行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治職位地方已經(jīng)有三十年之久的有用市場假說(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年月以來涌現(xiàn)出來的大量異常征象舉行了達(dá)二十年之長的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對(duì)金融市場的明確，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的偏向生長。

一、先容

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個(gè)方面：首先，署理人的信仰是準(zhǔn)確的：他們用于預(yù)測未知變量未來實(shí)現(xiàn)的主觀散布即是那些被抽取實(shí)現(xiàn)的散布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀盼望屈從（SEU）看法相同等的意義上，署理人做出正?？衫^承的選擇。

BF是一種研究金融市場嶄新要領(lǐng)，至少部分地以對(duì)傳統(tǒng)典范面臨的困難做出應(yīng)聲的面目出現(xiàn)的。廣義上，BF以為議決使用某些署理人不是完全理性的模子，可以更好的明確某些金融征象。在某些行為金融學(xué)模子中，署理人的信仰不完全準(zhǔn)確，大都是由于不適當(dāng)?shù)膽?yīng)用貝葉斯規(guī)則。在另一些模子中，署理人的信仰是準(zhǔn)確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的樂成之一是一系列理論文章評(píng)釋在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)錢的影響是實(shí)質(zhì)性的和恒久的。文獻(xiàn)稱之為“套利限定（limitsofarbitrage）”，這組成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清楚的預(yù)測，行為模子常需要指定署理人的非理性情勢。人們真相怎樣誤用貝葉斯規(guī)則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們典型地緊急于認(rèn)知生理學(xué)家匯編的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時(shí)潛伏的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此生理學(xué)組成了BF的第二大塊。（見第三部分）

一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的背景

1.效率市場假說存在的困惑。效率市場假說是現(xiàn)代金融和證券理論方面的一個(gè)重要分支。該假說提出后,引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注,研究人員對(duì)此進(jìn)行了大量研究。盡管許多實(shí)證研究對(duì)效率市場假說作出了肯定,但同時(shí)也有相當(dāng)一部分實(shí)證研究的結(jié)果對(duì)效率市場假說提出了質(zhì)疑。如小公司規(guī)?，F(xiàn)象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為多組,其中發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組的普通股票的平均收益率比規(guī)模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示,選擇那些不被市場看好的股票進(jìn)行投資,可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場價(jià)值與賬面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票,往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益。

早在1977年,羅爾就指出,標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的,貫穿20世紀(jì)80年代和90年代的市場有效假說(EMH),檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了許多統(tǒng)計(jì)異?，F(xiàn)象,超額非市場收益率的存在與市場有效假說EMH相抵觸。同時(shí),標(biāo)準(zhǔn)金融理論的另一個(gè)關(guān)鍵概念β風(fēng)險(xiǎn),被顯示與股票回報(bào)有僅僅弱的關(guān)系。這導(dǎo)致法馬1992年撤回了對(duì)CAPM的支持。所有這些表明現(xiàn)有的金融理論模型,如果不是錯(cuò)誤的,就是不完全的。

2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀(jì)50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結(jié)合,認(rèn)為更傳統(tǒng)的行為方法和定量投資模型相結(jié)合是有益的,但當(dāng)時(shí)由于認(rèn)識(shí)心理學(xué)尚處于形成階段,行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外,金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。他們希望能通過更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念和技術(shù)來將其提高到更高的層次。然而,這些帶有經(jīng)濟(jì)色彩的經(jīng)典現(xiàn)代金融理論的某些基本假說在現(xiàn)實(shí)中卻與投資者在市場上的實(shí)際行為沖突。例如,現(xiàn)代金融理論認(rèn)為人的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等假說前提。20世紀(jì)80年代后,不斷有與現(xiàn)代金融理論模型相沖突的數(shù)據(jù)出現(xiàn)(如前文所述),大量的心理學(xué)研究也表明,人們實(shí)際投資并非如EMH假說中的原因———結(jié)果方式對(duì)信息作出反應(yīng)。人們更多的是根據(jù)其對(duì)決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的。行為金融理論的支持者認(rèn)為,人們的實(shí)際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型,因此,不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策,而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場運(yùn)用狀況的描述性模型來討論投資者,實(shí)際上是如何決策的以及證券的市場價(jià)格實(shí)際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。

二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角

現(xiàn)代金融學(xué)家普遍認(rèn)為,股價(jià)的波動(dòng)性是由于投資者認(rèn)知程度的不同所致,對(duì)此,他們借助現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中信息不對(duì)稱來解釋這一現(xiàn)象。然而在公開的證券交易市場,這種不對(duì)稱性較弱,投資者之間信息的差異所導(dǎo)致的認(rèn)識(shí)分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動(dòng)性。行為金融學(xué)提出了另一個(gè)認(rèn)識(shí)差異的來源,即投資者處理數(shù)據(jù)進(jìn)行決策的行為方式。實(shí)踐研究表明,對(duì)決策復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對(duì)投資者的決策過程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結(jié)合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會(huì)學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)相對(duì)應(yīng)的BAPM(行為資產(chǎn)定價(jià)模型),該模型體現(xiàn)了兩類交易者的市場相互作用,即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型,他們避免出現(xiàn)認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型,易犯認(rèn)識(shí)性錯(cuò)誤,并且無嚴(yán)格性均值方差偏好。

由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。

LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過程的預(yù)測理論，文中將隨機(jī)過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。

經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式

布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場模型。其中，關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買入期權(quán)（Europeancalloption）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。

筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問題。

局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。

猶記小時(shí)候，完全不懂金融的我裝模作樣地翻開外公那本厚厚的《金融學(xué)》，看著那些“貨幣”“投資”的字樣，腦海里只有一個(gè)模模糊糊的概念，就是“金融”等價(jià)于“錢”。相信許多同學(xué)肯定和我一樣，即使長大后，對(duì)于金融的理解，也僅局限于“銀行”“股票”“基金”等概念。邁入大學(xué)學(xué)習(xí)金融學(xué)后，我才驚嘆于金融所涵蓋的知識(shí)面之廣，內(nèi)容之豐富，真正體會(huì)到，學(xué)金融學(xué)可以讓人仰取俯拾。

一、如何理解金融？

金融有狹義和廣義之分。狹義的金融指貨幣資金的融通，是貨幣流通和信用活動(dòng)以及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱，簡單來說就是“資金融通”。而廣義的金融指一切與信用貨幣的發(fā)行、保管、兌換、結(jié)算有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。還記得上第一節(jié)課時(shí)，老師便說：“關(guān)于‘金融’的定義，一直存在從不同視角所進(jìn)行的不同的論證，表述林林總總，直到今天，也尚無被普遍接受的統(tǒng)一的理論界定。”可見“金融”這個(gè)簡單的詞語背后有許多深刻的含義。大到整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，小到個(gè)人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，金融無處不在。我們要知道，金融解決的不僅是現(xiàn)在的問題，更是未來的問題，因此我們應(yīng)該用發(fā)展的眼光去看待金融世界；而金融又包羅萬象、瞬息萬變，因此我們應(yīng)該用創(chuàng)新的思維去學(xué)習(xí)它的知識(shí)。

二、金融學(xué)學(xué)什么？

還記得填報(bào)志愿時(shí)，作為一個(gè)文科生，我信誓旦旦地說只要不學(xué)金融學(xué)，學(xué)其他什么專業(yè)都行，因?yàn)樵谖业挠∠罄?，金融學(xué)整天要和數(shù)學(xué)打交道，而數(shù)學(xué)是我的薄弱科目。然而可能是命中注定，錄取結(jié)果出來后我才發(fā)現(xiàn)我的第一志愿填的正是金融學(xué)，所以不偏不倚地被錄取到了這個(gè)專業(yè)，只好忐忑不安地開啟我的金融學(xué)之旅。金融學(xué)研究各種理論需要以數(shù)學(xué)工具為支撐，因此，我們?cè)诖笠痪托枰獙W(xué)習(xí)高等數(shù)學(xué)、線性代數(shù)，大二要學(xué)習(xí)概率論，大三要學(xué)習(xí)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，若是金融工程專業(yè)的同學(xué)，還需要學(xué)習(xí)高等代數(shù)、數(shù)學(xué)分析等。數(shù)學(xué)不好的同學(xué)也不要太擔(dān)心，只要細(xì)心鉆研，你會(huì)發(fā)現(xiàn)數(shù)學(xué)類課程的試題都是有一定規(guī)律的，拿到高分并不是難事！但經(jīng)過系統(tǒng)的學(xué)習(xí)，我感覺金融學(xué)更偏向于文科。比如大一學(xué)習(xí)的宏微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)以及大二以后學(xué)習(xí)的專業(yè)選修課，都有大量的理論知識(shí)需要背誦。而看似枯燥難懂的金融學(xué)專業(yè)書十分耐心地往下看之后，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)一點(diǎn)都不難理解。有人說“金融學(xué)的書第一遍看不懂就再看第二遍，你會(huì)發(fā)現(xiàn)真簡單”，這句話是很有道理的！印象深刻的是大一學(xué)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)時(shí)，我驚奇地發(fā)現(xiàn)教材開篇的內(nèi)容和高中政治的經(jīng)濟(jì)生活的內(nèi)容有些類似，這給了我很大的信心，再加上我具有文科生的看家本領(lǐng)——背誦能力，所以在這門課的期中和期末考試中，我都獲得了滿分的好成績。此外，我們還需要學(xué)習(xí)通識(shí)必修類課程，如近代史綱要、馬克思主義原理、思想概論、思想道德修養(yǎng)、形勢與政策等，這些課程對(duì)文科生來說都是比較好學(xué)的。而想要及時(shí)了解金融的前沿信息還必須具有較高的英語水平。在更深入的學(xué)習(xí)過程中，英語會(huì)滲入我們的專業(yè)課，比如在公司金融這門課上，老師通常會(huì)選擇全英文授課，讓我們寫的課后作業(yè)也是全英文版本。所以雖然我們不是英語專業(yè)的學(xué)生，但平時(shí)的碎片時(shí)間也要利用起來，多聽多讀多背，這樣在專業(yè)課學(xué)習(xí)和以后的工作中才會(huì)受益無窮。

三、金融學(xué)學(xué)子只能進(jìn)銀行嗎？

摘要：投資學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場理論無法解釋的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理引入投資領(lǐng)域產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論既側(cè)重對(duì)非理性偶然的因素進(jìn)行分析，又關(guān)注對(duì)行為科學(xué)的吸納，深入探討投資者的心理舉動(dòng)，這是很有意義的。通過對(duì)行為金融學(xué)的分析，以高效率實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)為目的，總結(jié)現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)投資學(xué)理論與實(shí)務(wù)的重要補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時(shí)就對(duì)中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。