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摘要：以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為背景，分析西方上市公司的融資偏好；與我國(guó)上市公司在資本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)選擇上進(jìn)行現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)對(duì)比，得出我國(guó)上市公司的融資傾向，對(duì)存在的成因從資本成本、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)等方面進(jìn)行論證。時(shí)我國(guó)土市公司融資模式存在的問(wèn)題進(jìn)行探討并提出相應(yīng)的融資建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；理論；公司；融資

不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是長(zhǎng)期以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)，而且也是企業(yè)追求的目標(biāo)。

一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的融資偏好

資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營(yíng)業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上，紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從所得稅、破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱、控制權(quán)等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素．從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)的理論表明：(1)在負(fù)債比例不超過(guò)一定點(diǎn)時(shí)，負(fù)債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無(wú)負(fù)債或低負(fù)債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券。因?yàn)橐韵聨追矫娴脑驎?huì)造成股價(jià)更大跌幅：①每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量。所以公告的每股收益下降，并對(duì)股價(jià)造成了不利影響。②財(cái)務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計(jì)算稅收時(shí)可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號(hào)傳遞及不對(duì)稱信息。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票籌資，表達(dá)了公司價(jià)值被高估的信息?？梢?jiàn)，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序?yàn)椋合仁莾?nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。

二、我國(guó)上市公司融資政策的現(xiàn)實(shí)選擇

長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，而過(guò)度負(fù)債的不合理增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，因此成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。

根據(jù)2000、200l、2002和2003年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從下表可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50．11％；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為59．05％。

另外，2000年時(shí)，有人曾對(duì)1000多家上市公司和5000家非上市國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率做過(guò)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40％的占總數(shù)的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數(shù)的公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70％。與之相對(duì)應(yīng)的是。國(guó)有非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負(fù)債比率總體來(lái)說(shuō)偏低的結(jié)論。資產(chǎn)負(fù)債率偏低說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期資金來(lái)源多來(lái)自股權(quán)融資。下面再看看我國(guó)上市公司股權(quán)融資所采取的具體方式。企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

從上表可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中。股權(quán)融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個(gè)年份中．配股融資或增發(fā)融資額占最大比重．長(zhǎng)期負(fù)債融資占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權(quán)再融資在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的比重出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重達(dá)到歷年中的最高。

由此可見(jiàn)．從上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成來(lái)看．我國(guó)上市公司比較偏向于將股權(quán)融資作為其長(zhǎng)期資金主要資金來(lái)源。上述事實(shí)與資本結(jié)構(gòu)理論要先依賴內(nèi)部資金，其次是負(fù)債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過(guò)上表表明，我國(guó)上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，配股和增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計(jì)融資額占累計(jì)融資額的88％。雖然近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢(shì)．但由于過(guò)低的轉(zhuǎn)股價(jià)格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國(guó)上市公司爭(zhēng)相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權(quán)融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國(guó)上市公司融資選擇的原因分析

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)僅僅只有十年的歷史，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司?？梢?jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

2．公司治理結(jié)構(gòu)

在我國(guó)證券市場(chǎng)上．國(guó)家股一股獨(dú)大．控制了股權(quán)的絕大部分，并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面

。由于國(guó)家所有權(quán)主體的暫時(shí)缺位。上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券籌資時(shí)，對(duì)投資項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在這些情況下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金。

3．資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡

廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。而我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)濃，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面。由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢．上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

4．股權(quán)融資易選擇配股籌資方式

簡(jiǎn)單地說(shuō)。由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。其次，配股對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，不僅籌資費(fèi)用低。而且籌資風(fēng)險(xiǎn)也很低。因?yàn)榕涔墒窍颥F(xiàn)有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價(jià)一般低于股票市場(chǎng)價(jià)格。

目前我國(guó)國(guó)有及法人股股東一般采用實(shí)物資產(chǎn)或者實(shí)物加現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)配股，或者放棄配股權(quán)，而中小投資者則以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。在配股后，公司股票價(jià)格會(huì)落到除權(quán)除息價(jià)位上．如果公司業(yè)績(jī)很好，其股票配股后的價(jià)格會(huì)走出填權(quán)行情，并達(dá)到配股前的價(jià)格水平。然而對(duì)一些業(yè)績(jī)平平或較差的上市公司來(lái)說(shuō)．則股價(jià)走不出填權(quán)。中小股東若放棄配股權(quán)，則會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值損失。因而一般會(huì)選擇認(rèn)購(gòu)配股。這是上市公司選擇配股方式融資的直接原因。再者，就現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)目前處于轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)機(jī)制不健全，投資者投票的功能并沒(méi)有發(fā)揮，上市公司并不擔(dān)心采用股票再融資引發(fā)市場(chǎng)股價(jià)的下跌。

四、影響與建議

再于股權(quán)融資的低成本和軟約束，嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“硬約束”。長(zhǎng)此以往，證券市場(chǎng)只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。以股權(quán)融資為主特別是以配股為主的單融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，失去了債權(quán)融資的低成本與杠桿效益，因而還可能影響上市公司對(duì)新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。

對(duì)于選擇合理的融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，本文提出了幾點(diǎn)建議：(1)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高上市公司債券的融資比例。目前債券市場(chǎng)的落后已影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，政府要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性．讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化。(2)嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為。進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管．即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束．提高募集資金的使用效益。(3)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，加速證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。公司的治理結(jié)構(gòu)是對(duì)公司控制權(quán)的合理配置，使公司所有者和經(jīng)營(yíng)者之間形成相互制衡的機(jī)制，以產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效激勵(lì)和約束。(4)讓國(guó)有股逐漸流通，逐漸建立完善的資本市場(chǎng)機(jī)制。國(guó)有股流通最大意義是將市場(chǎng)收購(gòu)兼并的功能發(fā)揮出來(lái)，也就是將市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來(lái)，這樣市場(chǎng)有了淘汰機(jī)制。形成對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的外部約束力。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)：