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內(nèi)容提要：2004年6月以來，關聯(lián)儲有進入加息周期的趨勢，在簡要分析了美國利率、油價和匯率三大波動周期的基礎上，本文介紹了關聯(lián)儲利率政策決策的經(jīng)驗公式，并以拉美債務危機、英鎊危機和東亞金融危機為例，初步探討了美國加息如何通過影響國際資本流動最終觸發(fā)區(qū)域金融動蕩的可能性，最后我們對美國加息與中國熱錢流動、國際收支狀況和貨幣政策調整三方面的影響進行了簡要分析，并建議關注人民幣利率趨升的壓力和匯率適時合理調整的可能性。

2004年6月30日，美聯(lián)儲決定加息，將聯(lián)邦基金利率目標值由1%提高25個基點，至1.25%。這是美聯(lián)儲自2000年5月以來第一次調高利率。在8月10日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從1.25%再度提高到1.5%。這是美聯(lián)儲在兩個月內(nèi)的第二次加息，在目前美國就業(yè)率等指標不樂觀和國際油價走勢莫測的情況下，美聯(lián)儲依然如期加息，顯示出美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟前景的充分信心，因此相信美元利率逐步有序提高的加息周期已經(jīng)開始降臨.

一、聯(lián)儲利率政策決策及其政策周期

在考察美國利率政策波動時，不能不結合考察另兩個對美國經(jīng)濟有顯著影響的波動周期，一個是美國石油價格波動的周期，油價波動周期對美國經(jīng)濟增長和核心通貨膨脹率有直接影響，并進而影響到美聯(lián)儲利率政策的調整；另一個是美元匯率周期的波動，美元對世界主要貨幣匯率的波動對國際資本流動格局有重大影響，并進而影響到了美國國際收支調整和利率調整。在此我們對美國利率周期、油價周期和匯率周期這三大周期做極為簡略的分析。

第一，關于美國利率波動周期。近30年來，美國的加息周期大致可以這樣區(qū)分：1.1978-1987年是美元利率急劇波動的一個周期，其中1978-1984年這個周期的背景是當時全球石油危機，而后的1984—1987年是延續(xù)了石油危機影響的余波周期。2.1988-1992年是美元利率大幅度向下調整的另一個周期，這個周期內(nèi)覆蓋了美國股市動蕩和儲貸協(xié)會危機。3.1993-2002年是美國新經(jīng)濟由盛轉衰的時期，在1993-2000年全球跟隨美元加息經(jīng)歷了一個暖和而漫長的加息周期；而到2000年下半年，美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生了從1992年以來的逆轉，美元從加息周期逆轉為減息周期，期間美國先后經(jīng)歷了股市、房地產(chǎn)和美元三大泡沫的破裂。在2001年發(fā)生“9·11”事件后，美聯(lián)儲更是連續(xù)13次減息，使得聯(lián)邦基金利率達到了46年的最低水準。在2002年和2003兩年，扣除通脹因素后美元基準利率實際上已經(jīng)連續(xù)兩年為負數(shù)，這種非正常的“應急利率”顯然將加速美國經(jīng)濟的復蘇。而目前，美國加息周期漸漸降臨了。

第二，關于美國油價波動周期。近30年來，美國的油價波動周期大致可以這樣劃分：1.1978—1984年，美國經(jīng)歷了夢魘般的石油危機沖擊，經(jīng)濟增長停滯。2.1985—1993年，美國油價走完了另一個較小幅度的波動，同時也走出了股市動蕩和經(jīng)濟滯脹，迎來經(jīng)濟高漲；1994—至今是美國油價的另一個周期，其中包含了兩個外部沖擊，一個是1994—1998年的亞洲金融動蕩的沖擊，導致油價在1998年落到谷底，而2001年的恐怖襲擊是另一個沖擊，使得2001和2002兩年油價暫時出現(xiàn)了一個平臺，至今這個上升周期仍在延續(xù)。比照美國利率周期和油價周期，可見近10年來，油價周期和利率周期竟然出現(xiàn)背離!可以說，油價波動對美國核心通貨膨脹和經(jīng)濟增長的影響，已經(jīng)較之1978—1993年間的影響明顯降低。

第三，關于美元匯率波動周期。美元對世界主要貨幣的波動周期大致可以這樣劃分：1.1978-1989年，是美元匯率一個完整的波動周期，其中1978—1986年美元持續(xù)大幅度貶值，這反映出在能源危機沖擊下美國經(jīng)濟的脆弱狀況，此后美元匯率逐步回升，但1989年的股災和隨之而來的資本流動逆轉使得美元再度走軟。2.1990—1996年，是美元不斷振蕩走強的周期，這一期間，美元利率大幅度走低，同時美國經(jīng)濟更加倚重金融資本。3.從1997年以來，美元事實上一直是一種弱勢貨幣，其中雖然間或有所波動，但其弱勢趨勢沒有根本逆轉，換言之，近8年來，強勢美元只是想象中的政策而不是美元真實的運行狀態(tài)，尤其是近四年來，美元貶值更為明顯。因此，美元匯率周期和利率周期基本是反向的，即走入加息周期的美元將堅挺，并吸引國際資本向美國的流動。

綜合三大周期，可以看出，美聯(lián)儲是否調整利率，較少考慮其利率政策對世界經(jīng)濟的影響，而是著眼于美國經(jīng)濟運行本身。近10年的特點反映出，美聯(lián)儲的利率調整政策受油價波動周期的制約在減弱，而利率調整周期則仍然通過國際資本流動強烈地、同步地影響著美元匯率周期。這就不難理解，為什么在目前國際油價突破40美元／桶時，美聯(lián)儲仍然在2004年8月份再度加息。

第四，總結美聯(lián)儲利率政策決策，不僅要看到目前美國進入加息周期的明顯趨勢，更應該觀察美國加息遵循的規(guī)律何在?從三大周期的分析我們看出，美國加息是高度獨立的，其在國際貨幣政策決策中，處于“先行者”的角色，較少考慮其政策的溢出效應，而歐洲和亞洲國家則是“跟隨者”，較多地承受美國國內(nèi)政策調整的國際經(jīng)濟聯(lián)動效應。從20世紀60年代以來，人們總結出美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金利率的經(jīng)驗公式為：

聯(lián)邦基金利率=8.5%1.4%×(核心通貨膨脹率-失業(yè)率)

在上述公式中，核心通貨膨脹率(CoreInflation)是指剔除糧價和油價之后的物價指數(shù)，而失業(yè)率是按季節(jié)調整后的失業(yè)率，這個公式對20世紀90年代之后美國聯(lián)邦基金利率變動的擬合效果相當不錯。在2004年第1、2季度美國GDP增長率分別為4.5%和3%，估計今年和明年美國GDP增長率可能分別在4%和3.7%左右，這足以支持美國失業(yè)率從目前的5.5%下降到明年的5.2%，而美國核心通貨膨脹率應該能夠穩(wěn)定在2%左右，套用上述公式，目前聯(lián)邦基金利率應該在3.6%的水平，可以說，綜合三大周期的因素，以及美國貨幣政策決策經(jīng)驗，國際油價在很大程度是“恐怖溢價”，加息周期中的美元弱勢振蕩也符合美國利益，美國在今后2—3年進入一個較為平緩的加息周期可能性很大。

二、美國加息、資本流動逆轉和金融動蕩

鑒于美元在國際貨幣體系中的重要地位，美國加息必然給國際資

本流動格局帶來影響。從20世紀90年代以來，金融全球化有加速趨勢，在此前，1.5個百分點的利率差才會導致國際資本在不同的金融市場上的流動，而此后0.5個百分點的利率差就足夠引起資本流動轉向了。美國利率周期的波動必然會越來越明顯地影響到國際資本流動格局，并進而影響到區(qū)域金融的穩(wěn)定。從近30年的經(jīng)驗來看，無論發(fā)達國家還是新興市場國家，假如不能對美國利率波動有足夠的應對之策，并且不幸同時內(nèi)部宏觀政策存在失誤，那么區(qū)域金融動蕩就不可避免。我們嘗試結合三大周期，考察拉美債務危機、英鎊危機和亞洲金融危機這三個典型的區(qū)域金融動蕩.

第一，關于美國利率波動和20世紀80年代拉美債務危機問題。從20世紀70年代以來，拉美地區(qū)的外債負擔就日益沉重，以至于在80年代初陷入了債務危機幾乎長達10年之久。1.當時的背景是全球仍然處于20世紀70年代末爆發(fā)的石油危機中，美國聯(lián)邦基金利率處于非常明顯的持續(xù)高位。當時驟然堆砌的大量石油美元，和拉美國家在美元利率高企下被動松懈的高利率舉債政策，使得拉美各國債務負擔驟然加重，整個拉美地區(qū)的外債為3800億美元。2。拉美國家顯然沒有預料到美國加息周期從1977年開始竟然延續(xù)了10年，結果整個80年代，以利潤和債務本息形式流出拉美的資金，比以援助和投資形式流入該地區(qū)的資金還多1860億美元，同期拉美資本外逃也高達1810億美元。在石油危機和美國高利率周期的雙重打擊下，1982年開始，拉美國家陸續(xù)爆發(fā)債務危機。此后10年，拉美人均國內(nèi)生產(chǎn)總值平均每年下降1.2%。

第二，關于美國利率波動和1992年英鎊、里拉危機。1.當時的背景是，美國經(jīng)濟正陷入嚴重的不景氣，從1990—1994年間，美國聯(lián)邦基金利率不斷下跌，美元頗為疲軟。相應地，國際資本紛紛逃離美國并涌入歐洲和拉美。2.1990年，英國加入歐洲匯率聯(lián)動體系ERM，這樣英鎊承擔了以德國馬克為核心，對西歐各國貨幣相互釘住的義務。當時英鎊與馬克的匯率穩(wěn)定在2.95的水平。英國當時經(jīng)濟衰退，為維持英鎊對馬克等西歐強幣的匯率穩(wěn)定，英國央行不得不實施高利率政策，這對英國顯然是危險的，因為英美之間的利率差本可以通過英鎊匯率變動來阻止國際資本從美國向英國的流動，但英鎊加入EBM使得英國喪失了這種可能。3。在1992年2月7日，歐盟12國簽訂了《馬斯特里赫特條約》后，英國陷入了非常明顯的兩難：假如英國希望維持英鎊對馬克等的穩(wěn)定，則必須維持英鎊的高利率；假如英國希望拯救和刺激其長期低迷的經(jīng)濟蕭條，則在馬約限制了其擴張性財政政策空間的時候，則必須逐步調低英鎊的利率。

在這樣的兩難下，英國只能同時履行對ERM和馬約的義務，有兩條比較渺茫的出路可供選擇：第一條出路是，美國加息，使得國際資本從英國流向美國。不幸的是1989-1992年的美國正陷入經(jīng)濟困局，一直到1994年為止，美國聯(lián)邦基金利率不斷下滑。第二條出路是，英國說服德國聯(lián)邦銀行降低利率，那么英鎊利率也能隨之打開下調空間。不幸的是，作為ERM核心的德國擔心降息會導致德國國內(nèi)的通貨膨脹并有可能引發(fā)經(jīng)濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。因此唯一的災難性結果只能是：對于英鎊、意大利里拉等ERM中的弱幣面臨巨大的貶值壓力，由于未能對美國利率波動周期有正確反映，加上1992年9月開始國際投機者開始進攻ERM中的弱幣，例如英鎊、意大利里拉等。因此英鎊、里拉等危機不可避免，斯堪的納維亞國家陷入金融動蕩。

第三，關于美國利率波動和1997年亞洲金融危機的問題。1.當時的背景是，美國從1992年起開始進入新經(jīng)濟的超長景氣周期，但美國聯(lián)邦基金利率從1992—1998年間，擺脫了20世紀80年代的劇烈波動，處于一個緩慢的暖和加息時期。2.不幸的是，當時亞洲大多數(shù)新興經(jīng)濟體采取的是釘住美元的匯率制度，并且激勵外資內(nèi)流，當時泰國、印尼、馬來西亞等國的國內(nèi)利率相對于同期美元利率明顯偏高，這就給國際資本提供了鎖定匯率風險下的無風險套利機會，結果在1996年之前，涌入東亞的國際資本迅速增加，資本項目的順差掩蓋了東亞地區(qū)經(jīng)常項目順差急劇收縮的威脅。3.當時另一個變數(shù)出現(xiàn)了，在1995年4月，美日之間簽訂了一項旨在降低日元幣值，提高美元幣值的協(xié)議(這通常被視作和1985年廣場協(xié)議相反的協(xié)議)，美元開始暖和持續(xù)地升值，這使得從1996年末開始，國際資本產(chǎn)生了從日本和東亞向美國加速回流的逆轉。從1994到1996年，泰國、印尼、菲律賓和馬來西亞四國資本流入從400億美元增加到930億美元，而到了1997年竟逆轉為120億美元的凈流出，高達1050億美元資本流動逆轉相當于四國GDP的10%。而在1995—1997年間，美國吸收了超過5000億美元的資本內(nèi)流，東亞金融危機已經(jīng)難以避免了。東亞經(jīng)濟體對美國利率和匯率波動周期的漠視，對釘住美元的偏好和不恰當?shù)母呃收?，導致區(qū)域金融危機迅猛爆發(fā)并不斷蔓延。估計東亞金融在此后3年間造成了全球產(chǎn)出減少2萬億美元，這可能是迄今為止最慘痛的危機。

上述討論也許失之粗糙，但美國利率周期波動無疑在很大程度上影響甚至支配了國際資本流動的格局，假如對此缺乏足夠的洞察和應對，那么區(qū)域金融動蕩是有可能被觸發(fā)的。21世紀美國對資本內(nèi)流的依靠性明顯上升，2001年末，美國對其他國家凈債務達到2.6萬億美元，占GDP的22%，這個比例在1999年為16.4%，在1997年為12.9%。這意味著美國需要吸收全球凈儲蓄的2／3。在這樣的背景下，當前弱勢美元和加息周期的搭配，以及美聯(lián)儲漸進和非漸進加息的趨勢，使得國際資本呈現(xiàn)加速向美國回流的趨勢，對此我們不能不非常謹慎地觀察和應對。

三、美國加息對中國金融經(jīng)濟運行的沖擊

美國加息周期的陡峭程度受到美國核心通脹、就業(yè)狀況和油價波動等多種因素的影響。目前一般預期聯(lián)邦基金利率在未來一年內(nèi)將提高125個基點，至2.25%；到2005年底將升至4%。而美國加息對中國金融經(jīng)濟運行的沖擊，還要考慮美元匯率的變動、人民幣利率和匯率是否靈活變動等因素。我們簡要地對美國加息，與中國熱錢流動、國際收支狀況和貨幣政策調整三方面的影響進行簡要分析。

第一，美國加息在未來2—3年將對中國短期資本流動產(chǎn)生顯著影響，假如人民幣匯率能保持基本穩(wěn)定，那么這種熱錢流動的沖擊大致在中國可以承受的范圍之內(nèi)，中國不會因美國

加息而觸發(fā)金融動蕩。1.美元利率變化對中國短期資本流動狀況有重要的影響。以一年期存款利率為例，1999年和2000年美元利率高出人民幣利率2～3個百分點，當時中國資本和金融交易賬戶順差只有76億美元和19億美元；2001年下半年以后，人民幣利率平均高出美元利率大約1個百分點左右，2001—2003年資本和金融交易賬戶順差每年均在300億美元以上。當然形成這樣明顯落差的另一重要原因是2000年前人民幣受貶值傳聞困擾，此后升值傳聞則與日俱增。2.近3年來人民幣存貸款利率持續(xù)高于美元已經(jīng)使得中國短期外債比例過商，中國2002年底短期外債占比為31.43%，在2004年3月為40.66%。顯示通過短期貿(mào)易信貸、境內(nèi)外資銀行短期外匯貸款、純粹熱錢流入等增加顯著，美國加息周期若使得美元利率高于人民幣利率，那么資本外逃是可能的。3.綜合第一點和第二點，即使人民幣在未來承受一個升值／貶值預期的逆轉，那么中國需承受的短期資本流動逆轉每年也不會超過300億美元；再考慮假如今后幾年人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，那么短期資本流動逆轉每年可能不會超過250億美元；再考慮目前短期資本流動中包含貿(mào)易；信貸等合理因素，可以說中國需承受的純粹熱錢流動逆轉每年不會超過200億美元，這還是目前的中國經(jīng)濟體能夠承受的。

第二，美國加息周期在今后2—3年可能給東亞帶來一定的資本外流壓力，但中國國際收支的穩(wěn)健性使其有能力應對美國加息導致的流動性收縮。1.就亞洲而言，截至到2003年底，亞洲國家的官方儲備高達2萬億美元，2004年前4個月又迅速增加了2000億美元，并且其中3／4來自于經(jīng)常項目順差。由此可見，亞洲所積累的大量儲備，主要受經(jīng)常項目收支影響，而不是資本流動，美聯(lián)儲加息可能會促使部分國際資本從亞洲向美國回流?？紤]到事實上目前亞洲2.2萬億美元官方儲備的資金主要投放在美國和歐洲市場，因此，美國加息不至于給亞洲帶來明顯的資金緊縮壓力。2.就中國而言，美國加息帶來的流動性收縮是可以承受的。過去3年，中國的外匯儲備累計增長了2376億美元。儲備增長中，來自資本賬戶的貢獻日增而經(jīng)常項目的貢獻則日減；來自加工貿(mào)易的貢獻上升而一般貿(mào)易的貢獻明顯收縮?？紤]到中國資本和金融賬戶順差以直接投資順差為主，而中國吸收的直接投資相對穩(wěn)定，1997—2003年，直接投資項下年均順差約400億美元，并呈不斷上升趨勢。外商直接投資看重的是市場、經(jīng)濟發(fā)展前景和勞動力成本，因此未來2—3年美國加息不至于給中國在國際收支方面帶來重大影響。

第三，美國加息周期在未來2—3年使得中國貨幣政策回旋余地有所改善，中國跟隨加息的可能性趨于增加。1.目前中國的本幣存貸：款利率處于20多年來的低點，因此從中長期看，利率趨升是必然的，但這并不意味著短期利率也需要立即調整，本幣利率調整應考慮更錯綜復雜的宏觀經(jīng)濟因素。這些因素包括：2004年上半年宏觀經(jīng)濟運行的質量、目前所采取。的調控措施的政策效果、國債市場價格的變動以及國內(nèi)消費和投資的物價變動趨勢、銀行業(yè)和企業(yè)對利率變動的風險敏感程度、銀行吸收的企業(yè)存款和居民儲蓄的增速變化等等因素。2.目前中國外幣存貸款利率和本幣之間存在一定的利率差，這種現(xiàn)象從2001年10月持續(xù)至今已經(jīng)給貨幣政策帶來了影響。以一年期為例，存款側的利率差大約是1.4個百分點，貸款則大約是3個百分點，這導致了銀行業(yè)外匯存款增長緩慢，居民結匯大幅度增加，外匯貸款增速過高等一系列現(xiàn)象。美聯(lián)儲的加息舉措，使得中國央行改善本外幣之間的利率倒掛空間有所拓展，也會對上述現(xiàn)象有所遏制。

最后，我們想指出的是，美國加息已經(jīng)使中國加息的可能性趨于上升，但僅僅考慮美國加息這一因素對中國金融經(jīng)濟的影響是遠遠不夠的，我們還必須對美元匯率的變動有足夠的關注，假如未來2-3年美元持續(xù)在低位振蕩，那么我們做好人民幣匯率適時靈活調整的預備也是十分必要的。究竟2001年以來，人民幣跟隨美元走軟，使得中國從對外貿(mào)易中獲得的收益有所惡化。僅以中日貿(mào)易而言，1990—2002年間，日本輸華產(chǎn)品價格上漲了3%，而中國輸日產(chǎn)品價格下跌了19%，中國每年損失的外匯高達1.9萬億日元，是2002年度日本對華直接投資的10倍。并且目前通過出口企業(yè)的企業(yè)或行業(yè)自律來改善貿(mào)易條件幾無可能。美元加息對中國的沖擊，不僅僅取決于美元匯率和利率如何變動，也取決于我們?nèi)绾螒獙@些變動的聰明。