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摘要：基于2003-2005年ST股票和相應(yīng)的非ST配對股票的樣本數(shù)據(jù)，本文選擇包括衡量盈利能力、償債能力和營運能力的共10個財務(wù)指標進行實證分析并建立相應(yīng)的財務(wù)預(yù)警模型。實證結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率解釋變量幾乎涵蓋其他變量的所有信息，以凈資產(chǎn)收益率為解釋變量的模型具有最好的判別效果。

關(guān)鍵詞：凈資產(chǎn)收益率；logistic回歸；財務(wù)預(yù)警模型

一、樣本選擇與處理

本文的樣本為2003年、2004年、2005年在上海交易所流通交易的ST股票，剔除B股類上市公司，最后樣本個數(shù)2003年共32支，2004年共21支，2005年共15支。非ST配對股票的選擇標準是在相同報表期內(nèi)同行業(yè)(證監(jiān)會行業(yè))，當(dāng)年合并報表總資產(chǎn)相差5%的股票，其中2003年有5支ST找不到配對股票，2004年有7支ST找不到配對股票，2005年有4支ST找不到配對股票。此時共有樣本52支ST股票，52只非ST配對股。但由于樣本股票的相關(guān)數(shù)據(jù)的殘缺不全和計算問題，最后樣本數(shù)據(jù)共84支股票。另外由于ST的執(zhí)行期均在4月—6月之間，因此文章選擇的財務(wù)指標及其他數(shù)據(jù)均是ST年度前一年的中報數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。通過財務(wù)指標數(shù)據(jù)的實證分析建立預(yù)警模型，考察其對違約的判別能力。

二、模型構(gòu)建及實證結(jié)

（一）財務(wù)指標選擇及逐步回歸分析

財務(wù)指標的選擇屬于一個經(jīng)驗問題，本文的指標選擇主要參考相關(guān)文獻的成果。盈利能力指標包括凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)、資產(chǎn)凈利率和主營業(yè)務(wù)利潤率；償債能力指標包括流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)；營運能力指標包括存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

本文先對2003、2004、2005年的財務(wù)指標進行分布檢驗，結(jié)果表明10個財務(wù)指標均不服從正態(tài)分布，參考相關(guān)文獻的研究成果，本文采用Logit模型建模。為了選擇出較好的財務(wù)指標，先單獨采用每個財務(wù)指標對兩元值因變量(ST取1，非ST取0)進行l(wèi)ogistic回歸，根據(jù)回歸結(jié)果和指標之間的相關(guān)系數(shù)來判斷指標是否進入預(yù)警模型，即假如兩個指標都通過回歸檢驗，但相關(guān)性很大，則選擇解釋力較大的指標。而沒有通過檢驗的指標將被排除。設(shè)置信水平等于95%，違約門檻值設(shè)為0.5，違約概率在0和1之間變動，值越大則違約風(fēng)險越大。指標的回歸結(jié)果表明凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率七個變量通過檢驗。

另外根據(jù)Logit函數(shù)可知，自變量的負號系數(shù)表示它與企業(yè)的信用風(fēng)險負相關(guān)。根據(jù)逐步回歸結(jié)果，在通過檢驗的指標中，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率、已獲利息倍數(shù)、資產(chǎn)負債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均與企業(yè)的信用風(fēng)險狀況負相關(guān)，而資產(chǎn)負債率則與信用風(fēng)險正相關(guān)，符合經(jīng)濟學(xué)意義及ST公司的基本面表現(xiàn)。

（二）相關(guān)性分析

通過以上回歸分析可知，衡量盈利能力的三個指標、衡量償債能力的資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)和衡量營運能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均通過了顯著性檢驗。但是考慮到指標間，至少是同類型指標間可能存在著共線性關(guān)系，本文采用Eviews統(tǒng)計軟件進行處理，Eviews診斷多重共線性主要有兩種方法，一種是相關(guān)系數(shù)法，另一種是VIF法。文章采用第一種方法，即在建模之前通過自變量的相關(guān)系數(shù)來進行指標的選擇。通過檢驗的七個指標的相關(guān)系數(shù)如下：

凈資產(chǎn)收益率(ROE)資產(chǎn)凈利率(ROA)主營業(yè)務(wù)利潤率資產(chǎn)負債率已獲利息倍數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

凈資產(chǎn)收益率1.0000000.8350890.185546-0.3535020.1107550.0747960.044510

資產(chǎn)凈利率0.8350891.0000000.435387-0.4157570.2617580.1998380.247821

主營業(yè)務(wù)利潤率0.1855460.4353871.000000-0.2196230.2925610.184940-0.002491

資產(chǎn)負債率-0.353502-0.415757-0.2196231.0000000.162246-0.2182270.087086

已獲利息倍數(shù)0.1107550.2617580.2925610.1622461.0000000.1450900.236823

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.0747960.1998380.184940-0.2182270.1450901.0000000.382466

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0445100.2478210.0024910.0870860.2368230.3824661.000000

由相關(guān)系數(shù)表可知，ROE跟其他類型指標的相關(guān)性很小，ROA與其他類型指標相關(guān)性較大，主營業(yè)務(wù)利潤率與ROE的關(guān)系比與ROA的關(guān)系小且兩者間存在很大的相關(guān)性，因此在盈利能力指標中ROE和主營業(yè)務(wù)利潤率將成為待選指標。而資產(chǎn)負債率與已獲利息倍數(shù)無論其相關(guān)性，還是和其他類型指標的相關(guān)性都很小，兩個都將成為模型解釋變量；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系與資產(chǎn)負債率和已獲利息倍數(shù)的關(guān)系類似，兩者也將成為解釋變量。

（三）財務(wù)危機預(yù)警建模

假設(shè)回歸模型為：

y=c+f(x)+ε

c表示常數(shù)項，x表示解釋變量，本文主要為上述選擇的財務(wù)指標，ε表示隨機誤差項，y為無法觀察的變量，但可以觀察到其替代變量y*,y*=假定危機公司的y*=1，正常公司的y*=0。根據(jù)Logistic分布函數(shù)可得

In［pi/(1-pi)］=c+f(x)+ε,其中pi=P(yi*=1)，表示違約概率。

由上面的指標選擇結(jié)果，考慮包含6個財務(wù)指標的預(yù)警模型，這六個指標分別是凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。