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編者按：本論文主要從信貸緊縮仍未解決，金融市場(chǎng)恐慌依舊；厭食模型；保持清醒，理性投資等進(jìn)行講述，包括了結(jié)構(gòu)性融資對(duì)杠桿作用和非流動(dòng)資產(chǎn)的依賴使其有危機(jī)傾向、高收益和非流動(dòng)性資產(chǎn)也吸引了資金管理領(lǐng)域正在崛起的對(duì)沖基金、風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)方法是基于“鐘型曲線”或正態(tài)分布的等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；投資；風(fēng)險(xiǎn)

論文摘要：通過(guò)分析美國(guó)資級(jí)房貸危機(jī)始末，揭示了國(guó)際投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并提示了投資者投資時(shí)需保持清醒，理性投資。

1信貸緊縮仍未解決，金融市場(chǎng)恐慌依舊

像萬(wàn)圣節(jié)前夜狂歡的年輕人攫取所有的糖果一樣，投資者花費(fèi)幾年功夫以高收益?zhèn)唾J款的方式來(lái)獲得最大利潤(rùn)。這場(chǎng)狂歡隨著八月的信貸緊縮震撼收?qǐng)隽?，與此同時(shí)投資者頓悟這些高收益的樂(lè)事并非他們所認(rèn)為的那樣物有所值。然而兩個(gè)月以來(lái)，信貸市場(chǎng)仍舊表現(xiàn)得明顯疲弱。

10月24日，美林公司公布由于該投資銀行84億美元的巨額資產(chǎn)沖減，使其出現(xiàn)了六年來(lái)的首次季度虧損。對(duì)更多此種損失的擔(dān)憂已令多個(gè)市場(chǎng)如履薄冰。在本周一次會(huì)議上，前美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局主席阿蘭格林斯潘表示：“目前我們處在恐懼當(dāng)中?！豹?/p>

在投資者消化他們過(guò)度獲利的同時(shí)，最大的問(wèn)題在于是否目前的恐慌情緒只是暫時(shí)的，還是這種萎靡狀態(tài)將會(huì)更加持續(xù)不振。這主要依據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰的結(jié)局如何。如同里面有蛆蟲(chóng)的太妃糖蘋(píng)果，債券市場(chǎng)受到與其相關(guān)聯(lián)的美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)的傳染。那些給虛假借款人的貸款已經(jīng)被打包胡亂塞進(jìn)稱之為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的熱門融資工具里，要甄別他們證明是十分困難的。

但也很明顯，金融體系并非其看上去那樣健全。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為把債務(wù)分解成為若干結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的方法可以分散風(fēng)險(xiǎn)從而降低風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)銀行業(yè)。結(jié)果銀行從前門化解走的風(fēng)險(xiǎn)又從后門潛入。這是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性資產(chǎn)的新所有者不是銀行的大客戶就是已經(jīng)向銀行借過(guò)款。

此外，結(jié)構(gòu)性融資對(duì)杠桿作用和非流動(dòng)資產(chǎn)的依賴使其有危機(jī)傾向。被太平洋投資管理公司(PIMCO，一家基金管理集團(tuán))的保爾麥考利稱之為“影子銀行系統(tǒng)”的一些新載體，比如對(duì)沖基金和一些管路，它們高度依賴借入資金或杠桿作用。同時(shí)這些載體也被那些提供巨大回報(bào)的非流動(dòng)資產(chǎn)所吸引。但當(dāng)多個(gè)市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，這些載體就像被掛在了一個(gè)鉤子上，它們被迫清還借債但是發(fā)現(xiàn)很難售出資產(chǎn)。如果它們接受最低的價(jià)格，他們也許會(huì)破產(chǎn)。這就是為什么看似是資產(chǎn)流動(dòng)性的問(wèn)題結(jié)果或許是償付能力中的某一難題。

在許多方面，結(jié)構(gòu)化債務(wù)萎靡不振源自一些機(jī)構(gòu)的杰作，尤其是中央銀行。他們關(guān)于溫和的通貨膨脹，趨于緩和的經(jīng)濟(jì)衰退以及隨時(shí)拯救金融危機(jī)威脅的報(bào)告鼓勵(lì)了投資者去冒險(xiǎn)，特別是鼓勵(lì)他們向信譽(yù)不佳的借貸者放貸和對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)投資。這種趨勢(shì)能夠自我增強(qiáng)。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的借款人發(fā)現(xiàn)很容易獲得貸款時(shí)，他們不太可能破產(chǎn)，這使得借貸者顯得風(fēng)險(xiǎn)不大。當(dāng)眾多的投資者購(gòu)買非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，貿(mào)易量增加了，又使得這些資產(chǎn)似乎更具流動(dòng)性。

借貸去投資于高收益或高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)是“套利交易”的一種形式。這是通常稱為結(jié)構(gòu)性投資載體(SIVs)和管路的匿名機(jī)構(gòu)所采取的策略。他們短期借貸，轉(zhuǎn)而將高收益處的盈利時(shí)常投資在與大量貸款相關(guān)聯(lián)的復(fù)合產(chǎn)品中。借貸與投資間的差額就是他們的利潤(rùn)。這種資產(chǎn)向投資者提供了額外收益，以彌補(bǔ)其非流動(dòng)性造成的損失。

高收益和非流動(dòng)性資產(chǎn)也吸引了資金管理領(lǐng)域正在崛起的對(duì)沖基金。由于他們收取高額的費(fèi)用，所以對(duì)沖基金需要賺取大筆總收益來(lái)分配給客戶體面的凈收益。

金融市場(chǎng)的史學(xué)家心里將非常清楚結(jié)構(gòu)性投資載體和一些對(duì)沖基金所做的實(shí)際上是行業(yè)內(nèi)最老套的策略：短借長(zhǎng)貸。這種策略有賴于投資者擁有持續(xù)融資或售出資產(chǎn)（以體面的價(jià)格）的能力。當(dāng)平衡的一方出現(xiàn)問(wèn)題，另一方就會(huì)出錯(cuò)。一般而言，如果投資者沒(méi)有能力獲得資金那么將幾乎沒(méi)有買家愿意購(gòu)買資產(chǎn)。

一切問(wèn)題在八月份適時(shí)地發(fā)生了。信貸和貨幣市場(chǎng)都被凍結(jié)了，此時(shí)在股票市場(chǎng)，已經(jīng)運(yùn)行數(shù)年的計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)交易模式突然失靈了。同時(shí)，清晰地表露出現(xiàn)代金融系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的化解遠(yuǎn)非人們認(rèn)為的那樣成功。

許多可疑的資產(chǎn)的確被對(duì)沖基金所持有。但多數(shù)對(duì)沖基金從銀行獲得資金并且其中60%的資產(chǎn)由三家主要的經(jīng)紀(jì)人所把持(他們都是大的投資銀行)。另外,對(duì)沖基金擁有和銀行交易柜臺(tái)同樣的資產(chǎn)。這就意味著當(dāng)對(duì)沖基金被迫售出資產(chǎn)時(shí),交易柜臺(tái)很可能有資金損失。

2厭食模型

難道銀行和對(duì)沖基金沒(méi)有雇用數(shù)學(xué)天才開(kāi)發(fā)高尖端的模型來(lái)控制這些風(fēng)險(xiǎn)嗎？他們做了,但是他們有項(xiàng)艱巨的任務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)方法是基于“鐘型曲線”或正態(tài)分布的,其中絕大部分結(jié)果位于中間而極少位于兩極端。當(dāng)投資者談到“九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差事件”時(shí)，他們所指的正是鐘型曲線。但是金融史充滿了泡沫及其破滅，證明那些極端事件或所謂的“肥尾”現(xiàn)象出現(xiàn)的頻率遠(yuǎn)比鐘型曲線預(yù)測(cè)的要多得多。

在肥尾現(xiàn)象中很難監(jiān)控所承受的風(fēng)險(xiǎn)大小。眾多銀行使用一種“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法”，它以測(cè)度以往波動(dòng)為基礎(chǔ)，用來(lái)說(shuō)明一項(xiàng)投資組合也許要面臨的每日最大損失。這需要交易者在波動(dòng)率上漲時(shí)斬倉(cāng)。但如果所有的交易者都試圖照做,那么波動(dòng)率將會(huì)上升得甚至更高，完全超過(guò)模型所表明的界限。

投資者也會(huì)面臨同樣的困惑，他們要依據(jù)每日的市場(chǎng)成交量來(lái)控制倉(cāng)位。理想的情況是交易量很大，這樣他們就無(wú)需轉(zhuǎn)移不利價(jià)格而出售資產(chǎn)。時(shí)機(jī)不錯(cuò)時(shí)成交量通常很高,但時(shí)機(jī)不好時(shí),成交量就不存在了。

這就表明模型應(yīng)當(dāng)建立在流動(dòng)性會(huì)一夜消失的假設(shè)基礎(chǔ)上。但除了涉及復(fù)雜的數(shù)學(xué)計(jì)算外,那也可能產(chǎn)生另一個(gè)困難。在短期，那些使用傳統(tǒng)模型的機(jī)構(gòu)可能會(huì)承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，為客戶賺取更高的利潤(rùn)。而持謹(jǐn)慎態(tài)度的公司可能會(huì)失去業(yè)務(wù)，眼看著明星員工被別家能夠支付更多紅利的公司誘惑走。直到危機(jī)出現(xiàn),持謹(jǐn)慎態(tài)度的公司被證明是對(duì)的,但一切都太晚了。

全世界仍在收拾這個(gè)爛攤子。本周，蘇格蘭皇家銀行參與了同Cheyne資本管理公司就其步履維艱的結(jié)構(gòu)性投資載體的專門會(huì)談，該公司運(yùn)營(yíng)的結(jié)構(gòu)性投資載體資產(chǎn)達(dá)66億美元，此次會(huì)談可能會(huì)導(dǎo)致再次融資。

在更大范圍內(nèi)，計(jì)劃設(shè)立1000億美元的救市基金，稱其為超級(jí)結(jié)構(gòu)性投資載體。有四家美國(guó)銀行支撐的超級(jí)結(jié)構(gòu)性投資載體計(jì)劃從那些沒(méi)有銀行背景被稱為“孤兒結(jié)構(gòu)性投資載體”手中收購(gòu)資產(chǎn)。假如突然間被迫甩賣所有資產(chǎn)，這些孤兒結(jié)構(gòu)性投資載體就會(huì)引起價(jià)格暴跌。那將迫使其他投資者資產(chǎn)負(fù)債表估值縮水,從而使危機(jī)加劇。

無(wú)論發(fā)生何種情況，這一策略將能否解決問(wèn)題還不清楚。特別地，希望超級(jí)結(jié)構(gòu)性投資載體將能夠通過(guò)確定基金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)提升信心。然而,超級(jí)結(jié)構(gòu)性投資載體旨在從其他結(jié)構(gòu)性投資載體手中僅購(gòu)買最優(yōu)質(zhì)的票據(jù)，對(duì)其余被婉稱為“有毒垃圾”的資產(chǎn)絕不染指。此外,超級(jí)結(jié)構(gòu)性投資載體似乎包含了矛盾。

那引起結(jié)構(gòu)性投資載體和管路到底是否應(yīng)該存在的疑問(wèn)。CQS的一名對(duì)沖基金經(jīng)理MarkBenson說(shuō):“還不清楚結(jié)構(gòu)性投資載體和銀行管道的這種商業(yè)模式在目前的結(jié)構(gòu)形式下是否可以幸存。”

由于前景不明朗,投資者仍將持續(xù)緊張不安。在10月19日這一天，高收益?zhèn)`約的保險(xiǎn)損失增長(zhǎng)到自七月末以來(lái)的最高數(shù)額。而那些高收益借貸者所支付的差額（額外利率）僅比緊縮高峰時(shí)期低大約0.5%。

3保持清醒，理性投資

美林公司第三季度的慘重?fù)p失暗示以后或許有更多麻煩。與其他那些早先做出了報(bào)告的華爾街銀行不同，它的報(bào)告結(jié)果包含九月份的一個(gè)困難時(shí)期。這就表明那些銀行的第四季度報(bào)表數(shù)字也會(huì)很糟糕。許多涉及被評(píng)定為3A“頂級(jí)”證券的資產(chǎn)減值暗示即便最優(yōu)質(zhì)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也不是很好。

正如房地產(chǎn)市場(chǎng)依賴次級(jí)借貸者,結(jié)構(gòu)性債務(wù)市場(chǎng)依靠次級(jí)投資者。兩者都過(guò)于依附借來(lái)的資金，當(dāng)他們無(wú)力借款時(shí)，就會(huì)遭受損失。

通過(guò)促進(jìn)更廣泛的信貸條件緊縮，使消費(fèi)者支出降溫，結(jié)構(gòu)性債務(wù)的緊縮仍舊可以破壞全球經(jīng)濟(jì)。相應(yīng)地，如果信貸問(wèn)題被解決之前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生惡化，那么對(duì)金融部門的損害也會(huì)是巨大的。