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[摘要]上市公司大量資金的供給，除了通過(guò)公司自身積累外，其中很大一部分需要借助金融市場(chǎng)進(jìn)行外部融資，因此探討上市公司外部融資的問(wèn)題是十分必要的。作者就我國(guó)上市公司過(guò)分偏好股權(quán)融資，表現(xiàn)出的與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)外部融資慣例不相吻合的這一特征，進(jìn)行了簡(jiǎn)要論述。

[關(guān)鍵詞]上市公司外部融資股權(quán)融資債券融資

按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，在稅收不為零的情況下，由于債券有避稅作用，企業(yè)通過(guò)債券融資可以降低成本，從而增加企業(yè)的價(jià)值，因此，企業(yè)理性的外部融資順序一般應(yīng)為債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資。而企業(yè)外部融資究竟是以股權(quán)融資還是以債務(wù)融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受?chē)?guó)家融資體制的制約。由于種種原因，我國(guó)上市公司的外部融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論原則存在著明顯的沖突。

一、上市公司外部融資現(xiàn)狀及原因

我國(guó)證券市場(chǎng)明顯存在著“股市強(qiáng)、債市弱；國(guó)債強(qiáng)、企業(yè)債弱”的特征，這與國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)規(guī)模的特征是正好相反的。

1.上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀及原因:

上市公司股權(quán)融資偏好的具體表現(xiàn)為:一是擬上市公司的目的就是謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；二是上市后，在再融資方式的選擇上，往往會(huì)不顧一切地選擇配股或增發(fā)新股等融資方式，以至形成所謂的“配股熱”或“增發(fā)熱”；三是上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市場(chǎng)相比都顯得微不足道。究其原因，主要有以下幾個(gè)方面。

(1)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不太合理。由于歷史遺留問(wèn)題的原因，造成我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不太合理，存在明顯的“人為分割”的特征。一些上市公司在大比例配股或增發(fā)后，很快又推出大比例的現(xiàn)金分紅方案，這樣大股東一方面迅速收回了投資，另一方面又在市場(chǎng)上籌集到了更多的資本。企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股權(quán)融資所能帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)的和潛在的經(jīng)濟(jì)利益，利益的巨大反差是上市公司熱衷于配股和增發(fā)的直接原因，其背后的深層原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

(2)股利分配政策存在隨意性。我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏強(qiáng)有力的股權(quán)約束環(huán)境，導(dǎo)致股利分配政策制定的隨意性，不分配的上市公司眾多，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多，在股利分配上長(zhǎng)期存在重股票股利、輕現(xiàn)金股利的情況，股權(quán)融資成本成為管理者可控制的成本。

(3)股權(quán)資本使用風(fēng)險(xiǎn)較小。股權(quán)融資的非償還性使其具有較小的使用風(fēng)險(xiǎn)。一方面,股權(quán)資本的分紅派息是軟約束,上市公司沒(méi)有分紅派息的固定壓力；另一方面，國(guó)有股“一股獨(dú)大”和國(guó)有控股股東的“缺位”嚴(yán)重削弱了股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致管理者過(guò)度追求資本的控制權(quán),其結(jié)果是明顯偏好股權(quán)融資。

(4)監(jiān)管機(jī)制不健全，導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提供虛假信息騙取融資。由于一部分企業(yè)存在資產(chǎn)收益率低下，資產(chǎn)質(zhì)量不高，信用缺失，通過(guò)正常的渠道舉債困難，而且由于需要償還，風(fēng)險(xiǎn)較大。于是，就利用證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制不健全的空擋，提供虛假信息，甚至將融資行為作為二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作的砝碼，在一二級(jí)證券市場(chǎng)興風(fēng)作浪，而且由于沒(méi)有償還風(fēng)險(xiǎn)和資金使用約束機(jī)制無(wú)效，因此使這種欺詐行為風(fēng)險(xiǎn)小，違法成本低。

(5)市盈率高，價(jià)值高估，造成股權(quán)融資可以實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)。作為新興市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)存在企業(yè)價(jià)值高估，脫離國(guó)民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展的基本情況，造成高市盈率，使企業(yè)股權(quán)融資如高價(jià)配股、高價(jià)增發(fā)，能夠輕易的為市場(chǎng)所接受，使得股權(quán)融資成為企業(yè)樂(lè)此不疲的提款機(jī)。

2.上市公司債券融資的現(xiàn)狀及原因

企業(yè)以不同方式融資時(shí)，其單位成本是不同的，一般而言，采用股權(quán)融資的單位成本比債務(wù)融資的要高，但上市公司為什么還普遍偏好股權(quán)融資，而不重視債券的發(fā)展，并最終導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)比例失調(diào)呢?主要存在如下原因。

(1)政府行為過(guò)度。在過(guò)去的十幾年中，政府對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展的政策重點(diǎn)主要集中在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)上。對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)，政府則更多地采取了管制和限制的態(tài)度。

(2)市場(chǎng)理解有誤。在西方國(guó)家，企業(yè)如果宣布進(jìn)行債權(quán)融資，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者對(duì)于企業(yè)未來(lái)的收益或項(xiàng)目的市場(chǎng)前景有著較高的期望和充分的信心，市場(chǎng)上潛在的投資者因此會(huì)將其視為企業(yè)成長(zhǎng)的積極信號(hào)。反之，如果企業(yè)宣布進(jìn)行股權(quán)融資，則表明了企業(yè)本身對(duì)于未來(lái)收益的信心不足，容易成為不被市場(chǎng)看好的消極信號(hào)。所以，國(guó)外優(yōu)秀的上市公司對(duì)于融資方式的選擇、尤其是對(duì)于股權(quán)融資方式的選擇是相當(dāng)慎重，一般不會(huì)輕易增資擴(kuò)股。這正好與我國(guó)上市公司動(dòng)輒就進(jìn)行增發(fā)和配股的行為形成了鮮明對(duì)比。

(3)企業(yè)債券市場(chǎng)不成熟。首先,我國(guó)企業(yè)的信用體系和評(píng)價(jià)體系還存在著信用評(píng)級(jí)公司參差不齊,經(jīng)營(yíng)不規(guī)范,缺乏統(tǒng)一的管理;指標(biāo)評(píng)價(jià)體系也多受主觀人為的影響,評(píng)級(jí)信譽(yù)及可信度很難令人信服的問(wèn)題。其次,企業(yè)債券的基本要素——利率,在我國(guó)仍處于政府管制之下,這在很大程度上限制了企業(yè)利率的彈性。另外,我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行目前仍實(shí)行審批制,企業(yè)債券的嚴(yán)格審批制度導(dǎo)致程序復(fù)雜,以及發(fā)行條件較高,限制了企業(yè)債券融資的發(fā)展程度。

二、上市公司外部融資方式偏好應(yīng)適當(dāng)調(diào)整

上世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)上市以后，在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展方面確實(shí)功不可沒(méi)，但過(guò)分的股權(quán)融資偏好卻使資金使用效率低下，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，因此，我們要在一定程度上抑制上市公司股權(quán)融資偏好，發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券。

1.調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低非流通股比重

調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低非流通股比重，真正實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，從而促使上市公司股權(quán)融資行為理性化。解決國(guó)有股流通和退出的措施主要有：一是盡快完善國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的規(guī)則。二是對(duì)擬退出的國(guó)有股，其轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)采取市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制。三是對(duì)不退出的國(guó)有股，可以將其變?yōu)閮?yōu)先股。四是對(duì)國(guó)有股的受讓人要認(rèn)真考察。另外，國(guó)有股權(quán)是上市公司股權(quán)的一部分，轉(zhuǎn)讓時(shí)要考慮中小股東的利益。

2.提高配股或增發(fā)的門(mén)檻

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)配股和增發(fā)門(mén)檻過(guò)低，長(zhǎng)此以往，使上市公司養(yǎng)成了融資依賴(lài)的惰性和慣性思維，我們不妨適當(dāng)提高配股或增發(fā)的門(mén)檻。

(1)募集資金項(xiàng)目的收益率應(yīng)作為再融資的重要核準(zhǔn)條件。上市公司項(xiàng)目資金投入后的運(yùn)作效果缺乏有力的監(jiān)督機(jī)制，一些上市公司為圈錢(qián)而圈錢(qián)，資金使用效率非常低下。因此，募集資金使用效率應(yīng)成為上市公司能否再融資的條件之一。另外，相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，要求上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)配股、增發(fā)所募集的資金，必須按照原有用途使用，隨意變更使用用途的，應(yīng)該對(duì)其再次利用證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資進(jìn)行限制。

(2)上市公司現(xiàn)金分紅的數(shù)額和比例，也應(yīng)成為融資資格的重要約束條件。劣質(zhì)公司可以通過(guò)虛增利潤(rùn)來(lái)達(dá)到融資要求，因?yàn)樗梢圆环旨t，不容易露餡。因此，應(yīng)該對(duì)于長(zhǎng)期不分紅或者分紅比例偏低的公司，應(yīng)該限制其通過(guò)配股和增發(fā)的融資規(guī)模。

3.大力發(fā)展債券市場(chǎng)，支持債權(quán)融資

一般來(lái)說(shuō),資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)基本組成部分,即債市和股市,只有股市而沒(méi)有債市,資本市場(chǎng)是不完整的。為了推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展,我們需要完善債券市場(chǎng)發(fā)展的各類(lèi)相關(guān)制度,大力推進(jìn)債券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè);大力發(fā)展資信評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu),為市場(chǎng)發(fā)展提供誠(chéng)信基礎(chǔ);完善債券市場(chǎng)的登記、交易和清算體系;致力于增加債券品種,鼓勵(lì)債券創(chuàng)新,滿足不同類(lèi)型的投資需求;擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模并拓廣債券發(fā)行主體，努力使各類(lèi)合格企業(yè)平等地獲得發(fā)債機(jī)會(huì);積極發(fā)展債券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者,完善投資者結(jié)構(gòu)。

4.增加可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：一是融資成本較低。可轉(zhuǎn)換債券的票面利率一般比普通公司債券低；二是有利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。可轉(zhuǎn)換債券一般具有較長(zhǎng)的期限，能保證公司長(zhǎng)期資本的需要；三是公司擁有較大的用資自主權(quán)；四是較大的靈活性?？赊D(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換前是企業(yè)負(fù)債，轉(zhuǎn)換后是企業(yè)股本，因此它是非常理想的公司資本結(jié)構(gòu)的“調(diào)整器”。

5.加強(qiáng)監(jiān)管，杜絕欺騙性融資

對(duì)于上市公司配股增發(fā)，在融資時(shí)，一定要提供準(zhǔn)確的企業(yè)資產(chǎn)信息、對(duì)作假企業(yè)一定要防患于未然；在融資后，一定要嚴(yán)格監(jiān)管，必須按照募集資金的使用用途使用資金。門(mén)檻提高了，企業(yè)真正做到了從資金需求及融資成本角度而不是從圈錢(qián)角度去看待股權(quán)融資，那么，企業(yè)融資觀念就會(huì)回到正確的軌道上來(lái)。

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