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摘要：企業(yè)短期融資券的出現(xiàn)已經(jīng)預示出企業(yè)債的興起指日可待。企業(yè)債市場與融資類集合資金信托產(chǎn)品市場既有替代性也有互補性。當企業(yè)債大規(guī)模興起時，融資類集合資金信托產(chǎn)品中與其相交叉的領(lǐng)域必然面臨調(diào)整，與此同時，企業(yè)債也為信托公司開發(fā)新的企業(yè)信托融資產(chǎn)品提供了契機。

關(guān)鍵詞：融資類集合資金信托產(chǎn)品企業(yè)債短期融資券附擔保企業(yè)債信托

在國家金融體系日益完善以及銀行風險居高不下的背景下，作為企業(yè)直接融資工具的企業(yè)債券必將重新興起。與我國金融市場發(fā)展迅速的其他金融工具相比，企業(yè)債作為有效的金融工具一直沒有得到良好的發(fā)展。國內(nèi)金融市場的進一步完善及持續(xù)高儲蓄率的背景下，要改變企業(yè)外部融資過度依賴銀行貸款這種單一的融資結(jié)構(gòu)，放松企業(yè)債市場以減輕企業(yè)間接融資所造成的銀行系統(tǒng)風險迫在眉睫。本文主要從產(chǎn)品的替代性和互補性角度，分析了企業(yè)債券對目前的融資類集合資金信托產(chǎn)品及其設計的影響。

企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品的替代性

企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品一樣都具有融資功能。企業(yè)債是企業(yè)直接融資工具，而融資類集合資金信托產(chǎn)品利用從委托方募集的資金同樣可以投放于企業(yè)或項目。在某種程度上講，企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品具有一定的替代性。由于企業(yè)債在其發(fā)展中出現(xiàn)過一定問題，國家加強了企業(yè)債發(fā)行的審批與管制。目前國內(nèi)企業(yè)主要融資方式還是通過銀行、股票市場和融資類集合資金信托產(chǎn)品融資。雖然融資類集合資金信托產(chǎn)品在這些融資方式中占的比例并不大，但企業(yè)債的發(fā)展必然會對這種替代金融產(chǎn)品造成沖擊。

短期融資券的出現(xiàn)已經(jīng)昭顯國家放松企業(yè)債市場的趨勢。雖然國家發(fā)改委認為短期融資券并不屬企業(yè)債范圍（企業(yè)債主要是指期限超過一年的長期債券），但由于其融資成本較低，而國家對信托、REITs等融資渠道要求比較嚴格，已經(jīng)有一些經(jīng)營效益較好、具有較好償付能力的企業(yè)為尋求短期流動資金轉(zhuǎn)向企業(yè)債。這種情況也將隨著企業(yè)債市場的進一步放開而日趨明顯。企業(yè)債主要是融資目的，其與融資類集合資金信托產(chǎn)品的競爭主要體現(xiàn)在融資市場上。產(chǎn)品銷售價格與數(shù)量直接決定于供給與需求。企業(yè)債的市場供給取決于企業(yè)對債券融資的需要，其結(jié)果直接來自于融資成本的比較。包括直接成本（比如股息、紅利、利息和發(fā)行費用等）與隱性成本（比如破產(chǎn)成本、控制權(quán)轉(zhuǎn)移成本與委托成本等）。企業(yè)債的市場需求，除投資方的資金規(guī)模外，主要體現(xiàn)在企業(yè)債券投資的風險與收益的權(quán)衡與比較。目前，企業(yè)債市場特別是供給市場并不是完全市場化的，制度法規(guī)限制很嚴格。所以其對融資類集合信托產(chǎn)品的替代性是十分有限的。

從目前集合資金信托產(chǎn)品的供給來看，其限制并不如企業(yè)債那么多。而且，同其他金融工具相比，信托具有自身不可比擬的優(yōu)勢，特別是在混業(yè)經(jīng)營上，通過信托產(chǎn)品募集的資金可以直接用的資本市場、證券市場或產(chǎn)業(yè)市場。但目前我國的信托產(chǎn)品同美、日等發(fā)達國家相比尚有一段差距，具體體現(xiàn)在信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡上。對信托產(chǎn)品融資與投資功能的不同側(cè)重是我國信托產(chǎn)品與西方信托產(chǎn)品的主要差異，即一個注重融資，一個注重理財。我國信托公司主要是產(chǎn)品開發(fā)型業(yè)務，而中介顧問型業(yè)務較少。特別是投資銀行業(yè)務較少。同時，融資類集合資金信托產(chǎn)品的銷售卻受到嚴格限制。由于信托融資受到314號文件、《資金信托管理辦法》以及《信托投資公司管理辦法》等多重政策限制，特別是受到每期不得超過200份合同的限制，一般單個集合資金信托計劃的融資額度不超過億元，此外，銀監(jiān)會在今年年初又一次加大了對信托行業(yè)的監(jiān)管力度，導致目前以融資類集合資金信托產(chǎn)品為主業(yè)的信托公司直接面對企業(yè)債的沖擊更加陷入困境。

企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品的互補性

這里所說的互補，并不是從供給角度講，而是從功能角度講，具體指產(chǎn)品開發(fā)與資金運用上的互補。同作為投融資工具，企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品各有其具有優(yōu)勢的領(lǐng)域。在金融市場上，信托產(chǎn)品的一個重要作用就是聚集社會資金，形成一定規(guī)模的資金集合，使儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資。特別是融資類集合信托產(chǎn)品，為企業(yè)融資提供了新的方式。目前信托資金來源主要集中于社會中小投資人，這與以機構(gòu)投資為主的企業(yè)債在目標客戶上存在一定的差異。從而在銷售對象上形成互補。

融資類集合信托產(chǎn)品與企業(yè)債各有一定的優(yōu)勢范圍。如短期融資券的缺點主要就是融資風險大、融資彈性小和對企業(yè)的要求高。這就需要企業(yè)具有相當高的信用等級。從稅率角度看，企業(yè)債也有一定的弱勢。目前個人投資企業(yè)債券，持有到期后取得的利息收入，需繳納20%的個人所得稅。而且，根據(jù)《公司法》規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，才可以發(fā)行企業(yè)債。但企業(yè)債的興起也為信托公司提供了新的業(yè)務空間以及新的產(chǎn)品設計方向。目前，企業(yè)債和企業(yè)年金是信托業(yè)應關(guān)注的兩大業(yè)務增長點。

企業(yè)債與集合類信托產(chǎn)品還需要解決兩個重要問題，一個是利率市場化問題，另一個是信托產(chǎn)品的流動性問題，在這兩個問題解決之前，由于風險與收益不能得到合理的體現(xiàn)。可能會出現(xiàn)企業(yè)債或信托產(chǎn)品一頭冷一頭熱的情況。但總的來說，互補性依然存在。

企業(yè)債對融資類集合資金信托產(chǎn)品的影響

企業(yè)債對信托公司產(chǎn)生沖擊的一個重要原因是信托公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為簡單。在《信托法》出臺的大背景之下，經(jīng)過整頓與重組的信托公司主營業(yè)務轉(zhuǎn)型為以所謂集合資金信托計劃為主體的信托業(yè)務模式。融資類集合資金信托產(chǎn)品的銷售面臨的是兩個市場：一是以信托方為主體的財產(chǎn)委托方；一個是以項目方為主體的財產(chǎn)運用方。作為投融資的中介，信托公司的產(chǎn)品開發(fā)與銷售受到委托方和運用方影響。這兩個市場的機會都為融資類集合資金信托產(chǎn)品的出現(xiàn)提供可能。目前的情況是，多數(shù)信托公司在進行融資類集合資金信托產(chǎn)品開發(fā)時還是以項目為中心，首先考慮的是項目特性和風險控制，所以，如果運用方資金總需求相對穩(wěn)定，那么企業(yè)債注定要從信托產(chǎn)品口中分一杯羹。雖然企業(yè)債注定要成為企業(yè)直接融資的主要方式，但從當前的市場與制度環(huán)境看，企業(yè)債的市場發(fā)行門檻還比較高。首先，對發(fā)行企業(yè)債的企業(yè)要求較高，審批程序比較復雜且額度有限。其資金運用與使用方式也受到限制。其次，對發(fā)行企業(yè)其發(fā)行方式還未實現(xiàn)市場化。由于企業(yè)債利率未能實現(xiàn)市場化定價，抑制了企業(yè)債風險定價機制的形成。由于企業(yè)債未能與市場利率波動掛鉤，導致了廣受追捧或是無人問津兩極現(xiàn)象的出現(xiàn)。再次，我國的信用評級制度以及信息披露制度還不完善，一是權(quán)威性不夠，二是評級機構(gòu)與發(fā)行人和承銷商具有共同利益，導致信用評級權(quán)威性不夠，影響投資人的理性選擇。另外，企業(yè)債市場依賴合理的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，發(fā)行企業(yè)要具備相當?shù)氖袌龈偁幠芰σ约百Y信條件。由于一系列約束條件的存在，短期看企業(yè)債由于規(guī)模有限尚無力對融資類集合資金信托產(chǎn)品造成較大沖擊。

從長期看，企業(yè)債市場必然逐步全面放開，企業(yè)債融資較集合類信托產(chǎn)品的優(yōu)勢也會逐步顯現(xiàn)出來。由于信托公司主

要從社會委托人手中募集資金，其融資成本較高。從最基本的融資成本角度考慮，企業(yè)債較融資類集合資金信托產(chǎn)品更具成本優(yōu)勢。資料顯示，銀行現(xiàn)行1年期短期流動資金貸款的基準利率為5.58%，而同期限短期融資券的收益率基本穩(wěn)定在2.92%～2.94%之間。而信托貸款的利息水平通常比銀行貸款略高。所以，隨著高信用度企業(yè)債的大量出現(xiàn)必然擠壓現(xiàn)有融資類信托產(chǎn)品的生存空間。信托公司要生存可以發(fā)展和企業(yè)債合作的信托產(chǎn)品形式以及逐步從籌資主導型向代客理財過度，增加財產(chǎn)權(quán)信托，股權(quán)信托、保險信托等新的信托品種。

對于信托公司來講，雖然委托方及運用方式對融資類集合資金信托產(chǎn)品都具決定性影響，但二者中仍要以委托方為先，這是開發(fā)融資類集合資金信托產(chǎn)品的靈魂。信用，或者說對委托人的信用，是信托公司的生存之本。所以在產(chǎn)品開發(fā)過程中，必須從信托人的利益出發(fā)，而不是從資金需求的企業(yè)利益出發(fā)。與發(fā)行企業(yè)相比，信托公司的重點在于其信用的長期性，如果集合類資金信托產(chǎn)品設計還是維持目前這種從運用方角度出發(fā)的產(chǎn)品設計概念，與企業(yè)直接發(fā)行相比并無本質(zhì)上的優(yōu)勢，所以受到影響在所難免。信用具累積效應，而這恰恰是企業(yè)單獨發(fā)行債券所難積累的。

企業(yè)債與融資類集合資金信托產(chǎn)品的協(xié)同

以發(fā)行企業(yè)債作為直接融資方式不僅是金融體制改革的方向，也是企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財務杠桿作用的現(xiàn)實要求。但由于部分企業(yè)債券不能按期兌付，影響了企業(yè)債券的信用度，阻礙了企業(yè)債券籌資功能的發(fā)揮，這也就為新的信托產(chǎn)品出現(xiàn)提供了契機。

由于企業(yè)與投資人存在著信息不對稱，即使有信用評級制度的情況下，通過發(fā)行無擔保企業(yè)債融資也不是一件容易的事。況且目前我國信用評級制度不健全，信息披露制度尚不能得到很好執(zhí)行的情況下，投資人很可能對企業(yè)債保持謹慎態(tài)度。所以企業(yè)債的順利發(fā)行必須依賴一定的擔保。而企業(yè)債券發(fā)行對債權(quán)人缺乏直接的物的擔保、擔保權(quán)的行使法律關(guān)系過于復雜是影響債券信用的關(guān)鍵。

銀行已經(jīng)注定要逐漸淡化企業(yè)債擔保人的角色，如果利用民法上的擔保制度，一對一為大量債權(quán)人提供擔保在操作上并不可行。所以，通過附擔保傳遞出企業(yè)償付能力信號十分困難。那些具有好的發(fā)展前景但目前并不輝煌的企業(yè)無疑很難傳遞出有投資價值的信號。此時，利用信托產(chǎn)品無疑是一個明智的做法，通過附擔保企業(yè)債信托，企業(yè)可以借助于信托公司所積累的良好信譽吸引更多的投資者。附擔保公司債信托業(yè)務是一種財產(chǎn)權(quán)信托業(yè)務，是公司債券債權(quán)人將作為債券發(fā)行抵（質(zhì)）押物的實物資產(chǎn)上的擔保權(quán)信托給信托公司，信托公司為受益人即全體債券債權(quán)人的利益，管理和行使擔保權(quán)的一種外部財產(chǎn)管理行為。

信托公司本身對信托資產(chǎn)運用的收益具有擔保色彩。特別是對那些規(guī)模大，產(chǎn)品種類多，收益較好的信托公司來講更是如此。信托公司通過其經(jīng)營活動可以天然傳遞出融資類集合資金信托產(chǎn)品的優(yōu)良信號，這是那些單獨發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)不具備的。所以，如果融資類集合資金信托產(chǎn)品設計的好，即使企業(yè)債的發(fā)行一定程度上得到解禁，融資類集合資金信托產(chǎn)品也相對具有一定優(yōu)勢。

除與企業(yè)債結(jié)合開發(fā)新的信托產(chǎn)品外，信托公司也可以通過對有集合信托產(chǎn)品創(chuàng)新來鞏固并開拓市場。通過構(gòu)建風險收益特征不同集合信托產(chǎn)品線來滿足不同風險收益偏好者的多樣化需求。這種多樣化特征具備企業(yè)債所不具備的融資優(yōu)勢。從而吸引更多投資者。還有助于實現(xiàn)向以客戶（委托人）為中心開發(fā)信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，這也是信托公司培養(yǎng)、探索形成自身可持續(xù)盈利模式和核心競爭力的核心。

綜上所述，企業(yè)債的出現(xiàn)雖然會對信托業(yè)目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)造成沖擊，但長期的講，企業(yè)債可以通過多種方式與信托業(yè)結(jié)合。融資類集合資金信托產(chǎn)品市場未來的發(fā)展在于信托公司自身的信用積累以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

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