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我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)近幾年持續(xù)保持了8%左右的增長(zhǎng)幅度，與之相匹配的虛擬經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展已刻不容緩

應(yīng)允許市場(chǎng)存在適度的泡沫，寬容市場(chǎng)適中的投機(jī)行為，因?yàn)橹卸鹊耐稒C(jī)有利于市場(chǎng)的活躍，這是資本市場(chǎng)發(fā)展的必由之路

兵馬未動(dòng)糧草先行，只有資金擴(kuò)容步伐適當(dāng)超前，新股擴(kuò)容才不致嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)平衡。資金有余地去選擇投資對(duì)象，才能使整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格體系更加合理化。

必須及時(shí)對(duì)《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)進(jìn)行修改、制定和創(chuàng)新，以保證市場(chǎng)高效運(yùn)作和穩(wěn)定發(fā)展

今年以來(lái)滬深股市呈現(xiàn)出歷史少見(jiàn)的低迷走勢(shì)，除了6月出現(xiàn)一次由政策面引導(dǎo)的短暫反彈外，全年基本上處于一種逐級(jí)盤(pán)跌、市況蕭條、人氣悲觀、市場(chǎng)重心不斷下移的格局之中。更為嚴(yán)重的是，盡管在下探過(guò)程中時(shí)有反彈發(fā)生，仍然沒(méi)有跡象表明下行過(guò)程已經(jīng)結(jié)束。

對(duì)此現(xiàn)象，眾多專(zhuān)家、學(xué)者和市場(chǎng)各方人士紛紛剖析跌市原因，各見(jiàn)仁智，但筆者認(rèn)為，我國(guó)股市自去年中期牛熊交替以來(lái)的弱市格局雖然符合股市運(yùn)行的一般規(guī)律，而過(guò)長(zhǎng)過(guò)深的下跌及所謂的與宏觀面背離現(xiàn)象，其深層次的原因應(yīng)是緣于中國(guó)股市在新的轉(zhuǎn)型并與國(guó)際接軌過(guò)程中市場(chǎng)投機(jī)與投資價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的徹底迷失，即各類(lèi)投資者都對(duì)股票價(jià)格和大盤(pán)指數(shù)什么價(jià)位合適、何時(shí)見(jiàn)底心中無(wú)底。

在沒(méi)有判斷標(biāo)準(zhǔn)的紊亂情況下，大資金的機(jī)構(gòu)投資者只有相繼離場(chǎng)才能躲避無(wú)謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是造成今年股市象征性反彈與消耗性下跌交替的根本原因。因此，要讓股市回到一個(gè)相對(duì)正常的運(yùn)行軌道上來(lái)，前提是市場(chǎng)各方找回一個(gè)大致的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。

造成價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)迷失的原因是綜合性多層面的，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是與國(guó)際市場(chǎng)接軌帶來(lái)的迷茫，二是股票全流通問(wèn)題的不確定性造成的恐慌，三是部分上市公司誠(chéng)信缺失導(dǎo)致個(gè)股股價(jià)高頻震蕩的畏懼。

在此筆者不想展開(kāi)來(lái)談，以下僅就如何找回判斷市場(chǎng)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)股市的重新活躍和穩(wěn)定發(fā)展而應(yīng)采取的一些必要改革措施提供一些粗淺的見(jiàn)解。

一、發(fā)展是硬道理，證券市場(chǎng)要以發(fā)展為先導(dǎo)，以規(guī)范促發(fā)展

黨的十六大報(bào)告中頻率最高的詞匯莫過(guò)于“發(fā)展”與“創(chuàng)新”了。就我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)而言，大力發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前最大的任務(wù)。十六大報(bào)告中明確提出：“貫徹‘三個(gè)代表’重要思想，必須把發(fā)展作為黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，不斷開(kāi)創(chuàng)現(xiàn)代化建設(shè)的新局面?！?/p>

發(fā)展是解決一切問(wèn)題的前提。我們今后的一系列政策措施都將圍繞“發(fā)展”這個(gè)主題來(lái)制訂。同樣道理，就我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況而言，也必須要強(qiáng)調(diào)：發(fā)展才是硬道理。只有在發(fā)展的過(guò)程中，才能逐步解決原先改革過(guò)程中遺留下來(lái)的若干弊端，規(guī)范的根本目的還是為了更好地發(fā)展。

筆者認(rèn)為，目前市場(chǎng)各方人士首先要認(rèn)清的第一大事，是發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)一直都是市場(chǎng)投資者判斷管理層意圖的一個(gè)重要風(fēng)向指標(biāo)。當(dāng)監(jiān)管層面的規(guī)范聲音強(qiáng)于發(fā)展時(shí)，市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)候就理解為政策上有看空的傾向，反之則理解為政策上有做多的傾向。因此，當(dāng)前緊要之計(jì)就是在理論上、政策方向上明確宣示發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系，給廣大投資者以明確的政策預(yù)期。應(yīng)明確以發(fā)展為先導(dǎo)，在發(fā)展的基礎(chǔ)上不斷規(guī)范，并最終形成證券市場(chǎng)的良性向上發(fā)展局面。只有這樣，才能真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)這一根本目的。

二、監(jiān)管必須創(chuàng)新，監(jiān)管制度上要適當(dāng)放松政府監(jiān)管，切實(shí)加強(qiáng)行業(yè)自律

在不同的監(jiān)管體制下，行業(yè)自律與政府監(jiān)管的關(guān)系具有不同的表現(xiàn)形式。按照目前世界較通行的劃分方式，主要有三種監(jiān)管模式，即以美國(guó)為代表的集中型管理體制（政府監(jiān)管處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，行業(yè)自律處于次要的輔助地位）、以英國(guó)為代表的自律型管理體制（行業(yè)自律處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，政府監(jiān)管處于次要的從屬地位）和以德國(guó)為代表的中間型管理體制（盡管有不同的部門(mén)實(shí)施，但兩者處于同等重要的地位）。

在處于發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)，往往是先強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)管的重要性，然后隨著市場(chǎng)成熟度的提高自律組織獲得一個(gè)較為廣闊的發(fā)展空間。市場(chǎng)成熟度的提高與自律組織作用的發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。韓國(guó)的例子就是很好的證明。

在成熟的證券市場(chǎng)上，證券自律組織日益承擔(dān)著越來(lái)越多的市場(chǎng)一線(xiàn)監(jiān)管的職能。不過(guò)，在這一過(guò)程中有一個(gè)明顯的前提，只有當(dāng)自律組織把保護(hù)投資人利益放在首位的時(shí)候，政府才會(huì)賦予自律組織更多的權(quán)力。

有人認(rèn)為，新興的證券市場(chǎng)的問(wèn)題較多，應(yīng)該偏重于政府監(jiān)管。實(shí)際上，如果我們對(duì)新興市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題加以分析，不難發(fā)現(xiàn)這些問(wèn)題大多恰恰是由于自律不夠而造成的。而且從政府監(jiān)管的角度看，作為一種強(qiáng)制性的行為，必須有一定的法律、法規(guī)作為監(jiān)管的依據(jù)。

但在新興的證券市場(chǎng)上，市場(chǎng)發(fā)展速度很快，法律、法規(guī)的制定往往跟不上市場(chǎng)的步伐，從而導(dǎo)致監(jiān)管體系不可避免地出現(xiàn)漏洞；另外，新興市場(chǎng)的主要特征是金融工具和金融制度的創(chuàng)新速度較快，這就使以法律為主導(dǎo)的監(jiān)管體制不能滿(mǎn)足各種創(chuàng)新的要求，從而制約了新興市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此，行業(yè)的自律性管理——由于行業(yè)內(nèi)會(huì)員一直處于市場(chǎng)發(fā)展的前沿，最熟悉市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)、最了解行業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)——在一定程度上就可以避免這些問(wèn)題的發(fā)生。

行業(yè)自律與政府監(jiān)管的相互協(xié)調(diào)與配合是完善證券監(jiān)管的內(nèi)在要求。一方面，政府監(jiān)管較強(qiáng)的國(guó)家逐步引入了自律監(jiān)管的機(jī)制，單純地依賴(lài)政府監(jiān)管已不能最大程度地提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。另一方面，自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位的國(guó)家也正在加強(qiáng)政府監(jiān)管的作用。

從政府監(jiān)管的角度看，第一，監(jiān)管行動(dòng)必須付出一定的成本，如果完全依賴(lài)政府監(jiān)管，監(jiān)管的成本可能相當(dāng)之高。第二，過(guò)于嚴(yán)厲的監(jiān)管可能全束縛市場(chǎng)參與者的手腳，從而阻礙了市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐。第三，監(jiān)管者對(duì)市場(chǎng)的了解可能不及市場(chǎng)的直接參與者，因而往往無(wú)法在事前對(duì)可能的危機(jī)進(jìn)行必要的防范而只是進(jìn)行事后的處罰。

從自律的角度看，由于證券行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益特征，對(duì)追求自身利益最大化的自律者而言，如果沒(méi)有政府監(jiān)管以及相應(yīng)的法律制裁的存在，市場(chǎng)無(wú)法保證自律者不出現(xiàn)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。也正因?yàn)槿绱耍诔浞职l(fā)揮自律組織作用的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)自律組織的監(jiān)管與指導(dǎo)，確保自律組織在行使自律監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，公平地對(duì)待組織內(nèi)的所有會(huì)員。

10多年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管一直是采用政府監(jiān)管主導(dǎo)的集中型管理模式。這種監(jiān)管模式推動(dòng)了證券市場(chǎng)的快速發(fā)展。但隨著新的發(fā)展階段的來(lái)臨，適當(dāng)放松政府的監(jiān)管，切實(shí)加強(qiáng)自律組織在監(jiān)管中的作用，兩者相互協(xié)調(diào)與配合，良性互動(dòng)，共同促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定、有序的發(fā)展。這是新時(shí)期證券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是我國(guó)證券監(jiān)管與國(guó)際接軌的必由之路。

三、證券法律、法規(guī)體系的改革和完善必須與時(shí)俱進(jìn)

證券市場(chǎng)發(fā)展至今，市場(chǎng)規(guī)模較開(kāi)創(chuàng)初期已經(jīng)有了飛速的發(fā)展，但在法律、法規(guī)體系完善方面的進(jìn)度卻差強(qiáng)人意。《證券法》這一證券市場(chǎng)根本大法，直到1999年7月才正式實(shí)施，而該法有關(guān)條款亟待修正。近期，相關(guān)法律法規(guī)制訂、修訂的節(jié)奏有所加快，但其發(fā)展與創(chuàng)新的速度仍然滯后于市場(chǎng)的發(fā)展。

在加入WTO后，我國(guó)證券市場(chǎng)也將面臨與國(guó)際接軌的問(wèn)題。這一方面是指市場(chǎng)的發(fā)展要與國(guó)際逐步接軌，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)模相符；另一方面，也要求我國(guó)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)及制度建設(shè)速度上必須和國(guó)際接軌。只有協(xié)調(diào)好法律法規(guī)的更新速度與市場(chǎng)的發(fā)展速度，才能真正實(shí)現(xiàn)全方位的和國(guó)際市場(chǎng)成功對(duì)接的目標(biāo)。

在當(dāng)前形勢(shì)下，我們必須根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，及時(shí)對(duì)《證券法》、《公司法》等涉及證券監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修改、制定和創(chuàng)新，從制度上保證證券市場(chǎng)的高效運(yùn)作和穩(wěn)定發(fā)展。

四、立足國(guó)情，實(shí)事求是，承認(rèn)中國(guó)新興證券市場(chǎng)階段特點(diǎn)，允許市場(chǎng)“中度投機(jī)”

正如黨的十六大報(bào)告中闡述的那樣：“我國(guó)正處于并將長(zhǎng)期處于社會(huì)主義初級(jí)階段，現(xiàn)在達(dá)到的小康還是低水平的、不全面的、發(fā)展很不平衡的小康”。應(yīng)該承認(rèn)：我國(guó)的證券市場(chǎng)也還處于新興階段，期間還存在相當(dāng)?shù)膯?wèn)題，要正確地評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)取得的偉大成績(jī)，客觀冷靜地面對(duì)存在的不足。發(fā)展的過(guò)程中存在一些問(wèn)題是很正常的。

我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)近幾年持續(xù)保持了8%左右的增長(zhǎng)幅度，可見(jiàn)與之相匹配的虛擬經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展已刻不容緩。從世界各國(guó)的情況看，虛擬經(jīng)濟(jì)的新興發(fā)展需要適度的泡沫，所以證券市場(chǎng)“適中的投機(jī)行為”不但應(yīng)允許，而且是必要的。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周小川在2002年IOSCO年會(huì)上的講話(huà)曾指出：上市公司質(zhì)量問(wèn)題、市場(chǎng)規(guī)模有限、法律與會(huì)計(jì)制度不完善、信息披露不透明、行業(yè)管理不健全、對(duì)投資者缺乏有效的保護(hù)手段、機(jī)構(gòu)投資者參與規(guī)模小以及價(jià)格扭曲等，是絕大多數(shù)新興證券市場(chǎng)普遍存在的問(wèn)題，投資者應(yīng)改變其對(duì)新興市場(chǎng)機(jī)遇和障礙的認(rèn)識(shí)。

他同時(shí)還希望大家應(yīng)當(dāng)用長(zhǎng)期的、全面的和動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)，而非靜止的、一成不變的觀點(diǎn)來(lái)看問(wèn)題。我以為，各方面承認(rèn)中國(guó)新興市場(chǎng)階段的特點(diǎn)，是進(jìn)一步穩(wěn)定發(fā)展證券市場(chǎng)的重要政治基礎(chǔ)。

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背后，必然意味著社會(huì)發(fā)展建設(shè)資金的匱乏，因此“少分紅”在某種程度上也是為了更好地為將來(lái)發(fā)展考慮。

而大家常說(shuō)的市盈率問(wèn)題，主要是投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知上存在偏差的體現(xiàn)。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，市盈率應(yīng)該是個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生波動(dòng)，其市盈率也將顯著改變，而在新興市場(chǎng)中行業(yè)周期一般都較短，因此，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)股的市盈率波動(dòng)性較大也應(yīng)合情合理。

實(shí)際上，按照西方常見(jiàn)的平均市盈率計(jì)算方法：選取樣本股計(jì)算樣本股的總市值與總利潤(rùn)，以總市值除以總利潤(rùn)得出平均市盈率。采取這種方法計(jì)算的5月21日的深市A股平均市盈率為45.21倍，滬市為40.53倍。而當(dāng)時(shí)的滬市點(diǎn)位在1588點(diǎn)，到11月25日滬市指數(shù)收盤(pán)在1398點(diǎn)，此時(shí)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)市盈率則在35倍左右。

若其中考慮的三季度滬深兩市的上市公司業(yè)績(jī)上漲的因素，市場(chǎng)目前的市盈率應(yīng)該在30倍附近，按照一般的新興市場(chǎng)國(guó)家橫向比較此數(shù)據(jù)也決不過(guò)分。應(yīng)該提醒的是，如果考慮我國(guó)股市2/3非流通股以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)計(jì)算市值代入上述計(jì)算公式，得出的平均市盈率將下降接近一半的水平。

世界上有沒(méi)有完美的股市，如果有，納斯達(dá)克何至于飚升到5000點(diǎn)又跌回1300點(diǎn)，這個(gè)泡沫比起中國(guó)股市而言是大，還是??？中國(guó)股市有銀廣夏，有藍(lán)田，有東方電子，有中天勤；美國(guó)股市不也有安然、施樂(lè)、世界通信和安達(dá)信么？所以，一些市場(chǎng)人士不應(yīng)老是用成熟市場(chǎng)的觀點(diǎn)和全盤(pán)西化的眼光來(lái)評(píng)判滬深股市的合理性，同時(shí)，也不應(yīng)該一貫強(qiáng)調(diào)過(guò)于理性的價(jià)值投資理念。

如在美國(guó)證券市場(chǎng)上，最近一個(gè)典型案例就是在美國(guó)上市的中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股網(wǎng)易，股價(jià)從一年前低谷的不足1美元升到了如今的9美元以上，年升幅達(dá)十幾倍，不算投機(jī)嗎？折合成人民幣將達(dá)80元左右，而這按照國(guó)內(nèi)的觀點(diǎn)又何以體現(xiàn)出投資價(jià)值呢？

因此說(shuō)：“水至清則無(wú)魚(yú)”，在承認(rèn)我國(guó)證券市場(chǎng)的新興市場(chǎng)特征和初級(jí)發(fā)展階段的同時(shí)，應(yīng)允許市場(chǎng)存在適度的泡沫，寬容市場(chǎng)適中的投機(jī)行為，因?yàn)橹卸鹊耐稒C(jī)有利于市場(chǎng)的活躍，這是資本市場(chǎng)發(fā)展的必由之路。否則，市場(chǎng)將很有可能陷入停滯發(fā)展的泥潭，這是所有關(guān)心中國(guó)證券市墻發(fā)展的人士不愿看到的結(jié)果。

五、正視歷史、面向未來(lái)，在股票的全流通問(wèn)題上做到“兩個(gè)明確”

明確已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上市流通，明確新發(fā)行上市股票全流通發(fā)行的時(shí)間表，提高全流通發(fā)行新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。

股票全流通問(wèn)題懸而未決，已成為中國(guó)股市的一個(gè)最大的不確定因素，并且影響和制約著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

筆者以為，解決這一問(wèn)題必須本著正視歷史、實(shí)事求是，面向未來(lái)、解放思想的原則而進(jìn)行，做到兩個(gè)明確：

首先是明確規(guī)定已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上市流通。過(guò)去12年來(lái)，我國(guó)股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領(lǐng)了中國(guó)證券市場(chǎng)12年的發(fā)展，應(yīng)該說(shuō)，這是中國(guó)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、發(fā)展股票市場(chǎng)的必然產(chǎn)物。可以認(rèn)為，沒(méi)有這種特色就沒(méi)有中國(guó)股市的產(chǎn)生。

股票發(fā)行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規(guī)則，在過(guò)去有其存在的合理性和必要性；政府是這個(gè)游戲規(guī)則的制定者和執(zhí)行者。對(duì)于已按此規(guī)則發(fā)行上市的所有股票，投資者的購(gòu)買(mǎi)行為和定價(jià)預(yù)期都是基于這一根本點(diǎn)。因此，任何形式的老股票全流通辦法都是對(duì)游戲規(guī)則的根本改變，由此給持股者帶來(lái)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)和損失，應(yīng)該由規(guī)則的制定者承擔(dān)全部責(zé)任，而不是讓投資者承擔(dān)。客觀地面對(duì)歷史，實(shí)事求是，保持政府誠(chéng)信，保護(hù)投資者利益，必須明確已發(fā)行上市股票的非流通股永遠(yuǎn)不再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上市流通。

第二，為了能夠真正地與國(guó)際股市接軌，修正股票發(fā)行制度缺陷，真正改善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，必須明確新發(fā)行上市股票全流通發(fā)行的時(shí)間表，提高全流通發(fā)行新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。

新股全流通發(fā)行問(wèn)題的明確宜早不宜遲，宜快不宜慢，應(yīng)該本著面向未來(lái)、解放思想的原則去進(jìn)行。

面向未來(lái)看，10到20年后我國(guó)上市公司總數(shù)將會(huì)超過(guò)五六千家，如果長(zhǎng)期不解決發(fā)行制度缺陷問(wèn)題，20年后的后果不難想象。如果近期明確了解決問(wèn)題的辦法，雖然存在短暫的痛苦，但未來(lái)的美好可以憧憬。

在解決這一問(wèn)題時(shí)，市場(chǎng)各方包括投資者在內(nèi)必須解放思想，走出認(rèn)識(shí)的誤區(qū)，平靜地面對(duì)改革。以下提供兩個(gè)思路：

一是過(guò)渡型安排方式，即對(duì)今后發(fā)行股票的國(guó)有股和法人股流通問(wèn)題安排一個(gè)明確的時(shí)間表，如在今后5年內(nèi)，使在此期間發(fā)行上市企業(yè)的流通股本占其總股本的比率下限能依次達(dá)到60%、70%、80%、90%和100%，5年后實(shí)現(xiàn)全流通發(fā)行；

二是一次性解決方式，即直接確定今后發(fā)行新股全部實(shí)行全流通發(fā)行的制度，上市企業(yè)所有股份都賦予上市流通的權(quán)利。

不管是采用何種方式，都要提高發(fā)行可流通新股中的社會(huì)公眾股比例，社會(huì)公眾股的發(fā)行實(shí)行全額向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售的政策。在對(duì)發(fā)行的部分或全部國(guó)有股和法人股賦予其流通權(quán)利的同時(shí)，按照類(lèi)似現(xiàn)階段發(fā)行超級(jí)大盤(pán)股的方式，將上述賦予流通權(quán)的國(guó)有股和法人股進(jìn)行一定的分類(lèi)和流通限制，實(shí)行延期分階段上市流通，這有利于緩解國(guó)有股和法人股上市流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力。

從市場(chǎng)承受能力和可能性來(lái)看，第一，市場(chǎng)對(duì)全流通的恐慌過(guò)于敏感，這種心態(tài)應(yīng)該糾正。

投資者實(shí)際擔(dān)心的是當(dāng)部分流通型的老股票和全流通新股票共處于一個(gè)市場(chǎng)時(shí)的比價(jià)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股市下跌，我們來(lái)舉兩個(gè)極端的例子：假如把老股票中的600699遼源得亨（總股本17979萬(wàn)股，流通A股9144萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)2.4元，2002年每股收益0.15元左右，現(xiàn)股價(jià)6元左右）重新按全流通模式發(fā)行，試想，定價(jià)4元一定發(fā)得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的遼源得亨股票（流通盤(pán)9144萬(wàn)股）比價(jià)后還會(huì)下跌嗎？

另一個(gè)例子是，若將超級(jí)大盤(pán)股中國(guó)聯(lián)通重新按全流通模式發(fā)行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否則，QFII在二級(jí)市場(chǎng)通掃了，況且聯(lián)通的國(guó)有股和法人股雖有流通權(quán)，怎么也不會(huì)在這個(gè)價(jià)位以下出手，若按照中國(guó)股市40倍合理市盈率區(qū)域，聯(lián)通還可炒至4元以上。

由此可見(jiàn)，大盤(pán)、小盤(pán)股的全流通發(fā)行對(duì)老股股價(jià)影響不會(huì)很大。因此，在當(dāng)前階段，對(duì)全流通發(fā)行股票的過(guò)度消極反映是沒(méi)有足夠的理由的。

第二，新股全流通發(fā)行不等于新股全流通。即使實(shí)施新股全流通發(fā)行，還是會(huì)有相當(dāng)一部分比例股票在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不會(huì)上市拋售。

第三，股指在1800點(diǎn)左右和股指在1300點(diǎn)附近兩個(gè)不同的點(diǎn)位推出全流通方案無(wú)疑存在顯著的差別。在目前指數(shù)所處點(diǎn)位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的不利影響將會(huì)小得多。甚至在全流通方案推出之后，現(xiàn)階段市場(chǎng)很有可能將其由利空轉(zhuǎn)為利多消息來(lái)消化，有可能形成最后一跌快速探出中長(zhǎng)期底部，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展顯然是非常有利的。

第四，由于我國(guó)推出QFII制度之后，將進(jìn)入QFII實(shí)施的實(shí)質(zhì)性階段，市場(chǎng)國(guó)際化步伐日益加快。在國(guó)外資本真正大規(guī)模介入我國(guó)證券市場(chǎng)之前解決全流通問(wèn)題是非常有必要的。否則，等到外資大規(guī)模介入我國(guó)證券市場(chǎng)之后，再在股指低位推出全流通方案，無(wú)疑將會(huì)使外資大占抄底便宜，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者的更大受損。

綜合考慮，目前應(yīng)是推出全流通方案非常成熟而恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

六、加強(qiáng)上市公司誠(chéng)信建設(shè)，重?fù)粼旒?，把好發(fā)行的質(zhì)量關(guān)

從現(xiàn)階段來(lái)看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業(yè)在誠(chéng)信方面確實(shí)存在不足，上市公司造假、濫增發(fā)圈錢(qián)、大股東無(wú)償占用資金等不良現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致投資者對(duì)滬深股市的投資信心遭到了嚴(yán)重的挫傷。

可以設(shè)想一下，如果一家上市企業(yè)本身公布的業(yè)績(jī)就已經(jīng)很低，但若其中還存在較大水分的話(huà)，那么這樣的上市企業(yè)還能夠得到投資者的信任嗎？在一個(gè)造假現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生的證券市場(chǎng)里，任何判斷投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，如市盈率、市凈率等都將會(huì)被大打折扣。

在此，筆者要特別強(qiáng)調(diào)的是，盡管我國(guó)的證券市場(chǎng)目前仍然處于新興的發(fā)展階段，但為了市場(chǎng)的長(zhǎng)久繁榮，為了鼓舞弱市當(dāng)中投資人的信心，應(yīng)該在加強(qiáng)上市公司誠(chéng)信建設(shè)中盡快推出一些實(shí)質(zhì)性的措施來(lái)。

具體建議是：首先，應(yīng)把好發(fā)行的質(zhì)量關(guān)，從源頭抓起，從各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格把好發(fā)行質(zhì)量關(guān)，對(duì)虛假發(fā)行上市要嚴(yán)懲不怠。

第二，要嚴(yán)厲處罰一些已上市公司中的造假行為。輕者令其傾家蕩產(chǎn)，重者讓其受到嚴(yán)厲的法律制裁，最終達(dá)到不斷提高上市公司整體質(zhì)量的目的。

第三，下大力氣整治上市公司內(nèi)部人控制的問(wèn)題，扭轉(zhuǎn)很多企業(yè)上市為圈錢(qián)，但經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制落后的弊病。

只有使上市公司的質(zhì)量切實(shí)提高，中國(guó)股市才會(huì)有真正的前途，我們也才能夠?qū)ふ业绞袌?chǎng)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

七、各級(jí)政府要大力支持企業(yè)的重組購(gòu)并

毋庸質(zhì)疑，重組并購(gòu)有利于發(fā)揮我國(guó)證券市場(chǎng)資源合理配置的功能，對(duì)促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及滬深股市本身具有非常積極的意義。尤其是在我國(guó)加入WTO后，上市公司以前以?！皻ぁ?、保“牌”為主的單個(gè)的、自發(fā)的、救火式的重組，讓位于以重組為契機(jī)全面深化體制改革，推動(dòng)產(chǎn)權(quán)主體多元化，健全公司法人治理結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)“有進(jìn)有退，有所為有所不為”原則的新重組。

十六大的精神已為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)參與國(guó)有經(jīng)濟(jì)的購(gòu)并重組指明了方向，民資購(gòu)并將大興其道。10月份連續(xù)出臺(tái)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股、法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等政策密集出臺(tái)，從非上市公司、上市公司非流通股、流通股三個(gè)層面全面開(kāi)啟了引進(jìn)外資進(jìn)行國(guó)有資本戰(zhàn)略重組的大門(mén)。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)部分省市地區(qū)在支持上市公司重組并購(gòu)方面也已經(jīng)采取了實(shí)質(zhì)性的步驟。如深圳市、上海市，已經(jīng)采取了積極的步驟，效果十分明顯。兩地的上市公司整體質(zhì)量在近一兩年內(nèi)已明顯上了一個(gè)新的臺(tái)階，而兩市本地股在近年的行情中走勢(shì)也明顯異?；钴S。

可以預(yù)期，只要各級(jí)政府都對(duì)各地上市公司的重組購(gòu)并給以全方位支持，上市公司的質(zhì)量將會(huì)有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產(chǎn)重組熱點(diǎn)也會(huì)長(zhǎng)期活躍。

八、資金面的擴(kuò)容要廣開(kāi)渠道、先行一步

資金面擴(kuò)容與新股擴(kuò)容對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)疑都非常重要，兩者缺一不可。

如果僅僅只顧股票擴(kuò)容，而不增加資金供給，那將會(huì)使得市場(chǎng)嚴(yán)重缺血，導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)無(wú)法步入正常的發(fā)展軌道。反過(guò)來(lái)，如果市場(chǎng)資金面非常充裕，場(chǎng)外資金不斷流入市場(chǎng)，而股票擴(kuò)容速度卻停滯不前，這將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展成為畸形，市場(chǎng)充滿(mǎn)泡沫，股票價(jià)格嚴(yán)重背離其真正的價(jià)值。

十六大報(bào)告提出全面建設(shè)小康社會(huì)，將使根植中國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)直接受益，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、上市公司家數(shù)的增加是大勢(shì)所趨。有測(cè)算表明，如果我國(guó)股票市場(chǎng)總市值占GDP的比例上升至100%，則意味著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模到2020年將有可能增長(zhǎng)8倍，這從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了證券市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間。

但是，筆者此處要特別提醒的是新股和資金面擴(kuò)容的次序安排問(wèn)題，歷史證明，資金面的擴(kuò)容應(yīng)適當(dāng)先于新股的擴(kuò)容更有利于我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。資金面的擴(kuò)容要廣開(kāi)渠道、先行一步。

兵家有云：“兵馬未動(dòng)糧草先行”，可以想象，只有市場(chǎng)資金擴(kuò)容的步伐適當(dāng)超前，新股大規(guī)模擴(kuò)容緊隨其后才不會(huì)對(duì)投資者心理造成大的沖擊。資金有余地去選擇投資對(duì)象，才能使整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格體系更加合理化。

同時(shí)，只有資金擴(kuò)容在原有的政策框架基礎(chǔ)上有大手筆的突破，才會(huì)堵塞一些銀行資本的尋租行為，切實(shí)降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

近期，為了給滬深股市資金面進(jìn)一步輸血，在具體措施上，可推出個(gè)人股票質(zhì)押貸款，以及放寬社保資金、三類(lèi)企業(yè)資金和外資入市條件等一些相應(yīng)措施，更加超常規(guī)地發(fā)展培育機(jī)構(gòu)者。

長(zhǎng)期考慮，可開(kāi)放合理的渠道讓銀行資金合法進(jìn)入股市，只有這樣才能從制度上解決一直干擾市場(chǎng)各方的資金供給問(wèn)題，使證券市場(chǎng)在全國(guó)人民奔小康的過(guò)程中發(fā)揮其應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)功能，起到經(jīng)濟(jì)起飛的助推器的作用。

九、政府和市場(chǎng)各方共同努力，迎接股市的美好未來(lái)

要使中國(guó)股市走向美好的未來(lái)，必須依靠政府和市場(chǎng)各方的共同努力。我國(guó)正處于并將長(zhǎng)期處于社會(huì)主義初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發(fā)展過(guò)程中還存在著這樣那樣的問(wèn)題不可避免。需要更進(jìn)一步地、更加清醒地堅(jiān)定這樣的信念：只有在堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持以“三個(gè)代表”重要思想為指導(dǎo)，堅(jiān)持十六大提出的全面建設(shè)小康社會(huì)的戰(zhàn)略發(fā)展思路的前提下，證券市場(chǎng)的問(wèn)題才能解決，也一定能夠得到解決。

政府監(jiān)管層的監(jiān)管理念要更新，監(jiān)管技術(shù)要不斷改進(jìn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的透明、公正和效率。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大了，作為決定市場(chǎng)走勢(shì)的政策面因素應(yīng)越來(lái)越讓位于市場(chǎng)因素。即使出臺(tái)行政調(diào)控政策，之前也要研究市場(chǎng)，要與市場(chǎng)溝通，尊重一線(xiàn)市場(chǎng)人士的意見(jiàn)，增加透明度和民主度，注重政策調(diào)控的因勢(shì)利導(dǎo)，水到渠成。

行業(yè)自律組織要在監(jiān)管中發(fā)揮積極的作用，為充分地保護(hù)投資者與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新的結(jié)合提供最大的可能，對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為迅速作出反應(yīng)，并及時(shí)采取有效措施，保證市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

中介機(jī)構(gòu)，無(wú)論是券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所；還是法律事務(wù)所、相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，都要從市場(chǎng)的下跌中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)執(zhí)業(yè)過(guò)程中的誠(chéng)信，提高在公眾中的信譽(yù)，并且在業(yè)務(wù)上抓緊對(duì)國(guó)外市場(chǎng)先進(jìn)做法的學(xué)習(xí)，抓住機(jī)會(huì)，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整和創(chuàng)新。

作為證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的基石，上市公司要真正提高自身的素質(zhì)，為股市的發(fā)展打下扎實(shí)的基礎(chǔ)。

最重要的，廣大投資者要理性地面對(duì)股市的投資與風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定信心，積極而平衡地看待市場(chǎng)的改革和創(chuàng)新。只要各方共同努力，就一定會(huì)迎來(lái)中國(guó)股市的美好未來(lái)。

結(jié)論

綜上，如果上述舉措能夠有效實(shí)施，我們就不難從對(duì)整體脈絡(luò)的把握中尋找出判斷中國(guó)股市的大致的標(biāo)準(zhǔn)。以下筆者結(jié)合自己的分析給出一個(gè)粗略的市場(chǎng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，僅供大家討論。

對(duì)于老股非流通股永不上市流通和新股全流通發(fā)行上市并存的市場(chǎng)，其可參照的標(biāo)準(zhǔn)（僅以市盈率指標(biāo)分析）可設(shè)為：老股票市盈率在45倍左右是適中的，35倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值；全流通發(fā)行的新股，它的市盈率40倍左右為適中，30倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值；未來(lái)實(shí)現(xiàn)新股全流通發(fā)行后的大盤(pán)指數(shù)其綜合平均市盈率水平44倍左右為適中，33倍左右具有較好的投資投機(jī)價(jià)值（考察1995年以來(lái)股市若干個(gè)頂?shù)撞课恢闷骄杏仕娇芍?，最低?2倍，最高為56倍左右，高低平衡點(diǎn)也在44倍，這還未扣除非流通股因素）。

之所以這樣定位，一方面是考慮了兩種不同發(fā)行制度下股票的內(nèi)在特點(diǎn)，二是結(jié)合中國(guó)股市初級(jí)階段新興特色，三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)位于世界前列，這將為股市的適度泡沫及其市盈余標(biāo)準(zhǔn)的提高提供了基本面的保證。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)水平的逐步提高，股市綜合指數(shù)的合理水平位置也將穩(wěn)步攀升。

若上述問(wèn)題得到很好解決，各方能夠形成較為共識(shí)的股市投機(jī)投資價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，明年的市場(chǎng)表現(xiàn)將肯定好于今年。

投資者應(yīng)對(duì)改革抱有堅(jiān)定的信心，以平靜和積極的心態(tài)看待股市的創(chuàng)新，用耐心和信心等待中國(guó)股市的再度輝煌。