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美國聯(lián)邦儲備體系的建立對于促進(jìn)使用美元作為國際貿(mào)易融資貨幣過程中是一個決定性的元素。隨著中央銀行成立，美元加快了成為國際性貨幣的進(jìn)程，加快了金融市場的深度、流動性和開放性。而事實上對此影響最大的是建立了一個在銀行同業(yè)間以美元計價的貿(mào)易承兌匯票的市場。美聯(lián)儲在二級市場通過成為主要以美元計價的貿(mào)易承兌匯票的做市商建立了美元可靠的信譽。隨著金融市場的發(fā)展，也有了美元的國際地位。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)加速了美元和英鎊的角色轉(zhuǎn)換:大規(guī)模的戰(zhàn)爭貸款由美國，英國和其他同盟徹底顛覆了19世紀(jì)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而把美元置于一個強大的和可信的貨幣地位。當(dāng)美聯(lián)儲離開市場，由于英格蘭央行愿意為全球提供流動性，使得英鎊在戰(zhàn)時挽回了一些地位，英鎊儲備也再次擴(kuò)大。同樣，在今天全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲通過為全球金融系統(tǒng)提供流動性來鞏固美元的地位。盡管美聯(lián)儲在商業(yè)承兌匯票市場確實起到積極作用，但重要的是要明白美元地位的最終的崛起主要還是靠市場驅(qū)動的。

美元地位的快速上升沒有任何刻意為之，無論是從美國在國際社會的公共政策或政治方面說或者是從世界舞臺的權(quán)力看，另外，這也不是美聯(lián)儲積極推動就能產(chǎn)生的結(jié)果。正如議會立法建立美聯(lián)儲是1907年金融危機(jī)的原因而并非議會刻意想要提高美元的國際地位一樣。另一個在提升美元的全球貨幣的地位的關(guān)鍵階段就是一個全面發(fā)展的離岸美元市場，即歐洲美元市場。歐洲美元是美國以外的銀行以美元計價的存款、負(fù)債。很大一部分主要國際儲備貨幣的產(chǎn)生是在離岸市場，特別是在國際金融中心。如果沒有這樣的離岸市場，美元不會有其主導(dǎo)角色。幾個因素導(dǎo)致美元離岸市場的增長，特別是它受到比本土銀行更少的監(jiān)管，允許這些海外銀行在相對自由的更窄的美元借款和貸款利差之間操作。這使得離岸銀行能有效地與美國的本土銀行在吸引存款方面進(jìn)行競爭。離岸銀行通過在美國以外接受以美元計價的存款和發(fā)放貸款，能夠避免許多銀行法規(guī)的監(jiān)管，特別是美國以為的銀行并不需要保持無息歐洲美元存款準(zhǔn)備金，這些離岸銀行持有的頭寸只為了清算。此外，聯(lián)邦存款保險公司不需要評估歐洲美元存款。離岸銀行幾乎在歐洲美元存貸款利率方面沒有什么限制。但是，經(jīng)營歐洲美元業(yè)務(wù)的銀行可能因為設(shè)在稅率很低的地方逃稅而收到監(jiān)管的仲裁。海外儲戶或者投資者也能夠從匯率風(fēng)險中隔離開來，因為投資者可以持有美元貨幣而沒有必然暴露于這個國家的風(fēng)險之中。

正如上面所討論的，相對寬松的監(jiān)管是離岸市場發(fā)展的一個關(guān)鍵因素。實際上，歐洲美元市場的發(fā)展是對美國資本控制的一種回應(yīng)方式，尤其是1963年美國征收“利息均衡稅”和之后資本輸出方面的限制。美國通過限制國內(nèi)居民購買外國證券，從而限制美元資本外流，結(jié)果事與愿違，資金大量出逃。但是，離岸市場并不是獨立于在岸金融部門而單獨存在的，因為有關(guān)離岸的賬戶必須通過在岸的賬戶清算。事實上，盡管美國當(dāng)局在1960年代末到1970年代早期實施了一些資本管制，但是他們從不限制通過美國銀行支付的現(xiàn)金流，美國允許的離岸貿(mào)易和投資交易，這使得離岸市場蓬勃發(fā)展。

美元國際化對人民幣的啟示美元離岸市場的經(jīng)驗為人民幣的長期國際化發(fā)展提供了有益的見解。一個繁榮的離岸市場需要弱化對非居民的限制并提供更多進(jìn)行貨幣交易的有益條件。鑒于此，我國當(dāng)局努力發(fā)展以香港特別行政區(qū)為中心的離岸人民幣市場。我們要利用香港這個歷史悠久、資本自由流動的國際金融中心，要明確其成功的關(guān)鍵是離岸銀行滿足人民幣在貿(mào)易結(jié)算和投資的在岸需求的能力，并且確保人民幣市場的平穩(wěn)運行，這就是我國政府與香港金融管理局創(chuàng)建了一個貨幣互換限額的原因之一。2010年10月，作為香港三大發(fā)鈔行之一的中銀香港的這個限額被激活以確保人民幣需求得到滿足，雖然沒有銀行因為實際需要通過互換安排利用人民幣資金，但是其激活的預(yù)防措施確保了市場信心。在2011年末，我國貨幣當(dāng)局進(jìn)一步提高了這個互換限額，其配額從2000億元人民幣翻番到4000億元人民幣，同時通過提高香港三家發(fā)鈔銀行的互換限額來滿足對人民幣交換的需求。

重要的是要確保人民幣離岸市場的平穩(wěn)運行，因為嚴(yán)格來說，離岸市場也創(chuàng)造了重要的人民幣回流和套利之間的通道。離岸市場和在岸市場之間的套利機(jī)會和資本流動將確保利率和匯率保持緊密的聯(lián)系。換句話說，市場壓力可能從離岸市場傳遞到在岸市場。

作者：岑寅瓏楊葭駒單位：四川大學(xué)