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本文作者：劉睿羅平劉志堅作者單位：云南大學

我國PE行業(yè)的發(fā)展現狀

從實踐看，PE在國內發(fā)展是一個外資進入和本土逐漸崛起的過程。PE行業(yè)在中國起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地。從融資總額來看，中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業(yè)管理的資產規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構成來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國私募股權投資行業(yè)最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至了74.4%。2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

學術界關于PE行業(yè)風險的理論研究

現有研究在肯定PE對實體經濟具有重要作用的同時，已明確指出其潛在風險值得關注。首先，需注意PE的融資行為風險。Kaplan,Stein(1993)發(fā)現20世紀80年代杠桿收購浪潮與當時有利的融資環(huán)境有關。Axelson等(2008)發(fā)現企業(yè)被PE收購后，其負債率的主要解釋因素是債務市場中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同樣的結論。這些研究表明，導致PE市場繁榮與衰退的周期循環(huán)的原因在于債務融資的可獲得性。PE在杠桿收購中對杠桿的使用可能并非取決于被投資企業(yè)的實際需要，而主要取決于融資市場的狀況，這對PE行業(yè)在流動性充足時期大量成立并募資的行為發(fā)出了警示。其次，正如危機中很多大機構暴露出的問題，PE也可能存在嚴重的內部治理和利益沖突。Axelson等(2009)認為，PE基金中對于基金管理人的薪酬條款激勵管理人（普通合伙人）會盡量在每個交易中多負債，因為普通合伙人分享整個基金的收益，而不承擔基金的損失。LeeHarris（2000）、Gottschalg（2008）及Phalippou（2009）都認為，有限合伙契約在協(xié)調基金投資人和基金管理人之間的關系過程中，對降低或消除成本方面的作用被高估。在投資管理方面，Douglas等（2004）指出年輕的基金管理人更傾向于高估未退出的投資項目，這種高估策略對其進一步融資有很大幫助。FSA（2006）也認為由于在信息披露方面缺少法律強制，基金管理人傾向于在對未退出的項目評估價值上誤導投資人。此外，FSA(2007)進一步指出PE行業(yè)存在的七大風險中，“市場濫用”和“利益沖突”為高風險等級，“過度杠桿化”和“風險承擔者不明”為中高風險等級。關于我國PE行業(yè)的研究，主要集中在機構組織及運作、外部發(fā)展環(huán)境分析、作用分析及實踐困難等方面。白洋（2010）指出，我國PE近期發(fā)展表現出如下傾向，包括本土機構迅速壯大、政府成為活躍參與者、市場以中小型PE為主、投資資金開始向金融行業(yè)轉移等，需要引起足夠重視。

危機后我國PE行業(yè)監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

第一，從現狀看，我國PE行業(yè)的快速膨脹隱含風險。我國PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，表現在行業(yè)投向構成單一、出資額小、基金管理人的管理水平較低、退出方式少等方面。然而我國PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，且預計未來仍有較大增長空間。2011年中國完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權投資基金共有235只，披露募集金額的221只基金共募集388.58億美元，分別較上年上漲187%和40.7%。一個可能的結果是，2015年我國PE清算高峰期到來時，之前“瘋投”的項目會導致投資人重大損失。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業(yè)基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業(yè)、各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經驗、能力和管理水平，都很難達到PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求。

第二，從趨勢看，行業(yè)的結構變化和行業(yè)復雜程度提高導致行業(yè)風險上升。首先，行業(yè)集中度將上升。境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE熱潮中成立的大量基金正陸續(xù)進入退出期，整個PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報壓力。同時，競爭和環(huán)境變化將推動我國PE行業(yè)目前“投資+上市”服務的簡單模式向為企業(yè)提供更高附加值的模式轉型。未來我國PE行業(yè)將出現大規(guī)模“洗牌”，行業(yè)集中度將因此進一步提高。監(jiān)管上需要密切關注此過程中的風險及我國PE行業(yè)出現系統(tǒng)重要性機構的情況及影響。其次，投資人結構的變化。從國外經驗看，銀行、保險、券商、社?；鸬葯C構可能成為主要投資者，而這些機構本身就是系統(tǒng)性風險的主要引發(fā)和傳播者。由于相當部分的PE可能能力較弱，因此防范風險、促進發(fā)展應是監(jiān)管設計中必須關注的問題。

第三，從行業(yè)特點看，PE自身運作模式可能導致的行業(yè)風險需要警惕。PE投資具有低流動性、長期性及高風險性的特點，其蘊含的風險不易發(fā)現，一旦問題暴露可能已導致嚴重損失。同時，PE作為財務投資人的本質、PE管理人主要依賴管理費和利潤分成的盈利模式，以及國外PE行業(yè)大量使用的杠桿收購模式，在為追求盡快退出實現最大收益的過程中可能對貸款人、被投資企業(yè)帶來風險。另外，與國外不同的是，目前我國PE行業(yè)內的主流資金還是企業(yè)和個人的快錢，這在特定環(huán)境下（如流動性緊張、資本市場低迷等導致收益下滑和虧損）容易引發(fā)連鎖反應。

第四，我國目前缺乏對PE行業(yè)統(tǒng)一有效的監(jiān)管制度。首先，缺乏統(tǒng)一立法和明確的監(jiān)管主體。目前甚至沒有覆蓋全國的部門統(tǒng)一規(guī)章，對于PE的監(jiān)管部門、目標、職權、監(jiān)管方式和內容都無明確規(guī)定。由國家發(fā)改委辦公廳2011年11月的《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財金[2011]2864號文）是我國首個全國性股權投資基金管理規(guī)則。按我國《立法法》規(guī)定，其在法律效力上尚低于國家發(fā)改委的“部門規(guī)章”。其次，目前在實踐中我國PE行業(yè)的監(jiān)管放在地方政府，而我國地方政府金融管理體制一直沒有有效建立，監(jiān)管的權責邊界不清。地方政府既要維護地方金融穩(wěn)定又負有促進金融供給的職責，需研究何種監(jiān)管體制才能有效促進行業(yè)發(fā)展，實現二者間的平衡。再次，監(jiān)管對象局限于投資人和管理人。目前實施的備案監(jiān)管方式主要針對的是PE基金的管理人和投資人。對其他領域尤其是對于行業(yè)風險的預警和監(jiān)測都是空白。

政策建議

與國內外PE行業(yè)的迅速發(fā)展形成鮮明對比的是，我國當前PE行業(yè)監(jiān)管的法律和政策嚴重缺失。因此，當務之急是通過國家層面的立法來完善以下幾方面的工作：

首先，應確立明確的監(jiān)管目標、原則和手段。私募市場的監(jiān)管和公募有很大的不同。在監(jiān)管目標上，不應以保護市場公開透明為目標，而應體現私募特點，重點放在保護投資者，防范系統(tǒng)性風險上面。從監(jiān)管原則看，監(jiān)管原則上的最大特征是適度監(jiān)管。當然如何把握適度原則，需要在總結國內外現有經驗的基礎上建立監(jiān)管框架，并在實踐中逐漸完善。從全球范圍來看，私募股權投資基金的內部管理的規(guī)范主要依賴于行業(yè)的自律，以及基金管理人和投資人之間的治理安排。但是就一些基本制度，如合格投資人制度和信息披露要求，設立法律規(guī)則，仍是保證行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展必要的手段。在中國，由于私募股權投資基金行業(yè)起步晚、發(fā)展快，以及商業(yè)誠信制度的相對缺乏，為了避免泥沙俱下、魚龍混雜，最終危害整個行業(yè)的發(fā)展，對于私募基金運作的一些基本規(guī)范建立法律規(guī)則和監(jiān)管體系則更為必要。

其次，應明確監(jiān)管主體。目前在實踐中，行使PE監(jiān)管權在國家層面的是國家發(fā)改委，而地方層面則為各地方政府的金融主管部門。雖然在北京、上海、天津等地之后各地都紛紛出臺了一系列優(yōu)惠政策，但目前仍處于各自為政的狀態(tài)，缺乏統(tǒng)一協(xié)調。事實上，中國私募股權投資行業(yè)的發(fā)展需要中央和各地方政府的支持與有力的政策保障。但二者的權限如何劃分、關系如何協(xié)調一直是個問題。目前各地政策差異較大，同時國家和地方對PE監(jiān)管的各自為政，這從根本上來說是因為國家缺乏清晰的監(jiān)管思路，沒有配套法律制度支持，導致地方政府得不到明確指引。

再次，應明確PE的法律地位，完善融投資支持體系，鼓勵行業(yè)的健康發(fā)展。由于私募股權基金本身及其有限合伙的組織形式在我國興起不久，相當多的法律及政策在制定時都沒有考慮PE及其組織形式的要求，導致PE基金無法進入，或者只能通過變通方式進入一些投資領域，例如現行制度下有限合伙制PE無法投資各類金融服務機構。由于私募股權基金的法律地位一直沒有得到立法確認，相關問題遲遲無法得到解決。另外，基金及其管理人適用的稅務體系也不甚清晰，甚至有些還與私募股權基金行業(yè)的實際情況有所沖突，需要考慮PE。

總之，我們認為，由于我國PE行業(yè)的契約治理、自律治理、市場治理機制及管理人的聲譽機制都尚未有效建立，探索如何建立恰當的監(jiān)管框架和方法，以防止PE行業(yè)的公募化、非法化和關系化問題，并進一步防范其可能出現的系統(tǒng)性風險已經成為學術界和監(jiān)管部門必須關注的重要現實問題。推出統(tǒng)一的法律制度和明確的監(jiān)管規(guī)則目前已成為推動我國PE行業(yè)健康發(fā)展和維護金融體系效率與穩(wěn)定的當務之急。