相關(guān)共享機(jī)制和預(yù)警機(jī)制，建立銀行、稅務(wù)和房地產(chǎn)主管部門(mén)的信息規(guī)定，減少類(lèi)似問(wèn)題的發(fā)生。同時(shí)，應(yīng)建議銀監(jiān)部門(mén)督促商業(yè)銀行對(duì)相關(guān)房貸文件的真實(shí)性進(jìn)行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯(cuò)誤的應(yīng)限期改正。對(duì)于商業(yè)銀行自身在房貸問(wèn)題上默許購(gòu)房者和開(kāi)發(fā)商作假可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，防止其為追求高收益而低估風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)后患。

3.發(fā)展債券市場(chǎng)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化

流動(dòng)性過(guò)剩格局下發(fā)展債券市場(chǎng)，既要防止風(fēng)險(xiǎn)低估， 又要加強(qiáng)評(píng)級(jí)公司透明度。當(dāng)前，我國(guó)正在著力發(fā)展公司債市場(chǎng)，公司債在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)低估，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率自由化，從多方面入手解決流動(dòng)性過(guò)剩，從根本上防止風(fēng)險(xiǎn)低估產(chǎn)生的問(wèn)題。此外，我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也是接受債券發(fā)行人付費(fèi)，甚至存在按評(píng)級(jí)結(jié)果付費(fèi)的現(xiàn)象，為避免重蹈美國(guó)評(píng)級(jí)公司的覆轍，迫切需要制訂對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的切實(shí)可行的改革方案。

4.對(duì)金融市場(chǎng)方面的政策建議

建議成立國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展委員會(huì)，全盤(pán)統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。十七大提出增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，現(xiàn)在的問(wèn)題是沒(méi)有具體的落實(shí)措施。一個(gè)有效的金融市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)是：讓老百姓投資回報(bào)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相適應(yīng)，比如，在過(guò)去10年中，中國(guó)名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點(diǎn)，中國(guó)需要一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，這包括發(fā)達(dá)的公司債市場(chǎng)等。公司債市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)是目前流動(dòng)性過(guò)剩、老百姓投資回報(bào)低、企業(yè)缺乏長(zhǎng)期融資工具的關(guān)鍵所在，解決這一問(wèn)題已經(jīng)刻不容緩。只有老百姓從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲得了相應(yīng)好處，才有可能增加其消費(fèi)意愿。

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Discussion about the Conduction Mechanism of the United States Loaning Crisis

XU Pin-wen

（Commerce College， Xiangtan University， Xiangtan 411100， China）

次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制范文第2篇

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī);傳導(dǎo)放大機(jī)制;自我加速

始于美國(guó)的金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的沖擊,在它的影響下,世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了自二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的衰退。那么,金融危機(jī)是怎樣一步步從由次貸危機(jī)演變到金融危機(jī),又進(jìn)一步由美國(guó)向世界蔓延,形成了世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的呢?這中間的傳導(dǎo)放大機(jī)制是什么呢?本文將對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探析。

一、金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)積累階段

1.風(fēng)險(xiǎn)積累的自我加速機(jī)制。美國(guó)的金融業(yè)高度發(fā)達(dá),同時(shí),競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。殘酷的競(jìng)爭(zhēng)迫使金融機(jī)構(gòu)不斷追求金融創(chuàng)新,以獲取利潤(rùn)。由于信用等級(jí)較高、收入穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)市場(chǎng)已經(jīng)基本飽和了,在這種情況下,貸款機(jī)構(gòu)把目光轉(zhuǎn)向了次級(jí)貸款人。次級(jí)貸款人收入證明缺失、負(fù)債較重,因而其信用程度較低,風(fēng)險(xiǎn)較高。貸款機(jī)構(gòu)之所以要向次級(jí)貸款人發(fā)放貸款,首先,在于此類(lèi)貸款利率較高,收益較高;其次,美國(guó)金融市場(chǎng)中盛行的資產(chǎn)證券化又為貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了途徑。所謂資產(chǎn)證券化是指貸款機(jī)構(gòu)將其住房抵押貸款的收益權(quán)打包出售給一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的特定目的機(jī)構(gòu)(SPV),并由這一機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券,發(fā)售給各類(lèi)投資者。募集的資金用于支付購(gòu)買(mǎi)抵押貸款的價(jià)款,而投資者獲得主要由住房抵押貸款利息構(gòu)成的收益權(quán)。因此,雖然貸款機(jī)構(gòu)向次級(jí)貸款人發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)較大,但貸款機(jī)構(gòu)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別貸款的損失可以通過(guò)從其他人那里獲得的高額利潤(rùn)予以沖銷(xiāo)。

這種模式的發(fā)展就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)積累的自我加速機(jī)制。一方面,貸款機(jī)構(gòu)不斷地?cái)U(kuò)大次級(jí)貸款的規(guī)模,以實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)、獲得利潤(rùn)的目的;另一方面,次級(jí)貸款人亦可以利用貸款機(jī)構(gòu)資信要求不高的特征,合法地隱蔽自己高債務(wù)的狀況,不斷地從不同的貸款機(jī)構(gòu)獲得貸款。不斷上漲的房?jī)r(jià)又使得次級(jí)貸款的違約率較低,從而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為這些次級(jí)貸給出了較高的評(píng)級(jí)。這就進(jìn)一步加速了次級(jí)貸款的發(fā)放。次級(jí)貸款的需求方和供給方都有不斷貸款的沖動(dòng),于是次級(jí)貸款的規(guī)模不斷擴(kuò)大,泡沫越吹越大。但是仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)只是被分散了,并未被消除。一旦房?jī)r(jià)下跌、次級(jí)貸款人不能償還貸款,泡沫就會(huì)有破裂的危險(xiǎn)。各個(gè)貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)、追求利潤(rùn)最大化的行為,卻有可能為整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)積累的具有自我加速的機(jī)制。這為后來(lái)的次貸危機(jī)埋下了隱患。

2.風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間蔓延的捆綁機(jī)制。通過(guò)MBS、CDO、CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品,使得抵押貸款公司、抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)(主要指房地美、房利美等)、對(duì)沖基金、投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在了一起。這些金融機(jī)構(gòu)分享了由住房抵押貸款利息所帶來(lái)的收益。在2006年以前,美國(guó)的房?jī)r(jià)一直是上漲的,因此,次級(jí)貸款人的違約率很低。同時(shí),即使次級(jí)貸款人違約,貸款機(jī)構(gòu)也可以收回房屋,重新出售。因此,利益鏈條上的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,而收益相對(duì)較高,這吸引了更多的金融機(jī)構(gòu)參與其中。眾多的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)金融創(chuàng)新產(chǎn)品被捆綁在了一起,一榮俱榮,一損俱損。資產(chǎn)證券化并沒(méi)有使次貸的風(fēng)險(xiǎn)被消除,而是被眾多的金融機(jī)構(gòu)所分擔(dān)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度,極易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),使所有的金融機(jī)構(gòu)都深陷其中,不能幸免。另一方面,各金融機(jī)構(gòu)之間也缺少有效的防火墻。正是由于次級(jí)貸款具有高風(fēng)險(xiǎn)性,因此,為了吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者,貸款機(jī)構(gòu)在證券化過(guò)程中,采取了一系列的措施來(lái)試圖隔離風(fēng)險(xiǎn)。首先是成立了特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)來(lái)發(fā)行次級(jí)抵押貸款證券。其次,為次級(jí)抵押貸款通過(guò)抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)(主要指房地美、房利美等)來(lái)提供擔(dān)保,起到信用強(qiáng)化的作用。再次,投資銀行設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的對(duì)沖基金來(lái)購(gòu)買(mǎi)CDO,起到與投資銀行風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。最后,為了進(jìn)一步增強(qiáng)信用,又開(kāi)發(fā)出CDS,來(lái)為可能發(fā)生違約的次級(jí)貸款提供信用保險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō),這些措施如果得到徹底執(zhí)行,在一定程度上風(fēng)險(xiǎn)是可以避免的。但資本追逐利潤(rùn)的本性,使這些隔離風(fēng)險(xiǎn)的措施并未真正發(fā)揮作用。在2006年以前,次級(jí)貸款抵押證券收益較高,因此許多金融機(jī)構(gòu)不再通過(guò)SPV、對(duì)沖擊基金來(lái)持有次級(jí)貸款抵押證券,而是自己持有這些證券,使得防火墻的功能失去了作用。另外,由于對(duì)沖基金可以以杠桿化的比率向商業(yè)銀行抵押貸款,使得商業(yè)銀行與對(duì)沖基金間的風(fēng)險(xiǎn)以幾倍、十幾倍被擴(kuò)大了。

二、金融危機(jī)在金融市場(chǎng)傳導(dǎo)放大階段

1.損失加劇的集體行動(dòng)悖論機(jī)制。2006年,由于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格開(kāi)始從頂峰滑落,次級(jí)貸款違約率上升,風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)了相關(guān)證券產(chǎn)品的評(píng)級(jí),從而使這些產(chǎn)品從“香餑餑”變成了“燙手的山芋”。各金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相出售手中的次貸證券,產(chǎn)生了集體行動(dòng)悖論機(jī)制。即個(gè)體的最優(yōu)策略行為,由于存在相互博弈,導(dǎo)致了集體行動(dòng)的最差結(jié)果。大家都在競(jìng)相出售手中的次級(jí)貸款證券,但很少有人購(gòu)買(mǎi),于是不得不降價(jià)出售,但這更減少購(gòu)買(mǎi)意愿,形成了惡性循環(huán),這些證券產(chǎn)品的價(jià)格一路暴跌,幾乎所有參與其中的金融機(jī)構(gòu)都損失慘重。集體行動(dòng)悖論使得危機(jī)似乎是在一夜之間爆發(fā)了。

2.金融危機(jī)在美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和世界金融市場(chǎng)之間傳導(dǎo)的去杠桿化機(jī)制?！叭ジ軛U化”簡(jiǎn)單說(shuō)就是指一個(gè)機(jī)構(gòu)減少使用金融杠桿的過(guò)程,即把原先通過(guò)各種方式(或工具)“借”到的錢(qián)退還回去的過(guò)程。美國(guó)的很多金融機(jī)構(gòu),尤其是對(duì)沖基金,都通過(guò)很高的金融杠桿來(lái)增加自己的盈利能力。這種盈利模式在經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候,可以取得超額利潤(rùn);但在出現(xiàn)虧損時(shí),則會(huì)放大這種虧損。金融危機(jī)使得美國(guó)的金融機(jī)構(gòu),尤其是對(duì)沖基金損失慘重,為了降低損失,各金融機(jī)構(gòu)不得不從全球抽回資金,回去救火,去降低金融杠桿,這就產(chǎn)生了去杠桿化機(jī)制。由于這些資金的撤出,使得世界各地的股市、大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生了變化。對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)來(lái)講,資本的流入流出狀況會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格在一定程度上脫離基本面的狀況而發(fā)生過(guò)度上漲或下跌。去杠桿化機(jī)制導(dǎo)致了世界各地的股市、大宗商品價(jià)格暴跌,價(jià)格信號(hào)產(chǎn)生了扭曲,對(duì)世界各國(guó)的金融市場(chǎng)都產(chǎn)生了極大的沖擊,發(fā)生于美國(guó)的金融危機(jī)向世界蔓延開(kāi)來(lái)。

3.危機(jī)的心理預(yù)期超調(diào)機(jī)制。對(duì)于虛擬經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),心理預(yù)期發(fā)揮著重要的作用。它使得虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)往往不同步,有很大的差異性。經(jīng)濟(jì)高漲時(shí),由于心理預(yù)期的影響,虛擬經(jīng)濟(jì)的漲幅往往大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng),從而產(chǎn)生泡沫;當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí),同樣由于心理預(yù)期的影響,跌幅往往大于實(shí)際的衰退,產(chǎn)生了心理預(yù)期超調(diào)機(jī)制。美國(guó)金融危機(jī)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響正是由于這種心理預(yù)期超調(diào)機(jī)制的存在,使得危機(jī)造成的損失幾乎超出了所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)料。應(yīng)該說(shuō),正是人們的這種恐慌性預(yù)期,使得危機(jī)變得更加嚴(yán)重了。

三、金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和世界各國(guó)擴(kuò)散階段

1.危機(jī)在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的流動(dòng)性緊縮機(jī)制。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中,金融被稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)的血液。如果血液的流動(dòng)受到了阻礙,必將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行帶來(lái)非常大的影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī),雖然起因各不相同,但直接的誘因往往來(lái)源于資金鏈的斷裂,來(lái)自于流動(dòng)性的緊縮。這次金融危機(jī)也是一樣。次貸危機(jī)引起了持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了大幅虧損,為了避免進(jìn)一步的損失,這些金融機(jī)構(gòu)在對(duì)其它金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)放款時(shí)采取了非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。因?yàn)檎l(shuí)也不知道其它金融機(jī)構(gòu)還持有多少這樣的“有毒資產(chǎn)”,自己借出去的錢(qián)能否得到償還。各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的這種謹(jǐn)慎無(wú)可厚非,但大家都這么做的結(jié)果就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性出現(xiàn)了緊縮,許多原本并未受到次貸危機(jī)直接沖擊的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè),由于正常的資本循環(huán)受到阻礙,從而也被動(dòng)地受到了金融危機(jī)的沖擊。由于金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的重要作用,這種沖擊給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大損失。這種損失首先從國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融等與金融密切相關(guān)的行業(yè)顯現(xiàn)出來(lái),又進(jìn)一步向其它行業(yè)蔓延。

2.危機(jī)從虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)機(jī)制。根據(jù)弗朗科?莫迪利安的生命周期理論C=a WR+cYL,公式中C為消費(fèi),WR為財(cái)富,a為財(cái)富WR的邊際消費(fèi)傾向,YL為工作收入,c為工作收入的邊際消費(fèi)傾向。也就是說(shuō),消費(fèi)是由人們所擁有的財(cái)富和工作收入共同決定的。在美國(guó),WR主要由房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)構(gòu)成,WR大約是GDP的4倍,財(cái)富效應(yīng)機(jī)制十分顯著。因此,當(dāng)金融危機(jī)造成美國(guó)的房市和股市的大幅下跌后,相應(yīng)的美國(guó)的消費(fèi)也大幅減少。而消費(fèi)又是構(gòu)成拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車(chē)中最重要的部分。財(cái)富效應(yīng)機(jī)制造成了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速下滑。

3.危機(jī)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)間傳導(dǎo)的乘數(shù)機(jī)制。按照凱恩斯的理論,經(jīng)濟(jì)中存在乘數(shù)現(xiàn)象。即當(dāng)消費(fèi)、投資、出口、政府支出發(fā)生變化時(shí),對(duì)于GDP的影響將擴(kuò)大或縮小若干倍,這被稱(chēng)之為乘數(shù)。眾所周知,乘數(shù)是一把“雙刃劍”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí),由于乘數(shù)效應(yīng),經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng),反之,當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí),也由于乘數(shù)效應(yīng),經(jīng)濟(jì)則會(huì)進(jìn)一步下滑。因此金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接沖擊過(guò)后,由于乘數(shù)效應(yīng),實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身還會(huì)進(jìn)一步下滑,向經(jīng)濟(jì)危機(jī)演進(jìn)。另外,從另一個(gè)角度講,金融危機(jī)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊還有美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的特點(diǎn)。例如,按照消費(fèi)乘數(shù)的公式,k=1/(1-MPC),k為乘數(shù),MPC為邊際消費(fèi)傾向。即乘數(shù)的大小和邊際消費(fèi)傾向有關(guān)。邊際消費(fèi)傾向越大,則乘數(shù)就越大。在美國(guó),由于人們崇尚高消費(fèi)、超前消費(fèi)的理念,因此邊際消費(fèi)傾向相對(duì)較大,相應(yīng)的消費(fèi)乘數(shù)也大。因此,當(dāng)金融危機(jī)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊時(shí),由于財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的消費(fèi)的減少,會(huì)以較大的乘數(shù)使美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生衰退。美國(guó)經(jīng)濟(jì)崇尚高超前消費(fèi)、很少儲(chǔ)蓄的的理念,又使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),很難有緩沖的余地。因此,我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退似乎也是在一夜之間發(fā)生的。

4.實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的損失回饋機(jī)制。虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著密切的聯(lián)系。虛擬經(jīng)濟(jì)的危機(jī)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī),實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)又會(huì)反饋到虛擬經(jīng)濟(jì),導(dǎo)致了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的第二波沖擊。這使得剛剛經(jīng)歷了金融危機(jī)的金融機(jī)構(gòu),由面臨著經(jīng)營(yíng)狀況惡化的境地,可謂雪上加霜,元?dú)獯髠?/p>

5.危機(jī)在國(guó)際間傳導(dǎo)的債務(wù)危機(jī)機(jī)制。一些國(guó)家,例如冰島、韓國(guó)等,在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)曾經(jīng)借入了很多外債,購(gòu)買(mǎi)了很多美國(guó)的次貸產(chǎn)品。但金融危機(jī)的出現(xiàn)使這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)損失慘重,無(wú)力償還外債。另外,由于金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散時(shí),國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融受到了首當(dāng)其沖的影響,造成了這些國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易急劇下降,外匯儲(chǔ)備急劇減少,外債更難以?xún)斶€,因此,產(chǎn)生了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。這種債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)又反過(guò)來(lái)對(duì)國(guó)際貿(mào)易和本國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了進(jìn)一步的影響,使得使得本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了泥潭之中,債務(wù)危機(jī)加重。

正是由于這些傳導(dǎo)機(jī)制的存在,由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)一步一步擴(kuò)散開(kāi)來(lái),最終導(dǎo)致了世界性的金融危機(jī)。

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本文受到河北教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目的支持(項(xiàng)目編號(hào):S090428)。

作者簡(jiǎn)介:

次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制范文第3篇

巴曙松分析說(shuō)，大致來(lái)看，發(fā)端于2007年7月的美國(guó)次貸危機(jī)經(jīng)歷了四個(gè)階段，即第一階段：次貸證券衍生品危機(jī)；第二階段：以投資銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)為代表的金融機(jī)構(gòu)危機(jī)；第三階段：以資本市場(chǎng)劇烈下挫引發(fā)的金融市場(chǎng)危機(jī)；第四階段：從金融體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)蔓延。最初僅僅是特定金融產(chǎn)品的危機(jī)，之后迅速擴(kuò)展到金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)，進(jìn)而從金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到全球金融市場(chǎng)，目前正處于從金融體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)階段，且呈現(xiàn)不斷加深的走勢(shì)。

反思次貸危機(jī)，巴曙松認(rèn)為，危機(jī)產(chǎn)生的根源主要有：全球進(jìn)程中的結(jié)構(gòu)失衡，需要以危機(jī)的方式尋求再平衡；發(fā)達(dá)國(guó)家尚未為包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)崛起做好準(zhǔn)備；全球化推動(dòng)了一個(gè)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)過(guò)分膨脹的金融部門(mén)，危機(jī)是對(duì)這種過(guò)大規(guī)模的金融部門(mén)的再調(diào)整；監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念滯后于金融機(jī)構(gòu)商業(yè)模式的變化；金融機(jī)構(gòu)的全球化，導(dǎo)致跨國(guó)金融監(jiān)管的政策失靈。

在美國(guó)金融界，對(duì)于當(dāng)前的次貸危機(jī)的嚴(yán)重程度的評(píng)估，其共識(shí)是百年一遇，通常只與大蕭條時(shí)期來(lái)對(duì)比。從目前觀察到的情況看，次貸危機(jī)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊迅速凸顯。巴曙松說(shuō)，根據(jù)近期在珠三角和長(zhǎng)三角一些代表性企業(yè)的調(diào)研了解的情況看，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊正在呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)，目前的評(píng)估，其沖擊程度不會(huì)低于1997年亞洲金融危機(jī)風(fēng)暴：次貸危機(jī)的影響范圍更廣，程度更深；當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)需的放緩壓力更大；傳統(tǒng)的應(yīng)對(duì)衰退的宏觀政策工具在新的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)施效果可能會(huì)打折扣。

次貸危機(jī)引發(fā)的百年一遇的金融危機(jī)，其沖擊力無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)都已經(jīng)得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來(lái)越多的人看到了次貸危機(jī)日益惡化的負(fù)面影響，越來(lái)越多的注意力放到防守和抵御風(fēng)險(xiǎn)方面，金融創(chuàng)新等方面的進(jìn)展也在事實(shí)上明顯放慢。巴曙松指出，實(shí)際上，如果從一個(gè)更長(zhǎng)的歷史視角看，這一輪次貸危機(jī)所可能帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經(jīng)濟(jì)體的重新洗牌，對(duì)于一個(gè)正處于崛起階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，在更大程度上來(lái)說(shuō)還顯現(xiàn)出不少新的機(jī)會(huì)。

巴曙松認(rèn)為，面對(duì)全球金融危機(jī)，中國(guó)要看到危險(xiǎn)，更要看到機(jī)會(huì)。全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的中國(guó)可以說(shuō)是挑戰(zhàn)和機(jī)遇并存。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)受歷次外部大沖擊的經(jīng)驗(yàn)看，每一次大的外部沖擊都成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)充分調(diào)動(dòng)各種資源、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制的改革、培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁上新的臺(tái)階的重大機(jī)遇。次貸危機(jī)的沖擊，同樣也帶給中國(guó)一次全面推進(jìn)改革的機(jī)遇。

面對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)和影響渠道的多樣化，巴曙松指出，中國(guó)必須要及早把握次貸危機(jī)的發(fā)展演變脈絡(luò)，以積極穩(wěn)健的姿態(tài)，以理性和建設(shè)性的態(tài)度，量力而行，參與全球應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和全球金融體系的完善工作。目前看來(lái)，有如下幾個(gè)方面是可以考慮的：

――在參與全球次貸危機(jī)應(yīng)對(duì)中積極推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

――以贏得更大國(guó)際金融話(huà)語(yǔ)權(quán)為原則，在現(xiàn)有的國(guó)際金融格局下適當(dāng)參與全球金融救援行動(dòng)。

――重點(diǎn)放在對(duì)可能出現(xiàn)支付危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家的救援，輔之以相應(yīng)的國(guó)家資源戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略。

次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制范文第4篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；形成機(jī)理；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）18-0007-02

2008年下半年以來(lái)，由次貸危機(jī)導(dǎo)致的美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)。在其影響下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融業(yè)遇到了空前的危機(jī)，一些實(shí)力雄厚的銀行頃刻間倒塌，各國(guó)匯率大幅度波動(dòng)，企業(yè)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。

一、金融危機(jī)的形成機(jī)理

（一）金融危機(jī)的導(dǎo)火索――次貸危機(jī)

次貸危機(jī)是由于一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款而引起的，通過(guò)大量金融衍生產(chǎn)品把其他金融機(jī)構(gòu)卷入了這次危機(jī)，通過(guò)各種途徑影響到整個(gè)世界。美國(guó)房地產(chǎn)貸款市場(chǎng)大致可分為三類(lèi)：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、次優(yōu)級(jí)的貸款市場(chǎng)、次級(jí)貸款市場(chǎng)?！按渭?jí)”及“優(yōu)質(zhì)級(jí)”是以借款人的信用條件為劃分界限的。次級(jí)按揭貸款是面向信用程度較差、沒(méi)有收入證明和還款能力證明、其他負(fù)債較重的和收入不高的借款人。在美國(guó)，次級(jí)抵押貸款利率比一般抵押貸款高出2~3個(gè)百分點(diǎn)，貸款機(jī)構(gòu)的收益也比較高，所以次級(jí)貸款對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)高回報(bào)的業(yè)務(wù)。但由于次級(jí)貸款對(duì)借款人的信用要求較優(yōu)質(zhì)級(jí)貸款低，借款者信用記錄較差，逾期還款比例較高，因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更大。為了轉(zhuǎn)移次級(jí)按揭貸款的巨大風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)金融界采用了次級(jí)貸款證券化的方法，把大量的房地產(chǎn)抵押債券出售給了其他國(guó)家。如此多的次級(jí)貸款收不回來(lái)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資銀行的證券業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相互交織、風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鬟f，不斷出現(xiàn)逐級(jí)放大的連鎖危機(jī)。

（二）金融危機(jī)的根源

僅僅次貸危機(jī)還不足以造成美國(guó)此前如此嚴(yán)重的金融危機(jī)，它的根源更深更廣。

1.美聯(lián)儲(chǔ)降息與房地產(chǎn)降溫。美國(guó)長(zhǎng)期的低利率政策刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，同時(shí)也帶來(lái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮。在利益的刺激下，衍生金融產(chǎn)品泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，違約現(xiàn)象頻現(xiàn)，直接造成了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。

2.金融衍生品催化作用。由于金融衍生品的過(guò)度創(chuàng)新，銀行發(fā)放房屋貸款給還款能力差的個(gè)人，這樣就把風(fēng)險(xiǎn)層層打包轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)。

3.金融信息披露不充分。金融市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)與道德風(fēng)險(xiǎn)。由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，在美國(guó)次級(jí)抵押貸款的發(fā)放中，貸款經(jīng)紀(jì)商為增加業(yè)務(wù)量，獲取更大的利潤(rùn)，有意或無(wú)意地放松對(duì)借款人的調(diào)查，并且降低貸款的標(biāo)準(zhǔn)。一些貸款機(jī)構(gòu)或其人有意不向借款申請(qǐng)人披露有關(guān)次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，甚至提供虛假借貸信息誘騙申請(qǐng)人借款。當(dāng)情況發(fā)生變化即房?jī)r(jià)下跌時(shí)，這些低收入借款人將無(wú)法還清貸款，貸款機(jī)構(gòu)也因此陷入風(fēng)險(xiǎn)之中。

4.政府監(jiān)管不力。由于政府忽視信貸風(fēng)險(xiǎn)的控制，金融衍生品的發(fā)展超越了金融監(jiān)管的范圍。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融衍生品的評(píng)估與監(jiān)督責(zé)任完全放手給私人證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，給其留下了太多的操作空間，這對(duì)金融危機(jī)起到了推波助瀾的作用。

5.全球經(jīng)濟(jì)失衡。美國(guó)在金融市場(chǎng)上的比較優(yōu)勢(shì)引起全球流動(dòng)性約束不對(duì)稱(chēng)，其資本市場(chǎng)泡沫產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)而導(dǎo)致了美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)造成全球經(jīng)濟(jì)失衡。當(dāng)經(jīng)濟(jì)失衡超出了各國(guó)經(jīng)濟(jì)的承受范圍，全球性危機(jī)不可避免。

二、金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制

由于世界金融市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越緊密，金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生新的金融衍生工具，一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)會(huì)引起他國(guó)和地區(qū)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定乃至危機(jī)，直至全球的金融安全、金融穩(wěn)定。

（一）國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)

一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)可以通過(guò)國(guó)際貿(mào)易途徑，導(dǎo)致與其有直接或間接貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)狀況惡化，進(jìn)而引發(fā)他國(guó)的金融危機(jī)，影響全球經(jīng)濟(jì)。首先，美元的貶值降低了其他國(guó)家出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是與美國(guó)出口商品構(gòu)成同質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的國(guó)家和地區(qū)。其次，美國(guó)是世界最大的消費(fèi)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退直接降低其進(jìn)口需求，其他國(guó)家出口放緩。

（二）金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)

在金融衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速和金融機(jī)構(gòu)全球化趨勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的資金聯(lián)系也會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)在國(guó)際間的傳導(dǎo)。在此次金融危機(jī)中，與美國(guó)金融聯(lián)系最為緊密的歐洲更是首當(dāng)其沖。英國(guó)、荷蘭、瑞士等國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)頻頻告急。美國(guó)新世紀(jì)金融公司提出破產(chǎn)申請(qǐng)以后，法國(guó)巴黎銀行、德國(guó)工業(yè)銀行以及瑞聯(lián)銀行等多家歐洲銀行由于參與美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)抵押貸款相關(guān)證券的投資而遭到巨大財(cái)務(wù)損失。其中，次貸衍生產(chǎn)品本身帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)間的資金聯(lián)系，增大了金融危機(jī)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的幾率。

（三）預(yù)期傳導(dǎo)

預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制指的是，即使國(guó)家之間不存在直接的貿(mào)易、金融聯(lián)系，金融危機(jī)也會(huì)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家發(fā)生危機(jī)，會(huì)影響到另一些類(lèi)似國(guó)家的市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而影響到投機(jī)者的信心與預(yù)期，導(dǎo)致投機(jī)者行為對(duì)這些國(guó)家的貨幣沖擊，最終形成金融危機(jī)的蔓延與擴(kuò)散。一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)后，投資者會(huì)根據(jù)所掌握的情況重估所投資該國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此會(huì)改變自己的資產(chǎn)組合，導(dǎo)致金融危機(jī)在國(guó)際間的傳導(dǎo)。

（四）國(guó)際資本流動(dòng)傳導(dǎo)

金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)性加大。如果流動(dòng)性沖擊過(guò)大，一國(guó)發(fā)生的危機(jī)使投資者在尚未受到危機(jī)影響的國(guó)家出售他們持有的資產(chǎn)，從而引發(fā)該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這一過(guò)程也將導(dǎo)致金融危機(jī)在國(guó)與國(guó)之間進(jìn)行傳導(dǎo)。一國(guó)的危機(jī)還會(huì)減少市場(chǎng)參與者的流動(dòng)性，迫使投資者重新安排他們的資產(chǎn)組合，以滿(mǎn)足利潤(rùn)、監(jiān)管和流動(dòng)性方面的要求。

現(xiàn)代信息傳輸方式及金融的自由化加快了全球金融市場(chǎng)上的資金流動(dòng)，直接影響國(guó)際金融資源在全球范圍內(nèi)的配置，使得各類(lèi)金融交易的供求關(guān)系和價(jià)格信號(hào)不穩(wěn)定性增強(qiáng)。這一傳導(dǎo)過(guò)程主要通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整其資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)。投資者一般都會(huì)將資金分散投資于不同的證券組合。就新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家而言，由于新興市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性和收益性相類(lèi)似，一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家有價(jià)證券收益率的變化導(dǎo)致跨國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其證券組合中其他發(fā)展中國(guó)家，或相鄰近及貿(mào)易聯(lián)系緊密?chē)?guó)家的資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，從而引發(fā)危機(jī)在不同國(guó)家之間傳導(dǎo)。

三、金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展傳導(dǎo)路徑

金融危機(jī)，導(dǎo)致全球各國(guó)投資信心受挫，消費(fèi)支出萎縮，失業(yè)率攀升。按照金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)理，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，主要通過(guò)貿(mào)易渠道、投資渠道、匯率渠道以及預(yù)期渠道四個(gè)傳導(dǎo)途徑直接或間接地影響著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（一） 貿(mào)易渠道傳導(dǎo)

國(guó)際金融危機(jī)的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.美國(guó)進(jìn)口需求減少，影響各國(guó)出口。美國(guó)是世界上最大的貿(mào)易國(guó)，主要依靠進(jìn)口來(lái)維持國(guó)內(nèi)消費(fèi)。金融危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)國(guó)民財(cái)富大幅縮水，居民消費(fèi)支出減少，通過(guò)收入效應(yīng)作用于有直接貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家，進(jìn)口需求直接減少，由此造成出口國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下降，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。

2.美國(guó)作為全世界最重要的經(jīng)濟(jì)體，也影響著歐日以及世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易，從而進(jìn)一步影響中國(guó)對(duì)歐日等國(guó)家的出口。中國(guó)東部地區(qū)外貿(mào)依存度較大，許多企業(yè)面臨停產(chǎn)或倒閉威脅，用工需求減少。

3.金融危機(jī)導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)加劇。受金融危機(jī)沖擊最為直接的歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，可能會(huì)實(shí)行貿(mào)易保護(hù)，反傾銷(xiāo)、反補(bǔ)貼等貿(mào)易壁壘的限制，也將中國(guó)的貿(mào)易企業(yè)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

（二）投資渠道傳導(dǎo)

1.美國(guó)金融機(jī)構(gòu)遭受巨額損失，為了達(dá)到最低資本金充足率和保證金要求，虧損的金融機(jī)構(gòu)大幅收縮對(duì)另一個(gè)國(guó)家的貸款，將危機(jī)傳導(dǎo)至下一個(gè)國(guó)家。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，美國(guó)可能將部分海外資本撤回以確保國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而加劇了全球短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性。日本、韓國(guó)以及歐洲各國(guó)也開(kāi)始將國(guó)外投資撤回國(guó)內(nèi)。隨著金融危機(jī)的蔓延，投資渠道傳導(dǎo)效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。

2.美國(guó)被認(rèn)為是世界上金融系統(tǒng)最完善和最安全的投資市場(chǎng)，世界上許多國(guó)家都持有美國(guó)債券、股票及其他金融資產(chǎn)。在國(guó)際資本市場(chǎng)低迷的情況下，國(guó)際投資也將受到較大影響。

（三）匯率渠道傳導(dǎo)

受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)不斷調(diào)整利率，使得主要貨幣的匯率波動(dòng)幅度加劇，最終導(dǎo)致上游原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)造成了劇烈的沖擊。河北企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，受能源和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的影響較大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，特別是不少中小企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，面臨更大的生存壓力。

（四） 預(yù)期渠道傳導(dǎo)

美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，金融市場(chǎng)大幅調(diào)整，加之其“消費(fèi)過(guò)剩”矛盾凸顯，使得企業(yè)和消費(fèi)者形成對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)于悲觀的預(yù)期。在這種預(yù)期的推動(dòng)下，河北大多企業(yè)采取防御策略，大幅度減少生產(chǎn)，解雇工人，減少對(duì)供應(yīng)商的原料采購(gòu)，收縮投資，而居民減少消費(fèi)，持幣觀望。我省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)多為國(guó)外加工生產(chǎn)，在外部需求銳減的環(huán)境中，出現(xiàn)訂單急劇下降、企業(yè)投資減少，大多數(shù)企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期較低。

本次金融危機(jī)是近百年來(lái)最大的一次危機(jī)，是長(zhǎng)期以來(lái)矛盾積累的總爆發(fā)，被形象地比喻為金融海嘯，說(shuō)明了危機(jī)后果的嚴(yán)重性。此次金融危機(jī)的爆發(fā)，是由美國(guó)次貸危機(jī)引起的，但是，在次貸危機(jī)的背后卻存在著許多值得研究和探討的問(wèn)題，這些問(wèn)題不僅說(shuō)明了美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的脆弱性，也說(shuō)明了當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性和內(nèi)在矛盾的存在。

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次貸危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制范文第5篇

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器

一、引言

由于金融市場(chǎng)存在缺陷，沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有不確定性。金融市場(chǎng)渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點(diǎn)分歧。在始于2007年的全球性金融危機(jī)中，金融市場(chǎng)在次貸危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)演化中的作用再次引起人們的強(qiáng)烈關(guān)注。

金融市場(chǎng)在沖擊傳導(dǎo)中的作用機(jī)制一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的焦點(diǎn)。古典經(jīng)濟(jì)理論否認(rèn)金融市場(chǎng)的不完備性，信奉“金融面紗觀”。金融市場(chǎng)價(jià)格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，金融市場(chǎng)行為與真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是“二分”的，不存在金融市場(chǎng)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)之間的沖擊傳導(dǎo)渠道。然而，由于信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在，既定制度下的金融市場(chǎng)并非完全有效，金融市場(chǎng)缺陷實(shí)質(zhì)性地扭曲了沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制。金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意味著金融市場(chǎng)失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產(chǎn)生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表現(xiàn)形式，并呈現(xiàn)周期性變動(dòng)的特征。問(wèn)題的關(guān)鍵是，金融市場(chǎng)缺陷是放大還是減緩沖擊對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響?目前存在兩大觀點(diǎn)截然對(duì)立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點(diǎn)是，金融市場(chǎng)缺陷會(huì)產(chǎn)生沖擊的放大效應(yīng)，微小的沖擊經(jīng)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)后會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。金融減速器理論的觀點(diǎn)與此相反，金融市場(chǎng)缺陷是沖擊的穩(wěn)定器，此類(lèi)缺陷阻礙負(fù)向沖擊大范圍擴(kuò)散，避免經(jīng)濟(jì)蕭條期大規(guī)模倒閉的發(fā)生，從而減緩經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。這一問(wèn)題進(jìn)一步引發(fā)人們思考：隨著制度的完善及金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融摩擦逐漸減小，金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)?

事實(shí)上，金融市場(chǎng)缺陷具有不同的表現(xiàn)形式，沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制在經(jīng)濟(jì)周期不同階段中亦有區(qū)別。金融摩擦是理解金融市場(chǎng)缺陷如何影響沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵概念，它本質(zhì)上是由市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的成本，會(huì)阻止資金流向最有效率的企業(yè)。卡羅米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)將金融摩擦歸為四類(lèi)腳：

第一類(lèi)是信息成本(information costs)。資金供給方無(wú)法識(shí)別“好”公司(即具有價(jià)值遞增項(xiàng)目的公司)，因此，“壞”公司可能有激勵(lì)冒充好公司。貸款人很難識(shí)別公司類(lèi)型(“好”還是“壞”)，相應(yīng)增加了好公司的借貸成本，這會(huì)導(dǎo)致“檸檬”資金市場(chǎng)——壞公司驅(qū)逐好公司。

第二類(lèi)是控制成本(control costs)。投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使債權(quán)人面臨道德風(fēng)險(xiǎn)。為了降低經(jīng)理們的道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人需要督促公司按照契約實(shí)施項(xiàng)目，但會(huì)引致一定的費(fèi)用，這稱(chēng)為控制成本。

第三類(lèi)是監(jiān)督成本(monitor cost)。意識(shí)到經(jīng)理可能會(huì)“隱藏”利潤(rùn)，以減少因融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用，資金供給者不會(huì)相信經(jīng)理的財(cái)報(bào)，而會(huì)投資于項(xiàng)目狀態(tài)驗(yàn)證。企業(yè)經(jīng)理作為內(nèi)部人比銀行更有信息優(yōu)勢(shì)，銀行為保障資金安全需要獲得內(nèi)部信息，這種信息收集和處理成本使得貸款利率高于內(nèi)部融資利率，對(duì)于無(wú)擔(dān)保貸款更是如此。

第四類(lèi)是市場(chǎng)分割(market segmentation)。跨國(guó)界的市場(chǎng)分割反映為融資成本和公司利潤(rùn)的變化。由于借貸雙方處于不同國(guó)家或區(qū)域，即使沒(méi)有上述三類(lèi)成本，市場(chǎng)分割也會(huì)妨礙資金的有效轉(zhuǎn)移。而且這類(lèi)真實(shí)成本還會(huì)產(chǎn)生信息和控制問(wèn)題，以至于在最終資金供給者分散且遠(yuǎn)離于最終資金需求者的情況下，會(huì)產(chǎn)生高昂的信息和控制成本。

二、金融加速論：市場(chǎng)缺陷是沖擊放大器

投融資雙方信息不對(duì)稱(chēng)是金融市場(chǎng)的典型特征，因而金融市場(chǎng)缺陷普遍存在。投資者為保障資金安全，在信息甄別機(jī)制下會(huì)對(duì)負(fù)向沖擊反應(yīng)過(guò)度，從而產(chǎn)生了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)——“小沖擊、大波動(dòng)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不同角度解釋了乘數(shù)效應(yīng)的形成機(jī)理。

(一)金融加速器理論

在信息不對(duì)稱(chēng)下，債權(quán)人只能通過(guò)“信號(hào)”來(lái)推斷債務(wù)人的類(lèi)型及其真實(shí)信息，這一信號(hào)甄別過(guò)程必然會(huì)產(chǎn)生金融摩擦。金融市場(chǎng)上無(wú)效率的行為包括：經(jīng)濟(jì)繁榮階段銀行盲目擴(kuò)張信貸和衰退階段恐慌性緊縮銀根，不但導(dǎo)致資金的無(wú)效配置，還會(huì)放大和加速?zèng)_擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

如果信息傳遞有障礙，銀行只能通過(guò)外部信號(hào)甄別來(lái)形成信貸決策，這會(huì)放大和加速?zèng)_擊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)相互推動(dòng)是沖擊加速的主要原因。經(jīng)濟(jì)繁榮主要通過(guò)債務(wù)融資，特別是銀行貸款而誘發(fā)。這同時(shí)增加了存款和貨幣供應(yīng)量，推動(dòng)價(jià)格水平不斷上升，債務(wù)成本下降比名義價(jià)值攀升更大，刺激企業(yè)借債投資；該過(guò)程一直持續(xù)到過(guò)度負(fù)債狀態(tài)為止?？梢?jiàn)，所有“過(guò)激”行為(包括銀行放貸和企業(yè)借債)都是根據(jù)“信號(hào)”形成的“最優(yōu)”決策，而非建立在真實(shí)信息基礎(chǔ)上。正是因?yàn)樾畔鬟f存在障礙，信號(hào)與真實(shí)情況之間因市場(chǎng)缺陷而存在扭曲與時(shí)滯，金融市場(chǎng)才會(huì)通過(guò)棘輪效應(yīng)放大和加速?zèng)_擊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。

然而，債務(wù)是一把雙刃劍。新債只能暫時(shí)支撐過(guò)度消費(fèi)，但債務(wù)屬于硬約束，債務(wù)積壓(Debt Over-hang)最終會(huì)誘發(fā)債務(wù)危機(jī)，加速經(jīng)濟(jì)衰退。由于債務(wù)和幣值的周期性變動(dòng)，“提前清算”和“困境拋售”會(huì)加速經(jīng)濟(jì)走向衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，在保全貸款的急切心理驅(qū)動(dòng)下，銀行必然對(duì)過(guò)度負(fù)債的企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制清算，如果企業(yè)不愿倒閉，就會(huì)變賣(mài)資本品，從而引起資本品價(jià)格大幅下降；如果企業(yè)在清算中倒閉，銀行會(huì)對(duì)剩余資產(chǎn)進(jìn)行拍賣(mài)，這也會(huì)引起資本品價(jià)格下降。未破產(chǎn)企業(yè)的收入減少，利潤(rùn)和凈資產(chǎn)下降，資產(chǎn)負(fù)債比例進(jìn)一步上升。如果某銀行擔(dān)心企業(yè)被其他銀行提前清算而無(wú)法收回自身的貸款，保全貸款的急切心理引發(fā)了普遍性清算，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債誘發(fā)的惡性循環(huán)。銀行對(duì)企業(yè)的清算壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，企業(yè)大面積倒閉，產(chǎn)出和就業(yè)下降——這一幕幕的情景我們似曾相識(shí)，本輪由次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)不就是沿著這樣順序逐次演進(jìn)的嗎?這會(huì)持續(xù)到企業(yè)大面積的破產(chǎn)以消除過(guò)度負(fù)債，或政府重新采取刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復(fù)蘇開(kāi)始，整個(gè)過(guò)程又會(huì)重演。

清泓和摩爾(Kiyotaki and Moore)將上述的沖擊放大機(jī)制稱(chēng)為靜態(tài)乘子效應(yīng)，但信貸市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的動(dòng)態(tài)乘子效應(yīng)遠(yuǎn)大于前者。由資本品相對(duì)價(jià)格變化而形成的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制具有放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子導(dǎo)致沖擊放大效應(yīng)，而動(dòng)態(tài)乘子形成沖擊的持續(xù)效應(yīng)。第一，靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價(jià)格對(duì)沖擊的響應(yīng)程度。第二，動(dòng)態(tài)乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價(jià)的互動(dòng)關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束公司投資減少，生產(chǎn)資料減少會(huì)降低將來(lái)的利潤(rùn)和凈值；土地投資減少會(huì)加劇供給缺口，從而進(jìn)一步降低地租和地價(jià)，此邏輯會(huì)延伸至未來(lái)各期，所以跨期動(dòng)態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實(shí)際利率。土地價(jià)格的整體下降是現(xiàn)在和未來(lái)使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過(guò)來(lái)會(huì)加劇t期土地價(jià)格和受約束公司凈值的下跌。市場(chǎng)的新均衡會(huì)在地價(jià)下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時(shí)才形成。

從整個(gè)信貸周期的運(yùn)行過(guò)程來(lái)看，本輪世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)形成邏輯完全相符：2006年左右，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心利率太低形成地產(chǎn)泡沫開(kāi)始加息；2007年左右房?jī)r(jià)暴跌、土地供給缺口加劇、地租快速下滑，房地產(chǎn)企業(yè)債臺(tái)高筑，利潤(rùn)和凈資產(chǎn)大幅下挫，在靜態(tài)乘子和動(dòng)態(tài)乘子的作用下，住房抵押貸款市場(chǎng)迅速萎縮、債券債務(wù)鏈斷裂，房地產(chǎn)危機(jī)演化為次貸危機(jī)；2008年，次貸危機(jī)在整個(gè)金融領(lǐng)域迅速擴(kuò)張，金融市場(chǎng)的缺陷放大和加快了房地產(chǎn)價(jià)格下跌沖擊向整個(gè)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過(guò)程，次貸危機(jī)就此演化為金融危機(jī)；但故事并未就此結(jié)束，美國(guó)是世界上最大經(jīng)濟(jì)體，美元是世界上普遍接受的結(jié)算貨幣，美國(guó)的金融危機(jī)通過(guò)貿(mào)易鏈和債權(quán)債務(wù)鏈傳導(dǎo)至世界每個(gè)角落，釀成了這場(chǎng)“世界大衰退”。

伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和懷特(Kiyotaki and Wright)的研究進(jìn)一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵因素。當(dāng)資本市場(chǎng)存在缺陷時(shí)，金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是成本的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。如果企業(yè)受到負(fù)向沖擊，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導(dǎo)致企業(yè)投資支出過(guò)度緊縮。根據(jù)金融加速器的演化邏輯，負(fù)向沖擊會(huì)降低企業(yè)收益、增加成本、減少凈資產(chǎn)價(jià)值、提高財(cái)務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。如果公司外部融資依賴(lài)性高，沖擊將被這種傳導(dǎo)機(jī)制放大數(shù)倍。伯南克等人將該機(jī)制歸結(jié)為外源融資升水與融資杠桿的增函數(shù)：

金融加速器機(jī)制的核心是企業(yè)家凈資產(chǎn)、融資杠桿與外部融資升水之間的互動(dòng)關(guān)系。企業(yè)家投資回報(bào)率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流通過(guò)融資杠桿使得凈資產(chǎn)放大數(shù)倍；凈資產(chǎn)的增加改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況，融資杠桿比率相應(yīng)下降，銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經(jīng)濟(jì)中信貸和投資規(guī)模上升，真實(shí)融資成本下降；沖擊通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道持續(xù)擴(kuò)散并形成金融加速器傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速走向繁榮。

相反，如果企業(yè)受到負(fù)向沖擊，沖擊同樣會(huì)通過(guò)金融加速器機(jī)制導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速和過(guò)度衰退。在房?jī)r(jià)下跌的沖擊下，金融市場(chǎng)缺陷放大和加快了危機(jī)的蔓延，金融市場(chǎng)仿佛瞬間崩潰!次貸危機(jī)不但導(dǎo)致房地美和房利美的危機(jī)，還導(dǎo)致大投行的破產(chǎn)；債權(quán)債務(wù)鏈的斷裂引發(fā)的金融危機(jī)迅速向其他行業(yè)傳導(dǎo)，利率和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿在很短的時(shí)間內(nèi)上升，于是降杠桿化開(kāi)始席卷整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，失業(yè)、破產(chǎn)和倒閉成為現(xiàn)實(shí)，金融危機(jī)迅速演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國(guó)危機(jī)變遷的全過(guò)程。

(二)金融危機(jī)理論：金融加速器理論的極端

金融危機(jī)理論強(qiáng)調(diào)公眾理性預(yù)期通過(guò)金融渠道的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。投資者具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，負(fù)向沖擊會(huì)惡化投資者的預(yù)期，預(yù)期的變化導(dǎo)致投資和交易策略的改變，金融市場(chǎng)上將出現(xiàn)集體行為或羊群效應(yīng)，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)。當(dāng)來(lái)自于金融市場(chǎng)的沖擊在部門(mén)或區(qū)域間擴(kuò)散，傳染效應(yīng)就會(huì)顯現(xiàn)，這最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。在金融市場(chǎng)存在缺陷的條件下，證券價(jià)格不完全反映真實(shí)價(jià)值，但投資者根據(jù)價(jià)格變化和其他人的交易行為提取關(guān)于證券真實(shí)價(jià)值的信息，證券市場(chǎng)的“新聞效應(yīng)”很可能促成市場(chǎng)信念和預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。因此，投資者敏感的神經(jīng)極易被市場(chǎng)“噪音”觸動(dòng)，過(guò)度反應(yīng)是沖擊放大效應(yīng)的直接結(jié)果。

金融市場(chǎng)缺陷會(huì)形成沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，如果對(duì)此缺乏相應(yīng)的補(bǔ)救制度，微小的負(fù)向沖擊經(jīng)過(guò)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)都可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預(yù)期、擠兌與金融危機(jī)之間存在因果關(guān)系。銀行的重要職能在于將短期存款轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資，最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)為：儲(chǔ)戶(hù)存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸利差、企業(yè)向銀行融資并用銷(xiāo)售收入來(lái)支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險(xiǎn)制度或最后貸款人的經(jīng)濟(jì)中，最優(yōu)的均衡是不穩(wěn)定的，沖擊可能導(dǎo)致債務(wù)鏈的斷裂。

外匯市場(chǎng)同樣存在沖擊的乘數(shù)效應(yīng)，固定匯率制下，如果中央銀行儲(chǔ)備或信譽(yù)不足，沖擊也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到負(fù)向沖擊時(shí)，如果每個(gè)人都預(yù)期貨幣會(huì)貶值，進(jìn)而在外匯市場(chǎng)上拋售通貨，這實(shí)質(zhì)上等于向中央銀行擠兌債務(wù)憑證——用本幣兌換黃金和外匯儲(chǔ)備。如果本幣持有者比其他人晚了一步，而無(wú)法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財(cái)富損失。因此，他們的最優(yōu)策略是在固定匯率制尚能維持時(shí)，盡快兌付手中的本幣，或者爭(zhēng)取在其他投資者之前撤離資金，結(jié)果導(dǎo)致迅速撤離資金的集體行動(dòng)和資本大規(guī)模外逃現(xiàn)象，預(yù)期形成的清償危機(jī)加速了固定匯率制崩潰的進(jìn)程，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。

金融市場(chǎng)上的投機(jī)和羊群效應(yīng)形成的資產(chǎn)泡沫會(huì)導(dǎo)致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應(yīng)。?？怂蛊仗卣J(rèn)為全球金融整合導(dǎo)致沖擊的放大，這種放大效應(yīng)包括：資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性的錯(cuò)配，過(guò)度的波動(dòng)，信貸流的突變；金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的變化時(shí)常常反應(yīng)過(guò)度，使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加劇烈。導(dǎo)致這種放大效應(yīng)的原因在于：銀行的親周期行為、謹(jǐn)慎會(huì)計(jì)處理方法的單向效應(yīng)、更加注重短期利益的市場(chǎng)氛圍、金融市場(chǎng)參與者的羊群效應(yīng)以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)趨同。如果國(guó)際資金大量涌入某一地區(qū)，先進(jìn)入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應(yīng)，投資者不顧風(fēng)險(xiǎn)而投入大量偏離基本面的資金，資產(chǎn)泡沫形成了，當(dāng)泡沫破滅時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值和匯率的急劇縮水導(dǎo)致銀行壞賬攀升，銀行會(huì)緊縮信貸、企業(yè)也會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債表惡化而減少投資。因此，國(guó)際金融市場(chǎng)上投資者趨同的投資策略是產(chǎn)生集體行為和羊群效應(yīng)的主要原因，微小的沖擊極易導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

三、金融減速論：市場(chǎng)缺陷是沖擊減震器

金融市場(chǎng)缺陷和沖擊的類(lèi)型具有多樣性，在一定條件下，市場(chǎng)缺陷可能減緩沖擊對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。

(一)資本市場(chǎng)減速論

巴克塔和卡米羅的觀點(diǎn)與加速論完全相反——資本市場(chǎng)缺陷反而是沖擊減震器，緩減實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在其動(dòng)態(tài)一般均衡模型中，有部分公司可能會(huì)因信息不對(duì)稱(chēng)而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約束的公司之間邊際生產(chǎn)率存在差異，沖擊對(duì)信貸資源具有分配效應(yīng)，這一效應(yīng)的強(qiáng)弱和方向(正或負(fù))取決于受約束公司融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源資金和外源資金的相對(duì)比例。由于分配效應(yīng)的不確定，沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)可能會(huì)減小沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響。

資本市場(chǎng)減速論假設(shè)信貸市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，貸款人無(wú)法完全觀測(cè)到借款人的行為；公司是不同的——富裕公司擁有充足的現(xiàn)金流，而約束型公司現(xiàn)金匱乏。在均衡條件下，對(duì)于自我融資能力有限的公司來(lái)說(shuō)，銀行最優(yōu)策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報(bào)酬遞減的條件下，他們會(huì)更有效率地使用有限的現(xiàn)金流，所以其邊際生產(chǎn)率高于富裕公司。

倘若信息非對(duì)稱(chēng)影響貸款在不同類(lèi)型公司間的分配，它也相應(yīng)會(huì)影響產(chǎn)出。如果存在金融市場(chǎng)缺陷，沖擊的乘數(shù)效應(yīng)是不確定的，因?yàn)檫@取決于沖擊的類(lèi)型。將沖擊分為需求沖擊(財(cái)政與貨幣政策)和供給沖擊(生產(chǎn)率)兩類(lèi)，有利于分析特定沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不同影響。一方面，第一，假如受到正的財(cái)政或貨幣沖擊，公司外源融資供給增加，而內(nèi)源融資不變。充沛的資金供給會(huì)降低融資利率，低廉的融資成本會(huì)刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對(duì)較低，這是因?yàn)閮?nèi)源融資占其投資總額的比重相對(duì)下降，銀行會(huì)因貸款風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其實(shí)施更緊的信貸約束，從而使成本會(huì)出現(xiàn)親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在減速論中，親周期的成本會(huì)自動(dòng)約束繁榮期的信貸規(guī)模，防止過(guò)度負(fù)債的出現(xiàn)。因此，正向沖擊的綜合效應(yīng)為負(fù)，信貸市場(chǎng)缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應(yīng)地壓縮了產(chǎn)出的規(guī)模，從而減緩了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。第二，假如出現(xiàn)正向生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流增加的比例更大，這會(huì)改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴(kuò)張。在此情形下，正沖擊的綜合效應(yīng)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。另一方面，第一，假如受到負(fù)財(cái)政或貨幣沖擊，公司外源融資供給的減少導(dǎo)致融資利率提高，壓抑投資需求。在內(nèi)源融資總量不變的條件下，約束型公司的財(cái)務(wù)杠桿降低，資產(chǎn)負(fù)債表的改善放寬了信貸約束，銀行會(huì)增加對(duì)此類(lèi)公司的投資，因而延緩了經(jīng)濟(jì)衰退。第二，假如出現(xiàn)意外正生產(chǎn)率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流急劇降低，信貸條件的惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)加速衰退。

(二)金融減速器理論

伊路提出的金融減速器理論與資本市場(chǎng)減速論相似，即金融市場(chǎng)缺陷能夠減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因而有可能作為經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在穩(wěn)定器。金融減速器理論的核心假設(shè)是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人違約，借款人未償貸款與流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)值之間的差額，原本可以通過(guò)自身和擔(dān)保人資產(chǎn)或遠(yuǎn)期收入來(lái)抵償；但由于法律限制銀行對(duì)借款人的清算權(quán)，銀行難以通過(guò)清算方式彌補(bǔ)貸款損失。

在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導(dǎo)機(jī)制正是“限制清算”，這阻礙了沖擊向其他部門(mén)擴(kuò)散而形成的傳染效應(yīng)。家庭向銀行貸款購(gòu)房，如果房產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致?lián)r(jià)值低于應(yīng)償債務(wù)，家庭最優(yōu)策略是違約，而銀行在法律的限制下無(wú)法要求家庭彌補(bǔ)其貸款的全部損失，家庭能夠保留剩余資產(chǎn)而不被清算，因此，財(cái)富從銀行轉(zhuǎn)移到家庭，風(fēng)險(xiǎn)在銀行內(nèi)部積累。因?yàn)殂y行貸款利率中本來(lái)就考慮了風(fēng)險(xiǎn)升水，等到房產(chǎn)價(jià)格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過(guò)又貸款收入核銷(xiāo)壞賬損失；所以，銀行與家庭相互依存。家庭違約的確會(huì)影響到自身信譽(yù)，但如果銀行因此而不貸款給家庭就將永遠(yuǎn)喪失核銷(xiāo)壞賬的機(jī)會(huì)，正因?yàn)殂y行貸款的預(yù)期收益大于損失，才會(huì)繼續(xù)給家庭貸款；由此，家庭購(gòu)房的決策不受違約決策影響。當(dāng)房產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，家庭一方面違約，另一方面繼續(xù)向銀行貸款購(gòu)買(mǎi)低價(jià)房產(chǎn)，而這些新購(gòu)的房產(chǎn)不會(huì)被銀行清算，銀行預(yù)期這些房產(chǎn)的價(jià)格上升、家庭能以此還貸，因而也樂(lè)意貸款。銀行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，通過(guò)資產(chǎn)組合將家庭風(fēng)險(xiǎn)分散，法律對(duì)銀行清算權(quán)的限制也避免了家庭“困境拋售”可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。因此，家庭在經(jīng)濟(jì)蕭條期繼續(xù)貸款買(mǎi)低價(jià)房，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業(yè)之間的信貸關(guān)系。

但是，如果要保證金融減速器的傳導(dǎo)機(jī)制正常運(yùn)行，家庭必須對(duì)銀行有充分的信心，否則會(huì)出現(xiàn)擠兌危機(jī)；銀行對(duì)家庭還貸也要有信心，否則會(huì)導(dǎo)致家庭被迫“困境拋售”房產(chǎn)形成的房貸危機(jī)。由此可見(jiàn)，金融減速器要正常運(yùn)行，信心的維持是關(guān)鍵。為避免中小企業(yè)在衰退期大量倒閉，美國(guó)1978年的破產(chǎn)法改革對(duì)銀行清算權(quán)進(jìn)行限制。銀行意識(shí)到清算能力下降，與企業(yè)簽訂更加嚴(yán)格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業(yè)的清算率，從而使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)更加劇烈。由此可見(jiàn)，金融減速器理論受到諸多客觀條件的嚴(yán)格限制。

四、結(jié)論及政策含義

由于金融市場(chǎng)缺陷和沖擊類(lèi)型不同，市場(chǎng)缺陷對(duì)沖擊的乘數(shù)效應(yīng)不確定。在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，投融資雙方委托一問(wèn)題產(chǎn)生了金融摩擦，成本隨投融資風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)周期性變化，直觀表現(xiàn)在外源融資升水的波動(dòng)上。沖擊通過(guò)金融市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)至真實(shí)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，因?yàn)榻鹑谀Σ梁统杀局g的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，金融市場(chǎng)缺陷會(huì)改變沖擊效應(yīng)。