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摘要人民幣匯率改革主要從兩個方面影響股市：一是對上市公司的業(yè)績造成影響，人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為主要；二是對股票市場的資金供求造成影響，升值預期容易導致投機性資金的流入或流出，股票市場因此發(fā)生波動。文章對此進行了分析。

關鍵詞人民幣匯率升值股票市場資金流動升值預期

1引言

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。人民幣匯率改革對我國股票市場將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對上市公司業(yè)績的影響

人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對于出口型企業(yè)也有一些負面影響。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動密集型產(chǎn)品仍居主導，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優(yōu)勢將不復存在，從而出口將受到嚴重影響，目前1300多家上市公司中與進出口直接相關的個股主要集中紡織、機電、從事外貿(mào)進出口的企業(yè)。同時，由于進口的增加，人民幣升值意味進口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進口的上市公司也會因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關鍵設備或配件往往依靠進口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會明顯下降，公司盈利將上升。下面對不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟整體向好，投資機會多而且收益水平相對可觀，因此，將有大量的外資通過各種渠道進入國內(nèi)市場，房地產(chǎn)等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導致房地產(chǎn)價格上揚，這在日本和臺灣市場表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實體經(jīng)濟的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對其凈利潤影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對實體經(jīng)濟的影響可能是對銀行業(yè)影響最大的問題，一旦實體經(jīng)濟不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負債，每年需支付一定數(shù)量的利息費用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負債率基本維持在70%左右，經(jīng)測算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟鋼、南鋼等以進口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國外進口和國內(nèi)采購的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國石化行業(yè)進出口模式是資源換技術和資金，就進出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進口主要集中在技術和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國際市場高附加值產(chǎn)品增強在國內(nèi)市場的競爭力，同時也會削弱資源類化工產(chǎn)品在國際市場的價格競爭優(yōu)勢。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關稅壁壘保護的化工產(chǎn)品，配額外的高關稅能夠減緩價格下降對國內(nèi)市場的沖擊作用。而對于中國石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進企業(yè)，因利潤率較高，導致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負效應會擴大。我們對升值后內(nèi)銷產(chǎn)品利潤率變化的判斷是：理論上計算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷產(chǎn)品的利潤率應上升。如果動態(tài)分析，外銷產(chǎn)品利潤率的下降必然導致銷售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷的“升值優(yōu)勢”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國游客入境旅游變得相對昂貴，這對國內(nèi)的旅游景點類公司顯然是不利的，但對旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進口，人民幣升值能降低造紙成本，對造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來看，升值以及升值預期為股票市場帶來了增量資金

3.1從總體上對股票市場的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國內(nèi)證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進入中國證券市場進行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球?qū)χ袊?jīng)濟的關注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來越多的國際資本對中國市場機會感興趣。而QFII則打通了外資進入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進一步升值的預期，將會有越來越多的國際資本進入國內(nèi)證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠未達到熱錢的預期，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。對于人民幣升值幅度的預期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠未達到熱錢預期之前，投機性熱錢進入市場的可能性在進一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機性的熱錢可能會迅速放大，進入市場。所以從“熱錢”預期效應來看，人民幣升值對近期證券市場構(gòu)成正面影響，沖淡長期的負面因素，因此“熱錢”很可能會繼續(xù)進入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟處于回落階段，促使國內(nèi)維持低利率水平的預期得到加強，各行業(yè)預期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應。由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔心通縮壓力加大，因此，未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報率水平仍在下降。除了股票市場，當前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數(shù)實業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強開始疲弱；房地產(chǎn)價格受到國家嚴厲監(jiān)控；債券市場收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國債收益率已經(jīng)與當前銀行存款的稅后收益率相當；貨幣市場收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場游動資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機機會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機吸引力。

3.2人民幣升值將對A股、B股、H股市場形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場。實質(zhì)利好，但潛藏一定風險且會產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會帶來資本市場效應，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，從中長期的技術面上看，無疑是一個極大的實質(zhì)性利好。同時，通過帶動直接投資直接進入各行業(yè)，形成資本投入、購并和重組的熱潮，成為促進A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預期對不斷上揚的股市起到進一步推波助瀾的作用。但同時，人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。我國證券市場正處于一個謹慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關系將更為明顯。預期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風險，也將使監(jiān)管當局面臨巨大壓力。

（2）H股市場。H股是以港幣標價的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營穩(wěn)定，業(yè)績增長較快，優(yōu)勢突出，加上與對應A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開展業(yè)務和增強盈利能力。人民幣升值對滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風險造成的投資損失，對滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內(nèi)居民個人開放以后，國內(nèi)投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預期導致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個層次來看，如未來一段時間內(nèi)，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻

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