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摘要：2006年以來，隨著利率大幅提高和房價開始持續(xù)走低，美國放貸機(jī)構(gòu)向次級客戶發(fā)放的次級住房抵押貸款拖欠率快速上升，次級抵押貸款的風(fēng)險迅速暴露出來。但整體而言，次級抵押貸款問題所形成的基本損失仍在一定限度，問題在于基于次級住房抵押貸款的一系列金融創(chuàng)新可能導(dǎo)致基本損失數(shù)倍的派生損失，并使損失的承受者擴(kuò)展到幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)。由于金融衍生產(chǎn)品的不透明性，市場難以確定特定機(jī)構(gòu)所承受的具體風(fēng)險或損失，機(jī)構(gòu)間資金融通將異常謹(jǐn)慎，整個市場因而可能陷入信用危機(jī)。盡管此次美國次級抵押貸款危機(jī)最終很可能能夠在全球金融市場成功化解，但仍將在2007年以后的兩年內(nèi)不斷給金融市場制造麻煩，對世界經(jīng)濟(jì)造成一定的不利影響。

2007年以來，美國次級抵押貸款問題已經(jīng)對金融市場發(fā)生過兩次沖擊，第二次沖擊范圍波及全球，對全球金融市場造成了重大震蕩。但是，這僅僅是麻煩的開始，隨著次級抵押貸款拖欠率的持續(xù)上升，次級抵押貸款問題將是今后兩年內(nèi)始終困擾全球金融市場的嚴(yán)重問題。

一問題的根源：激進(jìn)的貸款行為

在美國，根據(jù)個人客戶信用評級等標(biāo)準(zhǔn)，按揭貸款市場大致可以分為三個層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場、“ALTA”貸款市場和次級貸款市場。優(yōu)質(zhì)貸款市場面向信用等級高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)、收入穩(wěn)定可靠、債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，其主要選擇傳統(tǒng)的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場主要面向信用分?jǐn)?shù)低于620分、收入證實缺失、負(fù)債較重的客戶?！癆LTA”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，既包括信用分?jǐn)?shù)在620~660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的相當(dāng)一部分人（一般不能提供收入證實）。

一般而言，“ALTA”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優(yōu)質(zhì)客戶要高1~3個百分點。歷史上，“ALTA”貸款和次級貸款占住房抵押貸款市場的份額相當(dāng)小。

但是，2001年以來，美聯(lián)儲持續(xù)降息至近50年來最低利率，低利率環(huán)境刺激的美國房地產(chǎn)景氣從根本上改變了這種狀況。持續(xù)上漲的房價使房地產(chǎn)市場內(nèi)的投機(jī)氣氛被強(qiáng)烈激發(fā)，而風(fēng)險意識則大大減弱。

在房價將持續(xù)上漲的樂觀預(yù)期下，為了追求盈利，美國房貸機(jī)構(gòu)不斷放寬放貸標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)行了一系列貸款品種創(chuàng)新（如無本金貸款、可調(diào)整利率貸款等），用以開始幾年盡量少償付本息為主的優(yōu)惠方法（有的甚至是零首付）吸引不具有持續(xù)穩(wěn)定的第一還款來源的美國人進(jìn)入按揭市場購買房產(chǎn)。

同時，這些創(chuàng)新信貸產(chǎn)品深受“ALTA”貸款市場和次級市場客戶追捧：首先，他們認(rèn)為房地產(chǎn)會永遠(yuǎn)上漲，至少在他們認(rèn)為的“合理”的時間段內(nèi)會如此，只要他們能及時將房子出手，風(fēng)險是“可控”的；其次，想當(dāng)然地認(rèn)為房地產(chǎn)上漲的速度會快于利息負(fù)擔(dān)的增加，非凡適合于短炒——在利率沒有提高前出手。

出于對房地產(chǎn)價格將持續(xù)快速上漲的美好憧憬，供需兩方共同推動了美國“ALTA”貸款市場和次級抵押貸款市場規(guī)模的飛速膨脹。據(jù)統(tǒng)計，2006年，美國房地產(chǎn)按揭貸款總額中，40%以上的貸款屬于“ALTA”和次級貸款產(chǎn)品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年起，“ALTA”和次級貸款這類高風(fēng)險按揭貸款總額超過2萬億美元。

假如低利率持續(xù)存在，或者房地產(chǎn)價格持續(xù)較高增長，次級貸款市場還能持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去。但是，2006年第二季度以來，美國住房市場開始大幅降溫，單戶住宅中間價格連續(xù)四個季度下跌，購房者難以將房屋出售或者通過再抵押獲得融資；美聯(lián)儲截至2006年6月的兩年時間內(nèi)連續(xù)17次提息使利率大幅攀升，隨著接受創(chuàng)新貸款品種的客戶陸續(xù)由固定利率期轉(zhuǎn)入浮動利率期，大幅提升的利率立即使貸款者不堪重負(fù)，無法按期償還貸款。

因此，隨著時間的推移，次級抵押貸款的拖欠率快速上升。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%；“ALTA”的拖欠率在37%左右，但其幅度在過去的14個月里翻了一番。在當(dāng)前的利率水平和房價走勢下，可以預(yù)期，次級貸款和“ALTA”貸款的拖欠率仍將會持續(xù)上升。

對次級貸款自身可能的損失有不同的估算，美聯(lián)儲主席伯南克曾估計在500億~1000億美元；雷曼報告認(rèn)為今后兩年美國抵押貸款壞賬總額將達(dá)到2250億美元，假如房價繼續(xù)下跌，這一數(shù)字將增加到3000億美元；另外有一些市場人士則估計得更為嚴(yán)重，認(rèn)為次級按揭引發(fā)的直接損失可能高達(dá)3000億~5000億美元；IMF最新版《金融穩(wěn)定報告》估計，美國次級貸款規(guī)模13萬億美元，次級貸和ALTA貸款合計23萬億美元，非優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款潛在直接損失1700億美元。

我們認(rèn)為，考慮到抵押物的存在，此次次級按揭貸款危機(jī)所造成的直接損失可能在1500億美元左右，最終損失規(guī)模須視美聯(lián)儲利率政策及其影響下的房地產(chǎn)價格走勢而定。但不管事態(tài)如何發(fā)展，次級貸款問題所造成的原始經(jīng)濟(jì)損失將是有限的。

二沖擊的倍增器：金融創(chuàng)新

在傳統(tǒng)金融模式下，次級貸款問題的不利影響將是有限的：損失的規(guī)模是可控的，也可以接受；損失的承受者——放貸機(jī)構(gòu)是明確的，損失的承受范圍十分清楚，便于政府進(jìn)行救援，不至于對整個金融市場形成沖擊。

但是，此次次級按揭貸款市場運(yùn)作過程中，大量復(fù)雜的金融創(chuàng)新介入進(jìn)來，極大地放大了危機(jī)的影響規(guī)模和范圍：首先，倍增了最終損失承受者的總損失規(guī)模；其次，金融工具的復(fù)雜性使市場參與者難以預(yù)備評估損失；第三，大量金融機(jī)構(gòu)介入進(jìn)來，使得損失的承受邊界不再可控，一旦某些機(jī)構(gòu)忽然出現(xiàn)了預(yù)料不及的損失，將可能形成多米諾骨牌效應(yīng)沖擊整個金融體系。

1金融創(chuàng)新的路徑

在美國次級抵押貸款運(yùn)作鏈條上，發(fā)生了由次級抵押貸款-次級抵押貸款支持債券（MBS）-債務(wù)抵押債券（CDO）-基于CDO的各類信用衍生產(chǎn)品的漸趨復(fù)雜的系列金融創(chuàng)新。

首先，抵押貸款公司將次級住房抵押貸款打包成MBS。由于次級貸款直接形成的MBS難以獲得評級公司的較高評級，其投資者十分有限。因此，抵押貸款公司將MBS出售給商業(yè)銀行或投資銀行。通過此運(yùn)作，抵押貸款公司可以獲得源源不斷的現(xiàn)金流，持續(xù)發(fā)放次級抵押貸款。這就是在新《巴塞爾協(xié)議》

格的資本充足率監(jiān)管要求下次級住房抵押貸款市場能夠快速膨脹的重要原因。

其次，投資銀行根據(jù)償付的優(yōu)先秩序?qū)BS及其他債券組合帶來的現(xiàn)金流進(jìn)行分割，發(fā)行不同級別的債務(wù)抵押憑證（CDO）。其中，風(fēng)險最低的叫“高級CDO”，大約占80%；風(fēng)險中等的叫“中級CDO”，大約占10%；風(fēng)險最高的叫“普通CDO”，大約占10%。當(dāng)次級抵押貸款出現(xiàn)一定比率違約時，正常還款帶來的現(xiàn)金流將先償付高級CDO，剩余部分再償付中級CDO，最后則償付普通CDO。由于歷史的低拖欠率和其余兩級CDO的屏蔽作用等因素，高級CDO得到評級公司AAA的最高評級，被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國投資機(jī)構(gòu)，包括很多退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各種基金，競相購買。中級CDO和普通CDO則基本為對沖基金所購買，其中大部分又作為抵押品被對沖基金用于向商業(yè)銀行融資，進(jìn)行杠桿操作。

國際清算銀行統(tǒng)計顯示，2004、2005、2006年和2007年第一季度，各期CDO發(fā)行規(guī)模分別為1570億、2490億、4890億美元和2500億美元。

第三，華爾街的投資銀行還基于CDO進(jìn)行了名目繁多、復(fù)雜的金融創(chuàng)新。據(jù)統(tǒng)計，2003~2006年，信用衍生類市場規(guī)模膨脹了15倍，已達(dá)50萬億美元的驚人規(guī)模。在這個復(fù)雜、規(guī)模龐大的信用衍生類市場，對沖基金是其中的主力。但令人驚奇的是，被2006年以前低拖欠率所形成的高收益所誘惑，一大批包括養(yǎng)老保險基金在內(nèi)的“保守型基金”竟然也在其中占據(jù)了相當(dāng)大的份額。

2派生損失將成倍擴(kuò)大

在次級貸款問題發(fā)生前，幾乎所有的次級貸款運(yùn)作鏈條上參與者都獲取了利益，根據(jù)風(fēng)險收益相匹配原則，承擔(dān)高風(fēng)險的參與者在風(fēng)險沒有出現(xiàn)時獲取了令人矚目的高收益。

次級貸款的利率要比優(yōu)質(zhì)貸款利率高2~3個百分點，以此來覆蓋次級貸款較高的拖欠率帶來的損失。假如次級貸款的拖欠率和優(yōu)質(zhì)貸款一樣，那么對持續(xù)長期（如30年）的每年高2~3個百分點的利息收益按照一定貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值，這些次級貸款的市場價值可以得到大幅提升，而資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品恰恰可以在市場上立即實現(xiàn)這個價值。在次級貸款運(yùn)作鏈條上，這些收益將由中級CDO、普通CDO和基于其上的創(chuàng)新產(chǎn)品來分享。

2002年以來，美聯(lián)儲營造的超低利率的金融生態(tài)環(huán)境刺激了美國房地產(chǎn)市場景氣持續(xù)高漲，房地產(chǎn)價格5年就翻了一番，次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付，次級貸款拖欠的比率遠(yuǎn)低于原來的估計。以此比預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)低得多的拖欠率為前提，對沖基金等機(jī)構(gòu)利用內(nèi)部數(shù)學(xué)模型對持有的次級抵押貸款衍生產(chǎn)品進(jìn)行價格評估，立即顯示獲得了數(shù)倍的收益。因此，根據(jù)對沖基金等機(jī)構(gòu)自己的“計算”，2005、2006年一大批以次級抵押貸款衍生產(chǎn)品為投資對象的對沖基金收益率驚人，其中相當(dāng)部分收益率高達(dá)100%以上；而據(jù)此計算的總收益水平在千億美元級別。

如此，一大批對沖基金投資者面對令人瞠目結(jié)舌的高收益獲利了結(jié)，更多的投資者則蜂擁而入。但是，房地產(chǎn)景氣背景下極低的次級貸款拖欠率是不真實的，據(jù)此計算的收益就是虛假的，先行者獲得利潤就成為后來者的損失。

IMF2007年最新版《金融穩(wěn)定報告》估計，2007年2月以來，非優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款相關(guān)的ABS（資產(chǎn)證券化）及其中的CDO（債務(wù)抵押債券）市值損失達(dá)2000億美元。

3可能發(fā)生損失的機(jī)構(gòu)范圍極大擴(kuò)展

從次級抵押貸款金融創(chuàng)新的路徑延伸上可以看出，全球幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、投資銀行、退休基金、保險基金、教育基金、政府托管的各種基金和對沖基金等保守型機(jī)構(gòu)和激進(jìn)型機(jī)構(gòu)，都參與進(jìn)來，成為利益的獲得方，也成為損失的承擔(dān)者。

三次級抵押貸款問題影響需長期觀察

1次級抵押貸款問題的發(fā)展前景

9月下旬以來，多家國際金融機(jī)構(gòu)發(fā)出警告，稱其盈利可能受到次貸危機(jī)嚴(yán)重沖擊。如，瑞銀10月1日三季報預(yù)告顯示，受投資美國MBS（次級債）影響產(chǎn)生了40億瑞士法郎（約34.2億美元）的損失，2007年第三季度將出現(xiàn)6億～8億瑞士法郎的稅前虧損，是瑞銀9年來首度出現(xiàn)季度虧損；摩根士坦利三季度財報顯示，由于次級貸款市場惡化造成壞賬攀升，加之其旗下對沖基金出現(xiàn)大幅虧損，當(dāng)季盈利同比下降17%；雷曼三季度財報顯示，固定收益資本市場部經(jīng)歷重大減值，公司收入減少7億美元；美林公司24日三季報公布，由于在次貸相關(guān)領(lǐng)域計提了高達(dá)79億美元的投資損失，公司第三季度凈虧損達(dá)22.4億美元，為6年來首次出現(xiàn)季度虧損。

但是，從已披露的損失看，實際損失還是有限的，并在機(jī)構(gòu)間得到有效分散。我們假設(shè)，次級抵押貸款問題的基本損失為1500億美元，衍生產(chǎn)品造成的派生損失為4500億美元，那么總損失將在6000億美元左右，相對于全球金融市場165萬億美元的總規(guī)模和美國近50萬億美元（IMF）的規(guī)模，假如這些風(fēng)險和損失被有效分擔(dān)，那么這樣的損失規(guī)模是市場完全可以承受的，將不至于引起大的市場動蕩。

問題的關(guān)鍵在于，一些歐洲的銀行和基金竟然出現(xiàn)了出乎市場意料的損失，瀕臨破產(chǎn)，這讓市場不得不充分警醒：究竟是誰持有這些次級貸款壞賬或其衍生產(chǎn)品？可能的損失將有多大？

幾乎所有的市場參與者都有發(fā)生損失的可能，且是巨大損失的可能，這迫使市場對風(fēng)險進(jìn)行廣泛重估，減持股票、債券等資產(chǎn)，提高現(xiàn)金比率，并對機(jī)構(gòu)之間的資金融通保持足夠的謹(jǐn)慎，從而使得機(jī)構(gòu)間資金融通幾乎陷于停頓。這就是此次次級抵押貸款危機(jī)中典型的市場表現(xiàn)。

從根本上說，這是一次信用危機(jī)。在主要央行大規(guī)模持續(xù)向市場注入流動性后，市場波動漸趨平息，但次級抵押貸款問題的影響可能遠(yuǎn)沒有結(jié)束，而只是剛剛開始，最終結(jié)果可能需待兩年的時間方能完全揭曉。

此次次級抵押貸款危機(jī)可能有如下幾種發(fā)展前景。

（1）全球主要金融機(jī)構(gòu)除抵押貸款公司和對沖基金外，介入次級抵押貸款及其衍生品的程度都在合理范圍內(nèi)，損失能夠充分消化。如此，次級抵押貸款問題的基本損失和派生損失將在全球眾多金融機(jī)構(gòu)間有效分散。這是最為理想的結(jié)果。

（2）部分中小機(jī)構(gòu)，包括銀行、養(yǎng)老基金等，出現(xiàn)較大損失，瀕臨倒閉破產(chǎn)，在當(dāng)局的及時救助下，影響范圍得到有效控制。這是最可能的情況。

（3）個別大型機(jī)構(gòu)，如國際知名商業(yè)銀行、頂級投資銀行、保險基金等，出現(xiàn)巨額損失，可能使整個金

融體系發(fā)生連鎖反應(yīng)，從而爆發(fā)金融危機(jī)。目前看來，在各國和地區(qū)央行及政府的密切關(guān)注下，這種前景發(fā)生的可能性極低。

2次級抵押貸款問題對美國和世界經(jīng)濟(jì)的影響

無可置疑，次級抵押貸款危機(jī)將減緩美國經(jīng)濟(jì)增長，并很可能拖累全球經(jīng)濟(jì)增長。

國際貨幣基金組織（IMF）2007年9月24日的最新版本《全球金融穩(wěn)定性報告》稱，美國次級住房抵押貸款市場危機(jī)引發(fā)的全球金融動蕩影響“顯著且深遠(yuǎn)”，并將明顯減緩全球經(jīng)濟(jì)增長速度。該報告對未來全球經(jīng)濟(jì)走勢做了三個不樂觀的預(yù)期：其一，全球市場面臨一個困難時期；其二，信用困難將產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)消極后果；其三，全球市場結(jié)構(gòu)急需調(diào)整和加固。報告指出，盡管一些國家央行采取行動試圖穩(wěn)定市場并阻止危機(jī)擴(kuò)散，但國際金融市場前景仍不容樂觀，市場動蕩會再度發(fā)生，整個市場調(diào)整將需要更長的時間。報告認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)滑坡的風(fēng)險正顯著加速，現(xiàn)階段市場動蕩將會深刻影響全球經(jīng)濟(jì)，而且已經(jīng)開始減緩經(jīng)濟(jì)增長。報告稱，假如國際金融環(huán)境進(jìn)一步惡化，全球金融體制和全球經(jīng)濟(jì)將面臨更嚴(yán)重的沖擊。10月17日，IMF發(fā)表《世界經(jīng)濟(jì)展望》猜測，2008年全球經(jīng)濟(jì)將增長4.8%，比7月份的猜測低0.4個百分點；2008年美國經(jīng)濟(jì)增長率為1.9%，比7月份的猜測調(diào)低達(dá)0.9個百分點。

法國經(jīng)濟(jì)及預(yù)算部10月2日提交給議會的一份報告指出，受美國次貸危機(jī)及其引發(fā)的全球金融市場動蕩影響，美國2008年的經(jīng)濟(jì)增長率將會從2.2％降至1.6％。由于美歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系密切，美國經(jīng)濟(jì)增長率每減少1個百分點，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率就會相應(yīng)減少0.3個百分點。而法國2008年的經(jīng)濟(jì)增長率將減少0.5個百分點，由原先預(yù)計的2％~2.5％降到1.5％~2％。

高盛公司也下調(diào)了對2008年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，主要原因是該公司認(rèn)為美國房地產(chǎn)市場低迷和次貸危機(jī)將拖累經(jīng)濟(jì)增長。高盛預(yù)計：2008年全球經(jīng)濟(jì)增長率為4.2%，低于該公司此前預(yù)計的4.6%；2008年美國經(jīng)濟(jì)增長率為1.8%，遠(yuǎn)低于其此前預(yù)計的2.6%；對2007年美國經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期也從此前的2.1%下調(diào)至2%。高盛同時下調(diào)了對日本和歐元區(qū)2008年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期，預(yù)計日本和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率將分別為2.1%和2%，低于該公司之前預(yù)計的2.5%和2.4%。

3次級抵押貸款問題對中國的影響

（1）次級抵押貸款問題將對我國實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，但影響很可能較為有限。次貸危機(jī)無疑會影響美國及全球經(jīng)濟(jì)增速，中國經(jīng)濟(jì)難以獨善其身，這種影響可能將主要通過影響我國出口來實現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)前景看淡導(dǎo)致的美國需求下降很可能使以美國市場為主要目標(biāo)的中國外貿(mào)企業(yè)訂單不斷縮水，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走軟不斷強(qiáng)化的美國“需求內(nèi)部化”訴求將進(jìn)一步帶來中美兩國貿(mào)易潤滑度持續(xù)下降的風(fēng)險。

（2）美國次級債危機(jī)會對我國銀行產(chǎn)生一定不利影響，但影響有限。由于我國部分銀行在全球金融市場進(jìn)行資產(chǎn)配置，并有一定的次級債投資頭寸，在次級債危機(jī)中經(jīng)受一定的損失是難以避免的。上市公司半年報顯示，2007年6月末，中國銀行美國MBS（次級債）規(guī)模為89.65億美元，AAA級、AA級、A級占比分別為75.38%、21.7%、2.92%；CDO(債務(wù)抵押憑證)規(guī)模為6.82億美元，AAA級、AA級占比分別為81.8%、18.2%。同時，中國銀行對美國MBS（次級債）、CDO(債務(wù)抵押憑證)分別計提了未實現(xiàn)減值預(yù)備人民幣3.88億元、7.58億元，累計計提11.46億元。同期，工商銀行、建設(shè)銀行、中信銀行美國MBS（次級債）投資規(guī)模分別為12.29億美元、10.6億美元和300多萬美元，評級都在AA級以上。根據(jù)6月底到9月不同信用評級的美國MBS（次級債）市場價格下跌幅度和我國商業(yè)銀行持有美國MBS（次級債）結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算，中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行持有的美國MBS（次級債）在此期間因次級債券市場價格下跌形成的市值損失合計約100億元。此損失仍在可控之中。