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論文關(guān)鍵詞：投資銀行；制度變遷；路徑依賴

論文摘要：經(jīng)過十余年的發(fā)展，新中國投資銀行在獲得快速發(fā)展的同時(shí)，也積累了很多的矛盾，在未來幾年內(nèi)，我國投資銀行制度將發(fā)生一系列的變革。本文在論述投資銀行制度變遷內(nèi)在邏輯的基礎(chǔ)上，概括總結(jié)了我國投資銀行制度變遷的強(qiáng)制性、轉(zhuǎn)軌性和漸進(jìn)性三大特征，并指出投資銀行制度變遷所具有的路徑依賴。

作為一個(gè)行業(yè)，投資銀行已經(jīng)經(jīng)歷了大半個(gè)世紀(jì)的歷史(若追溯其歷史源頭，則要回到19世紀(jì)或者更早)。目前，投資銀行已經(jīng)成為國際金融市場(chǎng)上最活躍最重要的金融機(jī)構(gòu)，在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可忽視的積極作用。進(jìn)入90年代以來，隨著國際金融市場(chǎng)的變化，國際投資銀行業(yè)出現(xiàn)了一些新的發(fā)展趨勢(shì)，例如：投資銀行創(chuàng)新步伐不斷加快；投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)重新融合漸成趨勢(shì)；投資銀行業(yè)出現(xiàn)了以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“功能重組”為顯著特征的并購浪潮；網(wǎng)絡(luò)使投資銀行的證券發(fā)行交易模式發(fā)生巨大變化等等。

新中國的投資銀行萌芽于上世紀(jì)80年代末和90年代初。在十余年的發(fā)展中，我國投資銀行業(yè)在獲得快速發(fā)展的同時(shí)，也積累了很多的矛盾，并在近幾年陷入了困境。隨著我國金融國際化進(jìn)程的加快，以及我國投資銀行業(yè)重組的推進(jìn)，我國投資銀行制度在未來幾年內(nèi)必將發(fā)生重大的變革。本文即從闡述投資銀行制度變遷的內(nèi)在邏輯入手，對(duì)我國投資銀行制度變遷的特征和路徑依賴進(jìn)行分析。

一、投資銀行制度變遷的內(nèi)在邏輯

1.變遷的基礎(chǔ)是商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展投資銀行的產(chǎn)生和發(fā)展與各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。商品經(jīng)濟(jì)的不斷快速發(fā)展，推動(dòng)了商品交換活動(dòng)的擴(kuò)展并促使區(qū)域貿(mào)易和國際貿(mào)易的發(fā)展，伴隨著貿(mào)易范圍和金額的擴(kuò)大，客觀上要求融資信用的發(fā)展。商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也促使了股份公司制度的產(chǎn)生，并使得投資銀行作為企業(yè)和社會(huì)公眾之間資金中介的地位得以確立。隨著商品經(jīng)濟(jì)在更大規(guī)模、更大范圍的全面發(fā)展，投資銀行的業(yè)務(wù)不斷拓展，職能、結(jié)構(gòu)不斷趨于完善，其組織制度、業(yè)務(wù)制度、管理制度、監(jiān)管制度也逐步向更高、更有效的方向變遷和發(fā)展。因此，商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，會(huì)存在和產(chǎn)生與之相適應(yīng)的規(guī)則和制度安排，從而形成不同的投資銀行制度結(jié)構(gòu)和模式。

2.變遷的功能在于降低金融交易費(fèi)用，減少金融交易活動(dòng)的不確定性和金融風(fēng)險(xiǎn)

一般意義上的投資銀行有媒介資金供求、優(yōu)化資源配置、構(gòu)造證券市場(chǎng)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中四大功能。投資銀行作為特殊的金融中介，為資金供求雙方提供技術(shù)服務(wù)和大量信息，并具有雄厚的資本實(shí)力和遍布各地的機(jī)構(gòu)，從而提高了融資的效率，降低了資金供求過程中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，投資銀行的介入并不是完全消滅交易費(fèi)用，它在大幅降低資金供求雙方直接進(jìn)行交易所必須發(fā)生的交易費(fèi)用的同時(shí)，也相應(yīng)產(chǎn)生了一些新的交易費(fèi)用，如承銷費(fèi)用。

3.變遷或創(chuàng)新的基本動(dòng)力在于外部利潤內(nèi)在化制度變遷是一個(gè)演進(jìn)的過程，它包括制度的替代、轉(zhuǎn)換與交易的過程。諾思的制度變遷模型向我們揭示了這樣一個(gè)基本過程，制度變遷的誘致因素在于“外部利潤(也稱潛在利潤)”的存在，它是一種在已有的制度安排結(jié)構(gòu)中人們無法獲取的利潤。外部利潤的來源主要有：規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的利潤、外部經(jīng)濟(jì)內(nèi)在化帶來的利潤、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、交易費(fèi)用轉(zhuǎn)移與降低帶來的利潤。

同樣，外部利潤的內(nèi)在化也是投資銀行制度變遷和創(chuàng)新的基本動(dòng)力。在區(qū)域貿(mào)易和國際貿(mào)易的發(fā)展過程中，克服貿(mào)易中拓展市場(chǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、減少交易費(fèi)用的潛在收益無法從原有的框架制度中實(shí)現(xiàn)，為消除這種障礙，進(jìn)行承兌匯票、為國際貿(mào)易融通資金這些業(yè)務(wù)便從商人中分離出來進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營；融資過程中信息不對(duì)稱、防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，使投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)得以形成，通過規(guī)模經(jīng)營和降低交易費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)潛在利潤內(nèi)部化；互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生，也使得投資銀行的業(yè)務(wù)管理制度、監(jiān)管制度、風(fēng)險(xiǎn)控制等制度發(fā)生變遷，以實(shí)現(xiàn)外部利潤的內(nèi)在化?？v觀世界發(fā)達(dá)國家投資銀行制度的變遷過程，均受到各國政治體制、歷史文化、經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)發(fā)展水平等制度環(huán)境的影響，形成不同的制度結(jié)構(gòu)和變遷軌跡，并表現(xiàn)出不同的制度變遷特征。

二、我國投資銀行制度變遷的特征

我國投資銀行制度變遷也同樣受到我國政治體制、經(jīng)濟(jì)體制、歷史文化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度等制度環(huán)境的影響，并表現(xiàn)出很強(qiáng)的制度變遷特征：

1.我國投資銀行制度變遷的強(qiáng)制性回顧我國十余年的投資銀行建設(shè)和改革歷程，投資銀行制度變遷基本上都源于自上而下的政府強(qiáng)制性供給行為，而不是自下而上的誘致性需求行為。從投資銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管，到對(duì)不同投資銀行的分類管理；從股票發(fā)行的額度制到核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制又從通道制過渡到保薦制；從交易制度、傭金制度的調(diào)整，到QFII等外資的進(jìn)入及證券市場(chǎng)股權(quán)分置問題的解決等等，均采用了政府供給主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷方式。這種制度變遷方式盡管可以降低組織成本和實(shí)施成本，但制度供給在一定程度上難以滿足微觀主體——投資銀行的制度需求，由于其違背了一致性同意原則，所以未必能提高制度變遷的效率，從而導(dǎo)致“上有政策、下有對(duì)策”等現(xiàn)象甚至違規(guī)行為的層出不窮。

政府作為推動(dòng)投資銀行制度變遷的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，在決定制度變遷的形式、速度、突破口和時(shí)間路徑時(shí)，既有促進(jìn)微觀主體效益和整體金融效率最大化的動(dòng)機(jī)，更有實(shí)現(xiàn)政府自身利益最大化的目的。改革的措施、速度都要與政府利益和偏好一致，投資銀行只是制度的被動(dòng)接受者。那么，投資銀行制度為何沒有像經(jīng)濟(jì)制度變遷那樣走誘致性和強(qiáng)制性的交互演進(jìn)進(jìn)程呢?分析其原因在于：首先，在我國投資銀行形成的萌芽和起步階段，均為國有獨(dú)資或國家控絕大部分股權(quán)的公司，不存在誘致性制度變遷的利益團(tuán)體；其次，制度變遷具有“路徑依賴”的特性，即在制度變遷中存在報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化機(jī)制，這種機(jī)制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向在以后的發(fā)展中會(huì)得到自我強(qiáng)化。諾思認(rèn)為，“人們過去做出的選擇決定了他們現(xiàn)在可能的選擇”?！奥窂揭蕾嚒笨赡軙?huì)使制度變遷進(jìn)入良性循環(huán)，也可能被鎖定在某種無效率的狀態(tài)之中。如果要改變“路徑依賴”，一般需要引入外生變量，付出高昂的成本。

產(chǎn)權(quán)制度是組織制度的基礎(chǔ)與核心。我國絕大多數(shù)投資銀行之所以稱不上是有效組織，是因?yàn)樗痪哂杏行Мa(chǎn)權(quán)。有效產(chǎn)權(quán)的關(guān)鍵是所有者對(duì)經(jīng)營者的有效約束和有效激勵(lì)，從而使經(jīng)營者利益依存于組織利益、組織利益服從于所有者利益。國有組織的利益與其最終所有者——“全民”中每個(gè)公民的個(gè)人利益沒有任何直接關(guān)系，因而國有組織的效率最終決定于國有資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)所有者——政府是否有效。而即使一個(gè)有效政府，由于行政目標(biāo)與資產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)的沖突，其直接或間接經(jīng)營國有資產(chǎn)的成本都是極其昂貴的。因此，在不付出很高成本的前提下，政府對(duì)國有資產(chǎn)經(jīng)營者的預(yù)算約束必然軟弱，從而使國有組織的利益反過來服從于經(jīng)營者的個(gè)人利益，組織行為受內(nèi)部人控制而異化。國有獨(dú)資或國有控股的投資銀行的產(chǎn)權(quán)失效，導(dǎo)致了這些投資銀行缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，再加上國有資本在投資銀行業(yè)的絕對(duì)壟斷地位，我國投資銀行制度變遷的政府主導(dǎo)性特征自然會(huì)延續(xù)下來。

2.我國投資銀行制度變遷的轉(zhuǎn)軌性制度變遷包括制度的替代、轉(zhuǎn)換與交易過程。我國投資銀行制度建設(shè)和變革所面對(duì)的是：從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌這樣一個(gè)基本的制度變遷背景，從而決定了我國投資銀行制度的變革必然帶有明顯的轉(zhuǎn)軌性。我國投資銀行制度變革與西方投資銀行制度變遷相比，具有不同的特性。我國投資銀行制度變革，不僅僅是一個(gè)效率高的制度安排對(duì)一個(gè)效率低的制度安排的簡(jiǎn)單“替代”或“轉(zhuǎn)變”，也不僅僅是制度的邊際調(diào)整過程，而是在特定的體制轉(zhuǎn)軌背景下進(jìn)行的投資銀行制度變革。

西方發(fā)達(dá)國家投資銀行制度是隨著商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而不斷演變而來，其現(xiàn)有的投資銀行制度特征是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、金融創(chuàng)新迅速擴(kuò)展的自然結(jié)果。而我國則是在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中，構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的投資銀行制度。這一特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)或過渡經(jīng)濟(jì)背景，決定了與西方投資銀行制度相比較，我國投資銀行制度的構(gòu)建和變遷是一個(gè)十分艱巨和復(fù)雜的過程。

3.我國投資銀行制度變遷的漸進(jìn)性由于制度供給滯后、學(xué)習(xí)機(jī)制以及改革的“非帕累托改變”，使我國投資銀行制度的變遷具有漸進(jìn)性的特征。由于現(xiàn)實(shí)中的制度變遷通常不是“帕累托改進(jìn)”，改革必然涉及到利益分配關(guān)系并存在利益矛盾與沖突，從而使制度變遷成為一個(gè)公共選擇的過程。新的制度安排往往是不同利益主體或利益集團(tuán)的沖突以及博弈的結(jié)果，人們之間這種因利益關(guān)系而進(jìn)行的選擇或博弈，使制度變遷的過程具有了漸進(jìn)性的特征。

我國經(jīng)濟(jì)體制變遷目標(biāo)的變化具有明顯的動(dòng)態(tài)變化特征，經(jīng)歷了從“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主、市場(chǎng)調(diào)節(jié)為輔”到“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”這樣一個(gè)變化過程。盡管我國投資銀行制度初始結(jié)構(gòu)的創(chuàng)建基本上處于建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期，但由于受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響和約束，使得我國投資銀行制度的變遷也同樣存在不斷調(diào)整和修正。以我國投資銀行的主要業(yè)務(wù)——承銷業(yè)務(wù)為例，短短10年左右時(shí)間，就經(jīng)歷了從額度制到通道制再到保薦制的變遷。

三、我國投資銀行制度變遷的路徑依賴

我國投資銀行的產(chǎn)生和發(fā)展，可以說是中國金融制度創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。投資銀行的產(chǎn)生和發(fā)展則是金融改革進(jìn)程中的新生事物，相對(duì)于銀行體系的改革而言，沒有傳統(tǒng)體制造成的歷史包袱。從理論上說，我國投資銀行對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該具有天然的適應(yīng)性，而且其發(fā)展歷程中將體現(xiàn)出市場(chǎng)自主創(chuàng)新與不斷加強(qiáng)規(guī)范和監(jiān)管的動(dòng)態(tài)博弈過程。但是，由于投資銀行乃至證券市場(chǎng)的發(fā)展受到歷史束縛以及經(jīng)濟(jì)體制改革的整體環(huán)境的影響，使得我國投資銀行不可避免地在發(fā)展中產(chǎn)生諸多與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不相適應(yīng)的弊端。

我國投資銀行制度由于傳統(tǒng)體制影響而存在“路徑依賴”，主要體現(xiàn)在：產(chǎn)權(quán)制度即股東結(jié)構(gòu)存在缺陷，在股東的市場(chǎng)準(zhǔn)入方面存在非國民待遇；公司形態(tài)單一，法人治理結(jié)構(gòu)扭曲，“內(nèi)部人控制嚴(yán)重”；缺乏權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的理念，合理管理架構(gòu)難以創(chuàng)建；對(duì)員工的激勵(lì)很難實(shí)行，吃“大鍋飯”的現(xiàn)象比較普遍等等。盡管我國投資銀行制度變遷的路徑依賴表現(xiàn)在很多方面，但是，究其根本原因，筆者認(rèn)為主要還是因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)制度上的缺陷所致，而產(chǎn)權(quán)制度上的缺陷又是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的整體環(huán)境所決定的。

上世紀(jì)90年代初期，根據(jù)中國人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》規(guī)定，我國投資銀行必須由可以辦理投資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)出資。此后，隨著改革開放的不斷深入和發(fā)展，對(duì)投資銀行出資人資格的限定有所放寬，由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到了一般的工商企業(yè)(主要是國有企業(yè))。盡管目前已經(jīng)有了一些如華西證券、德幫證券、民生證券等一小部分非國有控股的投資銀行，但我國對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)投資金融機(jī)構(gòu)的非國民待遇也是非常顯著的。將充滿生機(jī)和活力的非國有企業(yè)排斥在投資銀行出資人之外，不能不說對(duì)我國投資銀行自身的經(jīng)營和發(fā)展帶來了一定的損失。國有企業(yè)和具有國有性質(zhì)的財(cái)政資金作為我國投資銀行資本金的來源，對(duì)投資銀行最大的影響就是對(duì)其經(jīng)營績(jī)效缺乏監(jiān)督和約束機(jī)制，“內(nèi)部人”控制的現(xiàn)象比較顯著，其結(jié)果是增加了我國投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，影響了投資銀行的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展。

由于我國投資銀行的產(chǎn)生和發(fā)展先于《公司法》的產(chǎn)生，故普遍存在法人治理結(jié)構(gòu)不健全的現(xiàn)象。就公司形態(tài)而言，主要是有限責(zé)任公司，而且股東較少、股權(quán)分散程度低，缺乏健全的法人治理結(jié)構(gòu)。投資銀行的組織形態(tài)單一對(duì)我國投資銀行業(yè)以及證券市場(chǎng)的長期發(fā)展不利。投資銀行內(nèi)部的機(jī)構(gòu)設(shè)置，除了要考慮自身的條件如規(guī)模等影響因素外，還必須權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)并順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。但是，由于存在著“路徑依賴”，涉及到利益的調(diào)整，再加上不能輕易裁員等因素，使得我國投資銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)的改革也是步履維艱、困難重重。作為人力資本密集型的行業(yè)，投資銀行理應(yīng)更注重人才的培養(yǎng)、開發(fā)和激勵(lì)。但由于我國投資銀行絕大部分都是國有控股，所以在其設(shè)立之初就形成了“吃大鍋飯”的收入分配機(jī)制，在公司內(nèi)部一般只是按級(jí)別高低作為收入分配的比例依據(jù)，而并不直接將收入與貢獻(xiàn)、業(yè)績(jī)掛鉤。而且，激勵(lì)制度的改革往往會(huì)觸動(dòng)和調(diào)整一部分人的利益，從而遇到抵觸和阻撓。所以，在我國投資銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的激勵(lì)尚存在一些現(xiàn)實(shí)的困難，除了上述的原因外，主要還有：在證券市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，投資銀行的粗放式經(jīng)營能夠獲得一定的壟斷利潤，很難體現(xiàn)和評(píng)價(jià)人力資本的價(jià)值；投資銀行業(yè)務(wù)的成功需要團(tuán)隊(duì)協(xié)作，在分配方面的平均化傾向?qū)嶋y避免。從長遠(yuǎn)來看，我國投資銀行對(duì)員工的激勵(lì)機(jī)制必然隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)的加劇、外資的進(jìn)入而逐步趨于合理和完善。

綜上所述，盡管我國投資銀行制度的初始結(jié)構(gòu)創(chuàng)建于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的初期，且我國投資銀行業(yè)的發(fā)展歷程也不過是十余年的時(shí)間，但由于環(huán)境的變化以及制度本身所存在的缺陷，我國投資銀行制度也不斷面臨著變革的需求。而且我國投資銀行制度變遷具有顯著的特征和制度變遷路徑依賴。所以，無論是進(jìn)行我國投資銀行的制度設(shè)計(jì)，還是研究我國投資銀行風(fēng)險(xiǎn)控制等問題，都必須考慮到我國投資銀行制度變遷的特征和路徑依賴的特殊性。

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