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上市公司信息披露制度是現(xiàn)代證券監(jiān)管制度的核心內(nèi)容與基石。在我國(guó)證券市場(chǎng)中，立法疏漏和監(jiān)管不力使得上市公司預(yù)測(cè)性信息披露實(shí)質(zhì)上已經(jīng)構(gòu)成了信息披露的主要違規(guī)行為類型之一。上市公司ST廈新2001年度業(yè)績(jī)預(yù)告變臉事件曾經(jīng)引起證券市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和討論。

2002年1月22日廈新電子刊登公告稱，由于2001年度公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)方面獲得了成功，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較大幅度提高，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，2001年度基本可以實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。2002年4月5日，該公司公布預(yù)虧公告稱，公司2001年度仍將虧損。2002年4月10日，該公司關(guān)于預(yù)盈后又預(yù)虧的補(bǔ)充說(shuō)明公告，將預(yù)盈后又預(yù)虧的原因歸結(jié)為公司在初步測(cè)算時(shí)過(guò)于樂(lè)觀，以及與會(huì)計(jì)師事務(wù)所在會(huì)計(jì)政策應(yīng)用上、對(duì)有關(guān)費(fèi)用及其他收入等方面的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)上存在差異。2002年4月19日，公司公布年報(bào)，虧損金額為7825萬(wàn)元、每股虧損0.218元。由于2000年該公司已虧損1.74億元，其股票被特別處理。[1]值得注意的是，廈新電子是一只老莊股，1998年7月曾因10送5轉(zhuǎn)增2題材被炒至41.71元。2002年1月22日該公司預(yù)盈公告前一交易日的收盤(pán)價(jià)為7.22元，而預(yù)虧公告前一日的收盤(pán)價(jià)為10.23元，漲幅超過(guò)40％。預(yù)虧公告一出，市場(chǎng)嘩然，股價(jià)也一度跌破上升通道。

2002年5月24日，上海證券交易所公告，對(duì)包括廈新電子在內(nèi)的5家上市公司及其董事進(jìn)行公開(kāi)譴責(zé)。上交所的公告稱，上述公司或延遲重大信息，或信息不夠真實(shí)和完整，這些公司的披露行為嚴(yán)重違反了《上海證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，因此予以公開(kāi)譴責(zé)。[2]市場(chǎng)上有投資者呼吁“怎一個(gè)‘歉’字了得”，“誰(shuí)能為投資者買(mǎi)單”？[3]而公司本身卻強(qiáng)調(diào)事出有因且“預(yù)盈公告后又宣稱預(yù)虧的并不止廈新電子一家”[4]，投資者和上市公司各執(zhí)一詞。

類似的預(yù)測(cè)性信息披露行為是否違反了有關(guān)信息披露的規(guī)定？應(yīng)不應(yīng)當(dāng)以及接受何種處罰？是否應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者因此而遭受的投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任？目前證券監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有出臺(tái)明確的相關(guān)規(guī)定。最高人民法院2002年12月26日的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）對(duì)人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的規(guī)范作用，而且對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。但《規(guī)定》本身對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露也沒(méi)有涉及。《規(guī)定》第十七條明確：證券市場(chǎng)虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過(guò)程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。問(wèn)題在于，從本質(zhì)上說(shuō)，上市公司的預(yù)測(cè)性信息都是不存在的事實(shí)，不同于已經(jīng)客觀發(fā)生的歷史事件，是否對(duì)所有預(yù)測(cè)性信息的行為都按照虛假陳述對(duì)待？預(yù)測(cè)性信息的披露也不同于一般的事實(shí)信息，上市公司以預(yù)測(cè)性信息本身具有不確定性為由而加以隨意變更，甚至因此造成投資者損失的行為，適用不適用《規(guī)定》？本文將借鑒美國(guó)預(yù)測(cè)性信息披露的相關(guān)制度，分析目前我國(guó)上市公司預(yù)測(cè)性信息披露的實(shí)踐，并提出相應(yīng)的制度改進(jìn)建議。

一、預(yù)測(cè)性信息概述

（一）概念和特點(diǎn)

預(yù)測(cè)性信息，習(xí)慣上也稱為“軟信息”，區(qū)別于表述客觀可證實(shí)的歷史性事件的“硬信息”。一般認(rèn)為預(yù)測(cè)性信息包括以下內(nèi)容：（1）對(duì)利潤(rùn)、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股利、資金結(jié)構(gòu)或其他財(cái)務(wù)事項(xiàng)預(yù)測(cè)的陳述；（2）公司管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃與目標(biāo)的陳述；（3）對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的陳述，包括管理者在對(duì)財(cái)務(wù)狀態(tài)分析與討論中的任何陳述；（4）任何對(duì)上述事項(xiàng)所依據(jù)的假設(shè)前提及其相關(guān)事項(xiàng)的陳述；（5）任何證券管理機(jī)構(gòu)可能要求對(duì)上述事項(xiàng)預(yù)測(cè)與估計(jì)的陳述。[5]

預(yù)測(cè)性信息的特點(diǎn)主要有：（1）它是一種預(yù)測(cè)性的陳述，如預(yù)測(cè)、預(yù)計(jì)以及對(duì)未來(lái)期望的描述；（2）主要基于主觀的估計(jì)和評(píng)價(jià)；（3）陳述者往往缺乏現(xiàn)有數(shù)據(jù)證實(shí)其陳述的準(zhǔn)確性。

美國(guó)證券法將預(yù)測(cè)性信息分為強(qiáng)制披露的前景性信息和自愿披露的預(yù)測(cè)性信息。[6]前景性信息指公司必須披露的目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢(shì)、事件和可以預(yù)見(jiàn)將對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)生重大影響的不確定因素。而自愿性披露則涉及對(duì)未來(lái)趨勢(shì)、事件和不確定因素的猜測(cè)，其可預(yù)見(jiàn)性完全建立在現(xiàn)實(shí)假設(shè)的前提上。因此自愿披露的預(yù)測(cè)性信息比前景性信息更具有不確定性。實(shí)際上，強(qiáng)制披露的前景性信息和自愿披露的預(yù)測(cè)性信息在實(shí)質(zhì)上都是預(yù)測(cè)性信息，區(qū)別只是可預(yù)測(cè)性的程度不同。

（二）監(jiān)管視野中的預(yù)測(cè)性信息

在傳統(tǒng)證券法上，信息披露監(jiān)管的對(duì)象限于“硬信息”，并由此產(chǎn)生了真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性以及重大性標(biāo)準(zhǔn)等一系列信息披露的原則規(guī)定。證券監(jiān)管部門(mén)并不要求發(fā)行人披露預(yù)測(cè)性信息，其理念是預(yù)測(cè)性信息本質(zhì)上是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時(shí)，將會(huì)對(duì)這類信息給予不適當(dāng)?shù)囊蕾嚒?/p>

筆者認(rèn)為，原因還部分地在于預(yù)測(cè)性信息在對(duì)傳統(tǒng)信息披露原則的適用上具有特殊性：首先，預(yù)測(cè)性信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)不易把握。一般地，任何與發(fā)行人業(yè)務(wù)相關(guān)的，足以導(dǎo)致或者可能導(dǎo)致發(fā)行人證券的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生重大變化或者將會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響的信息都符合重大性標(biāo)準(zhǔn)，其主要判斷因素是事件發(fā)生的可能性和對(duì)公司行為整體影響的程度。但是，預(yù)測(cè)性信息本身具有很強(qiáng)的或然性和不確定性，上述兩個(gè)因素的大小很難確定。其次，對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露準(zhǔn)確性的判斷也有特別之處。判斷硬信息準(zhǔn)確性的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格而明確，信息披露者意圖表達(dá)的信息必須與客觀事實(shí)相符合，表達(dá)的信息必須與一般信息接受者所理解或感知的結(jié)果相符合。而預(yù)測(cè)性信息是對(duì)未來(lái)事件的判斷，本身就代表著相當(dāng)程度的不確定性，披露的準(zhǔn)確與否沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，陳述者也往往缺乏現(xiàn)有數(shù)據(jù)證實(shí)其陳述的準(zhǔn)確性。

但實(shí)際上強(qiáng)制披露的信息與自愿披露的預(yù)測(cè)性信息的區(qū)分并不是絕對(duì)的?！皬?qiáng)制披露的信息存在披露方式與時(shí)間的自愿性選擇問(wèn)題，自愿披露的信息同樣可能是由強(qiáng)制披露所誘致或者是對(duì)強(qiáng)制披露信息的必要補(bǔ)充。”[7]同時(shí)，預(yù)測(cè)性信息的披露也同樣可能存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏，盡管表現(xiàn)形式可能與硬信息不同。預(yù)測(cè)性信息的披露也必須具有現(xiàn)實(shí)的合理假設(shè)基礎(chǔ)，并且本著合理審慎的原則做出。一旦客觀條件發(fā)生變化，先前做出預(yù)測(cè)的合理假設(shè)基礎(chǔ)不再存在而使預(yù)測(cè)性信息變得不真實(shí)或具有誤導(dǎo)性成分時(shí)，披露人有義務(wù)及時(shí)披露并更正預(yù)測(cè)信息；否則就有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的嫌疑。因此，僅僅以預(yù)測(cè)性信息本身的不確定性為依據(jù)放棄監(jiān)管無(wú)異于因噎廢食。

總體而言，目前美國(guó)對(duì)預(yù)測(cè)性信息是鼓勵(lì)自愿披露，同時(shí)在某些場(chǎng)合規(guī)定了強(qiáng)制披露的義務(wù)，但監(jiān)管立法卻經(jīng)歷了一個(gè)曲折的發(fā)展歷程。20世紀(jì)40年代至70年代早期，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）是禁止披露預(yù)測(cè)性信息的。1973年，SEC改變監(jiān)管政策，準(zhǔn)許上市公司自愿性地披露預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)報(bào)表。1979年，SEC通過(guò)了Rule175和Rule3B-6規(guī)則，對(duì)一定類型的預(yù)測(cè)性信息披露提供安全港保護(hù)，除非原告可以證明其沒(méi)有合理的基礎(chǔ)，或者違反誠(chéng)實(shí)信用原則，否則不被視為是欺詐性的。美國(guó)國(guó)會(huì)于1995年又通過(guò)了《私人證券訴訟改革法案》（以下簡(jiǎn)稱PSLRA），在一定程度上采用了判例法上的“預(yù)先警示原則”，完善了對(duì)預(yù)測(cè)性信息的披露要求，并減輕了披露者的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)。為保證PSLRA的貫徹實(shí)施，美國(guó)國(guó)會(huì)于1998年又通過(guò)了《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》，進(jìn)一步完善了對(duì)善意做出預(yù)測(cè)性信息披露的發(fā)行人的保護(hù)。

（三）規(guī)范預(yù)測(cè)性信息披露的意義

現(xiàn)在人們普遍認(rèn)識(shí)到對(duì)預(yù)測(cè)性信息的披露進(jìn)行規(guī)范有著重要的意義。

首先，證券投資理論認(rèn)為證券的市場(chǎng)價(jià)格主要取決于證券發(fā)行人的未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投資者經(jīng)常將有關(guān)發(fā)行人的前景預(yù)測(cè)作為其投資決策的主要依據(jù)。良好謹(jǐn)慎的預(yù)測(cè)性信息可以彌補(bǔ)現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的不足，提高財(cái)務(wù)報(bào)告的有效性，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在券商、投資顧問(wèn)等證券專業(yè)人員所作的投資建議中，預(yù)測(cè)性信息成為其中的決定性因素。增加預(yù)測(cè)性信息的使用能夠使發(fā)行人對(duì)信息披露變得更加積極負(fù)責(zé)，有利于公司市場(chǎng)形象的維持和提升。

其次，在傳統(tǒng)的披露政策下公司傾向于進(jìn)行選擇性信息披露，即將重大的未公開(kāi)的信息僅僅向證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者披露，而不是向市場(chǎng)上所有的投資者披露，中小投資者沒(méi)有能力獲得這些信息，選擇性信息披露造成了信息獲得的不平等，并直接與利用內(nèi)幕信息操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為息息相關(guān)。

再次，規(guī)范預(yù)測(cè)性信息對(duì)于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的新興證券市場(chǎng)具有重要意義。在審計(jì)制度不健全、監(jiān)管執(zhí)法力度不夠的情況下，容易滋生虛假披露和不實(shí)陳述。建立預(yù)測(cè)性信息披露制度是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的重大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

二、預(yù)測(cè)性信息披露的具體制度規(guī)范

（一）安全港規(guī)則

安全港規(guī)則是一種法律保護(hù)條款，旨在保障正常的預(yù)測(cè)性信息披露，為那些符合規(guī)定的預(yù)測(cè)性信息披露行為提供保護(hù)，使之不被追究法律責(zé)任。

美國(guó)的安全港規(guī)則分為1979年的安全港規(guī)則和1995年的安全港規(guī)則。1979年SEC采用了證券法Rule175和Rule3B-6規(guī)則，為強(qiáng)制性信息披露和自愿的預(yù)測(cè)信息披露提供了免責(zé)制度。即使預(yù)測(cè)性陳述最終與現(xiàn)實(shí)不符，只要這些陳述建立在合理的基礎(chǔ)之上并且以誠(chéng)實(shí)信用的方式披露或確認(rèn)，便不被視為虛假或誤導(dǎo)；但是陳述局限于有關(guān)主體向SEC申報(bào)備案的文件中，所有其他公開(kāi)陳述都必須在上報(bào)文件中重新確認(rèn)才能適用。與1979年安全港條款不同，1995年P(guān)SLRA中的安全港條款除了適用于申報(bào)備案的陳述外，還適用于符合一定條件的口頭形式的預(yù)測(cè)性陳述。另外，法律還規(guī)定了不適用安全港條款的預(yù)測(cè)性陳述的具體類型。[8]

安全港規(guī)則有兩個(gè)基本構(gòu)成要件，一是預(yù)測(cè)性信息陳述者的主觀心理狀態(tài)；另一個(gè)是預(yù)測(cè)性信息充分的警示性提示。只有符合了以上兩個(gè)要件，才能受到安全港規(guī)則的保護(hù)。

1、心理確知要件

美國(guó)第九巡回法院在AppleComputer一案中確定了預(yù)測(cè)性陳述三個(gè)暗含的事實(shí)性條件[9]：第一，發(fā)行人及其他相關(guān)人士真實(shí)地相信這種陳述；第二，他們有合理的理由相信；第三，陳述的發(fā)出者在當(dāng)時(shí)并不知曉任何未披露的可能對(duì)該陳述產(chǎn)生重大影響的事實(shí)。在這一要件下，發(fā)行人或其他相關(guān)人士在預(yù)測(cè)性陳述沒(méi)有實(shí)現(xiàn)時(shí)可以免責(zé)，除非原告可以證明：（1）陳述是自然人做出時(shí)，該自然人在當(dāng)時(shí)確知該陳述是虛假或誤導(dǎo)的；（2）陳述是經(jīng)濟(jì)實(shí)體做出時(shí)，該陳述得到公司執(zhí)行官的許可，而該執(zhí)行官在當(dāng)時(shí)確知該陳述是虛假或誤導(dǎo)的。

2、預(yù)先警示要件

預(yù)先警示理論是建立在重大性和信賴概念的基礎(chǔ)上的。當(dāng)預(yù)測(cè)性信息伴隨警示性提示時(shí)，如果這些信息并不影響提供給投資者的信息總和時(shí)就不具有重大性，就不能成為證券欺詐的基礎(chǔ)。警示性語(yǔ)言使對(duì)預(yù)測(cè)性陳述的合理信賴受到一定程度的弱化。合理信賴基礎(chǔ)的不存在就意味著因果關(guān)系難以確立，從而就沒(méi)有正當(dāng)訴訟依據(jù)。

首先，有意義的警示性提示必須針對(duì)具體的未來(lái)預(yù)測(cè)，評(píng)估傳遞實(shí)質(zhì)性的信息，揭示可能現(xiàn)實(shí)地導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)測(cè)信息嚴(yán)重不符的因素。其次，預(yù)先警示理論的適用范圍有三個(gè)基礎(chǔ)性規(guī)則。[10]第一、該理論僅能適用于預(yù)測(cè)性陳述而不能適用于對(duì)目前或歷史性事實(shí)的陳述；第二、該理論不適用于在做出當(dāng)時(shí)便是虛假的重大不實(shí)陳述和遺漏；第三、該理論平等地適用于預(yù)測(cè)性信息的不實(shí)陳述和遺漏。再次，警示性語(yǔ)言需要達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，這是警示充分性的基礎(chǔ)。充分性在很大程度取決于提示的具體性和精確性。另外一方面，警示的充分與否在某種程度上也取決于它在披露文件中的位置是否顯著。

（二）信息更新的義務(wù)

預(yù)測(cè)性信息的披露是自愿的，但是如果由于后來(lái)事件的發(fā)生，原先做出的預(yù)測(cè)已經(jīng)不準(zhǔn)確了，或者發(fā)現(xiàn)該預(yù)測(cè)從一開(kāi)始就是錯(cuò)誤的或是誤導(dǎo)性的，而披露信息的人知道該預(yù)測(cè)會(huì)對(duì)人們的投資決策產(chǎn)生重大影響，那么就存在及時(shí)更正與更新先前披露的義務(wù)。1995年的PSLRA沒(méi)有明確涉及及時(shí)更新的義務(wù)，但判例表明法院傾向于確認(rèn)這種義務(wù)的存在。

美國(guó)的法院在一系列判例中確認(rèn)了以下規(guī)則：[11]第一、在特定的情況下，一項(xiàng)在做出時(shí)是正確的陳述，因?yàn)橛蓄A(yù)期的目的和含義，投資者可能會(huì)對(duì)此產(chǎn)生信賴；那么一旦陳述的內(nèi)容發(fā)生了變化，披露人就應(yīng)該承擔(dān)更正的義務(wù)。第二、時(shí)間的推延可能使原先陳述變得不再具有重大性，這時(shí)更新義務(wù)就隨之終止。對(duì)于時(shí)間推延的效果沒(méi)有適用于所有場(chǎng)合的規(guī)則，必須考慮不同情況下信息的種類和先前陳述中信息的重要性；只要市場(chǎng)上的交易者仍然合理地信賴這種陳述，就始終存在更正原先陳述的義務(wù)。第三、如果預(yù)測(cè)和計(jì)劃是外界人士做出的，而公司的管理者以自己的行為暗示該預(yù)測(cè)或計(jì)劃是真實(shí)的、符合公司的觀點(diǎn)，那么公司就有事后更正的義務(wù)；如果公司對(duì)于上述預(yù)測(cè)未進(jìn)行評(píng)論，那么公司不必披露自己的內(nèi)部預(yù)測(cè)，也不必警示證券分析師的觀點(diǎn)并不符合公司的意見(jiàn)。

三、我國(guó)預(yù)測(cè)性信息披露制度的改進(jìn)

（一）歷史與現(xiàn)狀

我國(guó)現(xiàn)行的預(yù)測(cè)性信息大致包括發(fā)展規(guī)劃、盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)預(yù)告等幾種類型，相關(guān)規(guī)定散見(jiàn)于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一系列文件當(dāng)中。

1、發(fā)展規(guī)劃

發(fā)展規(guī)劃指發(fā)行人已經(jīng)制定的、有一定根據(jù)且比較切實(shí)可行的發(fā)展計(jì)劃與安排，包括（但不限于）發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展目標(biāo)和規(guī)模、銷售計(jì)劃、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、固定資產(chǎn)投資計(jì)劃及設(shè)備更新計(jì)劃、人員擴(kuò)充計(jì)劃、資金籌措和運(yùn)用計(jì)劃等等。

發(fā)展規(guī)劃相當(dāng)于美國(guó)證券法上的前景性信息。發(fā)展規(guī)劃雖然也涉及未來(lái)的措施，但總體而言具有較強(qiáng)的確定性和明確的規(guī)劃性，大多經(jīng)過(guò)法定程序以公司機(jī)關(guān)的相關(guān)決議、計(jì)劃等文件加以確認(rèn)，披露的準(zhǔn)確性比較容易把握。按照目前的有關(guān)規(guī)定，發(fā)展規(guī)劃屬于招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)、中報(bào)都必須披露的內(nèi)容。監(jiān)管機(jī)關(guān)要求發(fā)行人說(shuō)明上述計(jì)劃所依據(jù)的假設(shè)條件、實(shí)施上述計(jì)劃將面臨的主要困難等內(nèi)容；強(qiáng)調(diào)發(fā)行人應(yīng)采取審慎態(tài)度，并披露有關(guān)的假設(shè)基準(zhǔn)。

監(jiān)管部門(mén)在有關(guān)文件中規(guī)定了對(duì)發(fā)展規(guī)劃的及時(shí)更新義務(wù)：若公司曾公開(kāi)披露過(guò)本年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（如收入、成本費(fèi)用計(jì)劃等），且實(shí)際發(fā)生額較已披露的計(jì)劃數(shù)低10％以上或高20％以上，應(yīng)說(shuō)明變動(dòng)原因。若公司對(duì)該計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)整，應(yīng)說(shuō)明履行了何種內(nèi)部決策程序，有關(guān)決議刊登的信息披露報(bào)紙及日期。[12]在我國(guó)證券市場(chǎng)上，許多公司并不注意承擔(dān)這項(xiàng)義務(wù)。有的公司披露投資計(jì)劃后，對(duì)其進(jìn)展情況很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有下文，有的突然公告轉(zhuǎn)投其它項(xiàng)目。

2、盈利預(yù)測(cè)

盈利預(yù)測(cè)是指在對(duì)一般經(jīng)濟(jì)條件、營(yíng)業(yè)環(huán)境、發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，按發(fā)行人正常的發(fā)展速度，本著審慎的原則對(duì)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)總額、盈利、市盈率等財(cái)務(wù)事項(xiàng)做出的預(yù)計(jì)。盈利預(yù)測(cè)分為公開(kāi)發(fā)行時(shí)的盈利預(yù)測(cè)和年度盈利預(yù)測(cè)。

在90年代初，證券監(jiān)管部門(mén)一度要求首次公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司必須披露公司的盈利預(yù)測(cè)，并將此作為審核上市的指標(biāo)之一；《公司法》第137條規(guī)定公司發(fā)行新股必須具備的條件之一是公司預(yù)期利潤(rùn)率可以達(dá)到同期銀行存款利率，正是這一規(guī)定使盈利預(yù)測(cè)成為必不可少的披露事項(xiàng)?，F(xiàn)行的披露規(guī)則是：在首次公開(kāi)發(fā)行招股說(shuō)明書(shū)中，如果發(fā)行人或其財(cái)務(wù)顧問(wèn)或其承銷商認(rèn)為提供盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)有助于投資者對(duì)發(fā)行人所發(fā)行的股票做出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對(duì)最近的未來(lái)期間的盈利情況做出比較切合實(shí)際的預(yù)測(cè)，則發(fā)行人可在招股說(shuō)明書(shū)中提供盈利預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)。[13]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》也規(guī)定發(fā)行人可以自愿披露盈利預(yù)測(cè)：上市公司增發(fā)披露盈利前景的，應(yīng)當(dāng)審慎地做出盈利預(yù)測(cè)，并經(jīng)過(guò)具有證券從業(yè)資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核，如存在影響盈利預(yù)測(cè)的不確定因素，應(yīng)當(dāng)就有關(guān)不確定因素提供分析與說(shuō)明。[14]但中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)文件要求擬增發(fā)的公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，且預(yù)測(cè)本次發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6％。因此，在首次公開(kāi)發(fā)行和增發(fā)的場(chǎng)合，盈利預(yù)測(cè)實(shí)際上仍然是必須披露的內(nèi)容之一。

盈利預(yù)測(cè)數(shù)是投資決策的重要依據(jù)，高估的盈利預(yù)測(cè)數(shù)會(huì)對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，損害投資者的利益。實(shí)踐中，隨意披露甚至虛假披露盈利預(yù)測(cè)的情況相當(dāng)嚴(yán)重。一些發(fā)行人運(yùn)用虛構(gòu)未來(lái)交易、使用不恰當(dāng)測(cè)試基礎(chǔ)、過(guò)分樂(lè)觀估計(jì)盈利前景或者選用不當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)方法等手段進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年上市的公司中，有七成沒(méi)有完成盈利預(yù)測(cè)。在2000年有融資行為的公司中，有123家曾對(duì)當(dāng)年的盈利進(jìn)行過(guò)預(yù)測(cè)，但只有61家完成。

在年度報(bào)告中，原則上不要求公司編制新年度的利潤(rùn)預(yù)測(cè)。但公司若在年度報(bào)告中提供新年度利潤(rùn)預(yù)測(cè)的，該利潤(rùn)預(yù)測(cè)必須經(jīng)過(guò)具有從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核并發(fā)表意見(jiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)之唯一的約束僅僅是如果公司曾公開(kāi)披露過(guò)本年度盈利預(yù)測(cè)，且實(shí)際利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)較盈利預(yù)測(cè)數(shù)低10％以上或較利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)高20％以上時(shí)，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明造成差異的原因。

目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)披露相關(guān)行為的處罰主要是行政責(zé)任：如果上市公司本年度利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)測(cè)數(shù)的一定比例，分別要求做出公開(kāi)解釋、致歉、給予公開(kāi)批評(píng)以及在一定期間內(nèi)不再受理發(fā)行申請(qǐng)等。[15]

3、業(yè)績(jī)預(yù)告

業(yè)績(jī)預(yù)告是指上市公司在正式公布定期報(bào)告前，預(yù)先披露公司該會(huì)計(jì)期間業(yè)績(jī)的大致情況，在性質(zhì)上也屬于預(yù)測(cè)性信息。由于定期報(bào)告有一定的間隔時(shí)間，在這段時(shí)間內(nèi)投資者對(duì)公司的業(yè)績(jī)難以把握，推行業(yè)績(jī)預(yù)告制度，能夠減輕上市公司定期報(bào)告披露時(shí)業(yè)績(jī)突變對(duì)投資者心理預(yù)期的影響，避免公司業(yè)績(jī)突變使股票價(jià)格產(chǎn)生劇烈變動(dòng)。同時(shí)投資者在定期報(bào)告披露之前可以對(duì)相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)作出相應(yīng)判斷，所以業(yè)績(jī)預(yù)告是對(duì)定期報(bào)告的有益補(bǔ)充。

1998、1999和2000年年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告，交易所只要求預(yù)計(jì)虧損的上市公司預(yù)虧公告。對(duì)于2001年年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告，除預(yù)虧公告之外，交易所明確規(guī)定上市公司的年度業(yè)績(jī)?nèi)绻霈F(xiàn)大幅上升或下降，也應(yīng)及時(shí)業(yè)績(jī)預(yù)警公告或提示性公告。上海證券交易所和深圳證券交易所在有關(guān)通知中明確，在2001年會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，如果上市公司預(yù)計(jì)可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動(dòng)的（利潤(rùn)總額增減50％或以上），上市公司應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后30個(gè)工作日內(nèi)及時(shí)刊登預(yù)虧公告、業(yè)績(jī)預(yù)警公告或提示性公告。對(duì)于2002年年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告，在形式上除臨時(shí)公告之外，還要求在三季報(bào)中對(duì)全年業(yè)績(jī)作出預(yù)測(cè)。[16]

可以看出，我國(guó)關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的規(guī)范基本上是以交易所的規(guī)則和通知形式的，交易所承擔(dān)了一線監(jiān)管職能，中國(guó)證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有出臺(tái)相關(guān)的具體監(jiān)管規(guī)范。從內(nèi)容上看，只在特殊情況下強(qiáng)制上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告，形式上主要有預(yù)虧公告、預(yù)警公告和業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)提示性公告三類。

目前看來(lái)，上市公司基本上都能在業(yè)績(jī)發(fā)生變化時(shí)通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告的方式事先予以披露，但披露質(zhì)量存在嚴(yán)重的問(wèn)題。一些上市公司新的業(yè)績(jī)預(yù)告與先前的業(yè)績(jī)預(yù)告甚至是大相徑庭。業(yè)績(jī)預(yù)告的“變臉”有四種情況，一是預(yù)盈變預(yù)虧，二是預(yù)虧變預(yù)盈，三是原先預(yù)告的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)沒(méi)有達(dá)到，四是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度大大超出原先的預(yù)測(cè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2001年年報(bào)中有燈塔油漆、哈高科等17家上市公司僅在一個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)，就經(jīng)歷了業(yè)績(jī)預(yù)警-預(yù)虧-年報(bào)延期的變動(dòng)，還有的上市公司玩起了和ST廈新類似的從預(yù)盈到預(yù)虧的大變臉。業(yè)績(jī)預(yù)告的頻頻變臉一方面向業(yè)績(jī)預(yù)告制度提出了挑戰(zhàn)，使得其本身的嚴(yán)肅性大打折扣；另一方面擾亂了投資者的正常決策，給市場(chǎng)帶來(lái)了一定程度的混亂。

如果說(shuō)上市公司盈利預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)偏差尚可理解，業(yè)績(jī)預(yù)告在短短時(shí)間內(nèi)就發(fā)生變臉不能說(shuō)是正常現(xiàn)象。不可否認(rèn)，確實(shí)存在企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，企業(yè)自身無(wú)法完全避免預(yù)測(cè)偏差。但許多公司把原因簡(jiǎn)單地歸結(jié)為市場(chǎng)變化、對(duì)會(huì)計(jì)制度的錯(cuò)誤理解等等，不能讓投資者信服。而且，有些行為伴隨著上市公司股價(jià)的異動(dòng)，不排除個(gè)別上市公司利用客觀原因的存在，故意變更業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)以達(dá)到某種目的，甚至借此操縱股價(jià)的嫌疑。

從去年起，滬深交易所都加強(qiáng)了對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)警示工作的監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)生誤差，尤其是那些屢屢變更業(yè)績(jī)預(yù)告類型、應(yīng)該進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告卻遲遲不預(yù)告以及實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)告情況出入較大的公司，并對(duì)一些違規(guī)公司進(jìn)行了處罰。但是，如何加強(qiáng)監(jiān)管業(yè)績(jī)預(yù)告變臉行為，如何判定業(yè)績(jī)預(yù)告變臉是由于事實(shí)本身的不可預(yù)測(cè)還是故意誤導(dǎo)，以及如何對(duì)其中的虛假陳述行為進(jìn)行處罰，都需要認(rèn)真研究。

（二）制度改進(jìn)建議

可見(jiàn)，我國(guó)關(guān)于預(yù)測(cè)性信息披露的規(guī)定零零散散，不成體系。盡管監(jiān)管部門(mén)一直試圖為預(yù)測(cè)性信息的披露建立起一套完整科學(xué)的規(guī)范體系，實(shí)踐中上市公司隨意盈利預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)預(yù)告說(shuō)變就變等行為卻屢見(jiàn)不鮮。因此，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范預(yù)測(cè)性信息的披露，使之符合信息披露的基本原則和根本宗旨，一方面，預(yù)測(cè)性信息的披露能夠使投資者更好地決定投資方向，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司向投資者充分披露預(yù)測(cè)性信息，并對(duì)其中的虛假陳述行為追究包括民事責(zé)任在內(nèi)的法律責(zé)任；另一方面，由于其具有內(nèi)在的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，在保證對(duì)虛假或誤導(dǎo)性的預(yù)測(cè)性披露進(jìn)行法律制裁的時(shí)候，必須考慮保持適度和平衡，防止投資者對(duì)善意做出的預(yù)測(cè)性信息提起訴訟。

第一，鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性信息的公開(kāi)披露，避免選擇性披露。大多數(shù)情況下，強(qiáng)制上市公司披露的是那些真實(shí)、確定而完整的信息，預(yù)測(cè)性信息一般缺乏這些特征，不應(yīng)籠統(tǒng)地強(qiáng)制發(fā)行人披露此類信息。但由于其對(duì)投資決策的重要意義，該類信息仍為專業(yè)投資者和證券分析人員所獲取和利用，結(jié)果可能使得廣大的中小投資者難以獲得該類信息，從而在市場(chǎng)交易中處于極為不利的地位?！澳壳霸谖覈?guó)股市上，莊家與上市公司聯(lián)手炒作的黑莊盛行，與選擇性披露行為未受到明令禁止有著極大的關(guān)聯(lián)性。莊家轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)最有效的辦法就是預(yù)先與上市公司接觸，上市公司則事先向其泄露內(nèi)情，而根據(jù)莊家吸納籌碼和拉抬股價(jià)的需要，在特定的時(shí)候才向廣大投資者公開(kāi)披露?！盵17]因此，可行的政策應(yīng)該是除了強(qiáng)制披露一部分確定性比較大的信息外，鼓勵(lì)發(fā)行人披露其他預(yù)測(cè)性信息，以有效杜絕預(yù)測(cè)性信息的選擇性披露。

第二，采取預(yù)先警示理論。目前監(jiān)管部門(mén)僅僅要求發(fā)行人在盈利預(yù)測(cè)報(bào)告中載明：“本公司盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的編制遵循了謹(jǐn)慎性原則，但盈利預(yù)測(cè)所依據(jù)的各種假設(shè)具有不確定性，投資者進(jìn)行投資決策時(shí)不應(yīng)過(guò)分依賴該項(xiàng)資料。”[18]這種規(guī)定顯然過(guò)于簡(jiǎn)單，不能夠給投資者充分的警示，應(yīng)當(dāng)要求所有類型的預(yù)測(cè)性信息都用適當(dāng)?shù)姆绞奖磉_(dá)并伴有充分的警示性陳述，以便投資者能夠謹(jǐn)慎的使用預(yù)測(cè)性信息。警示應(yīng)當(dāng)充分、明確，易于讀取，并置于文件中明顯的位置。

第三，規(guī)定信息更新義務(wù)。公司必須審慎對(duì)待預(yù)測(cè)性的信息披露，適時(shí)披露公司重大風(fēng)險(xiǎn)及潛在風(fēng)險(xiǎn)。在定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告及其它各種場(chǎng)合對(duì)公司發(fā)展前景、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮有關(guān)政策及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。凡已公開(kāi)披露的預(yù)測(cè)性信息，一旦認(rèn)為不能實(shí)現(xiàn)或?qū)κ袌?chǎng)可能產(chǎn)生誤導(dǎo)，公司應(yīng)及時(shí)披露，并予以必要的解釋和說(shuō)明。

第四，追究與預(yù)測(cè)性信息披露相關(guān)的民事責(zé)任，同時(shí)設(shè)立“安全港”制度。

我國(guó)目前對(duì)有關(guān)預(yù)測(cè)性信息披露的違法違規(guī)行為一般采用行政處罰的辦法解決，對(duì)受害投資者沒(méi)有給予補(bǔ)償。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司違反信息披露法規(guī)的處罰方式主要有警告和罰款兩種。上海和深圳兩地交易所對(duì)上市公司因信息披露違規(guī)的處罰，主要有公開(kāi)譴責(zé)、內(nèi)部批評(píng)和責(zé)令改正三種。在上述幾種處罰方式中，比較嚴(yán)厲的處罰方式也不過(guò)是警告和罰款而已。單憑行政手段處罰違規(guī)公司，無(wú)法從根本上遏制虛假披露情況的發(fā)生，不能簡(jiǎn)單地用向投資者道歉代替行政處罰、用行政處罰代替刑事責(zé)任和民事賠償。《中華人民共和國(guó)證券法》第六十三條規(guī)定：發(fā)行人、承銷的證券公司公告招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、上市報(bào)告文件、年度報(bào)告、中期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告，存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。最高人民法院于2002年12月26日了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》的司法解釋。以上法律規(guī)定和司法解釋對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露過(guò)程中的虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件原則上同樣適用。當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)司法實(shí)踐確立起適合預(yù)測(cè)性信息披露特點(diǎn)的，包括責(zé)任構(gòu)成、舉證責(zé)任、免責(zé)事由、損失認(rèn)定等內(nèi)容的具體訴訟規(guī)則。

既要保護(hù)投資者的利益，又要避免上市公司承擔(dān)過(guò)大的責(zé)任。處理好這一矛盾的方法是規(guī)定發(fā)行人對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露當(dāng)中的虛假陳述行為承擔(dān)民事賠償責(zé)任，同時(shí)設(shè)立安全港制度，為上市公司規(guī)定一定的免責(zé)條件。通常在下列幾種情況下做出預(yù)測(cè)性信息披露的上市公司可以不承擔(dān)民事責(zé)任：（1）所預(yù)測(cè)的信息并不重要，不會(huì)對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格或投資者的投資決策產(chǎn)生較大影響；（2）預(yù)測(cè)明確充分，依據(jù)合理并且備有充分的警示性提示；（3）原告未能證明預(yù)測(cè)者明知陳述虛假或誤導(dǎo)而為之；考慮到預(yù)測(cè)性信息的特殊性，可以規(guī)定由原告負(fù)擔(dān)舉證責(zé)任，并將責(zé)任形態(tài)限制為披露人明知預(yù)測(cè)性信息虛假或誤導(dǎo)而為之。

注釋：

[1]分別參見(jiàn)《中國(guó)證券報(bào)》上的公告。

[2]參見(jiàn)上海證券交易所2002年5月24日公告，上海證券交易所網(wǎng)站。

[3]參見(jiàn)《廈新電子：怎一個(gè)“歉”字了得》，《中國(guó)證券報(bào)》2002年4月5日互動(dòng)版。

[4]參見(jiàn)《廈新電子業(yè)績(jī)“變臉”背后隱藏了什么？》，《中國(guó)證券報(bào)》2002年4月7日互動(dòng)版。

[5]參見(jiàn)齊斌：《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》，法律出版社，2000年版，第176頁(yè)。

[6]參見(jiàn)齊斌前揭書(shū)，第182頁(yè)。

[7]深圳證券交易所綜合研究所公開(kāi)第三輯：證券市場(chǎng)基礎(chǔ)理論與創(chuàng)新問(wèn)題研究之四《上市公司自愿性信息披露研究》，深圳證券交易所網(wǎng)站。

[8]SecuritiesAct27A（b）（1），（2）；ExchangeAct21E（b）（1），（2）。

[9]參見(jiàn)齊斌前揭書(shū)，第185-186頁(yè)。

[10]參見(jiàn)齊斌前揭書(shū)，第193-194頁(yè)。

[11]參見(jiàn)王雪丹：《中國(guó)上市公司軟信息強(qiáng)制披露制度研究》，（中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院2001年碩士學(xué)位論文，未發(fā)表）。

[12]《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>》第三十四條。

[13]《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)<招股說(shuō)明書(shū)>》第一百三十六條。

[14]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第二十六條。

[15]《上市公司新股發(fā)行管理辦法》第三十二條，《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》第五十七條。

[16]參見(jiàn)上海證券交易所與深圳證券交易所分別的有關(guān)通知。

[17]深圳證券交易所綜合研究所公開(kāi)第二輯：中國(guó)證券市場(chǎng)前沿理論問(wèn)題研究之三《中外上市公司信息披露制度體系比較》，深圳證券交易所網(wǎng)站。

[18]《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)<招股說(shuō)明書(shū)>》第一百三十六條。