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內(nèi)容摘要：20世紀(jì)90年代末以來，我國一直推行穩(wěn)健的貨幣政策以擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長。但客觀地說，我國貨幣政策的實際效果不盡理想。針對這一問題，國內(nèi)許多學(xué)者從多方面加以探討。筆者就這一現(xiàn)象從理論到現(xiàn)實展開分析，指出影響貨幣政策效果有效性的三個主要因素，并在借鑒國外貨幣政策方面的成功經(jīng)驗基礎(chǔ)上，提出增強(qiáng)我國貨幣政策有效性的建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策有效性貨幣市場政策工具

隨著中央財政債務(wù)依存度的提高和財政大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施項目投資效應(yīng)的遞減以及“擠出效應(yīng)”的出現(xiàn)，我國財政政策正逐步的退出歷史舞臺，轉(zhuǎn)由貨幣政策單獨承擔(dān)刺激內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)增長的歷史任務(wù)。為此，深入探討我國貨幣政策有效性問題具有極其重大的意義。

貨幣政策有效性理論

如果以凱恩斯的《就業(yè)利息和貨幣通論》作為現(xiàn)代貨幣政策的理論起點，距今已有60多年的歷史，但就凱恩斯本人而言，他比較偏愛財政政策，在《通論》中，凱恩斯指出：“就我自己而言，我現(xiàn)在有些懷疑，僅僅由貨幣政策操縱利率到底有多大成績。國家可以向遠(yuǎn)處看，從社會福利著眼，計算資本邊際效率，故我希望國家多負(fù)起直接投資之責(zé)”。由此看出凱恩斯對財政政策的高度重視。貨幣學(xué)派是以凱恩斯學(xué)派的對立面出現(xiàn)的，其代表人物米爾頓·弗里德曼（Milton.Friedman）認(rèn)為，貨幣政策有三個作用，就其實質(zhì)說是一個穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用。由此可見，貨幣學(xué)派對貨幣政策作用的看法比早期的凱恩斯學(xué)派要積極。

在我國，真正的貨幣政策實踐距今只有20年左右時間。就貨幣政策有效性而言，西安交通大學(xué)的崔建軍教授曾進(jìn)行歸納，認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界主要有三種觀點。第一種觀點對貨幣政策有效性持肯定態(tài)度，以南京大學(xué)的范從來教授和中國人民銀行的戴根有研究員為代表，認(rèn)為即使是通貨緊縮時期，貨幣政策的作用仍然是巨大的。第二種觀點認(rèn)為，對貨幣政策作用估計偏低甚至否定貨幣政策的有效性，其代表人物是中國人民大學(xué)的黃達(dá)教授和中國人民銀行的謝平研究員。黃達(dá)認(rèn)為：“實踐證明，過分估高其（指貨幣政策，筆者注）效能，不是實現(xiàn)不了設(shè)想的目標(biāo)，就是在強(qiáng)力貫徹實施中帶來很大的副作用”。謝平則對貨幣政策有效性持完全否定態(tài)度。他指出：“面對通貨緊縮，貨幣政策能否像抑制通貨膨脹那樣迅速有效呢？答案是否定的”。第三種觀點認(rèn)為，貨幣政策作用具有非對稱性，即治理通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。主要代表人物是對外貿(mào)易大學(xué)的吳軍教授和吉林大學(xué)的劉金全教授。但中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界幾乎都承認(rèn)，貨幣政策有效性的內(nèi)涵特指貨幣政策能否有效影響產(chǎn)出等真實經(jīng)濟(jì)變量。進(jìn)一步的說，貨幣政策有效性的標(biāo)志應(yīng)該是貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)程度。具體而言，貨幣政策一般是“逆風(fēng)向而行事”，因而其有效性要看其反周期作用的大小及熨平周期的程度，即在經(jīng)濟(jì)運行的過熱時期抑制需求，平抑物價的作用大小，而在經(jīng)濟(jì)衰退時期刺激需求，防止通貨緊縮作用的大小。

影響貨幣政策有效性的因素

影響貨幣政策有效性的因素很多，既有經(jīng)濟(jì)金融運行及宏觀操作過程中存在的矛盾，又有金融體系本身存在的不協(xié)調(diào)因素，本文從三個具體的方面來分析。

（一）貨幣政策傳導(dǎo)渠道的制約

貨幣政策有效傳導(dǎo)的一個關(guān)鍵路徑即貨幣市場，對于貨幣政策作用的發(fā)揮起著不可替代的作用。眾所周知，貨幣市場是金融市場的基礎(chǔ)，是貨幣政策傳導(dǎo)的載體，完善和發(fā)達(dá)的貨幣市場不僅可以高速配置短期資金來源，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且可以迅速而廣泛地傳遞貨幣政策信息，將貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個宏觀經(jīng)濟(jì)中去。然而，我國目前貨幣市場的發(fā)達(dá)程度較之國外發(fā)達(dá)的貨幣市場距離很大，而且本身也存在著內(nèi)在體系發(fā)展失衡的缺陷，使貨幣政策的傳導(dǎo)缺乏一個高效傳導(dǎo)場，進(jìn)而影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果。主要表現(xiàn)有：貨幣市場的緩慢發(fā)展使中央銀行的公開市場操作缺乏市場基礎(chǔ)；貨幣市場利率尚未完全市場化，使得利率型的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制無法發(fā)揮作用；貨幣市場與資本市場之間存在嚴(yán)重割裂現(xiàn)象，使得貨幣政策無法在兩個市場之間有效傳導(dǎo)。

（二）國有商業(yè)銀行現(xiàn)有模式的制約

在銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)中，國有商業(yè)銀行對于貨幣政策的反映程度、速度和效果起著至關(guān)重要的作用。但種種跡象表明，國有商業(yè)銀行為防范金融風(fēng)險所出臺的種種措施與國家穩(wěn)健的貨幣政策操作完全背道而馳。同時，農(nóng)民貸款難的問題依然沒有得到根本解決，其結(jié)果是農(nóng)民收入增長緩慢，對開拓龐大而富有潛力的農(nóng)村市場不利。而商業(yè)銀行不良資產(chǎn)存量仍然很大，增量仍在滋生，商業(yè)銀行體系化解不良資產(chǎn)的難度依然很大。

（三）有效貨幣政策工具缺位的制約

在一個不完善的市場經(jīng)濟(jì)體制下，有效貨幣政策工具的缺位是中央銀行在實施貨幣政策中面臨的最大問題。發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家通用的三大貨幣政策工具因我國的市場經(jīng)濟(jì)體制還不完善，發(fā)揮作用有限。隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，外資銀行的進(jìn)入及其在我國金融市場份額的不斷擴(kuò)大，準(zhǔn)備金制度和再貼現(xiàn)的有效性將進(jìn)一步削弱。其主要原因在于，外資銀行可以便利地從國際金融市場和其它金融機(jī)構(gòu)獲得資金，外資銀行的資金來源在國內(nèi)受到制約時，會更多的轉(zhuǎn)向國際市場。國內(nèi)商業(yè)銀行也會出現(xiàn)這種趨勢。因為國內(nèi)商業(yè)銀行資金來源渠道也會隨著金融業(yè)的開放逐步擴(kuò)寬，所以準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)政策的影響范圍和程度趨于縮小。

公開市場操作這一政策工具的運用需要一個完善的市場機(jī)制為載體。但我國國債期限較長、品種不多、數(shù)量較小，使得公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體；而且商業(yè)銀行持有大量國債將其視為低風(fēng)險、高效益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不愿出售，從而市場交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)。美聯(lián)儲貨幣政策的啟示

美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)自1913年建立以來，負(fù)責(zé)控制全社會的貨幣與信貸，它的職能是控制銀行準(zhǔn)備金的數(shù)量，決定全國的貨幣供應(yīng)量，并影響信貸條件和利率。美聯(lián)儲主要利用三大政策工具來實現(xiàn)其職能，并且以公開市場業(yè)務(wù)為貨幣政策最重要的工具。自1991年3月份以來，美國經(jīng)濟(jì)已連續(xù)十年增長，與此相伴的是失業(yè)率降至近25年來最低水平，而消費物價指數(shù)上漲創(chuàng)30年來最低水平。這些成就與美聯(lián)儲貨幣政策的選擇和實施有著緊密聯(lián)系，為美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長創(chuàng)造了一個良好的環(huán)境。

美國為刺激經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展，從1989年開始連續(xù)多次降低聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率，到1993年美元利率降到歷史最低點，聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率都只有3％。經(jīng)濟(jì)在低利率的刺激下走出低谷，并出現(xiàn)較快增長，同時通貨膨脹壓力也隨之增大，為防止經(jīng)濟(jì)運行過熱，從1994年開始美聯(lián)儲又根據(jù)經(jīng)濟(jì)形式在不到一年的時間里7次調(diào)高官方利率，1995年二月聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別達(dá)到6％和5.25％。不久，美國經(jīng)濟(jì)增長下降過快，同時通貨膨脹率也得到了控制，1995年7月美聯(lián)儲下調(diào)利率，使得美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。緊隨其后，美聯(lián)儲主席格林斯潘在公開場合也表示對東南亞金融危機(jī)的擔(dān)憂后，聯(lián)邦銀行于1998年9月和10月連續(xù)兩次下調(diào)利率，并采取了積極的貨幣政策防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

由此可見，10多年來的事實數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲在改善經(jīng)濟(jì)運行狀況，實現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)上做出了突出貢獻(xiàn)。美聯(lián)儲成功運用的政策操作主要是：對利率和貨幣供應(yīng)量的微調(diào)；對經(jīng)濟(jì)形勢的科學(xué)預(yù)測；完善公開市場操作，便于隨時進(jìn)行微調(diào)。其成功的經(jīng)驗無疑對我國貨幣政策發(fā)揮其有效性提供了有益的啟示。

提高我國貨幣政策有效性的建議

增強(qiáng)我國貨幣政策的有效性要充分考慮到我國的國情，不但要考慮到微觀方面，比如培育市場客體—貨幣市場等，還要考慮到宏觀方面，比如提高政府科學(xué)決策等，同時不能忽視操作技術(shù)方面：把握調(diào)控的時機(jī)—“點”（由于政策存在時滯因素，要有一定的超前性）和力度—“度”（為避免經(jīng)濟(jì)的過大波動，要注重微調(diào)）。具體建議如下：

（一）規(guī)范和發(fā)展貨幣市場

中央銀行和商業(yè)銀行在貨幣市場上正常運作以維持秩序穩(wěn)定的最基本條件就是要有一個穩(wěn)定有序的貨幣市場，并且這個貨幣市場須具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在貨幣市場不健全、不規(guī)范和不穩(wěn)定的情況下，中央銀行的調(diào)控是很難操作的，貨幣政策也很難發(fā)揮效力。這就客觀要求加快貨幣市場的建設(shè)步伐，為中央銀行運用市場機(jī)制，以間接手段進(jìn)行宏觀調(diào)控提供市場基礎(chǔ)，以便發(fā)揮中央銀行貨幣政策的最大的效力。

根據(jù)目前貨幣市場的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，首先，應(yīng)大力發(fā)展貨幣市場參與者，實現(xiàn)市場主體多元化；其次，要提高市場主體信用度，降低經(jīng)營風(fēng)險；再次，加快貨幣市場利率體制改革，實現(xiàn)利率的真正市場化；最后，因為國債市場既有貨幣市場的特征，又具有資本市場的特征，所以要加強(qiáng)國債市場在連通貨幣市場與資本市場中的重要作用，逐步建立一個開放、有序競爭、嚴(yán)格管理的貨幣市場。

（二）放寬中小金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入

國有商業(yè)銀行的改革中，要正確處理金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險防范的矛盾。對有市場需求、有發(fā)展前途的行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品必須大力支持。同樣對盲目發(fā)放貸款、形成風(fēng)險的要追究相應(yīng)的責(zé)任?？傊瑧?yīng)在強(qiáng)化信貸約束機(jī)制的同時，強(qiáng)化激勵機(jī)制。只有這樣，才能真正解決穩(wěn)健的貨幣政策和信貸收縮機(jī)制的矛盾。

放寬中小金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入，在進(jìn)一步促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展方面出臺一些新的措施和鼓勵政策，構(gòu)造貨幣政策運行的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而延長貨幣政策傳導(dǎo)渠道，進(jìn)一步拓實金融運行的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（三）確立有效的貨幣政策工具

選擇科學(xué)有效的貨幣政策工具使得貨幣政策的有效發(fā)揮達(dá)到事半功倍的效果。首先，應(yīng)擴(kuò)大公開市場操作規(guī)模，加快貨幣市場建設(shè)的同時，大力發(fā)展銀行間債券市場和票據(jù)市場，擴(kuò)大市場交易主體，完善公開市場操作，促進(jìn)商業(yè)銀行的資金管理水平，以提高貨幣政策運用的效率。其次，要合理運用中央銀行的再貸款，發(fā)揮再貼現(xiàn)等工具在投放基礎(chǔ)貨幣當(dāng)中的作用。再次，開發(fā)交易工具，進(jìn)一步溝通貨幣市場和資本市場。只有不斷的完善和有效的運用貨幣政策工具，從而實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策有效性的巨大功用。

簡短的結(jié)論

針對近年固定資產(chǎn)投資增長過快，政府的貨幣政策首當(dāng)其沖。央行決定，自2006年8月19日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的5.85%提高到6.12%；其他檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，長期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度。

這些政策的出臺，充分發(fā)揮了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，有利于引導(dǎo)投資和貨幣信貸的合理增長，有利于引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)恰當(dāng)?shù)睾饬匡L(fēng)險，有利于維護(hù)價格總水平基本穩(wěn)定，有利于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展。因此，筆者認(rèn)為我國有必要對貨幣政策有效性的問題進(jìn)行深刻研究，并讓其充分發(fā)揮指導(dǎo)貨幣政策的制定、實施的最大功效，為市場經(jīng)濟(jì)服務(wù)。