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編者按：本論文主要從還原率實(shí)質(zhì)；還原率求取的常用方法等進(jìn)行講述，包括了市場提取法、累加法、投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率、收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對(duì)安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法、選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性等，具體資料請(qǐng)見：

內(nèi)容摘要：收益還原法是收益性房地產(chǎn)估價(jià)的最常用、最重要的方法，但由于還原利率的確定較為困難，很難確定其是否準(zhǔn)確、是否科學(xué)，導(dǎo)致應(yīng)用受到一定限制。筆者通過分析現(xiàn)行較通行的還原利率確定方法，得到以復(fù)合調(diào)整法確定還原率的優(yōu)化方法。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)估價(jià)還原率復(fù)合調(diào)整法

房地產(chǎn)估價(jià)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，要想使評(píng)估活動(dòng)高效、準(zhǔn)確、公正，必須注重活動(dòng)過程的嚴(yán)謹(jǐn)性與科學(xué)性。房地產(chǎn)估價(jià)收益法，是目前國際上流行的資產(chǎn)評(píng)估方法之一，該法是利用資金時(shí)間價(jià)值原理,將房地產(chǎn)未來收益折現(xiàn)求其現(xiàn)在市值的一種評(píng)估方法。但在實(shí)際操作中，收益法有一定的難度，集中難點(diǎn)是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率的準(zhǔn)確與否，將極大地影響到采用該方法所得出評(píng)估結(jié)論的真實(shí)性和客觀性。因此在運(yùn)用收益還原法評(píng)估房地產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，還原率確定的準(zhǔn)確與否對(duì)估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性具有重要影響。

還原率實(shí)質(zhì)

由于房地產(chǎn)具有位置固定性、不可再生性、個(gè)別性、永續(xù)性等特性，且具有投資和消費(fèi)的雙重屬性，使得使用者在占有某房地產(chǎn)時(shí)，房地產(chǎn)不僅能為其提供現(xiàn)時(shí)的純收益，而且還能期待在未來年間源源不斷的繼續(xù)取得。因此可以把購買房地產(chǎn)作為一種投資，房地產(chǎn)價(jià)格作為購買若干年房地產(chǎn)收益而投入的資本，房地產(chǎn)價(jià)格高低取決于可以獲取的預(yù)期收益高低，由此產(chǎn)生了房地產(chǎn)估價(jià)收益法。收益還原法的基本公式為：

收益價(jià)格=年純收益/還原率(年純收益相等，且為無限年期的情形)

還原率是一種資本投資收益率，或被稱為獲利率、報(bào)酬率、利潤率、盈利率和利率等，是用以將房地產(chǎn)純收益還原成為房地產(chǎn)價(jià)格的比率。還原利率的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為以下幾方面：

還原率會(huì)隨著所投資房地產(chǎn)的地段、用途的不同而不同，隨時(shí)間的變化而發(fā)生變化。

還原利率其值必須為正值。如果還原利率小于零，則表示該宗房地產(chǎn)投資收益虧損，不能取得年純收益，那么收益還原法的應(yīng)用將喪失其基礎(chǔ)，計(jì)算是無意義的。

還原利率其最小值必須高于銀行同期定期儲(chǔ)蓄利率或國債利率，否則投資收益將不高于將資金存入銀行或購買國債，因此不合算。

還原率與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。若預(yù)期未來會(huì)產(chǎn)生高通貨膨脹率，或該收益性房地產(chǎn)未來的年收入存在較大風(fēng)險(xiǎn)，且更具有投機(jī)性時(shí)，則資本化率就較高，房價(jià)就低。反之亦然，即房地產(chǎn)未來收入更具有確定性，或沒有明顯的通貨膨脹率，則資本化率就較低，房價(jià)就高。

在采用收益還原法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性，取決于估價(jià)師對(duì)純收益和還原率的確定，尤其是還原率，它的微小變化都將產(chǎn)生很大的影響。選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)倪€原率對(duì)估價(jià)人員來說更為重要。確定合理的還原率是準(zhǔn)確計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵問題。

還原率求取的常用方法

對(duì)確定還原利率有許多觀點(diǎn)，例如：市場提取、平均銀行利息率、借貸利率、資本投資在有息證券上的利息率、安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率、資本增值率（機(jī)會(huì)成本率）、抵押與自由資金組合法得到的利率地方的一般利率、租售比率，等等。以上觀點(diǎn)各有其特點(diǎn)，其利率的求取各有所側(cè)重。從理論上看，房地產(chǎn)估價(jià)人員根據(jù)不同的估價(jià)項(xiàng)目合理選擇，即可以得到滿意的結(jié)果，但在實(shí)際運(yùn)用中它是建立在估價(jià)人員對(duì)市場的充分了解基礎(chǔ)之上，因此真正做到這一點(diǎn)并不容易。

在還原率的確定過程中，影響因素頗多，主要有自有資本所占比率、外來資本利息、因折舊或功能下降等產(chǎn)生的貶值和收益降低、因通貨膨脹帶來的房地產(chǎn)增值和收益增加、還貸后自有資金的增加。另外，風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償、免稅政策以及房地產(chǎn)類型、位置、年代、租約、結(jié)構(gòu)等也影響還原率，因此房地產(chǎn)還原率的影響因素是很復(fù)雜且難以確定的，不能簡單的用銀行利率代替，這就更加要求估價(jià)人員充分運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)和智慧確定一個(gè)與房地產(chǎn)市場價(jià)格最接近的還原率。

本文將對(duì)實(shí)踐中常用的幾種還原率的求取方法及其比較進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

（一）市場提取法

此法適用于房地產(chǎn)市場發(fā)育成熟且交易比較活躍、市場租金和交易價(jià)格比較容易收集的情況下，該法直觀容易理解和被人接受，準(zhǔn)確度比較高，一般計(jì)算分為有限年期還原率和無限年限還原率。有限年期還原率計(jì)算較為復(fù)雜，可用逐漸趨近迭代法求取。值得注意的是，運(yùn)用市場租金（收益）／價(jià)格比法求取還原利率時(shí)，所選取的市場實(shí)例必須是要與待估房地產(chǎn)相類似的實(shí)例，即要求是同一供需圈近期發(fā)生的，在用途、結(jié)構(gòu)、功能、權(quán)益等方面是相同或相似的實(shí)例。另外，為了避免偶然性所帶來的誤差，需要抽取多宗類似的房地產(chǎn)，并求其純收益與價(jià)格之比的算術(shù)平均值或加權(quán)平均值作為待估房地產(chǎn)的還原率。

這種方法的缺陷是要求市場資料豐富，可比實(shí)例眾多，并且還需要估價(jià)人員對(duì)某些特殊交易情況等做出修正后才能應(yīng)用，計(jì)算比較繁瑣。而且每個(gè)可比實(shí)例的建筑條件、經(jīng)營時(shí)期都可能不同。此外，市場上出售的房地產(chǎn)的未來收益年限不可能完全一致，而還原利率又和未來收益年限相關(guān)。假如估價(jià)對(duì)象和可比實(shí)例的未來收益年限不相同，則所得到的還原利率實(shí)用性不大。而且對(duì)于該法，我國許多估價(jià)師都認(rèn)為，既然有市場可比實(shí)例，倒不如用市場比較法，毋需用收益法。

（二）累加法

累加法又稱安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，是評(píng)估實(shí)務(wù)中采用較多的一種方法。其理論基礎(chǔ)是投資者為了投資，須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償；其出發(fā)點(diǎn)是選擇一種近于無風(fēng)險(xiǎn)的投資的收益率，稱為安全利率。如國外認(rèn)為美國國債的利率是接近無風(fēng)險(xiǎn)的，我國則經(jīng)常使用一年定期銀行的存款利率為安全利率。在安全利率之上加各種劣于產(chǎn)生安全利率的調(diào)整額，一般加總的因素有額外投資風(fēng)險(xiǎn)、缺乏流動(dòng)性、管理負(fù)擔(dān)三項(xiàng)，求得投資者要求的回報(bào)率再減去預(yù)期的收益增長率，便可得出房地產(chǎn)的還原率。

安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法的不足之處是：其一，安全利率的選擇缺乏一定的準(zhǔn)則；其二，在我國存、貸款的利率經(jīng)常發(fā)生變化，這給房地產(chǎn)的價(jià)格帶來一定的影響；其三，影響投資因素的加數(shù)大小的確定帶有一定的主觀成分，并且房地產(chǎn)市場的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平大小通常是很難確定的，加上不同地區(qū)、不同類型、同一個(gè)房地產(chǎn)的不同權(quán)益，實(shí)際得到的風(fēng)險(xiǎn)利率是有所不同的，因而結(jié)果也就存在著差別。

（三）投資收益率排序插入法

投資收益率排序插入法即找出相關(guān)投資類型及其收益率，按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行比較、判斷，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷風(fēng)險(xiǎn)性的高低將各種利率排序分析后獲取收益率。如銀行一年期存款利率為2.52%，一年期國債的利率為2.72%，企業(yè)債券收益為5%，一年期貸款利率為5.85%，投資股票的收益率為12%，考慮投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大于銀行一年期貸款而低于投資股票，其收益率應(yīng)高于一年期貸款利率而低于投資股票的收益率，故可以確定還原率在5.85%－12%之間。

該法從宏觀層面來把握房地產(chǎn)與其他投資資產(chǎn)（銀行存款、貸款、政府債券、保險(xiǎn)、企業(yè)債券、股票及有關(guān)領(lǐng)域的投資收益率）的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，其前提須確定其他投資資產(chǎn)的收益率，筆者將其歸結(jié)到各種投資資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)問題。在競爭有序的投資市場環(huán)境下，投資收益率排序插入法是種可取的方法，但當(dāng)房地產(chǎn)投機(jī)因素增加，出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的時(shí)候應(yīng)該謹(jǐn)慎地把握還原利率在各類投資收益率中的排序。另外，如上所述，5.85%－12%之間數(shù)據(jù)的范圍還是比較寬的，對(duì)估價(jià)結(jié)果的影響很大，所以此法對(duì)估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)依賴性較大，對(duì)于估價(jià)人員的素質(zhì)要求較高，并且對(duì)其最終取值也難以作出科學(xué)的解釋。

（四）收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法

收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法是在參照投資收益率排序插入法的基礎(chǔ)上，對(duì)安全利率加調(diào)整值法加以改進(jìn)的方法，即把安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法中要求取的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值改變?yōu)榇_定房地產(chǎn)投資與安全投資年回收額的多出倍數(shù)。因房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)高于國債，在投資收益率排序上，房地產(chǎn)投資收益率應(yīng)高于同期國債年利率。其的具體思路是：假設(shè)以房地產(chǎn)投資方式購買收益性房地產(chǎn)的總價(jià)額為V，尚可使用年限為n，資本化率為r，年純收益為a。同時(shí)以安全投資方式（購買國債）投資金額為P，期限也為n，年利率為i，連本帶息年回收額為A，則有：

V=a/r×[1-1/(1+r)n]

P=A×(1+i)n-1/i×(1+i)n

由于房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益均要比國債投資大，如果兩種投資額相等，收益期相同，那么房地產(chǎn)投資的年回報(bào)額（純收益）要比國債投資的本息回收額要大。假定房地產(chǎn)投資的年回收額比國債投資的本息回收額高出的倍數(shù)為b，則有：

a=(1+b)×A

因V=P，故有：

(1+i)n-1/i×(1+i)n=(1+b)/r×[1-1/(1+r)n]

該公式就是收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)法確定資本化率的基本公式，式中的b稱為收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)。利用此公式，只要事先知道i、n，就可根據(jù)收益風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)，確定資本化率r。此法的關(guān)鍵是要確定一個(gè)合理的倍數(shù)，而倍數(shù)的確定則取決于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。

（五）復(fù)合投資收益率法

此方法是將購買不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權(quán)平均數(shù)作為還原率，按以下公式計(jì)算：

R＝M•RM＋（1－M）RE

式中：R—還原率（％）；M—貸款價(jià)值比率（％），抵押貸款額占不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的比率；RM—抵押貸款還原率（％），第一年還本息額與抵押貸款額的比率；RE—自有資本要求的正常收益率。

其使用的前提是需要確定房地產(chǎn)融資的抵押貸款利率、自有資金投資收益率以及它們所占總價(jià)值的比例。要使投資收益最大化，抵押貸款占總價(jià)值的比例有一個(gè)合理值，我國一般在60%～70%之間。這個(gè)值不是越高越好，太高會(huì)帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦各個(gè)參數(shù)都能合理確定，便得到一個(gè)客觀合理的資本化率。但正如難以確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償一樣，自有資金投資（產(chǎn)權(quán)投資）收益率是較難確定的。另外，按此公式若假想貸款價(jià)值比例為0，則還原利率將等于自有資本的要求收益率，而這顯然不符合實(shí)際。

（六）行業(yè)基準(zhǔn)收益率加物價(jià)指數(shù)調(diào)整法

以這種方法確定房地產(chǎn)的資本化率前提是把房地產(chǎn)作為一種投資來看待。假設(shè)以P價(jià)格（資金凈流出量）投資一房地產(chǎn)，每年可得純收益（年資金凈流入量）為a，并假設(shè)每年a不變，可收益年限為n則：

FNPV=a/（1+R）[1-1/(1+R)n]-P

式中，F(xiàn)NPV為財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值，R為折現(xiàn)率。

令FNPV=0，則：

R=FIRR（財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率）

當(dāng)FIRR>RC(行業(yè)基準(zhǔn)收益率)時(shí)，F(xiàn)NPV>0，投資房地產(chǎn)可獲得超額利潤；當(dāng)FIRRC時(shí)，F(xiàn)NPV<0，投資房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)虧本；當(dāng)FIRR=RC時(shí)，F(xiàn)NPV=0，這是市場競爭最可能的結(jié)果，這時(shí)房地產(chǎn)的價(jià)格P=a/（1+RC）[1-1/(1+RC)n]，由此可看出RC即是房地產(chǎn)的資本化率，然后再對(duì)RC作物價(jià)指數(shù)的調(diào)整，得出經(jīng)過物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的資本化率R=(1+RC)/(1+f)-1（f：物價(jià)指數(shù)變動(dòng)率）。

此方法簡單易行，且有一定的理論依據(jù)，比較準(zhǔn)確，目前被較多地采用。但該法的缺點(diǎn)是僅求出房地產(chǎn)的一般還原利率，將這種一般的還原利率調(diào)整為待估房地產(chǎn)的具體還原利率還需要借助其他的方法。

還原率求取方法的優(yōu)化

以上六種還原利率的確定方法均是目前較為通行的方法，但有些自身存在一些不合理的缺陷，有些不能完全充分地反映還原利率的實(shí)質(zhì)，有些則過分依賴于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)。筆者總結(jié)還原率在實(shí)踐的確定過程，依據(jù)對(duì)于還原利率實(shí)質(zhì)的分析，將幾種對(duì)還原利率有較大影響的因素綜合起來，彼此進(jìn)行必要的復(fù)合與修正得出所需要的還原率。具體如下：

（一）第一步，確定基準(zhǔn)還原率

選取一年期國債利率作為還原利率的基準(zhǔn)，以明確還原利率的收益性；選取行業(yè)的平均利潤率作為還原利率的一個(gè)修正值,體現(xiàn)房地產(chǎn)的投資屬性；把國債利率和行業(yè)平均利潤率兩者相加后取其平均值，確定出某一時(shí)點(diǎn)(基準(zhǔn)點(diǎn))的還原利率，并將其作為基準(zhǔn)還原利率確定下來，公式如下：

基準(zhǔn)還原率=（一年期國債利率+行業(yè)平均利潤率）/2

例：一年期國債利率為2.72%，房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率為12.2%，則基準(zhǔn)還原率=（2.72%+12.2%）/2=7.46%

由于這兩項(xiàng)都有官方認(rèn)可或行業(yè)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)成數(shù)據(jù)支持，所以估價(jià)人員一般比較容易確定基準(zhǔn)還原率的值。

（二）第二步，進(jìn)行價(jià)格指數(shù)修正

查詢?cè)摲慨a(chǎn)所在地估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，與基準(zhǔn)點(diǎn)的價(jià)格指數(shù)相比較，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)與基準(zhǔn)點(diǎn)之間的物價(jià)變動(dòng)情況(以百分?jǐn)?shù)表示)，以其值作為價(jià)格調(diào)整系數(shù)，得到估價(jià)時(shí)點(diǎn)的還原利率修正值。

例：基準(zhǔn)點(diǎn)與估價(jià)時(shí)點(diǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)分別為，103.6和126.7，則由第一步結(jié)果可得估價(jià)時(shí)點(diǎn)還原率修正值=7.36%×（116.7/103.6）=8.29%

這項(xiàng)數(shù)據(jù)也不依賴于估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，可根據(jù)權(quán)威的房屋銷售價(jià)格指數(shù)與土地交易價(jià)格指數(shù)的計(jì)算獲得。

（三）第三步，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

估價(jià)人員依據(jù)土地風(fēng)險(xiǎn)較小、房產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，住宅風(fēng)險(xiǎn)較小、商業(yè)用房較大的原則對(duì)于待估對(duì)象房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)作出判斷，從而得出其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，并確定最終的還原利率。

例：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值為0.5%，則最終可推出還原率為8.29%+0.5%=8.79%

我們將該方法命名為“復(fù)合調(diào)整法”。從上述步驟中可以看出，采用復(fù)合調(diào)整法，既考慮到了還原率確定的科學(xué)性，也體現(xiàn)了還原率確定的藝術(shù)性。第一步與第二步的依據(jù)并非出自估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，而是根據(jù)現(xiàn)有的比較權(quán)威的數(shù)據(jù)，操作簡單明了；第三步體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于還原率的影響，并且加入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值之前的還原率實(shí)際上已經(jīng)比較接近最終結(jié)果，這種方法無形中降低了估價(jià)人員在實(shí)際工作中確定還原率的難度系數(shù)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)估價(jià)＝科學(xué)+藝術(shù)。估價(jià)人員必須具備豐富的經(jīng)驗(yàn)，才能做出準(zhǔn)確合理的判斷。無論采用何種方法來確定還原率，都必須結(jié)合估價(jià)經(jīng)驗(yàn)對(duì)還原率進(jìn)行驗(yàn)證，才能更加精準(zhǔn)地進(jìn)行房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估。