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內(nèi)容摘要:伴隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展,房地產(chǎn)企業(yè)必將面臨收益模式的選擇問(wèn)題。本文首先對(duì)物業(yè)銷售收益模式、物業(yè)租賃收益模式、混合型收益模式的概念和特點(diǎn)進(jìn)行了比較。其次,通過(guò)香港新鴻基地產(chǎn)公司案例分析,論證了香港房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入成熟期和調(diào)整期后,混合型收益模式在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性和增強(qiáng)企業(yè)收益穩(wěn)定性等方面的優(yōu)勢(shì)。本文認(rèn)為混合型收益模式從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言是尋求可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的最佳選擇。

關(guān)鍵詞:收益模式物業(yè)銷售物業(yè)租賃香港

不同收益模式的概念與特點(diǎn)

從世界范圍內(nèi)看,以物業(yè)開發(fā)和投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)具有三種典型的收益模式:其一是物業(yè)銷售收益模式;其二是物業(yè)租賃收益模式;其三是混合型收益模式。

收益模式的概念界定

所謂“物業(yè)銷售收益模式”是指房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)籌集資金、購(gòu)買土地、設(shè)計(jì)建造、市場(chǎng)營(yíng)銷等環(huán)節(jié),最終以銷售方式獲取房地產(chǎn)投資收益;所謂“物業(yè)租賃收益模式”是指房地產(chǎn)企業(yè)自行開發(fā)建設(shè)或者直接購(gòu)買物業(yè)的所有權(quán)后,通過(guò)宣傳推廣、招商談判、租約簽訂等環(huán)節(jié),最終以租賃方式獲取房地產(chǎn)投資收益;所謂“混合型收益模式”是前兩種收益模式的結(jié)合,是一種物業(yè)銷售和物業(yè)租賃并舉的收益模式。

由上可見,本文所指的收益模式并不針對(duì)具體的開發(fā)項(xiàng)目或物業(yè)類型,而是指一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)在市場(chǎng)動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程中,為了獲取良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展機(jī)會(huì)所選擇的收益模式。

收益模式的比較分析

不同收益模式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有不同的影響,表1從多方面對(duì)物業(yè)銷售收益模式和物業(yè)租賃收益模式進(jìn)行比較。

所有權(quán)物業(yè)銷售收益模式在銷售完成后,將物業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到買方手中,因此房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有獲得物業(yè)的所有權(quán)。反映在企業(yè)資產(chǎn)中的主要項(xiàng)目為在建工程。相反,物業(yè)租賃收益模式則保留了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)物業(yè)的所有權(quán),所有已租賃物業(yè)都屬于企業(yè)的資產(chǎn)。

資金周轉(zhuǎn)速度在物業(yè)銷售收益模式下,物業(yè)價(jià)值一次性實(shí)現(xiàn),因此可以立即將投資收益投入到擴(kuò)大再生產(chǎn)過(guò)程,該模式有效的提高了資金周轉(zhuǎn)速度。相反,在物業(yè)租賃收益模式下,物業(yè)價(jià)值在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn),資金周轉(zhuǎn)速度相對(duì)較慢。

收益穩(wěn)定性在物業(yè)銷售收益模式下,現(xiàn)金流入在物業(yè)銷售時(shí)完成,并受工程建設(shè)、銷售狀況、市場(chǎng)價(jià)格影響較大,因此收益不穩(wěn)定。相反,物業(yè)租賃收益模式可以通過(guò)租賃合同獲得中長(zhǎng)期的穩(wěn)定收益。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在物業(yè)銷售收益模式下,一旦房地產(chǎn)企業(yè)在建設(shè)過(guò)程中遇到資金短缺等流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),由于物業(yè)的物理形態(tài)還沒(méi)有實(shí)現(xiàn),因此變現(xiàn)能力差,企業(yè)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。相反,在物業(yè)租賃收益模式下,由于企業(yè)持有一定量的物業(yè),因此可以通過(guò)出售已持有的物業(yè)來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題。進(jìn)一步而言,在具有房地產(chǎn)投資信托的房地產(chǎn)市場(chǎng)中,企業(yè)可以通過(guò)資本市場(chǎng)套現(xiàn),物業(yè)租賃收益模式的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更小。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在物業(yè)銷售收益模式下,房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要是一級(jí)市場(chǎng)中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn);在物業(yè)租賃收益模式下,房地產(chǎn)企業(yè)面臨的主要是三級(jí)市場(chǎng)中的租金風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)投機(jī)、房地產(chǎn)市場(chǎng)周期循環(huán)等因素,房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于租金的波動(dòng)性,因此前者將面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

品牌效應(yīng)在物業(yè)租賃收益模式下,房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)持有高品質(zhì)的商業(yè)物業(yè)、寫字樓來(lái)提升企業(yè)形象,創(chuàng)造品牌價(jià)值。例如,香港置地集團(tuán)在中環(huán)所持有的大量寫字樓曾經(jīng)一度為其贏得了“中環(huán)地王”的美譽(yù),而太古地產(chǎn)的太古廣場(chǎng)也是香港商業(yè)物業(yè)中的優(yōu)質(zhì)品牌。因此,就提升公司形象而言,物業(yè)租賃收益模式更具優(yōu)勢(shì)。

分析表明,兩種收益模式各具特色,很難比較哪一種更有利于房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而,縱觀香港過(guò)去幾十年房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展歷史,筆者認(rèn)為隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展,兩種收益模式正在不斷融合,混合型收益模式由于集成了兩種模式的優(yōu)點(diǎn),而為更多的房地產(chǎn)企業(yè)所接受。本文將以香港房地產(chǎn)市場(chǎng)中新鴻基地產(chǎn)公司案例為主,分析投資收益模式變遷的深層次原因。

新鴻基地產(chǎn)公司案例分析

1963年,郭得勝、李兆基和馮景禧三人分別投資100萬(wàn)元建立了新鴻基企業(yè)有限公司。1972年8月23日,新鴻基企業(yè)有限公司在香港上市,1973年改名為新鴻基地產(chǎn)發(fā)展有限公司(下簡(jiǎn)稱“新地”)?！靶碌亍笨春孟愀酆蛢?nèi)地的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?最初崇尚開發(fā)中小型的住宅項(xiàng)目,隨著市場(chǎng)需要逐步開始全力開發(fā)大型的住宅項(xiàng)目。從1992年以來(lái),“新地”一直高居香港股票市場(chǎng)“市值十大地產(chǎn)公司”的榜首,堪稱香港的“地產(chǎn)巨無(wú)霸”。“新地”早期奉行“貨如輪轉(zhuǎn)”的經(jīng)營(yíng)策略,以物業(yè)銷售作為其核心的收益模式。本文通過(guò)對(duì)1988年到2004年公司年報(bào)數(shù)據(jù)的分析,定量的考察了近20年來(lái)其收益模式的變遷。

新鴻基地產(chǎn)公司收益模式變遷

分析一:物業(yè)銷售與物業(yè)租賃收益模式的結(jié)構(gòu)變化據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明,“新地”總資產(chǎn)(按照建筑面積計(jì)算)中,已租賃物業(yè)比率呈快速上升的趨勢(shì),從1988年的22.3%增長(zhǎng)至2004年的47.9%,基本與在建物業(yè)(包括“待銷售物業(yè)”和“待租賃物業(yè)”兩部分)持平。這表明香港房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期以后,“新地”明顯轉(zhuǎn)變了其發(fā)展初期以物業(yè)銷售為主的收益模式,選擇物業(yè)銷售和物業(yè)租賃并舉的收益模式。

另外,“待銷售物業(yè)”從1990年開始快速上升,1995年至2000年期間穩(wěn)定在55%左右,并從2001年開始快速下降到2004年的35%?！按顿Y物業(yè)”基本經(jīng)歷了相反的變動(dòng)趨勢(shì),即從1990年大幅度下降后,在整個(gè)90年代穩(wěn)定在10%左右,并從2000年開始上升到2004年的17%。1990年恰好是香港房地產(chǎn)市場(chǎng)周期循環(huán)的上升階段,物業(yè)價(jià)格指數(shù)超過(guò)租金指數(shù)大幅度上漲,到1997年第三季度住宅、商業(yè)物業(yè)、寫字樓、工業(yè)物業(yè)的價(jià)格指數(shù)都達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。亞洲金融危機(jī)發(fā)生后,香港房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了周期循環(huán)的下降階段,房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)快速下跌?！靶碌亍痹谥芷谘h(huán)的上升階段,積極的削減“待租賃物業(yè)”的比率,將更多的資金周轉(zhuǎn)用于“待銷售物業(yè)”,因而在房地產(chǎn)價(jià)格快速上升階段,獲取了巨額投資收益;相反,進(jìn)入周期循環(huán)的下降階段后,“新地”則在收益模式上進(jìn)行了靈活的調(diào)整,通過(guò)將部分“待銷售物業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤按赓U物業(yè)”以及尋找更多的物業(yè)租賃投資機(jī)會(huì),從而在價(jià)格大幅度下降時(shí)避免遭受巨額損失。

分析二:在建物業(yè)和已租賃物業(yè)的類型結(jié)構(gòu)“新地”在建物業(yè)和已租賃物業(yè)中,各種物業(yè)類型所占的比率情況(按照建筑面積計(jì)算),圖略。在建物業(yè)以住宅為主,工商綜合的結(jié)構(gòu)變化最為明顯,尤其是1994年以后,工商綜合的比率明顯下滑。其它在建的物業(yè)類型則相對(duì)保持穩(wěn)定。商業(yè)物業(yè)在所有的物業(yè)類型中占據(jù)了最高比率,保持在40%至45%之間。寫字樓所占比率次之,從1994年的24%增長(zhǎng)至2004年的32%。另外,工商綜合所占比率基本保持在15%至20%之間。住宅和酒店所占的比率最低,在10%以內(nèi)。由此可見,雖然“已租賃物業(yè)”的總量在總資產(chǎn)中保持了快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),但是其物業(yè)類型的構(gòu)成卻保持了相對(duì)的均衡發(fā)展態(tài)勢(shì)。

分析三:收益穩(wěn)定性分析據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明,自1988年以來(lái),“新地”的租賃收入呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì),并于1998年達(dá)到最大。雖然1998年后,租賃物業(yè)的面積仍在不斷增長(zhǎng),但由于亞洲金融危機(jī)后租金大幅下調(diào),所以總租金收入也略微下調(diào)。與租賃收入的大幅增長(zhǎng)和緩慢下調(diào)相比,這一期間的銷售收入則經(jīng)歷了大幅上升和大幅下降的劇烈波動(dòng)過(guò)程。1998年,銷售收入達(dá)到歷史最高點(diǎn)后大幅下滑。2000年銷售收入只有1998年最高銷售收入的38%。另外,從租賃收入占銷售收入的比率上可以看出,發(fā)生亞洲金融危機(jī)以后,租賃收入所占比重大幅度提高,如在2000年,租金收入占到銷售收入的45%。進(jìn)一步計(jì)算表明,考查期內(nèi)“新地”銷售收入變化率、租賃收入變化率和總收入變化率的標(biāo)準(zhǔn)方差分別為41.2%、31.35%和34.73%。由此可見,物業(yè)租賃收益模式所帶來(lái)的租賃收入彌補(bǔ)了銷售收入強(qiáng)烈波動(dòng)給公司總收益帶來(lái)的巨大不確定性,物業(yè)租賃收益模式有效的穩(wěn)定了“新地”的總收益,降低了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。案例分析小結(jié)

案例分析表明,“新地”在過(guò)去近20年中,投資策略和經(jīng)營(yíng)績(jī)效有四個(gè)顯著特點(diǎn):第一,物業(yè)租賃在總資產(chǎn)中比重不斷提高,收益模式由70年代單純的物業(yè)銷售收益模式向混合型收益模式轉(zhuǎn)變;第二,租賃物業(yè)中,各種物業(yè)類型的結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定,商業(yè)物業(yè)、寫字樓和工商綜合比率最高;第三,在混合型收益模式下,通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整銷售和租賃物業(yè)比率,“新地”適應(yīng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)周期循環(huán)的變化;第四,在混合型收益模式下,穩(wěn)定的物業(yè)租賃收入減小了公司總收益的波動(dòng)性,提高了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、降低了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述,對(duì)于“新地”這個(gè)曾以“貨如輪轉(zhuǎn)”為經(jīng)營(yíng)理念的公司,在不斷發(fā)展的過(guò)程中,其收益模式經(jīng)歷了由單純的物業(yè)銷售收益模式向混合型收益模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

筆者認(rèn)為,房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段的演進(jìn)是造成企業(yè)收益模式變遷的深層次原因。從案例分析來(lái)看,房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后,商業(yè)地產(chǎn)的興起、增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)的過(guò)渡、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的成熟、房地產(chǎn)周期循環(huán)等特征的出現(xiàn)要求企業(yè)能夠更為快捷的適應(yīng)市場(chǎng)的變化。在這樣的背景下,混合型收益模式的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為如下四點(diǎn):

在房地產(chǎn)周期循環(huán)中,企業(yè)可以根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格和租金的變化,調(diào)整物業(yè)銷售和物業(yè)租賃比率,提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)靈活性,公司總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低。

企業(yè)享有部分物業(yè)的所有權(quán),因此在成熟的房地產(chǎn)金融條件下,企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng),即保證了資金周轉(zhuǎn)的速度,又可以控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

增強(qiáng)了企業(yè)收益的穩(wěn)定性,改善了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

為企業(yè)預(yù)留了創(chuàng)造品牌價(jià)值的機(jī)會(huì)。

香港經(jīng)驗(yàn)對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的啟示

香港房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明,只有在轉(zhuǎn)軌期間選擇正確的收益模式,企業(yè)才能更好的適應(yīng)產(chǎn)業(yè)成熟發(fā)展期的要求。為此,筆者認(rèn)為內(nèi)地企業(yè)應(yīng)該積極應(yīng)對(duì)即將面臨的收益模式選擇問(wèn)題。首先,房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在成熟發(fā)展期到來(lái)之前,適當(dāng)增加物業(yè)租賃的比率,并逐步過(guò)渡到混合型收益模式。其次,對(duì)于商業(yè)物業(yè)、寫字樓等需要產(chǎn)權(quán)統(tǒng)一的物業(yè)類型,也要堅(jiān)定的選擇物業(yè)租賃收益模式。再次,在成熟發(fā)展期的房地產(chǎn)周期循環(huán)中,企業(yè)應(yīng)靈活的改變投資策略,從而最大限度的發(fā)揮混合型收益模式的優(yōu)勢(shì)。總而言之,本文的結(jié)論表明,雖然物業(yè)銷售和物業(yè)租賃收益模式各具優(yōu)勢(shì),然而混合型收益模式在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性和增強(qiáng)企業(yè)收益穩(wěn)定性等方面所具有的優(yōu)勢(shì),使其成為尋求可持續(xù)發(fā)展企業(yè)的最佳選擇。

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