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面臨金融體系持續(xù)惡化的局勢,美聯(lián)儲先后三次“非常規(guī)”出手,一方面向銀行體系注資,通過每周定期拍賣的方式向市場注資2000億美元,同時加大與歐洲央行及瑞士央行的貨幣互換規(guī)模。一方面幫助那些最危急的金融機構(gòu)擺脫困境,譬如,向貝爾斯登提供期限為28天的擔(dān)保融資。為增加市場流動性,將貼現(xiàn)率由315%下調(diào)至3125%。與此同時,當(dāng)局還授權(quán)紐約聯(lián)儲為一級交易商創(chuàng)設(shè)新的貼現(xiàn)窗口融資工具。美聯(lián)儲表示,采取上述措施的目的是為了支持市場流動性,促進市場的有序運行。

目前尚無跡象表明美國次級債危機有任何削弱的趨勢。隨著美國房地產(chǎn)價格的進一步下降和抵押貸款違約率的進一步上升,這場危機很可能演變?yōu)樽?998年美國長期資本管理公司(LTCM)破產(chǎn)以來發(fā)達國家金融市場遭遇的最嚴(yán)重危機。

二、美國次貸危機對美國與中國經(jīng)濟影響的理論

(一)對美國的影響美國次級債危機的前景目前看來撲朔迷離,存在相當(dāng)大的不確定性。原因在于機構(gòu)投資者并未披露各自持有次級債產(chǎn)品的規(guī)模,從而難以估算次級債違約率上升對機構(gòu)投資者造成的損失。此外,危機的信心驅(qū)動本質(zhì)使得危機走向帶有相當(dāng)大的不確定性。這段時期內(nèi)的任何政策信號或者其他突發(fā)性事件都可能影響危機的走向。不過以上因素不影響我們對危機走向做出一個初步判斷:危機在2008年可能會持續(xù)下去,有更多的對沖基金或其他高杠桿性金融機構(gòu)可能破產(chǎn)。危機的走向在一定程度上取決于美國政府采用什么樣的危機應(yīng)對措施。美國次級債危機的源頭在于違約率上升,而違約率上升的根源在于還款利率的上升和房地產(chǎn)價格的下降。如前所述,由于很多次級債借款者申請了可調(diào)整利率抵押貸款(ARM)。一旦貸款利率進行重新設(shè)定,在基準(zhǔn)利率上升周期內(nèi)貸款利率一定會顯著上漲。目前的違約率上升正是因為在2006年大約4000億美元的次級債貸款進行了利率的重新設(shè)定。由于2007年大約有1萬億美元的ARM將進行重新設(shè)定,因此可以判斷在未來一年時間內(nèi)次級貸款和Alt-A貸款的違約率可能進一步上升,構(gòu)筑在這些貸款基礎(chǔ)上的MBS和CDO的價值將會繼續(xù)縮水,大量購買以上金融產(chǎn)品的對沖基金或其他高杠桿性金融機構(gòu)破產(chǎn)的案例很可能繼續(xù)發(fā)生。美國金融市場的動蕩可能造成大量短期資本流出美國,進而對美國平衡國際收支形成壓力,造成美元貶值。美元貶值可能造成東亞國家和石油輸出國在國際資本市場上減持美國國債,這一方面會造成美國國內(nèi)長期利率上升,對中長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響,另一方面會弱化美元在國際貨幣體系中的影響力。此外,美元貶值和外國投資者集體減持美元資產(chǎn)的行為將會加劇全球金融市場動蕩,甚至釀成全球性金融危機。但是,本次美國次級債危機也有可能以更加溫和的方式收場。

第一:任何

缺乏基本面因素支持的危機都注定不會持久。美國房地產(chǎn)市場的下滑目前來看仍是一個局部問題,美國宏觀經(jīng)濟基本面是比較健康的,GDP增長率高于趨勢值,通貨膨脹率處于可控范圍內(nèi),全要素生產(chǎn)率近年來有較大提高。美國經(jīng)濟的隱憂在于持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字最終可能導(dǎo)致美元貶值和長期利率上升,但是國際收支調(diào)整和財政政策調(diào)整與房地產(chǎn)市場行情相關(guān)性較弱。

第二:美聯(lián)儲手中還有一定的降息空間。次級債危機從本質(zhì)上而言是債務(wù)危機,由于次級債貸款利息是與基準(zhǔn)利率掛鉤的,因此調(diào)低聯(lián)邦基金利率可以有效地降低違約率,從源頭上緩解危機。

第三:即使美聯(lián)儲在通脹壓力下不能大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率,美國政府還有其他方法來應(yīng)付次級債危機.例如批準(zhǔn)吉利美和房利美等政府性抵押貸款機構(gòu)購買次級債或者為次級債提供擔(dān)保、對即將重新設(shè)定貸款利率的抵押貸款進行展期等。然而,無論是發(fā)達國家中央銀行的集體緊急注資或美聯(lián)儲下調(diào)基準(zhǔn)利率,還是美國政府要求政府性抵押貸款機構(gòu)為次級債提供擔(dān)保,這些應(yīng)對措施雖然在短期內(nèi)能夠遏制危機,但是將會導(dǎo)致機構(gòu)投資者形成如下預(yù)期,即一旦資本市場出現(xiàn)問題之后,政府將立即提供援助。這種預(yù)期將在中長期內(nèi)滋生道德風(fēng)險,如果美國次級債危機進一步擴散,造成固定收益證券市場和股票市場的全面危機,那么可能造成國際短期資本撤離美國市場(尤其是來自日元套交易的資金撤回日本國內(nèi)),美元大幅貶值,美國國內(nèi)長期利率上揚,美國經(jīng)濟陷入中期衰退的后果。

(二)對中國的影響

第一:以短期而言,如果美國次級債危機引起全球?qū)_基金調(diào)整自身資產(chǎn)組合,增加流動性資金的比例,那么可能造成國際短期資本從中國股市和房地產(chǎn)市場撤離。由于外國短期資本通過各種渠道進入中國資本市場的規(guī)模實際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政府統(tǒng)計口徑內(nèi)的規(guī)模,如果外國短期資本發(fā)生大規(guī)模抽逃,可能導(dǎo)致中國股市和房地產(chǎn)市場的下跌。如果嚴(yán)重的話,可能刺破中國股市和房地產(chǎn)市場存在的泡沫,資本市場全面下跌引致的財富效應(yīng)可能抑制國內(nèi)總消費,從而影響經(jīng)濟增長。

第二:以中長期而言,由于中國經(jīng)濟和人民幣匯率相對于美國經(jīng)濟和美元匯率存在一定的獨立性,一旦美元大幅貶值、美國經(jīng)濟陷入中期衰退,那么相對堅挺的人民幣和相對健康的中國經(jīng)濟,將會吸引大量的短期資本重新進入中國境內(nèi)。中國資本市場在經(jīng)歷了短期內(nèi)外國資本撤出導(dǎo)致的調(diào)整后,很可能重新被流入的短期外國資本推高,甚至引發(fā)更大程度的投機泡沫,為中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展埋下隱患。

第三:大量的日元套利資金撤出美國回流日本,可能造成全球主要貨幣匯率發(fā)生大幅調(diào)整(美元貶值和日元升值)。這一方面會影響到人民幣實際有效匯率的穩(wěn)定,另一方面會引發(fā)以美元資產(chǎn)為主的中國外匯儲備資產(chǎn)的實際購買力下降。

第四:美國經(jīng)濟陷入衰退,將導(dǎo)致美國市場對中國出口商品的需求下降。經(jīng)濟衰退引發(fā)的美國國內(nèi)經(jīng)濟矛盾的增加,以及進入總統(tǒng)選舉年度的影響,將會加劇中美貿(mào)易摩擦,美國政府逼迫人民幣升值的壓力可能顯著加大。如果美聯(lián)儲通過連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率來避免次級債危機的擴散和升級,這也會對人民幣匯率和利率政策的實施空間造成掣肘。美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金利率將會進一步縮小美元和人民幣之間的利差

一方面引致更多的熱錢流入中國,另一方面將會進一步限制中國貨幣當(dāng)局運用加息手段來調(diào)控國內(nèi)通貨膨脹的能力。中美利差的縮小將會凸顯人民幣匯率的升值壓力。換句話說,美聯(lián)儲為應(yīng)對次級債危機的降息舉措將會進一步限制中國政府自主運用貨幣政策的空間。

三、美國次貸危機對中國金融和出口企業(yè)的影響