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摘要：發(fā)展證券市場直接融資、創(chuàng)新以股份公司為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度迫切需要現(xiàn)資銀行的介入，可投資銀行在我國尚剛剛起步，如何盡快建立和完善我國的投資銀行體系已成為當今我國理論界、政府管理當局和實際工作部門面臨的嚴峻課題。對此，盡管理論界提出了不少觀點和主張，但加強中外投資銀行的合作不失為一條捷徑。本文嘗試性地分析了中外投資銀行合作的現(xiàn)狀及存在的主要問題，探討了發(fā)展中外投資銀行合作的原則與策略選擇。

關鍵詞：投資銀行；合作；國際化；并購重組

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2000）03004604

一、中外投資銀行合作的現(xiàn)狀與問題

由于受我國金融國際化程度和國內(nèi)投資銀行發(fā)展水平的制約，中外投資銀行的合作目前尚不可能大規(guī)模發(fā)展，但作為我國改革開放的必然結果，近年來其仍得到了一定的發(fā)展，并取得了可喜的成績。其中由中國建設銀行、摩根斯坦利公司、中國經(jīng)濟技術投資擔保公司、新加坡政府投資公司和香港名力集團投資組建的我國第一家完整意義上的投資銀行———中金公司便是中外合資投資銀行的成功先例。此外，雙方在組織承銷團方面的合作發(fā)展也比較快，如：我國B股、H股、紅籌股、N股、ADRs和各種國際債券的發(fā)行和承銷主要都是采取中外投資銀行的方式來完成的。在合作基金方面，盡管尚無證券投資基金合作的先例，但產(chǎn)業(yè)投資基金合作卻得到了較快的發(fā)展。如始發(fā)于1989年由中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司、香港匯豐集團及渣打集團聯(lián)合創(chuàng)立的中國基金首期集資就達3900萬港元。不過與此同時中外投資銀行在合作中也暴露出許多問題，面臨著一系列的困難。

（一）缺乏合作的國內(nèi)宏觀環(huán)境

1我國總體經(jīng)濟股份制水平不高，企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿η芳?，再加上市場疲軟、行政干預等，使得國際資本、技術、人力等資源向國內(nèi)滲透的深度和廣度不夠，國內(nèi)企業(yè)走向國際市場進行投融資的能力更弱，致使中外投資銀行之間缺乏大規(guī)模、廣泛合作的經(jīng)濟環(huán)境。

2我國金融業(yè)尚不發(fā)達，國際化程度較低，對外資金融機構的進入及其業(yè)務范圍還有嚴格的限制，人民幣資本項目兌換尚未放開，金融業(yè)壟斷程度仍比較強等，在很大程度上既排斥了外國投資者的投資意愿，又阻礙了中外投資銀行的進一步合作。

3我國在法律環(huán)境、稅收待遇、財務會計制度、資產(chǎn)評估和證券評級體系等方面都與國際慣例存在較大的差距，致使中外投資銀行間的合作缺乏法律基礎。

（二）國內(nèi)投資銀行實力不強，業(yè)務范圍狹窄，難以與外國著名的投資銀行進行合作

我國投資銀行與國際知名投資銀行相比可謂“幼兒”與“成年”之差，無論在資本實力、人員素質(zhì)、業(yè)務范圍，還是在經(jīng)營管理水平、決策能力、業(yè)務經(jīng)驗、國際信譽及運用現(xiàn)代金融手段能力方面都不可同日而語。如目前我國券商的資產(chǎn)總額為1600億人民幣元，平均每家35億人民幣元，最大的申銀萬國證券公司注冊資金也不過132億人民幣元，而美林證券1996年底資產(chǎn)總額為65000億美元，相當于我國券商資產(chǎn)總額的約300倍。在資本金方面外國券商也遠遠超過中國券商（見表1）。此外，在業(yè)務范圍方面也存在很大的差異，目前我國的投資銀行業(yè)務傳統(tǒng)，很少從事公司理財、企業(yè)顧問、資產(chǎn)管理和企業(yè)融資并購等現(xiàn)資銀行業(yè)務。表1中外券商資本額比較單位：億元券商野村證券美林公司大和證券所羅門兄弟公司申銀萬國華廈、國泰、南方等資本14067393732911328320713610資料來源：《中外券商比較及我國券商跨世紀的思考》，中國證券報，1998-12-3

（三）缺乏合作的國內(nèi)微觀基礎

中外投資銀行的合作應該是建立在國內(nèi)證券市場高度發(fā)達、規(guī)范并走向國際化的基礎上，但事實上，我國目前的證券市場不僅國際化和整體發(fā)展水平較低，且很不規(guī)范，主要表現(xiàn)在：

1國企股份制改造不規(guī)范，行政性“拉郎配”現(xiàn)象嚴重。

2上市企業(yè)國有股、法人股、社會公眾股人為分割，國有股、法人股無法上市流通，證券市場的運作環(huán)境殘缺不全。

3發(fā)行、交易市場不規(guī)范。交易所與企業(yè)聯(lián)手作假；內(nèi)幕交易；聯(lián)手、自營炒作；向投資者透支；挪用股民保證金；以及公款私炒現(xiàn)象非常普遍。

所有這一切不僅加劇了我國證券市場的動蕩，也增加了投資銀行業(yè)務操作的難度，進而影響了中外投資銀行的進一步合作。

二、發(fā)展中外投資銀行合作的構想

中外投資銀行的合作，作為我國經(jīng)濟、金融體制改革和國際化的產(chǎn)物，其在發(fā)展中必須堅持如下兩個基本原則：

1立足于國內(nèi)，放眼于世界，優(yōu)勢互補，互利共進。即在合作中，國內(nèi)投資銀行應力爭掌握主動權，并在這個基礎上積極尋求國外資金實力雄厚、業(yè)務競爭能力強、經(jīng)驗豐富，且具有較高國際信譽的投資銀行作為合作伙伴（尤其是在建立中外合資投資銀行方面），以期通過合作來實現(xiàn)取長補短，盡快提高自己的檔次；同時在國內(nèi)法律、政策許可的范圍內(nèi)盡可能地幫助國外投資銀行了解國內(nèi)企業(yè)上市、并購等方面的政策、信息，以利于其進入國內(nèi)證券市場。

2與我國金融國際化同步，有計劃、有步驟、分階段進行，即伴隨著我國金融對外開放程度的逐步加深，中外投資銀行的合作的形式應從以利用證券市場籌集外資為目的而產(chǎn)生的中外投資銀行的松散型合作開始，逐漸過渡到建立中外合資投資銀行和組建中外合作投資基金。

在堅持上述兩個基本原則的基礎上，目前主要應做好以下幾個方面的工作：

（一）努力發(fā)展壯大國內(nèi)投資銀行，這是保證中外投資銀行平等合作和合作范圍進一步擴大的基礎

為此，首先，應加速對國內(nèi)投資銀行進行并購重組，使其走集團化之路，這是世界許多著名投資銀行的成功之路，也是我國投資銀行增強其自身實力的最佳途徑。如CS第一波士頓公司，是于1934年由波士頓第一國民銀行證券部與大通哈里期證券公司合并組成；1946年，格林公司并入第一波士頓；1978年，第一波士頓與瑞士銀行簽訂了股權互持協(xié)議；1988年建立了全球投資銀行———CS第一波士頓集團，從而躋身于世界超大型一流投資銀行行列。近些年來，西方發(fā)達國家投資銀行兼并浪潮更加高漲，各大券商紛紛采取行動，或通過并購以自保，或通過跨國兼并擴大規(guī)模，增加競爭能力。如美林收購兆富成為當今世界上最大的證券經(jīng)紀公司；而摩根斯坦利與迪恩威特（DeanWritter，Descover）合并則成為當今世界上最大的投資銀行。在我國證券市場發(fā)展的短短幾年里，國內(nèi)券商數(shù)量出現(xiàn)了較大幅度的增長，但同時業(yè)務單一重復，規(guī)模偏小，缺乏競爭實力的情況也普遍存在，在國際、國內(nèi)競爭日趨激烈的情況下，以券商為主體的國內(nèi)投資銀行業(yè)的兼并重組將是大勢所趨。其次，應努力拓寬國內(nèi)投資銀行的融資渠道，包括：（1）以資產(chǎn)抵押的方式發(fā)行長期金融債券，這是一種

較為典型的資產(chǎn)證券化融資手段，且對于我國券商來說最具可行性。因為我國證券市場是個發(fā)展中的新興市場，長期前景必然看好，部分優(yōu)秀券商發(fā)行長期金融債券，容易得到市場的認同。同時這也是許多世界著名投資銀行擴大其資金來源的慣常做法，如美林集團、摩根斯坦利、萊曼兄弟三家公司在其資本總額中長期借債分別高達79%、65%、80%，且其主要負債形式便是發(fā)行金融債券。（2）募股上市。即將券商改制成股份有限公司幕股上市，這是券商擴大規(guī)模和解決資本實力不足的一種行之有效的方法和長遠之計，也是西方投資銀行的成功經(jīng)驗。如早在1971年，美林公司（MerrillLynch）就成為第一家在紐約證券交易所掛牌的投資銀行。如今大多數(shù)發(fā)達國家的證券公司也都是上市的股份有限公司。目前我國券商的投資主體普遍單一，券商發(fā)展受自身控股股東發(fā)展的影響較大，而通過向社會公眾募股上市，投資者的來源可擴大到全國各領域。同時募股后券商的資產(chǎn)資本比例將有大幅度提高，其轉(zhuǎn)而可以以其凈資本作為抵押，大量發(fā)行金融債券。此外，券商還可以利用上市后的配股機制，得到長期穩(wěn)定的后續(xù)資金來源。（3）適當允許其向商業(yè)銀行融通資金。投資銀行與商業(yè)銀行的分業(yè)管理并不排斥投資銀行通過適當?shù)姆绞綇纳虡I(yè)銀行融通資金，關鍵要看其是否會加劇證券市場的波動，并進而引起商業(yè)銀行信用危機。盡管歷次金融危機的爆發(fā)皆與信貸資金過度流入股市，引起股市泡沫，泡沫破滅進而引起信用危機有關，但只要商業(yè)銀行能將其融給投資銀行的資金控制在適度的范圍內(nèi)，并采取相應的防范風險的措施，危機還是可以避免的。事實上，在國外投資銀行與商業(yè)銀行的完全分離幾乎是不存在的，而且混業(yè)經(jīng)營已是大勢所趨。在我國，目前盡管主張分業(yè)經(jīng)營，但商業(yè)銀行仍可適當向投資銀行融通資金，這樣既有利于緩解投資銀行的融資困難，又有利于提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)效益。但融資必須嚴格堅持“證券抵押，折價貸放”的原則，即商業(yè)銀行在向投資銀行貸放資金時，投資銀行必須提供超額的證券作為抵押，可考慮按證券現(xiàn)有價值80%左右進行貸放，且時間不易太長，以三個月之內(nèi)為宜。這樣可以說既不會引起股市泡沫，對商業(yè)銀行也沒什么風險。此外，在發(fā)展國內(nèi)投資銀行的過程中，還應注重加速產(chǎn)品創(chuàng)新和人才培養(yǎng)，積極拓展業(yè)務范圍，盡快培養(yǎng)出一大批精通國際證券業(yè)務、熟悉國際證券市場操作和慣例的專門人才。

（二）規(guī)范國內(nèi)證券市場

所謂規(guī)范，就是法治，或者是合乎國際慣例，其本質(zhì)要求就是自始至終貫徹“公開、公正、公平”的原則。證券市場是投資銀行活動的主要舞臺，證券市場的規(guī)范程度不僅會對國內(nèi)投資銀行業(yè)務的開展產(chǎn)生直接影響，而且會在很大程度上左右其國際化進程。我國的證券市場在其運行中已暴露出許多問題和缺陷，并直接制約著中外投資銀行合作的進一步開展，因此，盡快對其加以規(guī)范已成為當務之急。

1盡快完善證券法及其相關法律、法規(guī)和條例，加大執(zhí)法力度，建立一整套規(guī)范證券市場運行的法律體系，這是保證我國證券市場進一步發(fā)展的基礎，也是中外投資銀行進一步合作的重要保證。

2規(guī)范公司上市場制度。減少行政干預，嚴格按照新出臺的《證券法》的規(guī)定來確定發(fā)行證券的標準，細化發(fā)行證券的條件，使市場主體能夠根據(jù)各自的利益取向和對市場的判斷來決定證券發(fā)行與否及發(fā)行量、發(fā)行價格和發(fā)行方式等。同時政府管理部門應嚴把發(fā)行公司的資格審查關，并對發(fā)行市場進行定期的統(tǒng)計、分析和預測，確保其規(guī)范運行。

3規(guī)范證券交易市場。為此，（1）應把股市擴容和解決“三股”并軌結合起來考慮，重點解決好刺激證券需求和國家股、法人股流通問題，同時應盡快組建各種證券投資基金，以穩(wěn)定我國證券市場。（2）應規(guī)范證券市場管理體系，加強我國證券監(jiān)督管理委員會的權利，加大管理力度。（3）應加強證券業(yè)的自律管理。通過證交所的場內(nèi)自律管理、證券業(yè)協(xié)會的場外自律監(jiān)管以及券商的自我控制，積極發(fā)揮自律性管理機構對證券市場監(jiān)管的重要作用。

（三）完善中外投資銀行合作的政策環(huán)境

我國目前金融國際化程度不高，對外資金融機構進入國內(nèi)及其經(jīng)營業(yè)務范圍還有較多的限制，對外資金融機構和證券市場的監(jiān)管方式與內(nèi)容與國際慣例還存在很大差異，從而在很大程度上限制了中外投資銀行合作的正常開展，因此，根據(jù)我國宏觀、微觀經(jīng)濟的承受能力，逐步地放松金融管制，減少行政干預，加強國際監(jiān)管，優(yōu)化中外投資銀行合作的政策環(huán)境，對于促進我國證券市場的國際化和中外投資銀行合作向縱深發(fā)展將起著積極的作用。

1逐步放松對人民幣資本項目的管制，提高我國證券市場的國際化程度。證券市場是一國經(jīng)濟的晴雨表，證券市場的繁榮在很大程度上可以刺激一國經(jīng)濟的繁榮，而開放證券市場，放松對國際資本流動的限制，能夠促進一國證券市場的發(fā)展，從而加速經(jīng)濟增長。東南亞金融危機爆發(fā)以來，國內(nèi)理論界和實際部門中許人都認為應該延緩金融領域的開放，尤其是證券市場對外開放的步伐。實際上，東南亞金融危機的爆發(fā)有超越經(jīng)濟發(fā)展階段的對外過度開放因素，但總的來看，主要原因還是本身經(jīng)濟結構的問題，包括對外經(jīng)濟比例關系失調(diào)、某些宏觀經(jīng)濟變量管理不當?shù)?。我國在?jīng)濟結構、經(jīng)濟政策等方面與這些國家和地區(qū)有許多不同，特別是自1993年開始的宏觀調(diào)控政策，對混亂的金融秩序、過熱的房地產(chǎn)市場以及證券、期貨市場進行的整頓，已取得了顯著成效。目前我國金融體系與證券市場存在的不是信息開放過度，而是金融壟斷、競爭不充分所導致的運行效率低下、管理體制落后。所以，我們應從實際出發(fā)，解放思想，積極面對挑戰(zhàn)，同時采取謹慎、漸進的態(tài)度和方式，穩(wěn)步推進證券市場的對外開放，從而為中外投資銀行的進一步合作創(chuàng)造良好的運作環(huán)境。

2減少行政干預，加強國際監(jiān)管，優(yōu)化中外投資銀行合作的政策環(huán)境。隨著我國證券市場和金融機構國際化程度的逐步加深，監(jiān)管本身也要國際化。由于各國法律體系、會計標準、市場發(fā)展水平均不相同，在對各自市場進行監(jiān)管的手段與內(nèi)容上也存在很大差異，因此，對于我國境內(nèi)機構、企業(yè)進入國外證券市場和境外機構企業(yè)進入國內(nèi)證券市場，需要建立一種合作的監(jiān)管機制，以更好地保護投資者、籌資者和中介機構的利益。

（四）正確處理好中外投資銀行合作與國內(nèi)金融安全的關系

中外投資銀行的合作，對我國來說既是機遇，又是挑戰(zhàn)。從積極方面來看，中外投資銀行的合作有助于我國引進更多的國外資金，先進的經(jīng)營管理方法、經(jīng)驗以及新金融產(chǎn)品等，從而可以推動我國證券市場的規(guī)范化、國際化和國內(nèi)投資銀行體系的盡快建立，以及經(jīng)濟、金融體制向縱深發(fā)展。但是也應該看到，在我國目前金融宏觀調(diào)控和微觀運行均不夠完善的情況下，中外投資銀行合作的過度發(fā)展同樣會給我國金融業(yè)帶來一定的挑戰(zhàn)，對我國金融安全構成一定的威脅，具體表現(xiàn)為：

1增加我國金融宏觀調(diào)控的難度。金融政策主要包括匯率政策、利率政策和信貸政策等內(nèi)容，當一國金融國際化程度比較高時，其匯率政策、利率政策和信貸政策的調(diào)節(jié)效應將在很大程度上為相應的國際資本流動效應所抵消，從而使其金融調(diào)控的難度大大增強。中外投資銀行的合作無疑將極大地推動我國證券市場乃至整個金融領域的國際化進程，同時也使我國的金融宏觀調(diào)控面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。

2增強國際游資對國內(nèi)金融市場的沖擊。國際游資是無孔不入的，哪里有利可圖，它就流向那里，沒有任何國家可以筑起一道防護網(wǎng)，而不受國際游資的影響，不過一國受國際游資的影響程度則與其金融國際化程度正相關。中外投資銀行合作的發(fā)展一方面將使我國證券市場的國際化程度將逐步加深；同時更多的國際游資將以隱蔽的形式，通過中外投資銀行流入國內(nèi)，從而對國內(nèi)金融市場，尤其是證券市場和外匯市場的穩(wěn)定構成威脅。

3國內(nèi)投資銀行的發(fā)展將受到一定的沖擊。近年來，雖然我國投資銀行得到了一定的發(fā)展，但與發(fā)達國家相比，仍存在著很大的差距，無論是在國內(nèi)證券市場上，還是在國際證券市場上，甚至是在中外投資銀行合作中，我國投資銀行都處于明顯的弱勢，加之國內(nèi)證券市場和金融監(jiān)管體系尚不健全，在這種情況下，過多地引進國外投資銀行或與其進行過度地合作，很可能會對國內(nèi)年幼的投資銀行業(yè)構成一定的威脅，甚至將其扼殺在搖藍之中。

總之，中外投資銀行合作的發(fā)展，既將有力地推動國內(nèi)證券市場和投資銀行業(yè)的發(fā)展，又將給國內(nèi)金融安全帶來一定的威脅，問題的關鍵是掌握適當?shù)亩?，即中外投資資銀行合作的發(fā)展程度應始終與我國金融國際化的程度相一致。為此，在發(fā)展中外投資銀行合作的過程中，應注意如下問題：1穩(wěn)步開放國內(nèi)證券市場。2有步驟、分階段地發(fā)展中外投資銀行間的合作。3加強監(jiān)管，增強防范金融危機的能力。