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自2005年7月以來(lái),人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車(chē)道、中國(guó)中央銀行出臺(tái)了一系列辦法對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革、改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)、作為市場(chǎng)化的一個(gè)重要條件,在銀行間外匯市場(chǎng)引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場(chǎng)的跡象、從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價(jià)者是我國(guó)匯率體制改革和外匯市場(chǎng)建設(shè)的中心目標(biāo)之一、[1]本文以人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)為考察對(duì)象,著重分析人民幣匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備以及外匯做市商庫(kù)存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動(dòng)情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來(lái)的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試、

一、匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對(duì)人民幣匯率的適用性

傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價(jià)及其動(dòng)態(tài)決定過(guò)程、在這些匯率理論中,無(wú)論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購(gòu)和貿(mào)易流量的理論如購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)(PPP)、利率平價(jià)(IRP)和國(guó)際收支(BOP)理論,還是各類強(qiáng)調(diào)國(guó)際貨幣流動(dòng)和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場(chǎng)模型,基本上都可以定性為宏觀決定論、但是,對(duì)于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無(wú)能為力、因此,從上個(gè)世紀(jì)90年代開(kāi)始,一些國(guó)外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是M.Evans、R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)匯率進(jìn)行各種時(shí)間序列分析或者構(gòu)造外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來(lái)解釋匯率的短期波動(dòng)、事實(shí)上,全球外匯市場(chǎng)每天的成交量超過(guò)2萬(wàn)億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說(shuō),主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場(chǎng)決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件、經(jīng)濟(jì)基本面、心理預(yù)期等都會(huì)通過(guò)國(guó)際外匯市場(chǎng)特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場(chǎng)的交易行為上來(lái)、所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場(chǎng)做市商(MarketMarker)的身上是有道理的、

匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場(chǎng)的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅(qū)動(dòng)因素是外匯市場(chǎng)上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化、外匯做市商是匯率形成過(guò)程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱為做市商模型(DealersModels)、一般說(shuō)來(lái),外匯做市商的目標(biāo)是通過(guò)最優(yōu)化的外匯庫(kù)存控制,加上在信息不對(duì)稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),來(lái)獲取最大化的價(jià)差收入(Spreads)、但是,由于做市商面對(duì)的是可能擁有某種信息優(yōu)勢(shì)的交易者群體,因此,做市的價(jià)差收入并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商通過(guò)與其他做市商的交易來(lái)對(duì)沖所持有的外匯庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的、舉例來(lái)說(shuō),外匯市場(chǎng)一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)信息交易者是中央銀行,雖然在國(guó)際外匯市場(chǎng)上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過(guò)銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對(duì)手的外匯做市商必然會(huì)處于某種不利地位、除了這種情況以外,在新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯市場(chǎng)常常存在一些匯率管制措施,這些市場(chǎng)的外匯做市商往往要面臨更大的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)匯率的波幅受到限制,如果國(guó)際市場(chǎng)上匯率波動(dòng)很劇烈的話,做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對(duì)沖、

從我國(guó)的情況來(lái)看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中央銀行被動(dòng)吸納銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場(chǎng)事實(shí)上只有一個(gè)做市商,就是中央銀行;而整個(gè)做市系統(tǒng)也只有一個(gè)目標(biāo),即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元、“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對(duì)人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式、之后,以13家外匯做市商為代表的市場(chǎng)力量開(kāi)始在人民幣匯率的形成過(guò)程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣、

2006年1月4日,國(guó)內(nèi)的銀行間即期外匯市場(chǎng)上正式推行詢價(jià)交易方式(也稱為OTC方式)、從此以后,銀行間外匯市場(chǎng)的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買(mǎi)賣(mài)即期外匯既可以選擇通過(guò)原來(lái)中國(guó)外匯交易中心的平臺(tái)以“集中授信、集中競(jìng)價(jià)”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信、雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動(dòng)的撮合方式與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商模式并行不悖、做市商不但為銀行間外匯市場(chǎng)增加了流動(dòng)性,也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新渠道、[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行,外資銀行的做市能力比較強(qiáng),與國(guó)際外匯市場(chǎng)聯(lián)系更為密切,這樣就使國(guó)內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)與國(guó)際外匯市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和信息傳導(dǎo)機(jī)制更為健全、此外,為了提高外匯做市商的做市能力,更好地發(fā)揮分擔(dān)外匯市場(chǎng)自主出清的功能,中央銀行還擴(kuò)大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規(guī)模,將原來(lái)的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸擴(kuò)展為結(jié)售匯綜合頭寸、

長(zhǎng)期以來(lái),人民幣匯率的定價(jià)實(shí)際上是以每日的收盤(pán)價(jià)為重心的,中央銀行在每個(gè)工作日閉市后以加權(quán)平均方式計(jì)算當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià),并以此作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間基準(zhǔn)價(jià)格、然而,由于銀行間即期外匯市場(chǎng)上引入詢價(jià)交易后,交易方式的多樣化使得經(jīng)撮合后的收盤(pán)價(jià)不再具有廣泛的代表性,因此,從今年的1月4日起,中央銀行對(duì)人民幣匯率基準(zhǔn)價(jià)的形成方式做出了重大改進(jìn),以便與國(guó)際金融市場(chǎng)確定基準(zhǔn)匯率或利率的慣例做法相接軌,使人民幣匯率的官方定價(jià)模式更好地適應(yīng)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)新的交易制度和市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、目前,人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成過(guò)程大致如下:中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)的做市商詢價(jià),并將全部做市商的報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,在去掉最高和最低報(bào)價(jià)之后,將剩余的做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,最終得出當(dāng)日人民幣兌美元的匯率中間價(jià),權(quán)重則根據(jù)做市商在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定、隨著我國(guó)外匯市場(chǎng)的做市商制度不斷得到完善,人民幣匯率的彈性未來(lái)將會(huì)顯著增加,市場(chǎng)主體的交易行為在人民幣匯率形成過(guò)程的影響力也將不斷增強(qiáng),匯率微觀結(jié)構(gòu)的分析和匯率動(dòng)態(tài)理論會(huì)更加適用于人民幣匯率、

二、人民幣匯率形成過(guò)程中外匯做市商與中央銀行的關(guān)系

在真正以市場(chǎng)力量為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率體制下,外匯做市商對(duì)于匯率的形成發(fā)揮著中心的作用、一般說(shuō)來(lái),做市商是指連續(xù)地提供買(mǎi)方和賣(mài)方的雙向報(bào)價(jià),并承諾一旦有市場(chǎng)主體接受報(bào)價(jià)就與之成交的機(jī)構(gòu)交易者、[3]外匯做市商是國(guó)際外匯市場(chǎng)尤其是銀行間市場(chǎng)上的核心參與者、在我國(guó),有一批活躍的做市商對(duì)于改善國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性、熨平人民幣匯率波動(dòng)以及促進(jìn)人民幣均衡匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)同樣是意義重大、然而,從國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的參與主體來(lái)看,外匯交易指令流的發(fā)出者包括外匯指定銀行、企業(yè)和居民等實(shí)盤(pán)參與者、隱蔽的熱錢(qián)投機(jī)者與中央銀行、在人民幣匯率形成過(guò)程中,中央銀行是最大的定價(jià)者,外匯指定銀行則是次級(jí)定價(jià)者,其他參與者只是價(jià)格的接受者、

目前,國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的做市商制度是有缺陷的、最大的問(wèn)題是美元兌人民幣匯率的每日浮動(dòng)仍然限制在官方公布的中間基準(zhǔn)價(jià)上下3‰的幅度之內(nèi)、在全球外匯市場(chǎng)一體化的背景下,這么狹窄的匯率波動(dòng)區(qū)間使得做市商難以獨(dú)立、有效地進(jìn)行做市,既不能靈活地調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),以吸納重大消息對(duì)匯率的突然沖擊,也很難通過(guò)境內(nèi)外的外匯交易對(duì)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效對(duì)沖、這種匯率彈性的不足迫使中央銀行不得不繼續(xù)承擔(dān)穩(wěn)定人民幣匯率的主要職責(zé),人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu)仍然受到官方力量的管制甚至扭曲、在目前極為狹窄的人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間內(nèi),外匯做市商相當(dāng)于分擔(dān)了中央銀行外匯干預(yù)的一部分功能,而不能完全作為一個(gè)盈利性業(yè)務(wù)來(lái)做市,具體地說(shuō),做市商一方面要作為中央銀行與市場(chǎng)力量之間的緩沖渠道,另一方面還要服從中央銀行的匯率目標(biāo)和波幅限制、這樣,外匯做市商的存在固然緩解了中央銀行外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增長(zhǎng)的壓力,但并沒(méi)有真正體現(xiàn)外匯市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的重要功能,因此,國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的效率仍亟需提高、

一般說(shuō)來(lái),外匯做市商是聯(lián)系外匯市場(chǎng)各個(gè)層面、各類參與者的樞紐,其報(bào)價(jià)集中反映了外匯市場(chǎng)供求的信息、但是,鑒于中央銀行的直接干預(yù)仍然是人民幣匯率的形成過(guò)程中主導(dǎo)性的因素,因此,在一定意義上,外匯做市商目前還只是中央銀行的“二傳手”、從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)偶爾為之,即在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩或者顯著失衡時(shí)才以逆風(fēng)而行(LeanAgainsttheWind)的方式進(jìn)行操作,目的是正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,在大多數(shù)時(shí)間里還是應(yīng)當(dāng)讓外匯做市商比較獨(dú)立、自主地開(kāi)展做市活動(dòng),使其在人民幣匯率形成過(guò)程中發(fā)揮更大的作用、

三、關(guān)于人民幣匯率形成過(guò)程的模型及其實(shí)證分析

我們建立了一個(gè)外匯市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡的線性模型,用來(lái)大致地描述人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成過(guò)程、

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)供求平衡方程為:

(出口-進(jìn)口)+(引進(jìn)外資-我國(guó)對(duì)外投資)+隱蔽性熱錢(qián)=(外匯儲(chǔ)備變動(dòng)-外匯儲(chǔ)備收益)+商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動(dòng)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深化,中央銀行將逐步擺脫外匯占款持續(xù)增加的壓力,因此,預(yù)計(jì)銀行系統(tǒng)的綜合外匯頭寸規(guī)模會(huì)逐漸擴(kuò)大、相對(duì)于外匯儲(chǔ)備總額,外匯儲(chǔ)備的收益較小;相對(duì)于每年引進(jìn)外資規(guī)模,我國(guó)的對(duì)外投資額也比較小,因此,這兩項(xiàng)可以忽略不計(jì)、另外,由于使用的是月數(shù)據(jù),為了兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性及合理的近似度,我們用外國(guó)直接投資來(lái)替代每年引進(jìn)外資額、因此,可以將上式改寫(xiě)為:外匯儲(chǔ)備變動(dòng)-(出口-進(jìn)口)-外國(guó)直接投資=隱蔽性熱錢(qián)-商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動(dòng),用符號(hào)表示即:

Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)

Rt表示的外匯儲(chǔ)備變動(dòng),EXt表示t時(shí)點(diǎn)的出口金額,IMt表示t時(shí)點(diǎn)的進(jìn)口金額,Kt表示t時(shí)點(diǎn)的外國(guó)直接投資,HMt表示t時(shí)點(diǎn)的流入的隱蔽性熱錢(qián)數(shù)量,PSt表示t時(shí)點(diǎn)的商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸變動(dòng)、

隱蔽性熱錢(qián)主要取決于境外投機(jī)者對(duì)未來(lái)人民幣匯率的預(yù)期與人民幣即期匯率的差距,投機(jī)者對(duì)未來(lái)人民幣匯率的預(yù)期可以用1年期人民幣兌美元不可交割遠(yuǎn)期匯率指示,因此:

HMt=n×(NDFt-St)(2)

NDFt表示t時(shí)點(diǎn)的1年期人民幣兌美元不可交割遠(yuǎn)期匯率,St表示t時(shí)點(diǎn)的人民幣即期匯率,n為彈性系數(shù)、

銀行間外匯市場(chǎng)中人民幣匯率有如下線性定價(jià)公式:

St+1=St+e×PSt+Xt(3)

e為價(jià)格調(diào)整系數(shù),如果商業(yè)銀行系統(tǒng)希望增持外匯頭寸,則銀行將提高人民幣兌美元的匯率;如果商業(yè)銀行系統(tǒng)希望減持外匯頭寸,則銀行將調(diào)低人民幣兌美元的匯率,因此e的符號(hào)為正、Xt用來(lái)反映t時(shí)點(diǎn)人民幣即期匯率所受的隨機(jī)影響、

商業(yè)銀行系統(tǒng)頭寸為:

It+1=It+PSt(4)

It表示t時(shí)點(diǎn)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸、

由(1)、(2)和(3)式,并記Rt-(EXt-IMt)-Kt為Yt,我們有:

Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt(5)

其中系數(shù)a與e存在關(guān)系:,εt為隨機(jī)項(xiàng),由此我們建立Yt對(duì)(St+1-St)和(NDFt-St)的回歸方程、在得到價(jià)格調(diào)整系數(shù)后,可以進(jìn)一步估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)的期末頭寸如下:

It+1=It-a×(St+1-St)(6)

我們首先使用月度數(shù)據(jù)估計(jì)Yt對(duì)(St+1-St)的回歸系數(shù),得到價(jià)格調(diào)整系數(shù),然后計(jì)算商業(yè)銀行系統(tǒng)各期頭寸、相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1:

表1關(guān)于人民幣匯率形成的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

單位:億美元

人民幣月末匯率外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額出口進(jìn)口外國(guó)直接投資1年期NDF

2005年7月8.1056217.6655.3549.145.28

2005年8月8.0998204.76683.7577.849.027.8548

2005年9月8.092157.95701.5626.252.547.82

2005年10月8.0845158.98680.3560.551.647.7795

2005年11月8.080493.21722616.747.167.7554

2005年12月8.0702246.49754.164471.987.7185

2006年1月8.0608263.28649.955545.457.7308

2006年2月8.041585541.551740.447.7215

數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)人民銀行網(wǎng)站,Bloomberg

對(duì)(5)式估計(jì)后得到:

a=-2464.16210203,因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)、代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民幣匯率日數(shù)據(jù),可以模擬得到銀行系統(tǒng)頭寸的每日增減情況(見(jiàn)圖1)、

從圖1可以看出,從2005年7月以來(lái),外匯做市商整體的頭寸波幅經(jīng)歷了一個(gè)先擴(kuò)大,再收斂,然后又急劇擴(kuò)大的過(guò)程、主導(dǎo)這個(gè)過(guò)程的因素應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)弱變化、今年以來(lái),在中國(guó)對(duì)美國(guó)創(chuàng)記錄的貿(mào)易順差的背景下,美國(guó)等西方國(guó)家要求人民幣升值的壓力空前高漲,各種海外資本大量涌入,中央銀行的外匯操作也面臨很大壓力、由于市場(chǎng)對(duì)中央銀行的態(tài)度和干預(yù)力度有很多揣測(cè),外匯做市商因此也承擔(dān)了很大的匯率風(fēng)險(xiǎn),反映在對(duì)沖性操作的結(jié)果上,就是銀行系統(tǒng)的外匯頭寸變化幅度加大,但是,相關(guān)變動(dòng)還是在銀行外匯綜合頭寸的允許波幅之內(nèi)、

事實(shí)上,如果把中央銀行也看作是一個(gè)做市商,那么它與13家外匯做市商在做市規(guī)則和操作目標(biāo)上是不一樣的、由于外匯儲(chǔ)備是以境外資產(chǎn)形式存放的國(guó)民儲(chǔ)蓄,因此,外匯儲(chǔ)備不能百分之百地作為中央銀行的外匯庫(kù)存,即用來(lái)作為干預(yù)人民幣匯率的做市工具,但是,外匯儲(chǔ)備的變化額卻大致可以用來(lái)代表中央銀行作為一個(gè)外匯做市商的庫(kù)存頭寸變化、因此,我們可以估計(jì)人民幣匯率變動(dòng)與中央銀行的做市行為之間的大致關(guān)系、

對(duì)于銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率的變化率,可以有如下線性定價(jià)公式:

△Ln(Rt)=a+b×△Ln(St)+Xt(7)

其中△Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1),△Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)、

我們用每月數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),得到:

△Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×△Ln(St)、具體的回歸結(jié)果如表2:

代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民幣匯率日數(shù)據(jù),得到每日國(guó)家外匯儲(chǔ)備頭寸的變化情況,,進(jìn)而求出每日國(guó)家外匯儲(chǔ)備水平值、結(jié)果見(jiàn)圖2和表2、

表3對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備月末理論值的模擬結(jié)果(單位:億美元)

外匯儲(chǔ)備實(shí)際值外匯儲(chǔ)備模擬值

2005年7月7327.33

2005年8月7532.097531.56

2005年9月7690.047723.50

2005年10月7849.027879.73

2005年11月7942.238095.52

2005年12月8188.728291.73

2006年1月84528451.27

2006年2月85378559.59

從人民幣匯率與外匯儲(chǔ)備變化的關(guān)系來(lái)看,人民幣匯率迄今的升值幅度顯然未能有效緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的壓力,以目前的升值速度推算,未來(lái)在人民幣匯率繼續(xù)升值的同時(shí),外匯儲(chǔ)備很可能會(huì)繼續(xù)增加、為了逆轉(zhuǎn)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的趨勢(shì),中央銀行要么允許人民幣匯率大幅度的升值,要么通過(guò)放寬資本流出、增加包括外匯做市商在內(nèi)的市場(chǎng)參與者持有外匯的動(dòng)力和規(guī)模、就銀行間市場(chǎng)而言,“藏匯于民”的體現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是允許外匯做市商自主控制外匯庫(kù)存,擴(kuò)大其調(diào)整頭寸的空間和匯率報(bào)價(jià)彈性、由于人民幣大幅升值的宏觀前景已經(jīng)被官方否定了,那么,在剩下可以選擇的對(duì)策中,擴(kuò)大人民幣的匯率彈性、提高外匯做市商在穩(wěn)定預(yù)期和調(diào)節(jié)供求平衡方面的作用應(yīng)當(dāng)是最佳辦法、

總的來(lái)說(shuō),在人民幣升值預(yù)期的中長(zhǎng)期前景之下,完善外匯做市商制度是在匯率微觀結(jié)構(gòu)上尋求解決外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力問(wèn)題的一個(gè)現(xiàn)實(shí)途徑、從外匯儲(chǔ)備代表了中央銀行外匯干預(yù)的做市手段的角度,我們分析了外匯做市商作為一個(gè)整體與中央銀行在人民幣匯率形成過(guò)程中的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系,這樣的思路雖然過(guò)于簡(jiǎn)化,但是卻很有啟示性,有助于揭示人民幣匯率的微觀結(jié)構(gòu),并為尋找下一步完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革方向提供一個(gè)全新角度、

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