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上市公司收購資產(chǎn)要求范文第1篇

關(guān)鍵詞：監(jiān)管；并購；績效評價(jià)；上市公司

一、 引言

盡管有充分的信息披露，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事前審查并不能涵蓋預(yù)測性材料所涉相關(guān)假定的事后實(shí)際情況。同意對有關(guān)申請人從事特定活動后所能達(dá)到的實(shí)際效果的假定，恰恰是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出事前行政許可的重要基礎(chǔ)。所以，作為行政許可的有機(jī)延伸，并購重組的后續(xù)績效評價(jià)正是要通過對申請人從事特定活動后所達(dá)到實(shí)際效果的考察，以獲取申請人誠信情況、行政許可有效性等一系列信息，為并購重組行政許可的優(yōu)化以及推動并購市場健康發(fā)展服務(wù)。

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，并購重組的績效評價(jià)至少在以下兩方面有助于完善并購重組許可制度，提高監(jiān)管效率：第一，通過評價(jià)獲取的行政許可有效性信息有助于從整體上判斷設(shè)立行政許可的目的是否達(dá)到，進(jìn)而針對失效部分予以改進(jìn)；第二，對個案的績效評價(jià)，有助于甄別出涉嫌在行政許可申請中存在信息披露虛假行為的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)，為包括分道制在內(nèi)的持續(xù)監(jiān)管提供重要信息。對于上市公司而言，績效評價(jià)制度的建立與執(zhí)行，可以引導(dǎo)和督促上市公司規(guī)范運(yùn)作，不斷加強(qiáng)誠實(shí)守信意識。

證券監(jiān)管部門設(shè)立并購重組行政許可的本質(zhì)是希望通過實(shí)質(zhì)審查結(jié)合信息披露，達(dá)到規(guī)范并購重組行為和促進(jìn)上市公司發(fā)展兩大目的。以《上市公司收購管理辦法》為例，該法第一條中有關(guān)“為了規(guī)范上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益，維護(hù)證券市場秩序和社會公共利益”的規(guī)定，關(guān)注的就是規(guī)范市場行為問題；而“促進(jìn)證券市場資源的優(yōu)化配置”涉及的正是發(fā)展問題。

國內(nèi)外學(xué)者很多針對并購績效的研究都是基于并購的市場與財(cái)務(wù)表現(xiàn)開展的，對應(yīng)的，運(yùn)用到了兩種研究方法：事件研究法和會計(jì)研究法。事件研究法計(jì)算并購公告日前后某段時間內(nèi)上市公司的累積超常收益來衡量并購的市場反應(yīng)；而會計(jì)研究法通過一些會計(jì)指標(biāo)或某一指標(biāo)體系，來考察并購事件對公司實(shí)績經(jīng)營績效的影響。由于事件研究法要求資本市場具有比較高的效率，即股價(jià)的變動能完全反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，考慮到我國的股票市場的有效性還不高，國內(nèi)大部分對并購績效的研究都是基于會計(jì)研究法進(jìn)行的。

在采用會計(jì)研究法研究并購績效方面，國外的研究結(jié)果表明并購使大部分目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得到了提升，而大部分并購方企業(yè)的財(cái)務(wù)績效呈下降趨勢。針對并購對公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的影響，西方學(xué)者也進(jìn)行過大量的實(shí)證研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）發(fā)現(xiàn)市場調(diào)整后的公司業(yè)績在并購后呈下降趨勢。Parrino和Robert（1999）對1982年～1987年發(fā)生的197起兼并進(jìn)行的研究結(jié)果表明，目標(biāo)方公司經(jīng)營現(xiàn)金流回報(bào)率顯著增加，在并購雙方至少能共享生產(chǎn)線或技術(shù)優(yōu)勢時，并購后回報(bào)顯著提高。Bruner（2002）研究表明，收購公司的長期財(cái)務(wù)業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。從以上的研究結(jié)果來看，并購使大部分目標(biāo)公司的經(jīng)營績效得到了提升，而并購公司的經(jīng)營績效呈下降趨勢。

近期的研究表明，短期看來，我國上市公司并購重組當(dāng)年較前一年經(jīng)營績效有所提高，但是長期看來，我國上市公司并購績效則表現(xiàn)出先升后降的趨勢（馮根福和吳林江，2001；李增泉，余謙和王曉坤，2005）。也有少量學(xué)者的研究認(rèn)為并購不能從實(shí)質(zhì)上提高公司的經(jīng)營績效（李善民和朱滔，2005）。張新（2003）選用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收益率3個指標(biāo)考察樣本公司并購前后各3年的走勢發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司業(yè)績短期有明顯好轉(zhuǎn)，但缺乏持續(xù)性，收購公司業(yè)績指標(biāo)下降。

二、 績效評價(jià)模塊

圍繞規(guī)范市場行為，促進(jìn)市場發(fā)展兩大目的，設(shè)置上市公司發(fā)展后續(xù)評價(jià)、上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價(jià)兩個模塊。有關(guān)上市公司發(fā)展的后續(xù)評價(jià)和上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價(jià)對于所有通過并購重組行政許可的上市公司均可適用，屬于評價(jià)中的共通性評價(jià)指標(biāo)。

1. 公司發(fā)展的維度。上市公司發(fā)展后續(xù)評價(jià)主要考察上市公司完成并購重組后的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)質(zhì)量變化情況，目的是驗(yàn)證并購重組對促進(jìn)上市公司發(fā)展方面的實(shí)際作用。建議從市值、凈資產(chǎn)、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率四項(xiàng)指標(biāo)的變化幅度完成評價(jià)。

（1）市值。市值變化幅度=[評價(jià)日上市公司總市值-上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值]*100%/上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值。

（2）凈資產(chǎn)和凈利潤。凈資產(chǎn)（凈利潤）變化幅度=[評價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的上市公司凈資產(chǎn)（凈利潤）-上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）]*100%/—上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)（凈利潤）—。

（3）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率差值=評價(jià)日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率-并購重組活動日最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率。

在通過上述指標(biāo)考察上市公司并購前后自身的變化外，有關(guān)指標(biāo)還可以參考其他標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行橫向比較。例如對市值變化的計(jì)算，可以扣除大盤波動的影響，以判斷公司市值增長與其并購活動本身的關(guān)聯(lián)程度。目前，有關(guān)公司行業(yè)的認(rèn)定還存在分歧，相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的開發(fā)還不夠完善，待條件成熟時，凈資產(chǎn)、凈利潤等指標(biāo)還可以通過行業(yè)比較進(jìn)行更為細(xì)致的評價(jià)。

2. 規(guī)范運(yùn)作的維度。上市公司規(guī)范運(yùn)作后續(xù)評價(jià)包括信息披露和公司治理兩大重點(diǎn)，本文從信息披露（5項(xiàng)）和公司治理（8項(xiàng)）整理了監(jiān)管中最為關(guān)注的13項(xiàng)內(nèi)容作為上市公司規(guī)范運(yùn)作的后續(xù)評價(jià)項(xiàng)目。同時，這一部分的評價(jià)和并購重組分道制中的上市公司評價(jià)機(jī)制基本一致，可以將這兩類評價(jià)統(tǒng)籌考慮，實(shí)現(xiàn)信息共享和共用。

三、 評價(jià)方法和數(shù)據(jù)來源

1. 評價(jià)方法。并購重組作為市場約定俗成在法律層面并無明確界定，根據(jù)中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部的梳理，證監(jiān)會就并購重組所實(shí)施的行政許可主要包括上市公司收購報(bào)告書備案審批、要約收購義務(wù)豁免審批、上市公司回購股份審批、上市公司重大資產(chǎn)重組審批、上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)審批和上市公司合并分立審批六大類。

對于上市公司并購重組績效評價(jià)的期限，考慮到并購重組的活動可能會在并購重組發(fā)生一段時期后才顯現(xiàn)出來，如果評價(jià)區(qū)間的時間跨度太短，其評價(jià)結(jié)果不足以反映監(jiān)管部門的審批對于公司并購重組的影響效果。另一方面，如果評價(jià)區(qū)間定的太長，證券監(jiān)管部門對于政策調(diào)整的靈活性又會受到影響。綜合考慮以上兩個方面的因素，本文將評價(jià)區(qū)間設(shè)定為兩年，這樣既可以充分評價(jià)監(jiān)管對于并購重組的實(shí)施效果，又兼顧了靈活性和可操作性。

2. 數(shù)據(jù)來源。本文選擇的并購重組績效評價(jià)的公司樣本選定在上海證券交易所上市，并且在2007年發(fā)生收購的66家上市公司和資產(chǎn)重組的35家上市公司，其中扣除資產(chǎn)重組過程中未通過的7家上市公司，實(shí)際進(jìn)行評價(jià)的資產(chǎn)重組類上市公司為28家，評價(jià)區(qū)間為并購公告日至2009年年底。上市公司發(fā)展維度評價(jià)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，規(guī)范運(yùn)作維度的數(shù)據(jù)來自上海證券交易所網(wǎng)站公開信息披露整理。

四、 實(shí)證分析

根據(jù)上述原則和辦法，本文對2007年首次刊登收購報(bào)告書的64家上市公司（以下統(tǒng)稱“收購類公司”）和刊登重大資產(chǎn)重組草案，并獲得相關(guān)行政許可的27家上市公司（以下統(tǒng)稱“重組類公司”），進(jìn)行了監(jiān)管視角的績效評價(jià)，評價(jià)期間為2007年～2009年末。

1. 發(fā)展維度的績效評價(jià)。

（1）市值。從表1和表2可以看出，評價(jià)區(qū)間里，不考慮大盤波動的影響，86%的收購類公司市值平均增長了354%，而97%的重組類公司市值增長了741%。如果扣除同期大盤的波動影響，則有85%的收購類公司市場平均增長329.8%，96%的重組類公司市值平均增長638%。這些數(shù)據(jù)說明，并購重組對于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。

（2）凈資產(chǎn)。伴隨著股權(quán)乃至控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，除了公司自身經(jīng)營積累外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也大大增強(qiáng)了并購重組公司的發(fā)展實(shí)力。從表3可以看出，評價(jià)區(qū)間里84%的收購類公司凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增長，平均幅度為2 124%，而全部重組類公司凈資產(chǎn)均實(shí)現(xiàn)增長，幅度約為622%。形成這一差別的主要原因在于：對于重組類公司，資產(chǎn)注入如由原控股股東進(jìn)行，則受到同一控制下企業(yè)合并的會計(jì)處理要求，所注入資產(chǎn)很可能無法體現(xiàn)為凈資產(chǎn)的增加。如果所注入資產(chǎn)由新控股股東完成，即所謂借殼上市重組，那么在資產(chǎn)置換模式下，受制于無法同時募集資金的限制，置入和置出資產(chǎn)的規(guī)模一般比較接近，以減輕借殼方的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。對于并購類公司，新股東進(jìn)入上市公司后，如果完成再融資，則凈資產(chǎn)規(guī)模會有較大的增長。

（3）凈利潤。凈利潤方面，80%的收購類公司和81%的重組類公司在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的初衷。尤其是重組類公司，其凈利潤增長率的均值超過2 000%，主要原因在于部分公司并購重組前的凈利潤絕對金額很小，使得評價(jià)期內(nèi)上市公司凈利潤增長率的方差較大。從表4可以看出，凈利潤增長率在1 000%以上的公司，收購類中有11家，重組類有8家（其中5家公司的凈利潤增長率甚至在5 000%以上，分別是首開股份34 089%、世貿(mào)股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文發(fā)現(xiàn)部分公司并購重組完成后，凈利潤不升反降，這類公司占比約為18%，大部分原因是并購重組完成后，受行業(yè)波動影響，公司整體業(yè)績下滑，另外一些新進(jìn)入的股東因?yàn)樽陨韺?shí)力有限或受到宏觀調(diào)控等原因，無法及時對上市公司發(fā)展予以有力支持，使得被收購公司經(jīng)營狀況遲遲得不到改善。

（4）凈資產(chǎn)收益率。從凈資產(chǎn)收益角度看（見表5），評價(jià)區(qū)間里，69%的收購類公司和74%的重組類公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。從凈資產(chǎn)收益率差值的分布來看，凈資產(chǎn)收益率增長差值在5%以上大約占到了所有樣本的一半左右（其中收購類為44%和資產(chǎn)重組類為55%）。

總體看來，發(fā)展四項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)的實(shí)際結(jié)果說明：（1）市值增長、利潤增加等數(shù)據(jù)均證明并購重組，尤其是重大資產(chǎn)重組對于上市公司發(fā)展的確有著明顯的促進(jìn)作用。（2）在重組類公司中，借殼上市公司的凈資產(chǎn)增長幅度高達(dá)1 554%，說明借殼在提升公司財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)能力方面效果明顯。同時，“烏雞變鳳凰”的故事深受市場認(rèn)同，使得被借殼公司的市值大幅上升，幅度遠(yuǎn)超資產(chǎn)注入型公司。就資產(chǎn)注入型重組而言，評價(jià)期內(nèi)，該類公司凈利潤增長幅度為3 477%，充分證明整體上市、行業(yè)整合比借殼上市更有益于公司盈利能力的提升（見表6）。（3）有不到1/5的公司因各種原因在并購重組完成后的評價(jià)期間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)其做大做強(qiáng)的初衷，這也提醒監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行政許可的事前審核中應(yīng)該更加注重對周期性行業(yè)公司業(yè)績波動風(fēng)險(xiǎn)的提示以及對新進(jìn)入上市公司控股股東實(shí)力的審核和披露。

2. 規(guī)范運(yùn)作維度的績效評價(jià)。根據(jù)上海證券交易所信息披露資料整理，有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價(jià)結(jié)果顯示：（1）評價(jià)期間內(nèi)，超過一半的公司未出現(xiàn)違規(guī)情況（53%的收購類公司和54%的重組類公司），也有14%的收購類公司和15%的重組類公司被監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以紀(jì)律懲戒，這一結(jié)果和非并購重組公司情況差異不大。但值得注意的是，在8家同時或先后完成收購和重組的公司中，有3家公司在評價(jià)期內(nèi)因違規(guī)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報(bào)批評。（2）上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

五、 小結(jié)

本文從公司發(fā)展和規(guī)范運(yùn)作兩個維度研究了上市公司并購的市場績效表現(xiàn)情況。研究發(fā)現(xiàn)并購對于公司發(fā)展起到了巨大的推動作用，并購重組對于提升公司價(jià)值，擴(kuò)大市場規(guī)模的作用十分明顯。從凈利潤來看，有超過80%上市公司（收購和重組類）在完成并購重組后的凈利潤持續(xù)增長，實(shí)現(xiàn)了通過并購重組做大做強(qiáng)的目標(biāo)。從凈資產(chǎn)收益來看，評價(jià)區(qū)間里，有超過70%的上市公司的凈資產(chǎn)收益率保持了增長態(tài)勢。有關(guān)上市公司并購重組完成后規(guī)范運(yùn)作情況的評價(jià)結(jié)果則不容樂觀，評價(jià)期間內(nèi)，將近一半的上市公司出現(xiàn)違規(guī)情況，也有超過一成的上市公司被上海證券交易所予以紀(jì)律懲戒，上市公司的主要違規(guī)行為包括信息披露違規(guī)和未履行決策程序。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社科基金青年項(xiàng)目“上市公司并購績效的社會凈效應(yīng)研究：度量方法與評價(jià)體系”（項(xiàng)目號：11YJC790116）階段性成果。

上市公司收購資產(chǎn)要求范文第2篇

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，融資方式具有信號傳遞的作用，因此，企業(yè)在進(jìn)行并購融資時，應(yīng)該慎用各種融資手段。因?yàn)橐勒彰芬购婉R吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的優(yōu)序融資理論，在信息不對稱的情況下，如果企業(yè)宣布股票融資，就會給市場造成企業(yè)經(jīng)營困難的印象，傳遞出企業(yè)質(zhì)量惡化的信號，其現(xiàn)行的股票價(jià)格就會下降。而內(nèi)部融資不存在低估企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象，債務(wù)融資受企業(yè)價(jià)值低估的約束也較小。因此，企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，再外源融資。外源融資的次序是先銀行貸款，然后是發(fā)行債券形式的債務(wù)性融資，最后是發(fā)行股票的權(quán)益性融資。收購方在確定了內(nèi)外部融資順序的基礎(chǔ)上，還要選擇用何種方式籌措資金。

發(fā)達(dá)的資本市場上有相當(dāng)豐富的并購融資工具可以運(yùn)用，除了銀行借款這種普遍使用的債務(wù)性融資手段以外，還廣泛使用公開發(fā)行股票融資和換股并購等權(quán)益性融資方式。在所有的并購融資手段中，最著名的就是杠桿收購，它為收購方提供了充分的資金融通手段，使收購方能夠根據(jù)自己收購戰(zhàn)略的需要來決定如何使用杠桿收購，并使收購資金實(shí)力和資產(chǎn)規(guī)模方面都比自己大的目標(biāo)公司成為可能。杠桿收購屬于債務(wù)性的融資方式，它是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入為擔(dān)保來獲取貸款，或通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券來籌集資金。杠桿收購的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：（1）杠桿收購有廣泛的資金來源渠道，除銀行借款外，保險(xiǎn)公司、退休基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是資金的重要供應(yīng)者；（2）杠桿收購是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收人為抵押，以經(jīng)營目標(biāo)公司的未來收入來償還債務(wù)，不同于以收購方自身的資產(chǎn)或收入作為擔(dān)保取得資金的傳統(tǒng)方式，因而風(fēng)險(xiǎn)性較高；（3）在杠桿收購融資方式中，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)起著不可或缺的作用。通常是由投資銀行安排自有資金作為過渡性貸款，再由投資銀行為收購方設(shè)計(jì)和承銷具有高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的垃圾債券作為償還過渡性貸款的來源，因此，過渡性貸款安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購的關(guān)鍵；（4）杠桿收購需要以發(fā)達(dá)的資本市場為運(yùn)作基礎(chǔ)，為杠桿收購融資提供便利的融資環(huán)境，具備使杠桿收購融資的風(fēng)險(xiǎn)得以，釋放的制度安排，使為支持杠桿收購而發(fā)行的垃圾債券等融資方式能夠得以運(yùn)用。當(dāng)然杠桿收購也豐富了資本市場的交易品種，對活躍證券市場起著重要作用；（5）利用杠桿收購融資支付收購價(jià)款，還可以避免利用權(quán)益性融資時新股東參與分享并購后產(chǎn)生的收益問題。當(dāng)然，在一項(xiàng)大型的并購交易中，往往是多種融資工具混合使用的，在支付方式上也往往是現(xiàn)金支付與股票支付共同使用。融資工具的多樣性選擇為西方并購市場提供了極大的便利，使利用公司并購優(yōu)化資源配置效率的功能得以充分發(fā)揮。

與國外相比，我國還不具備進(jìn)行杠桿收購的客觀條件，上市公司并購的融資渠道不通暢，融資工具的品種相對單一，成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并，購的主要障礙。目前，上市公司并購的支付方式主要有：（1）承擔(dān)債務(wù)式支付。即收購方不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，而是采取承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)的方式來取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，通常目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為零，所以承擔(dān)債務(wù)式收購也叫零收購。這種收購支付方式在西方很少使用，但卻是我國上市公司收購中的主要支付方式。例如1998年我國的70起上市公司收購事件中有20起是采取承擔(dān)債務(wù)式的收購，占28.5％；（2）資產(chǎn)折股式支付。即收購方以經(jīng)評估后的資產(chǎn)，按一定價(jià)格換取目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控股上市公司的目的。一般是收購方先以現(xiàn)金方式收購目標(biāo)公司的達(dá)到控制權(quán)的股份，然后再由上市公司向收購方支付現(xiàn)金反向收購收購方的資產(chǎn)，結(jié)果收購方用于購買股權(quán)的現(xiàn)金又從上市公司流回到收購方的手中，收購方實(shí)際上并沒有支付現(xiàn)金。但是在這一過程中，收購方具有多重身份，由收購人變成上市公司的控股股東，又是向上市公司出售資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易人，容易利用公司控制人的身份結(jié)合資產(chǎn)評估和定價(jià)過程中的彈性空間達(dá)到侵害中小股東利益；（3）國有股無償劃撥方式。在這些并購支付方式中，收購方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過渡性的資金安排，只是為了賬務(wù)處理的需要或?yàn)榱搜a(bǔ)易差額，所以并購融資問題并不顯得特別重要。而且這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式在具體操作中缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標(biāo)準(zhǔn)，不利于收購方正確評估并購風(fēng)險(xiǎn)，又為侵害小股東利益行為創(chuàng)造了空間。并購融資手段的單一性嚴(yán)重制約了一些具有戰(zhàn)略并購目的的收購方進(jìn)入并購市場，使很多并購活動因融資困難而無法實(shí)現(xiàn)。

在我國并購實(shí)踐中進(jìn)行并購融資是非常困難的。由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，實(shí)際上禁止了企業(yè)通過銀行融資進(jìn)行收購，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國企業(yè)信譽(yù)體系不健全，使公司并購的債務(wù)性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購就幾乎全部依靠自有資金。另外，雖然我國已有數(shù)起管理層收購的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購在我國現(xiàn)有的金融體系下還無法實(shí)行。而從我國歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關(guān)系到國計(jì)民生的國有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)。國內(nèi)目前上市公司并購交易中還沒有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。而就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來說，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利率、資金投向等多種約束，而且審批程序復(fù)雜，審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機(jī)。

構(gòu)成我國上市公司利用資本市場融資進(jìn)行并購的真正障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財(cái)務(wù)指標(biāo)和時間間隔等方面的規(guī)定，例如，《公司法》規(guī)定上市公司兩次融資時間間隔不得少于12個月，這樣，當(dāng)一家上市公司并購需要利用資本市場融資，如果距離上次融資時間間隔不足12個月時，就不得不再等上若干個月才具備融資資格，如果再加上報(bào)批和發(fā)行融資的時間，大約需要一年的時間，這樣無疑影響了并購的效率，甚至使一些戰(zhàn)略性并購失去良機(jī)。而且在我國資本市場上，上市公司利用發(fā)行新股或可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券的方式融資完成并購還存在審批難的問題。因此，為了規(guī)范上市公司利用資本市場融資進(jìn)行并購的行為，政府加強(qiáng)了管制。但是，管制者觀測市場主體的對策需要高額的成本，因而處于信息的劣勢，管制者沒有能力完全判斷市場主體的真實(shí)意圖，因而無法實(shí)施有效的管制，因此，這種管制又是以犧牲市場效率為代價(jià)的。

另外，《上市公司收購管理辦法》第6條所規(guī)定的上市公司收購可以采用現(xiàn)金和依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付方式進(jìn)行，從而為上市公司的換股并購提供了法律依據(jù)。換股并購是收購方以公司自身股票作價(jià)作為并購的支付手段，與現(xiàn)金支付的并購方式相比有如下好處：（1）換股并購是收購方向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票，由目標(biāo)公司的股東將其所持有的目標(biāo)公司的股票作為對價(jià)交付給收購方，并從收購方處取得其所發(fā)行的股票。收購方以本公司股票交換目標(biāo)公司的控制權(quán)，可以避免大量現(xiàn)金流出的財(cái)務(wù)壓力，降低收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且換股并購不受收購方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購更加容易完成。（2）換股并購?fù)鶗淖儾①忞p方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。收購方以現(xiàn)金支付收購價(jià)款只是收購方資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，不會改變收購方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股收購采用收購方向目標(biāo)公司原股東定向發(fā)行新股的方式，于是并購雙方股東在合并后公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)將因之發(fā)生變化，收購方原控股股東的地位可能被削弱，如果向目標(biāo)公司發(fā)行的股票足夠多，收購方甚至?xí)蚝喜⒍ピ谠镜目刂茩?quán)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍；（3）換股并購使控制權(quán)出售方可以得到稅收方面的好處。在通常情況下，如果采取現(xiàn)金收購方式，目標(biāo)公司控股股東在收到現(xiàn)金時就產(chǎn)生了所得稅納稅義務(wù)；而收購方若以自身股票作為支付手段，目標(biāo)公司控股股東在收到的收購方用以支付收購價(jià)款的股票時不用納稅，只有當(dāng)這些股票出售時，才需對因出售股票而獲得的增值部分履行資本利得納稅義務(wù)。因此，收購方用股票而不是現(xiàn)金支付收購價(jià)款，可以產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，因而受到目標(biāo)公司股東的歡迎；（4）目標(biāo)公司控股股東因持有收購方公司股票能夠產(chǎn)生潛在的長期股票增值收益。在換股并購過程中，由于并購雙方的股價(jià)經(jīng)常處于不斷變化之中，使得換股方案在最終確定之前必須不斷調(diào)整，因而換股收購常發(fā)生于善意收購中。這樣并購雙方便于協(xié)調(diào)，合并后公司的協(xié)同效應(yīng)相對明顯，公司整合相對容易。因此，上市公司并購市場制度應(yīng)為促進(jìn)公司進(jìn)行換股并購創(chuàng)造條件。

但是，我國證券市場的客觀基礎(chǔ)并不支持上市公司的換股并購。到目前為止我國只發(fā)生了12起換股并購，其中2000年發(fā)生的10起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清華同方與山東魯穎電子的合并可以說是我國資本市場上換股并購的真正開始，但這些合并主要是為了解決歷史遺留問題，屬于試點(diǎn)性質(zhì)，直到2003年才又發(fā)生了一起非上市公司TCL集團(tuán)換股收購上市公司TCL通訊的案例。2004年上海一百吸收合并華聯(lián)商廈的換股并購正在進(jìn)行過程中，如果合并成功，這將是中國證券市場上第一起真正的上市公司之間的吸收合并。但是這一案例即使成功也只能算是個案，沒有普遍的借鑒意義。因?yàn)橹缘谝话儇浐腿A聯(lián)商廈能夠合并成功，有兩個關(guān)鍵因素是其他眾多上市公司所不具備的：一是其實(shí)際控制人均為百聯(lián)集團(tuán)；二是兩家公司均地處上海，不存在政府過度干預(yù)的問題。雖然《上市公司收購管理辦法》明確了上市公司收購可以采取換股合并方式，但在我國現(xiàn)階段，換股并購仍難以在上市公司并購中加以運(yùn)用。其原因主要是：（1）不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)嚴(yán)重制約了換股并購的適用范圍。由于流通股和非流通股的人為分割，使以國有股為主的非流通股占據(jù)控股地位，換股并購的對象也就是這些非流通股。因此，國有股“一股獨(dú)大”使政府在上市公司決策中擁有主導(dǎo)地位，造成上市公司并購更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場行為；而不能流通的過大比例國有股和不清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系使上市公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，沒有人真正關(guān)心國有股所代表資產(chǎn)價(jià)值的增值，所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，缺乏對企業(yè)管理者有效的約束機(jī)制和激勵機(jī)制，造成企業(yè)經(jīng)理無法感受到來自市場的壓力，因而不會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績真正負(fù)責(zé)，企業(yè)的經(jīng)營活動往往顯得被動，即使有合適的換股并購對象，企業(yè)也缺乏主動的戰(zhàn)略性并購動力；（2）換股比例和換股價(jià)格的確定是一個復(fù)雜的過程，證券市場上股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價(jià)產(chǎn)生障礙。如果換股并購發(fā)生在兩個上市公司之間，由于換股對象往往是非流通股票，無法確定其真實(shí)的市場價(jià)值，而如果僅僅以兩種股票的每股凈資產(chǎn)價(jià)值作為換股作價(jià)依據(jù)，則會使兩個公司的流通股票價(jià)格產(chǎn)生扭曲，使流通股票價(jià)格較高的流通股票股東受到損失?？梢哉f，中國不規(guī)范的證券市場從根本上阻礙了上市公司之間的換股并購，如果不能解決股票的流通性問題，就不會有真正的換股并購發(fā)生。

為了推進(jìn)上市公司的戰(zhàn)略性并購，真正使上市公司通過并購達(dá)到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、改變不合格的管理者等目的，從而提高資源配置效率，迫切要求在并購的支付方式和融資手段上向國際上通行的模式靠攏，在證券市場制度上解決并購融資瓶頸問題，放松對并購融資的管制。而為了充分利用換股并購實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資源配置的作用，迫切需要解決我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)分割問題，盡快實(shí)現(xiàn)股票的全部流通。

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上市公司收購資產(chǎn)要求范文第3篇

關(guān) 鍵 詞:股權(quán)分置改革;上市公司;并購;對策

中圖分類號:F830-9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-3544(2006)04-0046-02

2005年4月,股權(quán)分置改革工作正式啟動,標(biāo)志著中國證券市場制度性建設(shè)根本變革的開始｡目前,股改工作進(jìn)展比較順利,截至2006年5月底,滬､深兩市已完成股改或已啟動股改程序的上市公司達(dá)到971家(不包括股改方案被否決的11家公司),占1344家應(yīng)股改公司的72.25%;股改公司市值總計(jì)為30044億元,占應(yīng)股改公司總市值的比例達(dá)到72.77%｡隨著各上市公司陸續(xù)完成股改,市場將進(jìn)入全新的“G股時代”,證券市場的格局也將隨之發(fā)生深刻變化｡2006年將是我國證券市場從股權(quán)分置進(jìn)入到全流通格局的時期,后股權(quán)分置時代即將來臨｡

在后股改時代,全流通市場將逐步發(fā)展成型,而監(jiān)管部門也表示,2006年將“大力推進(jìn)市場創(chuàng)新,拓展資本市場的廣度和深度”,其中一個重要的方面就是推動并購市場創(chuàng)新,從存量上不斷改善上市公司結(jié)構(gòu),為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式｡可以預(yù)見,后股改時代的上市公司并購將迎來更大的發(fā)展｡

一､后股改時代上市公司并購發(fā)展的背景

1.新《證券法》的實(shí)施為上市公司并購提供了堅(jiān)實(shí)的制度保障｡過去我國對上市公司收購實(shí)行全面要約制度,收購成本相對較高,在一定程度上制約了收購市場的發(fā)展｡新《證券法》在全面要約之外,允許收購人采用部分要約的方式對上市公司進(jìn)行收購,為收購人提供了一個更為靈活和成本相對可控的選擇｡收購人可以根據(jù)其需要和市場情況,在收購數(shù)量上自行設(shè)定收購目標(biāo),而不必強(qiáng)制接受被收購公司的所有股份,這不但有利于避免全面要約收購可能導(dǎo)致公司終止上市的情形,也有利于推進(jìn)上市公司收購的市場化行為,減少監(jiān)管部門在全面要約豁免方面的行政介入｡另一方面,過去上市公司收購只能在存量股份中進(jìn)行,不能通過發(fā)行增量股份來完成,大大增加了收購的難度｡新《證券法》則規(guī)定上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開發(fā)行也可實(shí)行非公開發(fā)行,投資者可以采取要約收購､協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司｡這一規(guī)定為收購方式的創(chuàng)新從制度上打開了廣闊的發(fā)展空間｡

2.股權(quán)分置改革為上市公司并購創(chuàng)造了絕好的機(jī)會｡目前,股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán),這就出現(xiàn)以下幾種狀況:一是大股東所占上市公司股份份額同比下降,甚至于低于流通股比例;二是由于歷史原因,如配股､轉(zhuǎn)配､增發(fā)､發(fā)可轉(zhuǎn)債等原因,流通股所占比例已大于非流通股,若按送股對價(jià),則流通股所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股｡這兩個原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去絕對控股地位,收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權(quán)而取得公司控制權(quán)｡同時,若按目前股改“10送3”的平均對價(jià)水平,在流通市值不變的條件下,上市公司股價(jià)除權(quán)后將下降20%左右,一些公司的股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)｡在股改快速推進(jìn)的市場背景下,上市公司的并購價(jià)值將得到顯著提高｡

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在需求是推動上市公司并購的強(qiáng)大動力｡在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下,產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展成為全球并購的主題｡通過產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng),實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置,增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力成為并購的內(nèi)在動因｡在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正進(jìn)行調(diào)整的大背景下,并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)整合資源､調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國市場進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段｡一些受到資源約束､經(jīng)過高速發(fā)展后導(dǎo)致產(chǎn)能過剩､因?yàn)橄M(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成需求降低的行業(yè)將出現(xiàn)較大的并購傾向,行業(yè)中一些規(guī)模較大的企業(yè)必然采用兼并重組等市場競爭手段來淘汰競爭對手,整合行業(yè)資源,提高企業(yè)的市場占有率和產(chǎn)業(yè)集中度,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)｡

4.市場行情的發(fā)展也是上市公司并購增加的重要因素｡境外成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,股價(jià)低廉､市場持續(xù)多年低迷的時期,往往是上市公司并購活動活躍的時期｡證券市場經(jīng)過近年來的調(diào)整,流通市值僅數(shù)萬億,且對價(jià)除權(quán)使很多股票的二級市場價(jià)格接近或低于股票的凈資產(chǎn)｡廉價(jià)的股票價(jià)格和低于周邊股市的市盈率,將吸引大批實(shí)力資本參與到上市公司并購中來｡

二､后股改時代上市公司并購的發(fā)展趨勢

1.并購主體多元化｡原《公司法》規(guī)定公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的75%,因此,只有比被收購股權(quán)價(jià)值大1倍以上的公司才能出面進(jìn)行收購,這大大地限制了收購人的范圍｡全流通后所有股票都成為流通股,法人､個人一樣可以購買,這樣,個人也就完全可以成為平等的收購人了｡而且,新的公司法體系允許成立一人公司､一元公司,降低了強(qiáng)制性注冊資本額要求,取消了公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的百分之五十的限制,從理論上說,小公司收購大上市公司,“以小吃大”已經(jīng)完全成為可能,一人公司､一元公司都有可能通過融資收購上市公司,這就為以后杠桿收購､管理層收購的發(fā)展創(chuàng)造了條件｡可見,未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來｡

2.并購方式多樣化｡原《證券法》不允許定向增發(fā),上市公司收購只能在存量股份中進(jìn)行,不能通過發(fā)行增量股份來完成｡這種限制使得很多在經(jīng)濟(jì)上可行的上市公司收購項(xiàng)目在實(shí)踐中因法規(guī)限制而難以操作,特別是極大地限制了績差公司的并購重組,不利于我國上市公司并購市場的進(jìn)一步發(fā)展｡而新《證券法》對上市公司非公開發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度,上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開發(fā)行,也可實(shí)行非公開發(fā)行,該規(guī)定為以上定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道,這將為上市公司收購提供新的技術(shù)形式｡新《證券法》同時規(guī)定,投資者可以采取要約收購､協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司｡因此,在后股權(quán)分置時代,一般意義上的協(xié)議收購將不復(fù)存在,要約收購則從強(qiáng)制性要約轉(zhuǎn)向主動性要約,定向增發(fā)將成為將來一段時期重要的上市公司收購方式｡

3.并購理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變,戰(zhàn)略性并購所占比重增加｡過去,證券市場上的并購過多地關(guān)注短期財(cái)務(wù)利益,以短期獲得生產(chǎn)要素資源為導(dǎo)向,并購的價(jià)值取向多是為了獲得“殼”,并非看中上市公司中既有的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)價(jià)值,企業(yè)在并購決策上傾向于財(cái)務(wù)性并購｡進(jìn)入全流通時代,在國際化競爭日益加劇的背景下,作為上市公司并購初級形態(tài)的“獲取殼資源―概念化重組―二級市場套現(xiàn)”的模式將出現(xiàn)大幅下降的趨勢,基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價(jià)值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪將成為控制權(quán)市場的主流,以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購將不斷增加｡

4.外資并購發(fā)展將更為迅猛｡目前外商對中國的投資中,并購重組只占其中的5%-10%,而在國際上,并購重組一般占國外投資的70%｡隨著市場環(huán)境的改善､相關(guān)法規(guī)制度的健全和股權(quán)分置改革的進(jìn)一步深入,我國股市的投資價(jià)值將會越來越明顯,越來越多的財(cái)務(wù)穩(wěn)健､業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好､能為股東帶來長期回報(bào)的優(yōu)質(zhì)上市公司,將受到外國投資者的青睞,外資在我國上市公司并購重組中的運(yùn)作空間將越來越大｡

5.收購的對抗性增加｡新“兩法”肯定了反收購措施和管理層激勵措施的運(yùn)用,對投資者保護(hù)的具體措施也有比以前更為細(xì)致的規(guī)定,這些措施將會增強(qiáng)收購的對抗性,增加管理層和中小投資者在收購中的話語權(quán)｡可以預(yù)見,股權(quán)收購與反收購､權(quán)力重組與反重組將在市場上頻繁出現(xiàn),反收購的對抗手段將出現(xiàn)多樣化的趨勢,以章程設(shè)定反收購條款､白衣騎士戰(zhàn)略､毒丸戰(zhàn)術(shù)等將屢見不鮮,并購與反并購所使用的金融工具也將不斷豐富｡

三､推動和規(guī)范證券市場并購行為的對策分析

1.加強(qiáng)對外資并購國內(nèi)上市公司的監(jiān)管｡跨國并購是經(jīng)濟(jì)全球化時代的重要特征,是企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)走向全球舞臺的必經(jīng)之路｡但是,在跨國公司擴(kuò)大占有其他國家市場時,往往使被并購企業(yè)所在國經(jīng)濟(jì)受到很大沖擊,甚至?xí){到該國經(jīng)濟(jì)安全｡由于我國對跨國并購還缺乏一個完整､系統(tǒng)的監(jiān)管制度體系,跨國公司通過直接投資或并購中國企業(yè)的方式,不斷擴(kuò)大市場份額,對許多行業(yè)實(shí)現(xiàn)了壟斷或處在壟斷的臨界點(diǎn),控制中國關(guān)鍵行業(yè)､敏感行業(yè)的戰(zhàn)略意圖已經(jīng)相當(dāng)明顯｡據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì),2003年國內(nèi)22個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已有七成被外資絕對控制,2005年國內(nèi)八成以上大型超市被跨國公司收入麾下｡目前,證券市場正在逐步對外開放,外資必將加入到上市公司控制權(quán)爭奪中來,雖然有關(guān)規(guī)定對外資并購設(shè)置了行政性門檻,但由于其擁有強(qiáng)大的資本實(shí)力,上市公司自身的反收購難度仍然較大,且國內(nèi)多數(shù)并購競爭者在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中處于劣勢地位｡為防止外資并購對我國經(jīng)濟(jì)安全造成不利影響,應(yīng)從以下幾個方面著手:(1)加緊制定和完善以《反壟斷法》為主體的相關(guān)法律法規(guī),防止外資并購對我國有關(guān)行業(yè)的壟斷;(2)由有關(guān)部門聯(lián)合組成跨國并購審批機(jī)構(gòu),對外資收購我國企業(yè)進(jìn)行審查;(3)建立并購中的國家經(jīng)濟(jì)安全預(yù)警機(jī)制,建立并購經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)絡(luò)､檔案管理系統(tǒng)和分析系統(tǒng)｡

2.進(jìn)一步完善并購方式｡并購方式的多元化,對國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的重大戰(zhàn)略調(diào)整,以及發(fā)揮證券市場促進(jìn)資源流動和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)和適應(yīng)股權(quán)分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用｡從證券市場發(fā)展的實(shí)際情況來看,必須加大改革力度,為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式｡目前要盡快開展以新增股份購買資產(chǎn)為主要方式的換股收購､吸收合并試點(diǎn),以及定向回購與剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的資產(chǎn)重組試點(diǎn)｡

3.進(jìn)一步推進(jìn)并購融資工具創(chuàng)新,拓寬并購資金來源｡在上市公司收購中,收購資金來源是一個重要的決定因素,尤其是對于高成長､高擴(kuò)張性的中小企業(yè)而言,資金更是成為了控制權(quán)爭奪中至關(guān)重要的關(guān)鍵因素｡由于政策的嚴(yán)格限制,收購資金中除了股東的自有資金以外,來自銀行貸款的資金幾乎為零｡因此,如何拓寬資金來源渠道,成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題｡目前,除了互換股權(quán)､資產(chǎn)置換等方式外,定向增發(fā)作為一種融資成本較低､募集資金投向限制較少的方式,受到了市場的歡迎｡在今后,應(yīng)進(jìn)一步加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新,發(fā)展金融衍生品,采取資產(chǎn)證券化､企業(yè)債券等多種方式拓寬收購資金來源,推進(jìn)并購市場發(fā)展｡

參考文獻(xiàn):

[1]曲波.論我國證券法對上市公司收購的規(guī)制[J].經(jīng)濟(jì)師,2006,(1).

上市公司收購資產(chǎn)要求范文第4篇

就原國有企業(yè)改制而成的股份公司而言，與作為發(fā)起人的原國有企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易則是資產(chǎn)重組與發(fā)行上市中的重大法律問題。關(guān)聯(lián)交易是指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取價(jià)款。以下是關(guān)聯(lián)方交易的例子：

（1）購買或銷售商品；

（2）購買或銷售除商品以外的其他資產(chǎn)；

（3）提供或接受勞務(wù)；

（4）；

（5）租賃；

（6）提供資金（包括以現(xiàn)金或?qū)嵨镄问降馁J款或權(quán)益性資金）；

（7）擔(dān)保和抵押；

（8）管理方面的合同；

（9）研究與開發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移；

（10）許可協(xié)議；

（11）關(guān)鍵管理人員報(bào)酬。

關(guān)聯(lián)方則是指在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，將其視為關(guān)聯(lián)方；如果兩方或多方同受一方控制，也將其視為關(guān)聯(lián)方。

關(guān)聯(lián)方關(guān)系主要指：

（1）直接或間接地控制其他企業(yè)或受其他企業(yè)控制， 以及因受某一企業(yè)控制的兩個或多個企業(yè)（例如：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之間）；

（2）合營企業(yè)；

（3）聯(lián)營企業(yè)；

（4）主要投資者個人、 關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員；

（5）受主要投資者個人、 關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員直接控制的其他企業(yè)。

對此關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，律師要嚴(yán)格審核，并將審核結(jié)論寫入律師意見書及工作報(bào)告中，同時，對于有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議一般由發(fā)行人律師起草。此關(guān)聯(lián)協(xié)議一般包括以下幾種：

1.重組協(xié)議（或分立協(xié)議）：該協(xié)議就原發(fā)起人與發(fā)行人之間的資產(chǎn)分割、債權(quán)債務(wù)劃分、相互的責(zé)任與保證、重組的生效、落實(shí)及不競爭等內(nèi)容作出詳細(xì)規(guī)定。

2.關(guān)聯(lián)事務(wù)協(xié)議：作為重組協(xié)議的附件，就發(fā)起人與發(fā)行人間的關(guān)聯(lián)事務(wù)及交易作出具體規(guī)定：

（1）發(fā)行人所需原材料的供應(yīng)：由發(fā)起人企業(yè)按國家標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)；供貨方式為由發(fā)行人發(fā)出訂單，憑單至發(fā)起人倉庫提取，在規(guī)定日期內(nèi)驗(yàn)收；價(jià)格的約定等。

（2）發(fā)行人所需的零配件供應(yīng)：由發(fā)起人按國家標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)； 供貨方式、驗(yàn)收條款、價(jià)格條款等由雙方根據(jù)實(shí)際情況約定。

（3）發(fā)行人所需水、電、氣、 煤等的供應(yīng)：由發(fā)起人按發(fā)行人要求的標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)量、時間及時供應(yīng)，費(fèi)用及其支付由雙方約定。

（4）發(fā)行人所屬設(shè)備的維修：由發(fā)起人負(fù)責(zé)維修， 由發(fā)行人按雙方約定的費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)支付費(fèi)用（一般不高于發(fā)起人其他第三方提供同等服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)）。

（5）發(fā)行人外貿(mào)業(yè)務(wù)的：由發(fā)起人發(fā)行人的外貿(mào)業(yè)務(wù)，費(fèi)用由雙方約定。

（6）發(fā)行人及其職工在后勤方面的要求：發(fā)起人負(fù)責(zé)向發(fā)行人及其職工提供住房、管道煤氣、生活用水、用電、學(xué)校、食堂、幼兒園、綠化、清潔衛(wèi)生等方面的后勤服務(wù)。上述服務(wù)如由發(fā)行人職工支付的，發(fā)起人按與其本公司職工同等待遇計(jì)費(fèi)；如由發(fā)行人承擔(dān)的，由雙方約定。

（7）其他事項(xiàng)。

3.土地使用權(quán)租賃協(xié)議：亦為重組協(xié)議的附件，規(guī)定發(fā)行人租賃使用發(fā)起人的部分土地權(quán)，雙方就土地面積、租賃費(fèi)用及其支付、使用年限等內(nèi)容遵循一般商業(yè)慣例原則一并作出約定。

4.商標(biāo)使用許可協(xié)議：亦為重組協(xié)議的附件，規(guī)定發(fā)起人許可發(fā)行人使用自己的商標(biāo)，雙方就費(fèi)用及其支付、使用年限、質(zhì)量保證、廣告收入等事項(xiàng)遵循一般商業(yè)慣例原則作出約定。

5.發(fā)起人不競爭的承諾：

發(fā)起人必須向發(fā)行人承諾：除業(yè)已存在的業(yè)務(wù)或投資外，將不會在中國境內(nèi)任何地方以任何方式（包括但不限于獨(dú)資經(jīng)營、合資經(jīng)營和擁有在其他公司或企業(yè)的股票或權(quán)益）從事與外發(fā)行人業(yè)務(wù)有競爭或可能構(gòu)成競爭的業(yè)務(wù)或活動。

對發(fā)起人已投資的公司與發(fā)行人業(yè)務(wù)產(chǎn)生競爭的情況，該被投資公司亦應(yīng)向發(fā)行人承諾：本著與發(fā)行人不競爭的原則，該公司須對經(jīng)營方針、經(jīng)營范圍逐步進(jìn)行調(diào)整，不再擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)品內(nèi)銷比例逐步減少；同時，發(fā)起人亦同時承諾：將對該投資公司可能與發(fā)行人進(jìn)行競爭的生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督與約束，如有必要，發(fā)起人將轉(zhuǎn)讓其在該投資公司的股份。

同時，為了更充分維護(hù)發(fā)行人的合法權(quán)益，發(fā)起人同時承諾：發(fā)起人的董事長、總經(jīng)理不兼任發(fā)行人的總經(jīng)理，發(fā)起人與發(fā)行人的經(jīng)理層中不出現(xiàn)雙重任職的情況。例如：鳳凰光學(xué)股份有限公司在其招股說明書中就有這樣的記載：江光總廠（股份公司獨(dú)家發(fā)起人）之上級主管部門江西省機(jī)械工業(yè)廳以及本公司籌委會成員均已作出承諾，在江光總廠和本公司經(jīng)營管理層中將不會出現(xiàn)雙重任職現(xiàn)象。

（六）關(guān)于發(fā)行人的章程

公司章程是規(guī)范公司組織與行為的規(guī)范性文件，對公司與股東、董事、監(jiān)事等均具有約束力，是公司內(nèi)部的“憲法”性文件?？梢哉f，公司章程的規(guī)范與完整，是公司發(fā)展的制度基礎(chǔ)與組織保障。

1997年歲末，證監(jiān)會了《上市公司章程指引》，這是證券市場法治建設(shè)的一件大事，充分體現(xiàn)了管理層對市場規(guī)范化的決心與信心。

在發(fā)行上市過程中，發(fā)行人的章程一般由公司律師起草，交承銷商律師修改，最后由公司在全體董事及其他高級管理人員審核后定稿（草稿），作為上報(bào)的必備文件。從實(shí)踐中看，起草章程中應(yīng)該注意以下問題：

（1）過去的章程過于原則化， 特別是關(guān)于公司法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定缺乏可操作性，遇到問題便成為一紙空文。

如有的章程都規(guī)定董事長負(fù)責(zé)召集、主持董事會，但董事長無故不召集、不主持董事會則如何處置？現(xiàn)《指引》明確規(guī)定：“董事長無故不履行職責(zé)，亦未指定具體人員代其行使職責(zé)的，可由副董事長或者二分之一以上的董事共同推舉一名董事負(fù)責(zé)召集會議”。

又如幾乎所有公司的章程均未提及公司董事辭職的問題，但實(shí)踐中此類情況又屢見不鮮，瓊民源董事提出集體辭職便是一例?，F(xiàn)《指引》明確規(guī)定：“董事可以在任期屆滿以前提出辭職”，“如因董事的辭職導(dǎo)致公司董事會低于法定最低人數(shù)時，該董事的辭職報(bào)告應(yīng)當(dāng)在下任董事填補(bǔ)因其辭職產(chǎn)生的缺額后才能生效”。

（2）過去的章程內(nèi)容不盡規(guī)范，存在明顯違背公司法規(guī)定之處，或有大量的含糊不清的“灰色條款”。

如許多公司章程仍沿用《股份有限公司規(guī)范意見》的規(guī)定，至今還有所謂國家股、法人股、內(nèi)部職工股的提法，同時許多內(nèi)容照抄該規(guī)范意見的規(guī)定無誤?，F(xiàn)《指引》非常明確。章程的唯一合法依據(jù)就是公司法，因此凡違背公司法之條款為無效條款。

又如有的公司章程有類似于“董事會可增補(bǔ)董事，待下一次股東大會予以追認(rèn)”的內(nèi)容，其實(shí)這樣的條款無形中擴(kuò)大了董事會的職權(quán)，與公司法規(guī)定的董事須由股東大會選舉與罷免的規(guī)定不相符合，亦應(yīng)被確認(rèn)為無效。此次《指引》明確指出：“董事由股東大會選舉或更換”，“董事在任期屆滿以前，股東大會不得無故解除其職務(wù)”。

（3）過去的公司章程雖都有保護(hù)中小股東權(quán)利的原則性規(guī)定， 但缺少必要、充分的具體條款加以保障，大股東及公司損害中小股東權(quán)益的情況多有發(fā)生。

如有的公司的大股東在先前召開的董事會上的表態(tài)與此后召開的股東大會上的表決不一致甚至完全相反，翻手為云，覆手為雨，不僅嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益，而且也帶來市場的混亂?，F(xiàn)《指引》明確指出：“公司的控股股東在行使表決權(quán)時，不得作出有損于公司和其他股東合法權(quán)益的規(guī)定”，對大股東而言，這無疑是一個極大的約束。

再如有的公司董事會隨意變更股東大會召開日期甚至股權(quán)登記日，置股東特別是中小股東權(quán)利于不顧。現(xiàn)《指引》明確規(guī)定：“股東大會召開的會議通知發(fā)出后，除有不可抗力或其他意外事件等原因，董事會不得變更股東大會召開的時間；因不可抗力確需變更股東大會召開時間的，不應(yīng)因此而變更股權(quán)登記日”。

又如有的公司大股東在涉及關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)時，置中小股東利益于不顧，當(dāng)然這也難怪，過去沒有任何法律的、政策的依據(jù)給予大股東以制約，現(xiàn)《指引》在這方面堪稱突破，明確規(guī)定：“股東大會審議有關(guān)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)時，關(guān)聯(lián)股東不應(yīng)參與投票表決，其所代表的有表決權(quán)的股份數(shù)不計(jì)入有效表決總數(shù)”。

（4）過去的公司章程幾乎無一例外地遺漏公司關(guān)于董事、 監(jiān)事及高級管理人員的誠信義務(wù)與勤勉責(zé)任的規(guī)定，而《指引》在這方面卻是一個極大的“撥亂反正”之舉。

《指引》明確規(guī)定：“董事應(yīng)當(dāng)遵守法律、法規(guī)和公司章程的規(guī)定，忠實(shí)履行職責(zé)，維護(hù)公司利益。當(dāng)其自身的利益與公司和股東的利益相沖突時，應(yīng)當(dāng)以公司和股東的最大利益為行為準(zhǔn)則”：“董事應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎、認(rèn)真、勤勉地行使公司所賦予的權(quán)利，以保證公司的商業(yè)行為符合國家法律、行政法規(guī)以及國家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的要求，商業(yè)活動不超越營業(yè)執(zhí)照規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍；公平對待所有股東；認(rèn)真閱讀上市公司的各項(xiàng)商務(wù)、財(cái)務(wù)報(bào)告，及時了解公司業(yè)務(wù)經(jīng)營管理狀況”等等。

可以有理由認(rèn)為，《指引》在許多方面，特別是上述論及的方面對《公司法》的完善與發(fā)展有極大的作用，可以說是填補(bǔ)了《公司法》的空白，或者說是公司法基本精神的進(jìn)一步闡述。當(dāng)然，《指引》的效力與《公司法》不可同日而語，但對證券市場各主體，特別是上市公司的作用卻是深刻的。還是證監(jiān)會的通知說得好：“無正當(dāng)理由擅自修改或者刪除《章程指引》所規(guī)定的必要內(nèi)容的，中國證監(jiān)會將不會受理該上市公司有關(guān)審批事項(xiàng)的申請”。

（七）關(guān)于發(fā)行上市中的收購兼并問題

根據(jù)我國股票發(fā)行有關(guān)政策，在企業(yè)改制上市過程中，國家優(yōu)先鼓勵和支持優(yōu)勢國有企業(yè)以提高經(jīng)濟(jì)效益為目標(biāo)，通過發(fā)行股票收購兼并有發(fā)展前景的目前還虧損的企業(yè)，在切實(shí)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制的前提下，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。

1、從實(shí)踐中看，這種收購兼并可以分為以下幾種：

從時間過程來分析可分為改制中的收購兼并和改制后的收購兼并。前者是指擬上市公司收購兼并標(biāo)的資產(chǎn)后將此資產(chǎn)“捆綁”作為上市資產(chǎn)中的一部分，使其成為上市的“基礎(chǔ)”；后者則是指擬上市公司將收購兼并標(biāo)的資產(chǎn)作為其發(fā)行股票募集資金的用途之一，在上市后實(shí)施收購兼并。

從空間過程來分析，這種收購兼并又可分成集團(tuán)內(nèi)部的收購兼并即縱向收購兼并和集團(tuán)外的收購兼并即橫向收購兼并。

2、目前發(fā)行上市改制中的收購兼并存在如下問題：

（1）從指導(dǎo)思想上看， 有的擬上市公司只是將收購兼并作為發(fā)行上市的一個題材來操作，這個題材就是：上報(bào)上去容易爭取到額度，繼而容易得到批準(zhǔn)。在此情況下，這種收購兼并便不是公司利益驅(qū)動動機(jī)下的內(nèi)在擴(kuò)張方式下的收購兼并，而是為了“好批”的急功近利的收購兼并。

（2）從具體操作過程中看， 為了報(bào)批的需要往往先制作出一系列的收購兼并文件，包括收購兼并協(xié)議、公司授權(quán)文件、政府批文直至營業(yè)執(zhí)照變更，但并未實(shí)際實(shí)施收購兼并，特別是根本未支付對價(jià)（或付款或承擔(dān)債務(wù)等）。

（3）而且，為了擴(kuò)大凈資產(chǎn)量的需要， 往往上報(bào)協(xié)議是收購兼并整個企業(yè)，但內(nèi)部協(xié)議卻是為原股東保留一定比例的股份，造成上報(bào)材料與實(shí)際情況的不一致，為以后出現(xiàn)糾紛留下隱患。

（4）同時，正是基于為了“好批”的心理， 許多擬上市公司在上報(bào)材料中申報(bào)了收購兼并事項(xiàng)，但已做好了待上市后“甩包袱”的準(zhǔn)備，包括以回購的方式，包括以改變募股資金用途的方式等。

（5）另外，有的地方政府為了地方利益的綜合平衡， 把收購兼并作為“解困”的手段，使其成為“殺富濟(jì)窮”行為。

（6）集團(tuán)內(nèi)縱向兼并過程中，如何處理關(guān)聯(lián)交易尤為重要。 在實(shí)踐中，往往是集團(tuán)公司作為擬上市公司的發(fā)起人，而擬上市公司發(fā)行股票后拆資去收購集團(tuán)下屬子公司，因此極容易出現(xiàn)要么集團(tuán)公司（一般是國資）資產(chǎn)流失，要么上市公司其他股東的權(quán)益無法得到保障。

3、解決問題的關(guān)鍵是：

（1）保證被收購兼并企業(yè)（以下簡稱“標(biāo)的企業(yè)”）的質(zhì)量是收購兼并成功的基礎(chǔ)。

a、對標(biāo)的企業(yè)的定性：這種企業(yè)必須是有發(fā)展前景，但由于管理、資金、債務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量等原因，目前還處于虧損的企業(yè)。實(shí)踐中可把企業(yè)的這種虧損定性為“政策性虧損”、“經(jīng)營性虧損”，而不是“結(jié)構(gòu)性虧損”。而且，這種企業(yè)原則上不應(yīng)是發(fā)起人集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)。中國證監(jiān)會明確規(guī)定：為了保證募股資金的合理使用，原則上不充許將募股資金用于收購本公司發(fā)起人的資產(chǎn)，以防止上市公司主要發(fā)起人通過向上市公司出售不良資產(chǎn)套取募股資金，侵犯中小股東利益。

b、在操作中注意通過收購兼并實(shí)現(xiàn)擬上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。也就是說，要去收購兼并那些具有產(chǎn)業(yè)相關(guān)性的企業(yè)，而不能隨意地“撿到籃里就是菜”，將并不相關(guān)的生產(chǎn)企業(yè)捆綁在一起上市。如一家水泥生產(chǎn)企業(yè)準(zhǔn)備去收購一家大橋公司，似乎并不符合這一原則，但如設(shè)計(jì)去收購一家持有“水泥刨花板”（一種新材料）項(xiàng)目的工廠，必定會起到良好的效果。

c、在操作中注意通過收購兼并實(shí)現(xiàn)擬上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。如一家白酒生產(chǎn)企業(yè)，從產(chǎn)業(yè)政策上考慮對上市并不有利，于是設(shè)計(jì)去收購兼并啤酒廠、果酒廠，既有收購兼并題材，又解決了公司本身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可謂一舉兩得。

d、在操作中要特別注意去收購兼并那些能盡快產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)。該標(biāo)的企業(yè)不是上市公司的一個“包袱”，更不是資金注入的“無底洞”；該標(biāo)的企業(yè)一定要有好項(xiàng)目，而且此項(xiàng)目只是因?yàn)橘Y金問題、經(jīng)營問題暫時還未產(chǎn)生效益或已上馬暫未完成。這樣，擬上市公司不用去鋪新攤子、上新項(xiàng)目就能盡快產(chǎn)生新的利潤增長點(diǎn)。另外，從募集資金使用數(shù)額角度，收購兼并將支付一筆資金，追加此項(xiàng)目投資又可支付一筆資金，將很容易解決許多擬上市公司“找米下鍋難”的問題。

（2）在對標(biāo)的企業(yè)定性基礎(chǔ)上實(shí)施好資產(chǎn)評估是收購兼并的關(guān)鍵。

這是一個定量的問題，需要評估師、會計(jì)師的嚴(yán)格把關(guān)。因此，擬上市公司需請資產(chǎn)評估師事務(wù)所出具“被收購兼并企業(yè)的資產(chǎn)評估報(bào)告”，并將此報(bào)告作為預(yù)選材料的必備文件上報(bào)中國證監(jiān)會；同時，公司還需上報(bào)“被收購兼并前一年及最近一期的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表”。

（3）制作好收購兼并協(xié)議是收購兼并過程中的主要內(nèi)容。

收購兼并協(xié)議是收購兼并過程中確立擬上市公司、標(biāo)的企業(yè)及其所有者各方權(quán)利義務(wù)的最為重要、最為基本的法律文件，也是上報(bào)審批機(jī)關(guān)的預(yù)選材料的組成部分，需要經(jīng)過各方反復(fù)談判、由律師起草并經(jīng)各方審核后簽署。

該協(xié)議應(yīng)主要包括以下要點(diǎn)：

a、標(biāo)的企業(yè)：

對標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)立、發(fā)展及目前基本狀況作一概括性的描述。

b、兼并的資產(chǎn)范圍：

明確兼并的資產(chǎn)內(nèi)容，一般包括標(biāo)的企業(yè)的全部資產(chǎn)及負(fù)債，包括土地使用權(quán)及其他工業(yè)產(chǎn)權(quán)。如果標(biāo)的企業(yè)擁有部分非經(jīng)營資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)一般先要剝離，不屬兼并的資產(chǎn)范圍。

另外，如果標(biāo)的企業(yè)原使用土地系國家劃撥土地的（一般大多如此），則須由標(biāo)的企業(yè)所有者補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金。當(dāng)然，有的地方為鼓勵企業(yè)收購兼并，往往減免上述出讓金的補(bǔ)交。

c、兼并的方式：

實(shí)踐中可采用購買法、承擔(dān)債務(wù)法、股權(quán)交換法或其他方式。幾種方式可單獨(dú)采用，亦可采用多種，一般視標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況具體而定。

根據(jù)中國證監(jiān)會的要求，為了規(guī)范優(yōu)勢國有企業(yè)通過改制上市兼并有發(fā)展前途但目前還虧損企業(yè)的行為，達(dá)到以強(qiáng)帶弱、共同發(fā)展的目的，兼并虧損企業(yè)可以采用下列三種方式：

a承擔(dān)債務(wù)式兼并。根據(jù)虧損企業(yè)的具體情況， 可以分別選用直接承債兼并法、集團(tuán)接收重整后承債兼并法和按破產(chǎn)程序重整后承債兼并法。這種兼并方式的主要特征是股份公司接管虧損企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)與接管的負(fù)債額相等。由此又稱為零凈資產(chǎn)兼并法。

b控股式兼并。 由股份公司與虧損企業(yè)共同出資組建由股份公司控股的有限責(zé)任公司。

c吸收股份式兼并。股份公司公開募股后， 將虧損企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)注入股份公司，按股份公司公開募股后的每股凈資產(chǎn)折為股本。

d、兼并的價(jià)格：

在采用購買法的方式下，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)格問題是收購兼并成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。應(yīng)該說，價(jià)格確定的基礎(chǔ)是標(biāo)的企業(yè)的凈資產(chǎn)值，而凈資產(chǎn)值的確定標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)評估，就此可見資產(chǎn)評估的作用。按目前的政策要求，不允許支付價(jià)款，一般采用承擔(dān)債務(wù)方式，要么是“零”收購，要么是“負(fù)”收購。

e、價(jià)款的支付：

對改制后的收購兼并而言，其價(jià)款支付是在公司向社會公開發(fā)行股票成功后，而且是以募集資金予以支付。一般可在協(xié)議中約定在公司募集資金到位后一定時間，如一個月、二個月之內(nèi)付清。

對改制中的收購兼并而言，其價(jià)款支付可依合同約定支付。雖然這種支付可分期分批進(jìn)行，但如果在上報(bào)文件時分文未付的話，那么這種兼并的真實(shí)性是值得懷疑的。

f、協(xié)議的生效及其他：

應(yīng)當(dāng)說，改制中的收購兼并協(xié)議自雙方簽署后即可生效，而改制后的收購兼并協(xié)議的生效是以有關(guān)部門正式批準(zhǔn)公司發(fā)行上市為前提的，故自協(xié)議草簽至協(xié)議生效尚有一段時間，標(biāo)的企業(yè)所有者還須承諾以正常的方式管理標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、債權(quán)及經(jīng)營等等。

（4）充分落實(shí)收購兼并的配套政策是收購兼并的重要保障。

收購兼并是一項(xiàng)關(guān)系到方方面面的系統(tǒng)工程，各有關(guān)部門，包括稅收、銀行、工商、勞動等機(jī)關(guān)，要大力支持，精心呵護(hù)，給予擬上市公司在收購兼并中的相關(guān)配套政策，以達(dá)到收購兼并的優(yōu)化組合、提高效益之目的。公司在發(fā)行上市過程中，應(yīng)盡早與各有關(guān)方面接觸，特別是標(biāo)的企業(yè)在異地的，更要極早進(jìn)行，否則會由于政策無法落實(shí)而影響整個發(fā)行上市的進(jìn)程。從實(shí)踐中我們感到，需要落實(shí)的配套政策主要有以下幾個方面：

a、關(guān)于償還銀行貸款：

對于標(biāo)的企業(yè)的未償還銀行貸款，可爭取銀行同意實(shí)行掛帳停息，利息全免，本金分?jǐn)?shù)年還清等優(yōu)惠條件。

b、關(guān)于稅收優(yōu)惠：

標(biāo)的企業(yè)被收購后，可享受與擬上市公司同等的稅收政策。如公司實(shí)行先按33％征收所得稅再返還18％的，則標(biāo)的企業(yè)在被收購后如因特殊原因仍須保留法人資格的可享受上述優(yōu)惠。

c、關(guān)于離退休人員及富余人員安置：

擬上市公司可通過與標(biāo)的企業(yè)所有者談判，爭取該所有者同意將標(biāo)的企業(yè)的離退休人員及富余人員人事關(guān)系轉(zhuǎn)入該所有者，由其負(fù)責(zé)安置，養(yǎng)老、醫(yī)療費(fèi)用及工資待遇等亦由其一并負(fù)責(zé)。公司可按收購協(xié)議規(guī)定支付一定的安置費(fèi)用。

d、非經(jīng)營性資產(chǎn)的處置：

對于標(biāo)的企業(yè)的部分非經(jīng)營性資產(chǎn)，亦可在收購過程中剝離給標(biāo)的企業(yè)所有者處置。

上市公司收購資產(chǎn)要求范文第5篇

在成熟市場中，當(dāng)管理層經(jīng)營不力而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌時，公司將面臨被外部力量惡意收購或接管的風(fēng)險(xiǎn)，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移隨時可能發(fā)生。當(dāng)控制權(quán)交易不斷通過各種方式達(dá)成時，一個通過收購兼并、權(quán)爭奪、直接購買股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的公司并購市場就會逐漸形成。

從并購主體角度看，對于那些希望通過多元化經(jīng)營來平衡風(fēng)險(xiǎn)的公司，通過并購找到了最便捷融入公司原有體系的平臺。對于希望擴(kuò)大自己產(chǎn)品或服務(wù)市場份額的公司，通過并購可以達(dá)到目的而且消化了競爭對手（例如國美并購永樂），這樣的并購整合，有利于提高對市場存量資源的高效率再利用。

股權(quán)分置嚴(yán)重限制了我國公司并購市場的發(fā)展。中國上市公司收購從1993年“寶延風(fēng)波”起至今已有十多年，在1993至1996年收購上市公司的案例寥寥無幾，從1997年眾城實(shí)業(yè)、上海鋼運(yùn)等上市公司被收購起步，中國上市公司并購市場逐步形成。從圖1可見，受當(dāng)時國企改革和“資產(chǎn)重組、資本經(jīng)營”浪潮的影響，中國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例在1997～2002年間保持了快速增長態(tài)勢，但2003年增長幾乎停滯，2004年出現(xiàn)負(fù)增長。期間，通過收購流通股來進(jìn)行的并購案例非常之少，99%都是通過場外非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而其中據(jù)統(tǒng)計(jì)有20％的案例屬于行政無償劃撥。由此可見，若考慮到這些實(shí)際因素，我國A股上市公司并購市場事實(shí)上仍處于很不活躍的低迷狀態(tài)。

股權(quán)分置改革徹底消除了中國證券市場“控制權(quán)僵化”這個最大的制度瓶頸，改變了制約上市公司并購市場發(fā)展的制度環(huán)境。我們預(yù)期，在全流通條件下，上市公司并購市場將會得到前所未有的發(fā)展，A股市場將進(jìn)入并購新時代。

2006年8月1日最新修訂并施行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現(xiàn)了對上市公司收購的鼓勵和規(guī)范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價(jià)估值預(yù)期；同時，《管理辦法》也強(qiáng)化了對并購的規(guī)范和監(jiān)管。

一、全流通條件下國內(nèi)并購市場的新特點(diǎn)

十幾年來，我國上市公司收購兼并的規(guī)模和形式都有了較大的發(fā)展，但這種發(fā)展是在股權(quán)分置的制度條件下實(shí)現(xiàn)

的，和海外成熟市場相比存在著較大的差異，也存在著較大的差距。海外成熟市場都是全流通市場，相關(guān)法律法規(guī)也比國內(nèi)健全。

在海外成熟市場，公司收購兼并根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可分為不同的類型和形式。

按照并購雙方所屬行業(yè)的相關(guān)性，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按照并購后雙方法人地位的變化情況，可分為收購控股、吸收合并、新設(shè)合并；按照并購的出資方式，可分為出資購買資產(chǎn)式、出資購買股票式、股票換取資產(chǎn)式和股票換取股票式；按照并購是否取得目標(biāo)公司同意，可分為善意收購和敵意收購；按照是否利用目標(biāo)公司本身的資產(chǎn)來支付并購資金，可分為杠桿收購和非杠桿收購；按照收購公司和目標(biāo)公司是否同屬一個國家或地區(qū)，可分為跨國并購和國內(nèi)并購；根據(jù)收購的形式，又可分為協(xié)議收購、二級市場收購和要約收購。

由于經(jīng)濟(jì)體制或法律環(huán)境不同，國內(nèi)公司收購兼并的形式或特點(diǎn)和國外成熟市場存在著差異。國內(nèi)上市公司的并購大多有政府參與甚至主導(dǎo)，市場化程度不高。收購形式上雖也有橫向、縱向、混合并購幾種，但由于并購的動機(jī)主要表現(xiàn)為不良國企脫貧解困，為政府財(cái)政壓力減負(fù)，而被并購對象往往是資不抵債、瀕臨破產(chǎn)或經(jīng)營不善、虧損累累的國企公司，因此收購公司通常是實(shí)力雄厚、資金充沛的公司，并不一定是同業(yè)公司（實(shí)際上同業(yè)公司收購的案例也確實(shí)不多），所以并購形式上混合并購占的比例較大。由于股權(quán)分置的存在，上市公司股份同權(quán)不同價(jià)，因此協(xié)議收購占絕對多數(shù)，要約收購和舉牌收購的案例屈指可數(shù)。在支付手段方面，主要為現(xiàn)金支付。

股權(quán)分置改革后，上市公司實(shí)現(xiàn)了全流通，制約上市公司收購兼并的重要制度消失了，新的收購制度《上市公司收購管理辦法》也已定稿出臺，國內(nèi)并購市場進(jìn)入一個嶄新的時代。在新的環(huán)境下，國內(nèi)上市公司的收購兼并無論內(nèi)容和形式都將獲得較大的發(fā)展，并呈現(xiàn)出一系列新的特點(diǎn)。

（一）橫向并購重要性將提升，混合并購寶刀不老

自2002年以來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪的增長周期，投資速度連續(xù)幾年保持20%的增長，導(dǎo)致2005年后鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車等行業(yè)產(chǎn)能明顯過剩。2006年3月，國務(wù)院了《關(guān)于加快推進(jìn)產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的通知》，對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作進(jìn)行了全面的部署。產(chǎn)能過剩行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要手段就是行業(yè)內(nèi)大魚吃小魚的企業(yè)橫向并購。近期寶鋼股份收購邯鄲鋼鐵的嘗試就是鋼鐵業(yè)公司為順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、進(jìn)一步做大做強(qiáng)而進(jìn)行的橫向并購的一個案例。另外，中央國資委主導(dǎo)的對央企的整合，包括具有旗艦型母體上市公司的私有化、業(yè)務(wù)雷同上市公司的整合、輔業(yè)分離、整體上市等?？梢灶A(yù)見，大量央企控股上市公司的私有化以及同業(yè)整合必將推動橫向并購浪潮走向。因此在新條件下，橫向并購的重要性和過去相比會得到較大的提升。

由于滬深股市大多數(shù)上市公司都是國有或國有控股企業(yè)，政府對績差、虧損國有公司的救助并不會停止。另外，為將進(jìn)行股權(quán)分置改革進(jìn)行到底，一些績差股、ST的股改必須借助于并購重組。讓優(yōu)質(zhì)公司收購消化這些不良資產(chǎn)仍是切實(shí)可行的手段之一，政府和國資部門不可能放棄這一有效形式。由于股改送股，上市公司大股東的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股權(quán)分散度進(jìn)一步提高，第一大股東持股比例降至控股線以下的公司數(shù)大幅增加。這就為市場鱷魚和禿鷲們結(jié)合并購重組進(jìn)行二級市場運(yùn)作提供了更大的舞臺，加上股市的走牛和資金過剩，估計(jì)為謀求二級市場暴利因炮制題材而催生的上市公司混合并購會相當(dāng)頻繁。因此在全流通條件下，即使橫向并購的重要性會有所提升，混合并購的寶刀并不見老。

（二）協(xié)議收購仍是主要形式之一

協(xié)議收購指收購方和目標(biāo)公司經(jīng)過協(xié)商達(dá)成收購協(xié)議的收購方式。在股權(quán)分置時代，協(xié)議收購是控股權(quán)更迭的主要形式。由于非流通的國有股和法人股成本低廉，通過協(xié)議的方式取得上市公司的國有股或法人股，進(jìn)而取得上市公司的控制權(quán)，已成為我國證券市場上買殼上市的主要方式。協(xié)議收購的特點(diǎn)是程序簡單直接，一旦雙方價(jià)格合適，容易獲得成功。

全流通制度環(huán)境下，由于實(shí)現(xiàn)了同股同權(quán)同價(jià)協(xié)議收購占絕對主流地位的局面將會改變，收購上市公司的方式將呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。但可以說，協(xié)議收購仍將是市場實(shí)現(xiàn)控股權(quán)爭奪的一種重要形式。股權(quán)分置改革后，非流通股退出歷史舞臺，但由于中國上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)仍然維持前五名股東占公司總股本50%以上的格局，協(xié)議收購前幾名股東持有的股份，仍將是主要的并購模式。這將是控股權(quán)爭奪中一種較為簡便的方式。

股權(quán)分置時代，我國的證券市場中非流通股份約占2/3，國家股及國有法人股所占比重較大，基于成本的考慮，企業(yè)在并購中大都采用場外協(xié)議收購方式?！皡f(xié)議收購＋大宗交易”是后股權(quán)分置時代初期階段的主要收購方式。后股權(quán)分置時代的協(xié)議收購和股權(quán)分置時代的協(xié)議收購相比有很大不同，其主要特征是“協(xié)議收購＋大宗交易”，即按照大宗交易的管理辦法來協(xié)議收購流通股，買賣雙方將向證交所申請對指定交易股份按照指定價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行集中交易并公告。大宗交易的突出特點(diǎn)是買賣雙方可以場外協(xié)商、場內(nèi)成交，是連接場外交易和場內(nèi)交易的橋梁，它既滿足了股份轉(zhuǎn)讓便捷性的要求，也滿足了協(xié)議轉(zhuǎn)讓場外先期達(dá)成協(xié)議的需求。隨著非流通股完全流通的實(shí)現(xiàn)，企業(yè)在二級市場實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性越來越大，而大宗交易制度的引入為并購重組進(jìn)一步拓寬了渠道。毫無疑問，在全流通時代，協(xié)議收購的流程模式將有一些改變，即股權(quán)過戶由場外市場轉(zhuǎn)到場內(nèi)市場，大宗交易將成為其基本模式。

其實(shí)，大宗交易方式進(jìn)行股權(quán)受讓并達(dá)到控股地位的案例，在上市公司中并不少見，且在外資并購中較為突出。比如，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大的水泥生產(chǎn)銷售商之一―HOLCHINB.V.持有“華新水泥”8576.13萬股B股,占公司總股本26.11%,是公司第一大流通股東，僅次于由華新集團(tuán)有限公司代持的國有股27.87%的比例?！叭A新水泥”的股改對價(jià)方案為10送3股,股改后,第一大股東持股比例下降至24.13%,則HOLCHINB.V.一躍成為“華新水泥”的最大股東。其重要的方式就是HOLCHINB.V.在去年4月通過大宗交易的方式增持了“華新水泥”876.1萬股B股。

（三）舉牌收購將增多，要約收購成主流尚需時間

全流通后，協(xié)議收購的價(jià)格優(yōu)勢消失了，舉牌收購和要約收購的重要性開始浮出水面，尤其是對那些股權(quán)集中度低的上市公司。相對而言，舉牌收購方式更加便捷，也具有更多的主動性?？梢灶A(yù)見，在全流通條件下，舉牌收購的案例將增多。

按照新的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，能夠獲得要約豁免的情形大為減少，收購方更容易觸發(fā)要約條件。全流通后的大多數(shù)收購計(jì)劃都需要預(yù)先考慮觸發(fā)要約收購條件的可能性，要約收購由被動轉(zhuǎn)為主動。和舉牌收購相比，要約收購能更好地控制成本。在一定條件下允許收購人選擇部分要約收購的新規(guī)定，則更有利于降低收購的成本，活躍收購活動，擴(kuò)大收購規(guī)模。預(yù)計(jì)經(jīng)過較長時間的發(fā)展后，要約收購會成為上市公司的主流并購方式。

要約收購在股改中已有了一些經(jīng)典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動要約收購方式。2006年2月15日，中石化公告稱，以現(xiàn)金整合旗下石油大明(000406)、揚(yáng)子石化(000866)、中原油氣(000956)、齊魯石化(600002)四家A股上市公司，以現(xiàn)金要約的方式收購旗下四家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現(xiàn)金對價(jià)總計(jì)約143億元。中國石化收購齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明流通股的價(jià)格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對于四公司此前的停牌價(jià)，溢價(jià)分別為24.4%、26.2%、13.2%和16.9%。在要約期屆滿并生效后，四家A股上市子公司將被終止上市。

（四）外資收購將獲得進(jìn)一步的發(fā)展

從宏觀層面看，世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易繁榮，經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加強(qiáng)是企業(yè)跨國并購興起和蓬勃發(fā)展的根本原因。各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營能力不平衡，地理?xiàng)l件、自然資源、勞動力資源的差異，形成了各國間的比較優(yōu)勢。從而導(dǎo)致那些資金充裕、技術(shù)先進(jìn)公司通過跨國并購實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)和拓展市場的目的。隨著改革開放的進(jìn)一步深入，我國經(jīng)濟(jì)將在更大范圍和更深層次上加速融入到全球化中。由于成本比較優(yōu)勢的凸現(xiàn)，中國正在逐步承接國際制造業(yè)向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移必將帶來國內(nèi)上市公司新一輪的外資并購。另外，全球流動性的泛濫以及人民幣升值的綜合效應(yīng)，也將提升國內(nèi)上市公司的吸引力，從而激發(fā)外資并購的積極性。

隨著新的《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》等法規(guī)條例的出臺，外資進(jìn)入國內(nèi)并購市場的通道已基本暢通。這些法規(guī)為外資并購提供了制度保障，將促使國內(nèi)市場的外資并購活動更好、更健康地發(fā)展。

根據(jù)新《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，外資收購應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定，不得危害國家安全和社會公共利益?！蛾P(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》對涉及重點(diǎn)行業(yè)、擁有馳名商標(biāo)或中華老字號的境內(nèi)企業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟(jì)安全因素的外資并購加強(qiáng)了審查和控制。我們認(rèn)為，這些規(guī)定不會影響外資的正常并購，反而對引導(dǎo)、規(guī)范外資并購活動產(chǎn)生積極的影響，使外資并購更有利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更符合我們國家的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。

二、海外市場反收購策略及國內(nèi)上市公司的反收購嘗試

收購公司要收購目標(biāo)公司，如果被收購者不同意，而收購公司要強(qiáng)制收購，就可能導(dǎo)致目標(biāo)公司采取各種反收購策略，以擊退收購者的進(jìn)攻。目標(biāo)公司不同意的原因可能是認(rèn)為相對收購方的出價(jià)，公司價(jià)值被低估，只有反收購才能提高收購價(jià)格；也可能是現(xiàn)有管理人員擔(dān)心職位的喪失；或者是管理人員認(rèn)為收購方是綠色勒索，目的在于混水摸魚。不管何種原因，目標(biāo)公司一旦啟動反收購對策，被收購的難度就會提升，收購方就會面臨收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)；即使收購方強(qiáng)行收購成功，收購的成本也會大大提高。隨著并購浪潮的一浪高過一浪，收購與反收購的斗爭日益激烈，反收購策略也日趨多樣化。

（一）海外市場反收購策略

海外市場常用的反收購策略按實(shí)施時間可分為收購前和收購后兩類，即事前設(shè)防和事后對策。事前設(shè)防，顧名思義就是在收購發(fā)生前，目標(biāo)公司主動采取了相應(yīng)的反收購措施，以增加收購、整合的難度、成本，甚至完全杜絕收購的可能性，達(dá)到不戰(zhàn)而屈人之兵的效果。事后對策是指在收購事件發(fā)生后，目標(biāo)公司被動地采取相應(yīng)的反收購措施，以抗拒收購。按反收購策略的核心內(nèi)容又可分為控制權(quán)安排、提高收購成本和降低資產(chǎn)質(zhì)量三類。即通過相應(yīng)的措施安排，強(qiáng)化被收購者的控制權(quán)、弱化收購者的控制權(quán)，大幅提高收購者的收購成本，改變目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量，最終增加目標(biāo)公司收購、控制、整合的難度，降低其吸引力，從而達(dá)到擊退收購者的目的。

（二）國內(nèi)上市公司的反收購嘗試

股權(quán)分置改革使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，由于非流通股股東（主要為大股東）要拿出自己的股份，平均以10送3的比例支付對價(jià)，大股東的持股比例都出現(xiàn)了不同程度的下降，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度進(jìn)一步提高。而新的《上市公司收購管理辦法》對收購的限制更加寬松。新辦法將強(qiáng)制性的全面要約收購改為全面或部分要約收購，并規(guī)定以要約方式收購一個上市公司股份的，其預(yù)定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5%。如此，和全面要約收購相比，收購者的收購成本就大大降低了。在支付手段方面也由原來的現(xiàn)金支付改為現(xiàn)金、證券或現(xiàn)金證券結(jié)合支付的方式，收購者的收購難度大為降低。在全流通的市場中，如果某只股票被市場低估，就存在通過購買二級市場股票進(jìn)行收購，控制目標(biāo)公司，從而實(shí)現(xiàn)資本增值。全流通后，資本逐利模式將發(fā)生改變，收購價(jià)值低估公司然后改組公司來實(shí)現(xiàn)收益的做法會成為資本增值的重要形式。在這種逐利模式下，任何上市公司價(jià)值一旦被低估，就要面臨被投機(jī)資本敵意收購的可能性。上市公司股權(quán)分散度提高、收購限制又進(jìn)一步放寬，并購市場的活躍是大勢所趨。對于大股東已喪失絕對甚至相對控股權(quán)的上市公司，被收購的威脅已是客觀的現(xiàn)實(shí)。如果其大股東或管理層不愿意失去控制權(quán)的話，在現(xiàn)有法律框架下采取相應(yīng)的反收購措施是必然的選擇。

那么，海外市場常用的那些反收購策略是否在國內(nèi)也能被照搬運(yùn)用呢？恐怕還要作細(xì)致的分析。上面介紹的一系列策略，有一部分并不符合國內(nèi)的現(xiàn)行法律法規(guī)，不具備被上市公司采用的條件。

新《上市公司收購管理辦法》和老辦法相比，刪除了六種對反收購策略的限制性規(guī)定。按原辦法，收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會不得采取“發(fā)行股份；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；回購上市公司股份；修改公司章程；訂立可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；處置、購買重大資產(chǎn)、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)”六種反收購措施。新辦法取消了這方面的限制，顯然為反收購策略的運(yùn)用打開了空間。但是通觀整篇《上市公司收購管理辦法》，似乎是更傾向于鼓勵收購，對于反收購只是強(qiáng)調(diào)了其行為的正當(dāng)性和對被收購公司及其股東合法權(quán)益的保護(hù)。

關(guān)于反收購，新《上市公司收購管理辦法》作了新的規(guī)定，“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益。被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方有損害被收購公司及其他股東的合法權(quán)益的，上述控股股東、實(shí)際控制人在轉(zhuǎn)讓被收購公司控制權(quán)之前，應(yīng)當(dāng)主動消除損害；未能消除損害的，應(yīng)當(dāng)就其出讓相關(guān)股份所得收入用于消除全部損害作出安排，對不足以消除損害的部分應(yīng)該充分有效的履約擔(dān)保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準(zhǔn)?！边€規(guī)定“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得對收購者設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人員提供任何形式的財(cái)務(wù)資助，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。”

以新辦法有關(guān)規(guī)定衡量，海外市場部分反收購策略無法在國內(nèi)得到運(yùn)用。另外也有的策略因不符合其他規(guī)定，也不能使用，或要做相應(yīng)的調(diào)整。

毒丸計(jì)劃是海外使用較多的一種反收購策略。據(jù)該策略，目標(biāo)公司在被收購時可向收購方外的其他股東低價(jià)發(fā)行新股，以稀釋收購方的股權(quán)。但收購方也是目標(biāo)公司的股東，毒丸計(jì)劃沒有損害被收購公司原股東的利益，但損害了另一部分股東（收購方）的利益，違反了新辦法“被收購公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益?！薄氨皇召徆径聲槍κ召徦龀龅臎Q策及采取的措施，應(yīng)當(dāng)有利于維護(hù)公司及其股東的利益，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益?！敝畻l款，因此在法規(guī)上得不到相應(yīng)的支持。

管理層收購策略在海外市場的實(shí)際操作中，一般以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或收入作擔(dān)保，從銀行貸款進(jìn)行杠桿收購。而國內(nèi)，并購的融資環(huán)境相對滯后，管理人員作為自然人不可能進(jìn)行杠桿收購，因此管理層收購策略的可行性并不強(qiáng)。

員工持股計(jì)劃，同樣會遇到貸款問題。收購資金來源只能通過員工自己集資來實(shí)現(xiàn)。

綠色郵包策略，溢價(jià)向收購者買回股票，收購者的收益就是公司股東的損失，實(shí)際上真正的得益者是管理層。另外，我國對公司回購股票雖開有口子，但管理較嚴(yán)，需要經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)。迄今只有個別公司進(jìn)行過回購，回購后還需將股票注銷掉，操作難度非常大。無論從損害股東利益角度，還是從操作層面看，綠色郵包策略在國內(nèi)市場都不具可行性。

白衣騎士是海外常用的一種反收購策略，上半年全球最大的鋼鐵集團(tuán)米塔爾公司收購世界第二大鋼鐵企業(yè)阿賽洛公司的過程中，就有俄羅斯北方鋼鐵公司充當(dāng)了白衣騎士，最終促使收購價(jià)從186億歐元抬高到254億歐元。俄羅斯北方鋼鐵公司在米塔爾－阿賽洛并購案中純粹充當(dāng)了收購方競爭者的角色。但是如果像維克斯公司擊退尤尼利華公司收購案中白衣騎士寶潔公司那樣，享有鎖住選擇權(quán)，就損害了維克斯公司原股東的利益。因此在國內(nèi)，像米塔爾－阿賽洛并購案中的白色騎士策略是可以使用的。

焦土戰(zhàn)術(shù)和皇冠明珠都是通過降低被收購公司的資產(chǎn)質(zhì)量來逼退收購者的。雖然敵人被驅(qū)走了，但公司本身也損失慘重，這樣的反收購策略不符合《上市公司收購管理方法》的精神。

綜上分析，在海外常用的反收購策略中，毒丸計(jì)劃、管理層收購、綠色郵包、焦土戰(zhàn)術(shù)、皇冠明珠等都不具可行性。

而保持控制權(quán)、相互持股、修改章程（分級分期董事制度、絕對多數(shù)條款、公平價(jià)格條款）、金色降落傘、員工持股計(jì)劃、白衣騎士、帕克曼防御術(shù)、法律訴訟等策略會得到運(yùn)用。其中保持控制權(quán)、分級分期董事制度、金色降落傘以及白色騎士應(yīng)會成為主流策略。

現(xiàn)在已有一批控股權(quán)比例較低的上市公司控股股東舉起了“反收購”大旗。包括G萬科、G美的、G伊利和蘭州黃河等上市公司，采取了修改公司章程、實(shí)施“金色降落傘計(jì)劃”等策略，擺出拒絕被并購的姿態(tài)。

其中G美的反收購的戰(zhàn)略布局最具代表性。

首先，引入分級分期董事制度。今年4月25日，G美的董事會、監(jiān)事會通過了《關(guān)于修訂公司章程的議案》。新《公司章程》第82條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一案例可提名不超過全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第96條規(guī)定，董事局每年更換和改選的人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3。這樣的制度安排無疑為潛在入侵者制造了障礙。

其次，設(shè)置了金色降落傘計(jì)劃。新《公司章程》第96條規(guī)定，公司應(yīng)和董事之間簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利和義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因提前解除合同的補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容。根據(jù)該條款，一旦公司被收購，收購者要辭退原有董事、接收控制權(quán)的話，就要付出相應(yīng)的成本。

其三，確?？毓蓹?quán)。除修改公司章程外，G美的的實(shí)際控制人何亨健實(shí)施了股權(quán)增持計(jì)劃。美的集團(tuán)動用10.8億元增持G美的的股權(quán)。至2006年5月2日，何亨健億直接、間接持有G美的50.17％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了絕對的控股。確?？毓蓹?quán)是反收購的最根本、最有效的策略。

三、哪些公司可能成為并購對象？

要尋找捕捉可能的并購對象，不妨先分析一下收購者的動因。遵循收購者的思路進(jìn)行搜尋，不失為一種有效的方法。

通常收購者收購目標(biāo)公司主要基于如下的動因：

協(xié)同效應(yīng)。又稱為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，指并購后兩個公司的總體效益大于兩個獨(dú)立公司效益的和，即一加一大于二。并購后，公司生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，引起投資和經(jīng)營成本降低，從而獲得較多利潤。協(xié)同效應(yīng)又分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同是由于兩個公司間存在生產(chǎn)要素和職能方面的互補(bǔ)性使得并購后可以利用對方的優(yōu)勢而產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)指管理優(yōu)效公司并購管理低效公司后，將后者管理效率提高，從而提升整體的經(jīng)濟(jì)效率。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指并購后由于稅法、會計(jì)處理以及證券交易等規(guī)定的作用而產(chǎn)生的純資金收益。最常見的就是合理避稅。

多元化經(jīng)營。指通過并購其他行業(yè)的公司，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營。并購后的公司一方面可以提高總收益；另一方面還可以降低單一經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)營的安全性；此外還可以使企業(yè)擁有靈活調(diào)整產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力，減輕經(jīng)濟(jì)波動的影響和沖擊。以多元化經(jīng)營為目的的并購，規(guī)模一般都較大。通常，當(dāng)企業(yè)的資金實(shí)力和生產(chǎn)集中度達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模后，多元化經(jīng)營式的收購兼并會逐漸發(fā)展成為并購市場的主流形式。

收購低估資產(chǎn)。指收購公司以低于價(jià)值的價(jià)格收購目標(biāo)公司，以便從中牟利。一般目標(biāo)公司價(jià)值被低估可能有兩種情況：一是由于市場波動或事件引發(fā)的股價(jià)過度反應(yīng)造成的公司價(jià)值被嚴(yán)重低估；二是目標(biāo)公司擁有價(jià)值被“隱藏”的資產(chǎn)，比如報(bào)表上以成本反映的房地產(chǎn)等。收購后，收購公司可將其按實(shí)際價(jià)值出售，以賺取其間的差價(jià)。

重組再造。有些收購者專門收購資產(chǎn)質(zhì)量不佳的公司，然后對其進(jìn)行資產(chǎn)重組。通過資產(chǎn)置換，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，大幅提升目標(biāo)公司的資產(chǎn)價(jià)值，然后高價(jià)出售，賺取超額利潤。在國外，這種收購者被稱為“禿鷲”。這種收購模式對收購者的資產(chǎn)和資源儲備要求很高，否則游戲可能會因缺乏合適的置換資產(chǎn)而中途卡殼，或者達(dá)不到預(yù)期的效果，使收購難以劃上圓滿的句號。

政府主導(dǎo)。指政府根據(jù)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局、結(jié)構(gòu)性調(diào)整或者制度性變革的需要，主導(dǎo)國有、國有控股公司所進(jìn)行的收購兼并行為。政府主導(dǎo)的并購行為，帶有較強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政干預(yù)的色彩，并不是或不全是按并購公司的意愿行事，也不一定符合它們的利益，但仍會推進(jìn)完成。雖屬于非市場化、效用未必高的并購行為，但大型國企的收購兼并確實(shí)離不開政府的主導(dǎo)，這是中國的國情。

不管出于何種動因，收購者搜索“獵物”，一般都要考慮目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)特征、盈利能力、成長性、估值水平、行業(yè)地位和行業(yè)背景。

目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣，是收購者必須考慮的首要問題。一般而言，除非大股東自愿出讓股權(quán)，絕對控股（大股東持股比例大于50%）的上市公司不存在被收購的可能性；相對控股（大股東持股比例介于35%～50%之間）的上市公司收購的難度較大，一旦引發(fā)收購與反收購之戰(zhàn)，收購成本會大幅提高；而大股東持股比例低于35%時，收購的可行性相對最好。國內(nèi)上市公司的股權(quán)集中度和美國相比明顯偏高。表3列示了1994年美國公司（不僅指上市公司）內(nèi)部股東控制狀況。絕對控股的公司僅占全部公司的3.6%；內(nèi)部股東控制投票權(quán)在25%以下的公司占比為83.4%。而國內(nèi)的上市公司，雖然股改后股權(quán)分散度有較大提升，但還是遠(yuǎn)不如美國。至2006年8月10日，非絕對相對控股的上市公司的占比為46.84%（見表4）。顯然，國內(nèi)上市公司市場化并購的可選范圍不如美國大。但是，國內(nèi)上市公司絕大多數(shù)是國有或國有控股公司，只要某家上市公司成了政府主導(dǎo)型并購的對象，即使其大股東相對控股甚至絕對控股，收購兼并仍然可以順利進(jìn)行，關(guān)鍵是要符合政策的導(dǎo)向，順勢而為。

財(cái)務(wù)特征（主要是負(fù)債狀況）也是收購者必須考慮的因素。如果目標(biāo)公司債務(wù)沉重，償債能力又弱，收購后收購公司就要背上債務(wù)包袱，因此目標(biāo)公司負(fù)債水平是收購者必須關(guān)注的，尤其對于盈利能力不強(qiáng)的公司，更需重視。一般而言，負(fù)債較輕的目標(biāo)公司更受收購者的青睞。對于競爭優(yōu)勢明顯，盈利能力強(qiáng)，償債能力出色的公司，負(fù)債率略高，仍可以接受。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市1362家公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.47％。通常負(fù)債率高于平均水平的上市公司盡量回避。

目標(biāo)公司的盈利能力和成長性是關(guān)系到并購整合后能否發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素，因此也是收購者選擇并購對象的重要指標(biāo)。無論是追求協(xié)同效應(yīng)還是多元化經(jīng)營，具有較好的盈利能力和成長性的公司總是首選。以收購低估資產(chǎn)為目的的并購，目標(biāo)公司盈利能力強(qiáng)、成長性好，有利于以后出售；對于有富裕資產(chǎn)的公司，公司盈利能力和成長性達(dá)到一般水平就可以了；對于專門收購績差公司進(jìn)行重組再造的禿鷲，目標(biāo)公司只要不是嚴(yán)重虧損即可滿足要求。通常用凈資產(chǎn)收益率和主營收入增長率來考察目標(biāo)公司的盈利能力和成長性。

估值水平低于公司價(jià)值，表明目標(biāo)具有收購價(jià)值。一般以公司的賬面價(jià)值結(jié)合市場價(jià)值進(jìn)行考量，常用的指標(biāo)就是P/B。不同的行業(yè)，其P/B的分布是不同的。對于一般制造業(yè)，P/B小于1.5，表示目標(biāo)公司具有較高的收購價(jià)值。

目標(biāo)公司行業(yè)地位是以協(xié)同效應(yīng)和多元化經(jīng)營為目的的并購所必須重視的。行業(yè)地位越高，表示公司在業(yè)內(nèi)的競爭力越強(qiáng)，市場占有率也越高，有利于并購后公司規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，并購的價(jià)值也越高。在國外，以追求協(xié)同效應(yīng)的并購都非常注重目標(biāo)公司的行業(yè)地位。從近年國內(nèi)發(fā)生的外資并購案來看，外資青睞的都是行業(yè)內(nèi)排名前5名或前10名的所謂行業(yè)龍頭公司。

行業(yè)背景包括行業(yè)集中度和行業(yè)政策。行業(yè)集中度由低到高，是行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。在行業(yè)生命周期演變的過程中，并購始終是促進(jìn)行業(yè)集中度提高的重要途徑和手段。因此行業(yè)集中度低的上市公司，容易成為并購的對象。或者說，這種行業(yè)中的上市公司發(fā)生并購的概率要大于集中度高的行業(yè)。表5列示了我國主要行業(yè)集中度。通常，集中度小于30%的行業(yè)并購機(jī)會較多，并購價(jià)值也高。

（作者為申銀萬國證券公司研究員）

延伸閱讀

《上市公司收購管理辦法》完善了并購游戲規(guī)則

高善文

2006年8月1日最新修訂并頒行的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）充分體現(xiàn)了對上市公司收購鼓勵和規(guī)范并重的立法精神，對并購大開方便之門，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資本對A股市場并購重組的興趣，提升A股市場的溢價(jià)估值預(yù)期；同時，《管理辦法》也強(qiáng)化了對并購的規(guī)范和監(jiān)管。

一、《管理辦法》的主要特點(diǎn)

綜合來看，《管理辦法》的主要特點(diǎn)有以下兩方面：

1、降低收購成本。允許部分要約收購，降低了收購成本。根據(jù)《管理辦法》第三章，原來面向全體股東的強(qiáng)制要約（全面要約）收購已改為由收購人選擇的要約收購方式，賦予收購人更多的自主抉擇空間，收購人可以面向部分股東要約收購（部分要約）。由于不再是強(qiáng)制性要約收購，收購人只要獲得了相對控制權(quán)就可以達(dá)到目標(biāo)，因此大大降低了收購成本和難度，基于此，我們預(yù)計(jì)部分要約收購將在今后的收購中得到普遍運(yùn)用。

2、收購價(jià)款支付方式多樣化。長期以來，我國上市公司并購案例中，約80%的收購對價(jià)支付方式是現(xiàn)金，其他一些方式如承擔(dān)債務(wù)、資產(chǎn)置換、股權(quán)拍賣等都處于輔助地位。由于支付手段單一，現(xiàn)金消耗過大，使得公司并購市場門檻很高，令大量具有擴(kuò)張意向的潛在收購者望而生畏，被迫放棄收購打算，這一方面導(dǎo)致了并購市場需求方的有效競爭不足，公司控制權(quán)的真正價(jià)值未得到充分發(fā)現(xiàn)；另一方面，也使收購方因支付巨額現(xiàn)金而陷入資金緊張的局面，影響了其收購后的整合運(yùn)作實(shí)力和效果。

國外大型企業(yè)之間的并購幾乎都是上市公司之間的換股合并，如我們都熟悉的波音－麥道、時代華納－美國在線案例、康柏－惠普案例、克萊斯勒－奔馳、聯(lián)想-IBM、國美-永樂等并購案例，交易金額高達(dá)數(shù)十、數(shù)百甚至上千億美元，如果沒有換股作為合并的支付手段，這么大的交易金額對參與合并的任何一方都是無法接受的。

《管理辦法》第36條規(guī)定，收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價(jià)款。同時，《管理辦法》還將“證券”細(xì)化為“在證券交易所上市交易的證券”、“未在證券交易所上市交易的證券”，使得收購方在價(jià)款支付方面有了更靈活的選擇。尤其是規(guī)定“未在證券交易所上市交易的證券”也可用于支付收購價(jià)款，這就使實(shí)力收購方可以以未上市的股份來換股，達(dá)到未上市的資產(chǎn)通過換股方式注入上市公司，從而提升上市公司的質(zhì)量。譬如近期G上港通過換股并購實(shí)現(xiàn)大股東整體上市的模式有望繼續(xù)得到模仿和推廣。

可以預(yù)期，今后我國上市公司收購支付手段將變得日益多樣化，不再局限于現(xiàn)金收購。“換股收購”、“現(xiàn)金＋股權(quán)”、“現(xiàn)金＋債券”、“定向增發(fā)”等支付方式將日益得到應(yīng)用。這將大大降低收購難度，提高收購效率，從而刺激收購者的積極性，使上市公司股本擴(kuò)張和資產(chǎn)擴(kuò)張能力得到極大提升，上市公司將可能借此呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。

二、收購方式多樣化，更加靈活方便