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內容摘要：文章分析了管理層收購的特點與作用，闡述了管理層收購在國際與國內的應用實效，分析了我國實施管理層收購存在的主要問題，認為在我國的國企重組中，管理層收購應更進一步受到重視。

關鍵詞：管理層收購(MBO)杠桿效應企業(yè)重組國企改革

管理層收購的性質

在當前，管理層收購，(ManagementBuy-out)簡稱“MBO”在國際國內都十分引人注目，原因是管理層收購被認為在實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略性重組和搞活企業(yè)、提高企業(yè)運營效率方面大有可為。

所謂MBO，也稱經理層收購或經理層融資收購，是指目標公司的管理者或經理層(經營班子)利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司，并獲取預期收益的一種收購行為。MBO是杠桿收購(LBO)的一種，即MBO和LBO都是依靠貸款來收購企業(yè)。但兩者仍有一些區(qū)別，主要在于：MBO是“管理人員”收購企業(yè)，LBO是“外部投資家”收購企業(yè)。兩者都是運用杠桿作用使企業(yè)收購易于進行。杠桿作用的原始資金貸款都是被收購企業(yè)的資產或現(xiàn)金流作抵押籌資的。可以說，MBO是對現(xiàn)代企業(yè)制度(所有權與經營權相分離的委托關系)的逆反行為，其所追求的是一種所有權和經營權的相對集中。

MBO適應了當前企業(yè)發(fā)展的一般趨勢。在全球化的過程中，注重提高“企業(yè)價值”已成為企業(yè)經營的關鍵所在。所謂提高企業(yè)價值是指站在顧客的立場上，重新審視本企業(yè)自身的價值，從而提高企業(yè)在市場的價值，而改組就是把企業(yè)業(yè)務分成主營業(yè)務和非主營業(yè)務。擁有許多企業(yè)集團的企業(yè)，為最大限度地提高“企業(yè)價值”而要求有效地運用其經營資源，通過將經營資源集中于主營業(yè)務、重點業(yè)務;剝離非主營業(yè)務，非重點業(yè)務，使企業(yè)經營現(xiàn)金化，然后向重點業(yè)務進行再投資，并將其搞活。為了同時達到提高企業(yè)價值和進行改組這兩個目的，必須進行某種經營改革。

MBO成為企業(yè)重組的一種較受青睞的改革方式，還因為它是一種實施以“人”為本的、積極的重組方法。MBO以企業(yè)內部的現(xiàn)職負責人或內部員工作為收購的主角，可使現(xiàn)在的經營者和員工在感情上接受收購這一事實，有時甚至感覺不到已經被收購。作為新公司的經營者的管理人員在精通業(yè)務的前提下把正在運作的業(yè)務購買下來，轉換成本低，業(yè)務風險較小。過去集團企業(yè)的經營是以資本關系為基軸進行的，實行管理層收購就可能向與資本無關、以人和人的信賴關系為主體的聯(lián)盟型經營過渡。

歸納起來，實施管理層收購的目的有：集團公司實現(xiàn)對子公司或者分支機構的啟動;避免惡意收購;管理者創(chuàng)業(yè)的嘗試;公營部門的私有化。

管理層收購與一般的企業(yè)兼并收購的區(qū)別

MBO與企業(yè)兼并收購和的買方主角有所不同。區(qū)別在于，企業(yè)兼并收購的買主是“企業(yè)外部的”第三者;MBO的買主是“自家的”經營者。二者在實際經營方式或經營姿態(tài)全然不同。

買賣主體不同

企業(yè)兼并收購的主體都是“外部的”別的企業(yè)。企業(yè)兼并收購的買方，“外部人”是主體，從賣方來看，和買方一樣，企業(yè)兼并收購的賣方是“外部人”。企業(yè)管理層收購買方是企業(yè)的內部自家人，賣方同樣是該企業(yè)自家的經營主，或是該企業(yè)的股東。

由于企業(yè)收購是“自家人”的商業(yè)交易，是對公司和業(yè)務熟悉的知情人，與外部人相比，收購的風險較小得多。而且收購者因為當了股東，取得了經營權，對收購之后的業(yè)務關心程度和介入方法，以及經營熱情，都與企業(yè)兼并收購后的重組大不相同。實施企業(yè)收購，不會象企業(yè)兼并收購那樣，使在崗人員產生消極失落感，使“業(yè)務的連續(xù)性”得到發(fā)展，新的管理人員對企業(yè)經營的關心程度提高，能以向前看的姿態(tài)行事。

經營態(tài)度不同

企業(yè)兼并收購是兼并公司收購被兼并公司的業(yè)務，強化或完善主營業(yè)務，努力提高企業(yè)價值的行為。而管理層收購是“當股東，取得經營權”的行為，是以股東身份積極參與被收購企業(yè)的經營，努力提高企業(yè)價值的行為，管理層收購使業(yè)務的延續(xù)得到保證，結果是降低了由于業(yè)務重組引起的喪失大量雇傭機會的可能性?？杀３肿鳛闃I(yè)務經營者的主體性，也可保持人才雇傭的延緩性。

資金籌措方式不同

企業(yè)兼并收購實際上所需要的資金成本并不多，不需要籌集收購的追加資金，而且進行收購時可以使用手里的流動資金，不足部分可較為容易從金融交易中獲得融資。收購時所需要資金，通過收購后的兼并又回到手里。管理層收購，要設立以收購為目的的公司。管理層收購的貸款依據(jù)不同于一般的收購，需要運用以被收購公司的現(xiàn)金流或資產作抵押的“貸款”，若沒有資金提供者的合作難以完成。它可能將使被收購企業(yè)的財務情況惡化，這與企業(yè)兼并收購有較大差別。

交易完成后的經營環(huán)境有別

兼并收購是在不同文化的企業(yè)間進行收購，收購后企業(yè)文化的融合是一個重大課題。若把重點放在被收購企業(yè)的軟件價值上，人才將流失。實行管理層收購時，經營者是在被收購相同的企業(yè)文化里成長起來的，較少會出現(xiàn)企業(yè)文化摩擦。

談判和毀約可能性不等

企業(yè)兼并收購和管理層收購最初階段都要進行預備性談判。這一階段協(xié)議的情況對其后的進展影響很大。

企業(yè)兼并收購在達成協(xié)議、進入實際作業(yè)階段后，常常會出現(xiàn)各種問題。尤其是文化不同的企業(yè)合并到一起，將會出現(xiàn)人事、組織方面的協(xié)調、信息體制的統(tǒng)一等復雜問題。這些問題有時會使企業(yè)兼并收購協(xié)議最后變成一紙空文。而管理層收購一般在事前協(xié)議時可決定一切。其后的主要問題，大多是收購價格和轉讓資產內容的調整，其中收購價值將是最大的難題。

管理層收購的國際實踐

在國際上，各國已把MBO當作一種重要的經營方法之一，并結合金融手段加以應用，在進行企業(yè)收購時得以普及而固定下來。

在美國，企業(yè)兼并收購熱潮興起于20世紀70年代，超大型合并和外部投資者收購企業(yè)非常盛行，這一時期開始實施適合既存業(yè)務的、戰(zhàn)略性的兼并收購，通過出售不適宜的主營業(yè)務，使之變成現(xiàn)金。同時一種依靠貸款收購企業(yè)稱為“杠桿效應”的金融方法，也運用于企業(yè)收購。目前美國的兼并收購趨勢是以競爭優(yōu)勢為目的的戰(zhàn)略型企業(yè)兼并收購，目的旨在把經營資源集中于本公司的強項，重視戰(zhàn)略定位的兼并收購，或以企業(yè)重組為目的的業(yè)務分割型的兼并收購，其顯著的特點是，以高價股為背景、以股份交換為主體的兼并盛行。外部投資者收購較為普遍。

在英國，MBO一開始被運用于英國國營企業(yè)民營化上。20世紀80年代初的英國，撒切爾政府通過引進競爭原理進行改革，作為改革的一環(huán)，積極實施國營企業(yè)民營化，以民營化為契機，在英國積極實施企業(yè)收購，最初大多數(shù)民營企業(yè)以股票上市來實施民營化。除股票上市外，同時也充分運用了美國收購企業(yè)的方法，開始采取把企業(yè)、業(yè)務部門賣給現(xiàn)職管理負責人。在放寬公司法限制，以被收購企業(yè)的資產作抵押進行融資的做法得到認可，企業(yè)賣給管理負責人的做法得以積極推進。作為英國企業(yè)重組的方法，MBO在英國確立了牢固的地位，得到獨立發(fā)展。據(jù)資料統(tǒng)計，在英國1979年實施MBO的案例只有18起，而到1997年已增加到430件。

MBO在兩德合并后也得到實施，1990年德國政府也面監(jiān)著解決諸如國有資產出售和國企職工安置等重要問題。德國政府頒布了《托管法》，確定了私有化的目標：通過將國有資產私有化，盡快提高企業(yè)的競爭力;通過建立托管局專門負責私有化工作。托管局根據(jù)國有企業(yè)所處的行業(yè)的競爭性，采取不同的私有化方案。如對壟斷性產業(yè)國有資產的處理，采取了向國內外投資者開放，實行大規(guī)模的結構性重組方式;對競爭性產業(yè)，托管局開展私有化工作的基本思路是：盡可能采取一切措施將其出售。MBO在兩德合并后國有資產處置中起到了重要的作用。

管理層收購在日本引起重視，與日本的經濟與社會特征分不開。在經濟全球化的過程中，許多企業(yè)已意識到以往企業(yè)集團式的經營模式的弊端，并重新審視戰(zhàn)后50年建立起來的各種經營規(guī)則和集團經營方法，著手進行大刀闊斧的改革?？紤]到以英國為中心在歐洲得到普及的管理層收購，比美國式的企業(yè)兼并收購更適宜于日本的文化傳統(tǒng)和經濟背景，加上日本企業(yè)一慣具有向歐洲學習經營管理方法的傳統(tǒng)，因此管理層收購在日本也逐步得到發(fā)展。

可見，管理層收購被認為是運用綜合制度重組企業(yè)的有效措施，可使企業(yè)復蘇并帶來巨大機遇，在國際上已被當作企業(yè)重組和產業(yè)振興的重要方式得到廣泛應用和普及。管理層收購對我國國企改革的作用

雖然目前大型國企的MBO已被明令禁止，但MBO這一方式對我國的企業(yè)改革具有積極意義：

在公司再造過程中，管理層收購可作為公司控制權重新整合的工具以及實現(xiàn)經理人職能轉變的路徑。有專家指出我國擁有廉價的企業(yè)家和昂貴的企業(yè)制度。公司組織內控制權配置結構不合理，導致管理低效、資產質量不良，核心競爭能力不強，企業(yè)發(fā)展舉步維艱，因此必須對企業(yè)組織結構重新進行設計，建立與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、發(fā)展結構和資源狀況相適應的控制權結構。此外，我國上市公司業(yè)績不佳的原因除了監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)外，企業(yè)家的激勵動力不足是其深層原因。對部分公司進行經理融資收購或整體實施MBO，變成非上市公司，或部分資產實施MBO，將一些與公司核心無關的經營性資產出讓給經理層，不失為一種較為可行的改組方案。因此管理層收購在我國有其相當?shù)氖袌龌A和廣闊的市場前景。

有助于解決部分企業(yè)的所有者缺位，產權不清的問題。我國目前一些公司雖然已經有較為龐大的資本和資產，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如實際為私人出資卻利用了“紅頂”企業(yè)名義，靠政府出面從銀行貸款起家的企業(yè)等等，這種情況在轉軌經濟體中尤其嚴重，因此不得不借助MBO厘清公司產權占有的邊界。

通過MBO，可將國有企業(yè)分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)，多種經營且業(yè)務龐雜的公眾集團出售其邊緣業(yè)務，繼續(xù)保留其核心業(yè)務。

我國管理層收購中存在的問題

融資問題

由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資來彌補。因此融資是MBO成功的關鍵。但我國目前國內大部分企業(yè)家收入偏低，另加上現(xiàn)行法律和政策的限制，銀行和非銀行金融機構不能對MBO進行直接的融資支持，因此只能以其他方式來解決。因此我國要大規(guī)模實施MBO的改組方式，必須在金融體制方式作相應改革，提供較為寬松的融資環(huán)境。

收購的對象

應以成功率高的企業(yè)或部門為對象。與風險投資項目不同的是，風險型項目謀求的是發(fā)展性，而不是穩(wěn)定性和安全性，也不要求具有穩(wěn)固的經營基礎設施。需要的僅僅是創(chuàng)業(yè)者的精神，因而對風險型項目的投資，始終以高風險和高收益為前提。MBO是以成功為前提的投資行為，作為收購對象的企業(yè)或業(yè)務部門，其基本條件是：已經具備經營基礎設施，具有穩(wěn)定性和安全性的事業(yè)，或者是有改善經營的余地。實施MBO要以最大限度運用杠桿作用為根本，需要有能用作抵押的物品(資產、債權)或是現(xiàn)金流。所謂運用杠桿作用，換言之就是確保還貸能力，使向管理層收購提供資金的人，可以得到低風險、高收益。

穩(wěn)定的現(xiàn)金流可創(chuàng)出高資產價值的業(yè)務項目。采用MBO需有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入或者是能創(chuàng)出高資產價值的企業(yè)或業(yè)務項目。前者用來還債，后者在轉讓項目時易于回收資金。在投資者看來，適合MBO比較安全的企業(yè)或業(yè)務部門有：有穩(wěn)定需求的企業(yè)(業(yè)務)。確保將來有穩(wěn)定的市場份額，擁有壟斷性商品的企業(yè)或業(yè)務。能創(chuàng)出穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)(業(yè)務)?？赡芨纳平洜I效率的企業(yè)(業(yè)務)。通過收購后改變被收購企業(yè)的經營戰(zhàn)略和對經營資源進行調整，可望大幅度提高經營效率。擁有高價值資產的企業(yè)(業(yè)務)。被收購企業(yè)擁有用于抵押的高價值資產，對其加以改造可使企業(yè)價值提高，可以以更高金額轉賣的企業(yè)或業(yè)務。擁有高貸款能力的企業(yè)(業(yè)務)。被收購企業(yè)(業(yè)務)的負債率相對低，憑被收購企業(yè)(業(yè)務)的信用可借到高額貸款的企業(yè)或業(yè)務。

從國外的實踐來看，MBO多發(fā)生在成熟行業(yè)或人力資本因素突出的行業(yè)(例如高科技企業(yè))。企業(yè)是否能夠產生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是MBO成功與否的關鍵。而現(xiàn)金流量理論認為，與新興產業(yè)急需擴張相比，成熟行業(yè)(或成熟企業(yè))產生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負債能力，從而有助于MBO中的債務融資。此外，穩(wěn)定的現(xiàn)金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現(xiàn)形式，因而在現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟行業(yè)，管理人員有更大的激勵收購和控制企業(yè)，避免其人力投資準租金的損失。而在人力資本發(fā)揮關鍵性角色的行業(yè)，經理層較之所有者階層的優(yōu)勢使得MBO更容易施行。

相關法律問題

MBO與現(xiàn)行相關政策法規(guī)有沖突的地方。我國的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：涉及國家授權機構持有的股份的轉讓，或者須經行政審批方可進行的股份轉讓，協(xié)議收購相關當事人應當在獲得有關部門批準后，方可履行收購協(xié)議。由此可見，對于國家控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國有股減持問題，政策障礙就明顯多于民營企業(yè)，如果不能針對MBO制定相應的股權轉讓法規(guī)，必須會影響它在國有上市公司中的應用。

相關的法律風險，即：民事法律風險、行政法律風險、刑事法律風險。民事法律風險。指因MBO行為引起的相關民事法律當事人之間因股權、產權、財產所有權、債權等民事權利而發(fā)生的糾紛，以及因這類糾紛而造成的民事賠償責任，或因這類糾紛而導致的管理者收購行為的失敗，以及管理者在收購中所支付代價和費用的損失。行政性法律風險。管理層收購過程中即企業(yè)的設立、變更、終止、清算必須按照工商行政法規(guī)規(guī)定的要求進行，工商行政部門要依法對其進行監(jiān)督，如有違規(guī)要受相應的處罰、吊銷營業(yè)執(zhí)照。為防止國有資產的流失和保證國有資產的保值增值，必須按照國有資產管理行政法規(guī)辦事。

操作與管理的問題

上市公司的MBO，有利于改善上市公司的股權結構，其實質體現(xiàn)了相對控股的上市公司法人治理結構的形成。在改變上市公司長期以來國有股一股獨大的模式，有別于一些家族控股企業(yè)，提高上市公司質量、形象方面都有重要意義。但有些操作中的一些問題也會直接影響到MBO效果。

企業(yè)評估與收購定價的難題。在實行管理層收購時，一定要進行企業(yè)評估。在評估企業(yè)的“未來性”、“成長性”、“穩(wěn)定性和“安全性”原則中，管理層收購對收購目標企業(yè)的評估以“穩(wěn)定性”為重點。因為管理層收購中有利用貸款這一收購特點。收購方法以還債的“穩(wěn)定性”為原則，通常要用事業(yè)創(chuàng)收的現(xiàn)金流和出售其他資產所得來還債。在收購定價方面，現(xiàn)有案例中，大部分收購價格低于公司股票的每股凈資產。一些企業(yè)認為轉讓價格低于每股凈資產是考慮到內部職工對公司的歷史貢獻因素而作出的決定，也不違反現(xiàn)有規(guī)定。但轉讓價格過低會導致集體與國有資產流失。因此管理層收購的關鍵點在于定價，合理定價才能找到均衡點以使交易順利實現(xiàn)。

一般認為上市公司的MBO應以公司股票的每股凈資產作為最低限;對非上市公司的MBO，若收購價格和事業(yè)收益創(chuàng)出現(xiàn)金流即還債資金無法保持平衡，投資風險將增大，在交易談判時，為避免收購價格過高，應以事前預計的現(xiàn)金流為基準，擬定收購價格的上限，若超過此上限，則應中止談判。

防止經理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為。有些公司高管人員通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權至其持股的公司。經理人員操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再以調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的帳務壓力。

重視MBO后的上市公司的獨立性。經理層收購完成后，如果監(jiān)管沒有跟上，有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎的一股獨大，存在轉移公司利益的可能性。新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成了新的問題。

自黨的十五屆四中全會提出國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般競爭性領域后，十六大又明確提出要堅持公有制為主體，毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發(fā)展;充分發(fā)揮個體、私營等非公有制經濟在促進經濟增長、擴大就業(yè)和活躍市場等方面的重要作用;放寬國內民間資本的市場準入領域。國有企業(yè)民營化不但有了時代需求，而且有了政策環(huán)境。事實也顯示，我國現(xiàn)有的MBO案例中，國有或控股的企業(yè)占到2/3以上，可以說，實施MBO的過程也是國有經濟退出一般競爭性領域，進行戰(zhàn)略性調整的過程?？梢灶A見，MBO在國有股退出和國有企業(yè)治理結構改善中將發(fā)揮應有功能，我國的管理層收購也必將會有一個較大的發(fā)展。