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摘要：對中國來說，由于美國是亞洲國家和地區(qū)的主要出口地，出口在中國經(jīng)濟中所占的比重比較大，因此美國經(jīng)濟衰退、消費疲軟將對中國出口產(chǎn)生影響。但對金融領域而言，印度可能遭受的沖擊最大，言外之意是中國金融領域受到?jīng)_擊的可能性會小很多。目前來看，美國次貸危機對中國經(jīng)濟的負面影響比原來預期的要。未；勻蚓謾⒔鶉諞丫斐閃聳抵市暈：ΑM?，栽熕次浩劫过秤懶，中国也难蓄U?，脭r未；喚齠災泄騁錐葉災泄鶉諞慘丫聳抵市猿寤鰨鶴時臼諧∈艿窖現(xiàn)爻寤鰨墑寫蠓麓歟煌饣憒⒈訃本繚黽櫻嗣癖疑鄧俁燃涌歟喚諂芳鄹癯中吒擼淙胄屯ㄕ統(tǒng)晌聘呶錛鄣鬧匾Α?

次貸危機，實際沖擊，資本市場，進口品價格，輸入型通脹，金融運行

前不久，聯(lián)合國全球經(jīng)濟監(jiān)測部的洪祝平表示，由次貸危機引發(fā)的美國經(jīng)濟衰退將通過貿(mào)易、金融和能源、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的商品市場三個渠道對包括中國、印度、俄羅斯和巴西“金磚四國”在內(nèi)的發(fā)展中國家產(chǎn)生影響。對中國來說，由于美國是亞洲國家和地區(qū)的主要出口地，出口在中國經(jīng)濟中所占的比重比較大，因此美國經(jīng)濟衰退、消費疲軟將對中國出口產(chǎn)生影響。但對金融領域而言，印度可能遭受的沖擊最大，言外之意是中國金融領域受到?jīng)_擊的可能性會小很多。同樣，央行行長周小川4月12日在華盛頓參加國際會議時也表示，從目前來看，美國次貸危機對中國經(jīng)濟的負面影響比原來預期的要小。其實，這也是許多人的觀點。那么，這次被羅杰斯稱為信貸史上“最大泡沫”的美國次貸危機，對中國金融領域究竟有何影響？影響有多大？未來趨勢又是如何呢？

一、起初人們對于美國次貸危機影響的判定普遍比較樂觀

此次美國次貸危機，是由美聯(lián)儲頻頻降息、商業(yè)銀行放松貸款條件、消費者低成本炒房共同引發(fā)的，實際上孕育時間至少持續(xù)了四五年，不過直到去年上半年以美國第五大投資銀行貝爾斯登出現(xiàn)財務困難為標志，危機才真正開始顯露。次貸危機發(fā)生已經(jīng)有一年多，在這一年多的時間里，次貸危機已經(jīng)引起美國經(jīng)濟金融動蕩，甚至放緩了世界經(jīng)濟增長的步伐。

（一）次貸危機不會導致美國經(jīng)濟衰退

但在次貸危機剛發(fā)生時，人們對次貸危機的嚴重性熟悉普遍不足，預期比較樂觀。比如，當初（2007年8月）美國財政部長亨利·保爾森在接受《華爾街日報》采訪時說，由次貸危機引起的金融市場動蕩會使美國經(jīng)濟增長減緩。但他相信，美國經(jīng)濟和市場是強健的，足以消化金融市場動蕩造成的損失，從而可以避免美國經(jīng)濟陷入衰退。世界銀行首席經(jīng)濟學家弗朗索瓦·布吉尼翁（2007年9月）更加樂觀，他表示美國次級抵押貸款危機將在幾個月后結(jié)束，對美國整體經(jīng)濟的影響不會太大。麻省理工學院經(jīng)濟學教授克里絲廷·福布斯也對次貸危機的影響表現(xiàn)了較為積極的態(tài)度，認為次貸危機如同為美國經(jīng)濟打開了一個缺口，雖然存在消極影響，但不至于動搖美國經(jīng)濟的全局。并且近幾年美國企業(yè)界整體表現(xiàn)不錯，盈利大幅增加，有助于美國經(jīng)濟繼續(xù)保持增長。

同樣，國內(nèi)學者譚雅玲（2007年8月）也持有相同的觀點，她認為雖然次貸問題表現(xiàn)得比較嚴重，并且成為國際市場上的一個焦點話題。但美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的問題是低端客戶的問題，對美國房地產(chǎn)大勢影響有限，不大可能導致美國經(jīng)濟或金融出現(xiàn)實質(zhì)性的改變或動蕩，目前國際市場對它的過度關注更多的是一種炒作，次貸危機的影響在相當程度上被過度夸大了。

當然，也有學者分析指出了美國次貸危機可能會引起美國房地產(chǎn)業(yè)的進一步衰退。因為次貸的違約率上升，抵押房屋被拋售，增加房屋市場供給，降低市場價格，減少新建房屋的投入，房屋市場收入減少帶來的消費市場萎縮，投資和消費減少帶來的總需求的大幅下滑和美國經(jīng)濟增長下滑，經(jīng)濟不景氣對進口商品需求下降，使得全球?qū)γ绹纳唐烦隹谑艿接绊?，動態(tài)均衡的第一個環(huán)節(jié)可能被打破。

（二）次貸危機對中國經(jīng)濟非凡是金融影響有限

摩根士丹利亞洲區(qū)主席斯蒂芬·羅奇表示，由于中國經(jīng)濟增長強勁，美國次級住房抵押貸款市場危機對中國影響有限?；ㄆ煦y行經(jīng)濟學家黃益平也表示，次貸危機對中國沒有直接影響。同樣，國家統(tǒng)計局總經(jīng)濟師鄭京平8月19日認為，美國次級債危機對中國經(jīng)濟的影響是有限的。人民銀行的易綱當時（8月）也認為，引起美國次貸危機的直接原因是美國利率的上升和住房市場的持續(xù)降溫，但美國次貸危機對中國經(jīng)濟的直接影響不大，因為目前我國銀行業(yè)整體信貸資產(chǎn)質(zhì)量還是比較好的。北大教授林毅夫甚至說，次貸危機對中國幾乎沒有任何直接的影響。

與此相反，也有一些學者認為，次貸危機可能對中國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。中國社會科學院的李向陽研究員（2007年底）就認為，美國次貸危機和經(jīng)濟放緩會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，尤其是從貿(mào)易來說，美國經(jīng)濟假如降低1個百分點，中國出口的增長率將會下降6個百分點，所以通過貿(mào)易這個渠道毫無疑問會產(chǎn)生重大影響。但通過金融領域的影響反而沒那么明顯，因為中國的金融機構開放的步伐比較慢，所以還沒有分享到當初美國人搞房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)行的各種各樣的有價債券帶來的好處。至于對中國金融領域的影響，許多人的觀點是影響有限。以中國股市（2007年8月）為例，分析認為由于發(fā)展階段不同，中國股市受全球及美國股市的影響并不大，甚至存在“背離”現(xiàn)象：美國經(jīng)濟增長目前已跌落至五年以來的最低谷，而中國經(jīng)濟的增速卻達到了三年以來的最高值；美國股市7月以來連續(xù)暴跌，而中國股市卻連創(chuàng)新高。

可見，在次貸危機發(fā)生后不久的幾個月里，大多數(shù)人持有比較樂觀的觀點，認為次貸危機對美國經(jīng)濟、進而對世界經(jīng)濟影響有限，對中國經(jīng)濟和金融運行的影響就更加微弱。

二、次貸危機對中國金融的實際沖擊遠超出人們的預期

不過，回顧一年來次貸危機所造成的影響，大多數(shù)經(jīng)濟指標均超出人們的預想。首當其沖，美國經(jīng)濟2007年全年僅增長了2.2%，為2002年以來最低（第四季度甚至僅增長0.6%），而今年一季度增長可能為零甚至為負，全年最樂觀的估計也在2%左右；

盟預計增長2%，遠低于去年猜測的2.4%的水平；最新猜測，日本2008財年增長可能在1.1%，比2月份猜測值又低了0.6個百分點。另外，全球股市普遭重創(chuàng)，半年內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）下跌15%、日經(jīng)指數(shù)（OSA）、和新加坡海峽時報指數(shù)SES跌幅均在20%左右。毫無疑問，次貸危機對全球經(jīng)濟、金融已經(jīng)造成了實質(zhì)性危害。同樣，在此次浩劫過程中，中國也難幸免，美國次貸危機不僅對中國貿(mào)易而且對中國金融也已經(jīng)產(chǎn)生了實質(zhì)性沖擊。

（一）資本市場受到嚴重沖擊，股市大幅下挫

2007年，中國股票市場一路走高，1月末上證指數(shù)只有2786點，到8月23日，短短半年多的時間，上證指數(shù)就突破5000點大關，10月15日又站上了6000點的歷史高位，10月16日達到6124點，再創(chuàng)歷史新高。但此后，股指一路走低，截止到2008年4月11日，上證指數(shù)為3493點，下跌2500多點，跌幅超過40%，是今年以來全球跌幅最大的證券市場。我們認為，在本次大調(diào)整中，至少有40%與美國次貸危機、世界經(jīng)濟不確定性增加有關，即至少有1000點跌幅與美國次貸危機的直接或間接影響有關。隨著股指的大幅下挫，滬深股市總市值也急劇縮水。2007年11月5日，隨著中國石油的上市，滬深股市總市值一度達到33.6萬億元，但隨著股指一路下滑，目前兩市總市值約為23萬億元，縮水10萬億元，蒸發(fā)速度之快為世界罕見。半年來，大陸股指巨幅下挫，一舉推翻了此前有人認為的“中國股市受全球及美國股市影響并不大，甚至存在背離現(xiàn)象”的觀點，讓社會各界深切感受到次貸危機引發(fā)的全球性金融危機對大陸資本市場的影響。實際上，有研究表明，2003年以后中國大陸股市與世界股市關聯(lián)度已經(jīng)達到了60%左右。

（二）外匯儲備急劇增加，人民幣升值速度加快

受美國次貸危機爆發(fā)的影響，全球經(jīng)濟面臨的風險和不確定性不斷上升。在次貸危機不斷擴散的過程中，美國不斷采取降息、注資、財政補貼等多種方式防止經(jīng)濟衰退，這些政策在很大程度上又加劇了全球的流動性問題。再加上中、美利率倒掛，人民幣升值預期不變，更是無法阻擋國際熱錢流入中國的步伐，使中國再次成為國際資本保值增值的避風港。實際情況是，目前中國大陸一年期存款利率為4.14%，遠高于美國聯(lián)邦基金目標利率2.25%，同時，人民幣兌美元匯率大幅上升，僅一季度人民幣兌美元匯率就上漲了4.2%，很多人預計今年的漲幅在10%左右，這樣即使不做任何投資，國際資本只要把錢轉(zhuǎn)移到中國存進銀行，就能得到穩(wěn)定的（低風險）高回報（收益10%以上）。

這一觀點也得到了一季度宏觀數(shù)據(jù)的佐證。央行剛剛的數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，我國外匯儲備余額達到1.6822萬億美元，同比增長39.9%，一季度國家外匯儲備增加1539億美元，同比多增182億美元。扣除外貿(mào)順差（414億美元）和FDI（274億美元）之后，一季度外匯儲備增量中不能被解釋的部分仍然達到851億美元，占外匯儲備增量比重的55.3%，這充分表明了目前中外利差倒掛和人民幣升值預期增強使得國際資本流入中國的步伐進一步加快。

由于熱錢流入、外匯儲備增加、美元走軟、預期增強等因素的影響，人民幣兌美元升值速度明顯加快，直到2008年4月10日首次“破七”。數(shù)據(jù)顯示，一年來人民幣兌美元匯率一直處于升值通道中，而且進入2008年以后，人民幣升值速度明顯加快。截止到2008年4月10日，美元兌人民幣的匯率首次跌破人民幣7.0000元，美元開盤報人民幣6.9920元。反過來，人民幣升值又激發(fā)了國際資本流入中國的沖動，使外匯儲備、資金流動性進一步增大，加大了國內(nèi)通貨膨脹壓力，使人們對央行加息的預期進一步增強，外資進入中國的沖動更加強烈。由此可見，央行加息、熱錢流入、外匯儲備增加三者互相影響、互相促進，形成惡性循環(huán)，已經(jīng)成為當前中國金融領域運行的突出特征，使得央行多項貨幣政策處于兩難境地。

（三）進口品價格持續(xù)走高，輸入型通脹成為推高物價的重要動力

由于次貸危機、引發(fā)全球性金融市場動蕩，美國、歐盟等許多國家和地區(qū)紛紛采取降息、注資等措施以防止由次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟衰退，結(jié)果必然是全球流動性大幅增加，全球性通貨膨脹壓力陡然增加。根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）公布的數(shù)據(jù)，1－2月份國際初級產(chǎn)品價格漲幅達到44.1%。同時，美元貶值，使以美元計價的國際糧食、石油、鐵礦石等大宗商品價格持續(xù)上漲。根據(jù)商務部最新統(tǒng)計，2008年以來，金屬礦砂及金屬廢料價格上升33.5%，礦物燃料類產(chǎn)品上升53.8%，煤類產(chǎn)品上升37.3%，石油類產(chǎn)品上升54.5%，天然氣類商品上升49.8%。這些進口商品價格的大幅度上漲帶動了國內(nèi)相關產(chǎn)品的價格提高。2月份我國RPI原材料、燃料、動力購進價格上漲9.7%，與此類產(chǎn)品進口價格迅速拉升有直接關系。

石油、糧食、鐵礦石等國際大宗商品價格上升，直接增加了我國上游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本，這必然會擠壓本產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的利潤，或者向下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成本。我們認為，發(fā)生向下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成本的可能性增加，從而引起成本推動型通貨膨脹的發(fā)生。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，3月份CPI上漲8.3%，同比提高5.3個百分點；PPI漲幅也達到6.9%，同比提高4個百分點，上游產(chǎn)品價格向下游傳導的趨勢已經(jīng)十分明顯。

雖然不能認為國際初級產(chǎn)品價格、國內(nèi)CPI和PPI的大幅上漲都是由次貸危機及相關規(guī)避措施引起的，但不可否認的事實是，美國次貸危機及其美元貶值確實推高了國際大宗商品價格，進而增加了國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本，加大了國內(nèi)物價上漲的壓力。

三、小結(jié)：還將發(fā)生什么？當防患于未然

從已經(jīng)發(fā)生的情況可以看出，美國次貸危機不僅對美國、世界的金融、經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了重大沖擊，也已經(jīng)對我國經(jīng)濟、金融運行產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響。正如經(jīng)濟學家樊綱近日在博鰲論壇上所指出的，美國次貸危機已經(jīng)對中國外貿(mào)和資金層面產(chǎn)生了重大影響。雖然目前缺少嚴密經(jīng)驗分析的必要數(shù)據(jù)，但通過觀察和應用簡單數(shù)據(jù)直接判定，我們認為，一年來美國次貸危機產(chǎn)生的實際影響要比當初猜測的要嚴重得多。到目前為止，次貸危機還沒有結(jié)束，甚至可以說對中國經(jīng)濟、金融的后續(xù)影響才剛剛開始，具體的影響還有待作進一步的觀察和分析。但有兩點可以明確：一方面要防患于未然，重視和觀察由次貸危機引發(fā)的美國和世界金融經(jīng)濟波動的擴散的方向、范圍和程度，以及對我國金融和

經(jīng)濟影響的可能途徑及其后果，提前做好前瞻性的應急預備，把次貸危機的不利影響降到最小程度；另一方面，也要做好對過去分析、猜測和政策等各方面的回顧、總結(jié)，分析和查找過去工作的成績和不足，為今后更好地做好金融風險的防范工作提供寶貴的經(jīng)驗支持。