摘要：金融加速器理論認(rèn)為，由于存在著摩擦成本，金融市場的波動可能是非對稱的，體現(xiàn)為相對于“擴(kuò)張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動更加劇烈，由此產(chǎn)生加速效應(yīng)。本文采用向量自回歸模型系列對次貸危機(jī)期間S&P500股指期貨市場波動狀態(tài)進(jìn)行了計(jì)量檢驗(yàn)，驗(yàn)證了其非對稱波動的金融加速器效應(yīng)，揭示了股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的風(fēng)險(xiǎn)衍生機(jī)制，旨在為我國滬深300指數(shù)期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)防范提供借鑒。

一、引言

二十世紀(jì)七十年代以來，隨著金融期貨期權(quán)等衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的虛擬化程度逐漸提高，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期越來越表現(xiàn)出金融經(jīng)濟(jì)周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動。在眾多的金融經(jīng)濟(jì)周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認(rèn)為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因?yàn)榻鹑谑袌鰻顟B(tài)的改變產(chǎn)生加速效應(yīng)，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機(jī)制作用下，沖擊的波動效應(yīng)依賴于金融市場的狀態(tài)，體現(xiàn)為相對于“擴(kuò)張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動效應(yīng)更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)提高市場的運(yùn)行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當(dāng)金融現(xiàn)貨市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時，恐慌性拋售金融期貨產(chǎn)品會導(dǎo)致衍生風(fēng)險(xiǎn)的積聚和擴(kuò)散。

股指期貨市場是股票現(xiàn)貨市場深化的產(chǎn)物，也是股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的助推器，但股指期貨經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮是以相對有效的股票現(xiàn)貨市場和風(fēng)險(xiǎn)防范體系為基礎(chǔ)的。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內(nèi)有效分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致其積聚和擴(kuò)散，誘發(fā)金融加速器效應(yīng)。以此次美國次貸危機(jī)為例，股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，在危機(jī)爆發(fā)的初期顯示出其資本市場穩(wěn)定器的重要功能，但隨著次貸風(fēng)險(xiǎn)加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發(fā)放次級貸款的金融機(jī)構(gòu)時，市場恐慌快速蔓延，并引發(fā)資本市場劇烈波動。投資者為了轉(zhuǎn)移股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，開始大量拋售S&P500股票指數(shù)期貨合約。指數(shù)期貨合約價(jià)格的下跌又引發(fā)了新一輪的股票拋售狂潮，導(dǎo)致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發(fā)超過6萬多億美元，創(chuàng)造了自1970年有紀(jì)錄以來的單周最大跌幅，并引發(fā)了持續(xù)性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數(shù)由1176點(diǎn)下跌到666點(diǎn)，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內(nèi)S&P500現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應(yīng)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。樣本數(shù)據(jù)來源于文華財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

二、股指期貨市場金融加速器效應(yīng)的計(jì)量檢驗(yàn)

本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗(yàn)S&P500股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間衍生風(fēng)險(xiǎn)的相互引導(dǎo)關(guān)系；金融加速器效應(yīng)能夠形成并持續(xù)的另一重要原因在于投資者的不穩(wěn)定預(yù)期和非理性決策，會導(dǎo)致投資者對利空信息的反應(yīng)過度和對利好信息的反應(yīng)不足，這一信息反應(yīng)模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗(yàn)。

摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)

的研究成果。

關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略

行為金融學(xué)是從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識來避免心理偏差和認(rèn)知錯誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學(xué)的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。

一、現(xiàn)今地方政府對金融業(yè)的干預(yù)出現(xiàn)的問題

1.地方金融管理部門職責(zé)劃分不清

地方金融管理部門職責(zé)劃分不清，甚至有些地方缺乏對金融發(fā)展進(jìn)行未來的規(guī)劃和掌控的專門部門，與金融相關(guān)的政府機(jī)構(gòu)混亂不堪，不但名稱不統(tǒng)一，工作范疇未明確、責(zé)任歸屬問題未解決，而且部門地位不清晰，多個部門共同承擔(dān)金融管理的功能，干預(yù)目標(biāo)也雜亂不清。

2.隱性干預(yù)比顯性干預(yù)突出

在目前的地方干預(yù)狀態(tài)下，仍然隱性干預(yù)比顯性干預(yù)更為突出。一是存在一些金融管理死角，例如農(nóng)信社管理體制中，管理平臺與法人均為一體，政企不分；二是金融管理體系中的監(jiān)管機(jī)制不完善，審批與監(jiān)管不能進(jìn)行統(tǒng)一執(zhí)行；三是某些理財(cái)產(chǎn)品游離于表外，加大了風(fēng)險(xiǎn)幾率。

3.大部分的地方金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營質(zhì)量低下

一、產(chǎn)業(yè)金融的理論研究

1.產(chǎn)業(yè)金融概念的提出與全球金融危機(jī)息息相關(guān)，它其實(shí)是金融危機(jī)的直接產(chǎn)物。金融不管在什么時代，都是一個極具熱點(diǎn)的話題，無論其以什么樣的方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，或者對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的不利影響，比如金融危機(jī)，但是在一定程度上仍推動社會向前發(fā)展。許多學(xué)者圍繞著金融展開大量研究，認(rèn)為金融一定會促進(jìn)科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，約瑟夫·熊彼特(JosephSchumpeter)認(rèn)為金融在技術(shù)創(chuàng)新中的作用在于為資源的重新配置提供必要的動力支持，對鼓勵科技創(chuàng)新具有重要的作用?？ㄌ}塔·佩蕾絲(CarlotaPerez)對于產(chǎn)業(yè)金融的觀點(diǎn)是科技創(chuàng)新與金融資本相融合的基本范式(模式)，科技創(chuàng)新的產(chǎn)生會帶來大量資金的注入，金融資本集聚形成規(guī)模資本，產(chǎn)業(yè)金融的資金基礎(chǔ)是從技術(shù)衍生而來的。認(rèn)為新技術(shù)的產(chǎn)生通常會吸引大量金融資本的投入。HyeokJ&RobertMT發(fā)現(xiàn)金融的深化對技術(shù)創(chuàng)新具有巨大的推動作用。發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)金融化可帶動科技創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)，資金高度集聚往往會產(chǎn)生新的技術(shù)革命。國外產(chǎn)業(yè)金融理論發(fā)展分為幾個階段。

2.第一，20世紀(jì)20年代末到30年代初，世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，給全球各行各業(yè)產(chǎn)生影響，金融業(yè)尤其嚴(yán)重，初創(chuàng)階段，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫軌，使得金融業(yè)內(nèi)重要人士意識到產(chǎn)業(yè)與金融相結(jié)合的必要性，產(chǎn)業(yè)金融走進(jìn)初創(chuàng)階段，開始與銀行進(jìn)行深層次合作，構(gòu)建起良好的銀企關(guān)系、擔(dān)保合作平臺。第二，繁榮階段，產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展風(fēng)潮遍及各類行業(yè)，如汽車行業(yè)、航空業(yè)，尤其是傳統(tǒng)企業(yè)為了改變目前停滯不前，運(yùn)作無力等現(xiàn)狀紛紛進(jìn)軍金融業(yè)與其合作。第三，問題出現(xiàn)階段，各個產(chǎn)業(yè)進(jìn)軍金融行業(yè)，造成金融行業(yè)秩序混亂，金融資本膨脹，金融功能被過分夸大，造成社會經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的不穩(wěn)定，因而政府出臺一系列相關(guān)政策進(jìn)行金融約束，影響資金在生產(chǎn)部門與金融部門的分配，此時產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展處于瓶頸階段。第四，治理階段，產(chǎn)業(yè)金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的變革具有巨大作用，經(jīng)濟(jì)仍然需要產(chǎn)業(yè)金融作為新突破點(diǎn)，因而產(chǎn)業(yè)金融進(jìn)入整治階段，以便沿用產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展軌跡。國外對金融化理論研究的較多，產(chǎn)業(yè)金融實(shí)質(zhì)上就是金融化的一種表現(xiàn)。而國內(nèi)對產(chǎn)業(yè)金融的研究主要是從20世紀(jì)90年代后期才開始的，首先是劉世錦較早地介入了金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的研究，認(rèn)為金融發(fā)展的重點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，把服務(wù)產(chǎn)業(yè)作為產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展的核心，一切金融活動的變革與創(chuàng)新都是要以有利于產(chǎn)業(yè)的升級和發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)和歸宿，同時把產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力作為判別金融改革創(chuàng)新是否成功的主要標(biāo)準(zhǔn)。林毅夫以制造業(yè)為例，分析了金融結(jié)構(gòu)和制造業(yè)的規(guī)模結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，探討出傳統(tǒng)企業(yè)也可以與金融業(yè)存在緊密的相互關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)中衍生出一個以市場為導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，或存在一個銀行高度集中的空間，這樣才能滿足廣大企業(yè)的融資需求，張文云分析了珠三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與金融的關(guān)系，認(rèn)為產(chǎn)生高效的金融體系是十分必要的。錢志新對產(chǎn)業(yè)金融的概念、原理、運(yùn)作模式等方面進(jìn)行了全面系統(tǒng)理論論述，并且對網(wǎng)絡(luò)金融、新能源金融、航運(yùn)金融、環(huán)境金融等十大產(chǎn)業(yè)金融進(jìn)行了實(shí)務(wù)研究，提出了具體的實(shí)現(xiàn)路徑和解決方案。孟慶軒認(rèn)為通過產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展方式，促使企業(yè)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)資本化，取得企業(yè)創(chuàng)新所需的戰(zhàn)略性資源，從而使企業(yè)獲得利益增長方式的轉(zhuǎn)變。

3.有學(xué)者認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本化正處于空前繁榮的階段，金融化促使產(chǎn)業(yè)資本在一定地域內(nèi)的聚集，而且還帶動了閑置資金從傳統(tǒng)落后產(chǎn)業(yè)向高新技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)的分散流動與重新部署配置，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展形式的多樣性增添了新的活力。有學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融化將經(jīng)濟(jì)管理職能集中在一個區(qū)域內(nèi)，從而形成了少數(shù)金融中心，使得管理規(guī)范更具標(biāo)準(zhǔn)化，同時也有利于產(chǎn)業(yè)資本在某些主要城市集中，因而形成世界著名的金融中心，隨著金融的發(fā)展，實(shí)物擔(dān)保已經(jīng)變得不那么重要了，無形資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流都可以作為信貸融資的手段，然而融資形式由內(nèi)部融資向外部融資的轉(zhuǎn)變，企業(yè)能夠更容易籌集到運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的資金。中國的產(chǎn)融結(jié)合理論可以劃分為三個階段。第一是起步階段(20世紀(jì)80年代末90年代初)。又可稱為產(chǎn)業(yè)金融萌芽階段，產(chǎn)業(yè)資本流向金融資本，中國產(chǎn)融結(jié)合的第一步主要是政府大力推動傳統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略，集中表現(xiàn)為傳統(tǒng)企業(yè)以股權(quán)參與的形式進(jìn)入金融企業(yè)。第二是產(chǎn)融結(jié)合的整治階段(20世紀(jì)90年代中期)。由于涌來的產(chǎn)業(yè)資本逐步進(jìn)軍金融產(chǎn)業(yè)，金融機(jī)構(gòu)泛濫，金融市場混亂，金融風(fēng)險(xiǎn)突出。為此政府規(guī)定銀行不允許參股企業(yè)，導(dǎo)致一些商業(yè)銀行開始退出產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。這一階段產(chǎn)融結(jié)合的主要動因是資本的盈利性需求，商業(yè)銀行為了實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)，造成金融市場秩序不穩(wěn)定，產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)初顯。第三是產(chǎn)融結(jié)合的曲折發(fā)展階段(20世紀(jì)90年代后期開始)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，市場資本化加劇，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展更是遇到了前所未有的發(fā)展契機(jī)，產(chǎn)業(yè)金融走向發(fā)展的前端。

二、國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展模式探討

1.國內(nèi)外對產(chǎn)業(yè)金融的研究主要在于對其發(fā)展模式的探討，以及今后發(fā)展趨勢的設(shè)想?；蛘呤钱a(chǎn)融雙驅(qū)，促進(jìn)企業(yè)資本積累擴(kuò)張。相關(guān)研究者認(rèn)為產(chǎn)融不只是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的耦合，更是產(chǎn)業(yè)與金融協(xié)調(diào)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)金融是根據(jù)不同的行業(yè)發(fā)展需求，而演化出來的不同的發(fā)展模式，如按產(chǎn)業(yè)類型分類：能源金融、零售業(yè)金融、綠色金融、農(nóng)業(yè)金融，制造業(yè)金融、汽車金融、鋼鐵金融、房地產(chǎn)金融、港口及航運(yùn)金融，交通運(yùn)輸金融、商品交易平臺金融、農(nóng)業(yè)金融、產(chǎn)業(yè)基地金融，相關(guān)產(chǎn)業(yè)離岸金融。按金融類型分類：銀行產(chǎn)業(yè)金融、產(chǎn)業(yè)型融資租賃、產(chǎn)業(yè)型投資基金、產(chǎn)業(yè)型投資擔(dān)保、產(chǎn)業(yè)型資產(chǎn)管理、產(chǎn)業(yè)型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)型資產(chǎn)評估、產(chǎn)業(yè)型投資銀行等。金融涉及產(chǎn)業(yè)的多個領(lǐng)域，進(jìn)而形成以金融為中心的產(chǎn)業(yè)圈。產(chǎn)業(yè)金融是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展模式的演進(jìn)過程：19世紀(jì)松散型的產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展模式—19世紀(jì)末20世紀(jì)初的緊湊型產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展模式—20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的超越性與捆綁型產(chǎn)業(yè)金融發(fā)展模式。國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)金融典型的發(fā)展模式以有政府主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型、市場主導(dǎo)型。政府主導(dǎo)型主要就是以中國為例，美英主要是市場為主導(dǎo)，日德以銀行為主導(dǎo)。有學(xué)者從生命周期理論的視角對產(chǎn)業(yè)模式進(jìn)行分析，在新生期以政府為主導(dǎo)的發(fā)展模式；發(fā)展期以銀行為主導(dǎo)的發(fā)展模式；成熟期以市場為主導(dǎo)的發(fā)展模式，通過以股市融資、大眾籌資為手段，發(fā)展產(chǎn)業(yè)金融。

一、在金融危機(jī)下的金融管理風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)狀當(dāng)前，在所面臨的經(jīng)濟(jì)頹勢以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的狀況之下,全世界都遭遇著前所未有的信貸危機(jī)以及對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性的重大挑戰(zhàn),金融產(chǎn)品定價(jià)以及金融風(fēng)險(xiǎn)管理更是成為當(dāng)下人們的熱議話題之一。高效以及可靠的金融風(fēng)險(xiǎn)管理,是以金融機(jī)構(gòu)或是對金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)能力為基礎(chǔ)的。其實(shí)對于任意投資組合來說，其價(jià)值的變化,即是我們一般所認(rèn)為的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以,任意組合都存在兩類可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn):倘若投資組合的損益值是正數(shù),我們便將其稱之為好的風(fēng)險(xiǎn)值;但倘若投資組合的損益值為負(fù)值,我們又會將其稱之為壞的風(fēng)險(xiǎn)。在金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際管理中,我們主要考察的是壞的風(fēng)險(xiǎn),即損益值是負(fù)值的狀況?，F(xiàn)在一般流行用的管理方法是精確數(shù)據(jù)測算以及分析風(fēng)險(xiǎn)法，這一方法有助于把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精準(zhǔn)化,度量化,有助于對精確復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行研究。另外，金融產(chǎn)品選擇日趨多元化,復(fù)雜化。幾年前金融危機(jī)的風(fēng)潮中,國內(nèi)很多大中型企業(yè)紛紛落馬,所以一個企業(yè)要想取得發(fā)展,就一定要掌握怎樣進(jìn)行科學(xué)投資,分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、金融危機(jī)所帶來的金融管理風(fēng)險(xiǎn)類別

1.系統(tǒng)內(nèi)部關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)內(nèi)部關(guān)系主要指的是系統(tǒng)內(nèi)部之間的關(guān)系,主要關(guān)系是銀行和和銀行之間的關(guān)系,銀行和其他金融組織之間的關(guān)系等。自從2008年我國遭受美國金融危機(jī)的影響以來,我國金融系統(tǒng)的內(nèi)部有關(guān)關(guān)系就進(jìn)入到了一個非常消極的發(fā)展階段,國家不但使民間借貸的限制得到一定程度的放寬,也進(jìn)一步使貸款限制得到了放寬,實(shí)行積極的信貸政策可以規(guī)避我國經(jīng)濟(jì)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沼澤中?？墒菍捤傻慕鹑谡叱３Ｒ步o金融系統(tǒng)內(nèi)部帶來了非常不穩(wěn)定的因素,主要的具體體現(xiàn)是民間借貸組織和銀行等金融機(jī)構(gòu)之間在業(yè)務(wù)上的重復(fù)和不良競爭的大量存在,在民間金融機(jī)構(gòu)監(jiān)察舉措不當(dāng)而且缺乏完善的情況之下，致使大量黑錢流入民間金融組織當(dāng)中,民間借貸成為犯罪分子們的洗錢工具,很大程度上沖擊著現(xiàn)存的信貸體系。

2.資金短缺緊張風(fēng)險(xiǎn)