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從房利美和房地美兩大政府支持的房貸巨頭被接管，到雷曼、美林等華爾街投行大鱷倒閉或被收購(gòu)，美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)令美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克等人今年6月份關(guān)于“次貸危機(jī)正在走向終結(jié)”的樂觀判斷淪為笑談，更在中國(guó)掀起了軒然大波?！皟煞俊蔽C(jī)尤甚，因?yàn)?，中?guó)是美國(guó)機(jī)構(gòu)債券名列前茅的外國(guó)持有者，而考慮到中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中官方外匯儲(chǔ)備占2/3左右，中國(guó)公眾不能不對(duì)國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全表示關(guān)心。惟其如此，我們?cè)谠u(píng)估這場(chǎng)危機(jī)對(duì)中國(guó)的沖擊時(shí)需要冷靜，自亂陣腳無助于捍衛(wèi)中國(guó)利益。

國(guó)際金融危機(jī)傳染殺傷力最大的途徑之一就是資產(chǎn)縮水，從全球市場(chǎng)形成早期直到現(xiàn)在，莫不如此。1890年，倫敦巴林兄弟投資銀行對(duì)阿根廷債權(quán)發(fā)生支付危機(jī)，當(dāng)年10月紐約也發(fā)生金融危機(jī)，致使巴林銀行幾乎于11月倒閉，倘若不是英格蘭銀行行長(zhǎng)威廉·利德代爾(WilliamLidderdale)全力以赴牽頭組織銀團(tuán)擔(dān)?；鹁戎?，用不著等到100年后尼克·里森出馬，巴林銀行早已作古了。

中國(guó)現(xiàn)在即使不是美國(guó)最大債權(quán)人，至少也是最大債權(quán)人之一，中國(guó)投資者在美國(guó)持有大量證券資產(chǎn)。所以，無論是“兩房”，還是雷曼、美林等華爾街投行大鱷，他們的危機(jī)都會(huì)損害中國(guó)海外資產(chǎn)的價(jià)值。而“兩房”危機(jī)通過這條渠道對(duì)中國(guó)的潛在沖擊又比華爾街投行危機(jī)的潛在沖擊大得多，因?yàn)椋袊?guó)持有前者債券規(guī)模比持有后者債券規(guī)模大得多。根據(jù)已經(jīng)披露的信息，至少有7家中資銀行持有雷曼債券或?qū)茁馁J款債權(quán)，但其規(guī)模都不算大，金額(或風(fēng)險(xiǎn)敞口)從興業(yè)銀行的3360萬美元到工商銀行的1.518億美元不等，而且以高級(jí)債券居多，如招行持有的7000萬美元雷曼債券敞口中，高級(jí)債券有6000萬美元，占85％以上。而據(jù)美國(guó)官方統(tǒng)計(jì)，截止今年5月末，中國(guó)內(nèi)地持有的美國(guó)機(jī)構(gòu)債券已經(jīng)高達(dá)4333億美元；社會(huì)上不少輿論據(jù)此驚呼中國(guó)面臨4000億美元損失，甚至有將此數(shù)字提高到5000億美元的。有些分析雖然并不認(rèn)為這筆債券會(huì)全部損失，但認(rèn)為兩大房貸巨頭將被迫發(fā)行票面利率更高的新債券，從而導(dǎo)致其舊債券市場(chǎng)價(jià)值下降，給老的債券持有人造成賬面損失。這些說法固然引人矚目，公眾對(duì)此的高度關(guān)注確實(shí)也體現(xiàn)中國(guó)國(guó)民的愛國(guó)熱忱，但深入思考之后當(dāng)發(fā)現(xiàn)上述評(píng)估未免失之夸張。

夸張之一在于對(duì)中國(guó)持有兩房債券規(guī)模的估計(jì)。中國(guó)內(nèi)地持有的美國(guó)機(jī)構(gòu)債券并不全部是兩房債券，持有兩房債券的中國(guó)內(nèi)地投資者并不只有國(guó)家外管局儲(chǔ)備管理司一家，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)投資者，企業(yè)、居民個(gè)人都是投資者，盡管他們的持有量與外管局不可同日而語。因此，上文所述中國(guó)內(nèi)地持有的美國(guó)機(jī)構(gòu)債券數(shù)據(jù)并不等于中國(guó)外匯儲(chǔ)備中兩房債券數(shù)額，而是要少不少。

夸張之二在于混淆了國(guó)家官方儲(chǔ)備和商業(yè)性投資者不同的運(yùn)營(yíng)方式，從而高估了這筆資產(chǎn)安全性所受到的沖擊。在安全、流動(dòng)性和收益三大投資目標(biāo)中，官方儲(chǔ)備管理必然要比商業(yè)性機(jī)構(gòu)更追求安全和流動(dòng)性，對(duì)收益性的追求沒有那么強(qiáng)烈，這也就決定了中國(guó)國(guó)家外管局在選擇購(gòu)買債券品種和管理的實(shí)踐中，不會(huì)也不應(yīng)該追求頻繁買賣獲取資本利得收益，主要還是持有債券到期收回本息。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，中國(guó)儲(chǔ)備管理部門倘若真的指望依靠賣出未到期債券獲得資本利得收益，恐怕結(jié)果多半會(huì)是壓低債券市價(jià)，反而令自己受損。在這樣一種“購(gòu)買——持有”管理模式下，無論債券市場(chǎng)行情如何變動(dòng)，只要能夠到期按照票面金額支付本息，那么持有者就沒有任何損失。那么，兩房債券能到期支付本息嗎?答案應(yīng)該是肯定的。盡管從賬面資產(chǎn)衡量，房利美、房地美兩大房貸巨頭已經(jīng)如同1190年代后期中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行那樣“技術(shù)性破產(chǎn)”，但他們“太大不能倒”，其資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)5.3萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的38％，一旦破產(chǎn)倒賬，美國(guó)聯(lián)邦凈金融負(fù)債將超過GDP，更將危及美國(guó)金融體系和美元國(guó)際貨幣地位全局。鑒于目前還不是戰(zhàn)爭(zhēng)年代，無需采用拒絕償債的方式打擊特定外國(guó)；鑒于盡管我們永遠(yuǎn)不能忽視或低估中美之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但此時(shí)并非美國(guó)對(duì)中國(guó)痛下殺手的好時(shí)機(jī)，運(yùn)用兩房債券賴賬方式打擊中國(guó)對(duì)美國(guó)自己損害也很大；無論美國(guó)權(quán)勢(shì)集團(tuán)內(nèi)部有多少爭(zhēng)議，美國(guó)政府必須救助兩房，中國(guó)持有的兩房債券到期兌付本息是有保證的。事實(shí)上，美國(guó)最后表決接管兩房的法案時(shí)，曾經(jīng)異議的國(guó)會(huì)兩院幾乎是一致通過。當(dāng)然，如果債券持有人遇到流動(dòng)性短缺，即使其本意是持有債券到期，他也需要提前出售債券獲取現(xiàn)金；在這種情況下，假如債券市價(jià)下跌，債券持有人就將受損。但中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模巨大，今年5月末，外匯儲(chǔ)備余額達(dá)17969.6億美元，即使假定上文所述4333億美元美國(guó)機(jī)構(gòu)債券持有額全部是外管局持有的良方債券，并從外匯儲(chǔ)備余額中剔除，剩余外匯儲(chǔ)備規(guī)模也高達(dá)13636.6億美元。加之中國(guó)債務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健，2007年，中國(guó)外債償債率為1.98％，債務(wù)率為27.84％，負(fù)債率為11.52％，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比為14.40％，均在國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)安全線之內(nèi)；經(jīng)常項(xiàng)目收支順差也繼續(xù)處于高位，在可預(yù)見的未來，即使遭遇大規(guī)模投機(jī)性貨幣攻擊，中國(guó)也有足夠支付能力，無需提前賣出債券應(yīng)付到期支付需求。

當(dāng)然，兩房危機(jī)對(duì)中國(guó)的沖擊沒有某些輿論所說的那樣夸張，并不等于我們就可以無視這場(chǎng)危機(jī)的警示。我們還是需要作出多方面努力，從源頭上削減這類風(fēng)險(xiǎn)。

首先是努力調(diào)整、優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這種調(diào)整優(yōu)化無疑要包括外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因?yàn)檎缟衔乃?，中?guó)持有兩大房貸機(jī)構(gòu)的巨額債券。而且，盡管他們的參議院已于9月11日批準(zhǔn)了一項(xiàng)總額3000億美元的救市計(jì)劃，盡管他們的財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)已于9月13日宣布出手救助房利美和房地美，但從FreedomWorks組織主席MattKibbe之類非官方人士到某些美國(guó)議員，美國(guó)權(quán)勢(shì)集團(tuán)中一些人已經(jīng)發(fā)話，聲稱美國(guó)政府不應(yīng)為房利美和房地美提供擔(dān)保，這樣是以美國(guó)納稅人的錢來為外國(guó)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)損失，理由是所有政府贊助企業(yè)(GSE)發(fā)行的債券都聲明并非由美國(guó)政府擔(dān)保，這些債券的投資人既然獲得了高于美國(guó)國(guó)庫(kù)券的回報(bào)，也就相應(yīng)理當(dāng)承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)至今日，不管上文所提的3760億美元債券數(shù)字是增多還是減少，不管其中有多少是官方外匯儲(chǔ)備，又有多少是民間投資，這場(chǎng)風(fēng)波已經(jīng)足以告誡中國(guó)的政府和民間擺脫對(duì)美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盲目崇拜，充分重新評(píng)估美國(guó)各類金融工具的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

不僅如此，在更高的層次上，這場(chǎng)風(fēng)波更警告我們必須優(yōu)化整個(gè)對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。是的，中國(guó)已經(jīng)是全世界名列前茅的對(duì)外資產(chǎn)大國(guó)，2007年末對(duì)外資產(chǎn)高達(dá)22881億美元，國(guó)際投資凈頭寸10220億美元，但中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中官方儲(chǔ)備所占比重過高，在對(duì)外支付能力已無問題的情況下，對(duì)外資產(chǎn)過度集中子官方儲(chǔ)備的副作用正日益凸現(xiàn)。正由于官方儲(chǔ)備資產(chǎn)過高，我們的對(duì)外資產(chǎn)不得不過多地集中于各類債券，直接投資等其他資產(chǎn)所占比例太低，才使得我們可能淪為美國(guó)兩大房貸機(jī)構(gòu)危機(jī)的最大外國(guó)受害者。我們不是沒有提出要調(diào)整、改善這種對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但至今調(diào)整結(jié)果不盡如人意，2006年末儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外資產(chǎn)總額的66％；2007年末官方儲(chǔ)備資產(chǎn)15349億美元，占對(duì)外資產(chǎn)總額的67％，比2006年末的比重反而略有提高，表明我們還需努力。

兩大房貸機(jī)構(gòu)危機(jī)還向中國(guó)正在熱烈談?wù)摰姆潘少Q(mào)易政策敲響了警鐘。不錯(cuò)，在可預(yù)見的未來，出口仍將是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不可或缺的主力之一，人民幣過度升值和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化可能導(dǎo)致中國(guó)出口貿(mào)易急劇失速，從而重創(chuàng)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，甚至動(dòng)搖社會(huì)穩(wěn)定。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)原則也要求我們不可盲目拋棄出口，給中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手創(chuàng)造機(jī)遇，最終反而有損中國(guó)利益。在這種情況下，既然當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的主要特點(diǎn)就是“滯脹＋危機(jī)”，兩大房貸機(jī)構(gòu)的困境又進(jìn)一步加深了危機(jī)的沖擊，那么，我們就確實(shí)需要做好政策調(diào)整的準(zhǔn)備，一旦外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失速到一定程度，便及時(shí)調(diào)整包括貿(mào)易政策在內(nèi)的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向。與此同時(shí)，1997年東亞金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策從緊縮急劇轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，也給我們樹立了成功的先例。但我們?nèi)匀恍枰斡?，巨額貿(mào)易順差依然是宏觀經(jīng)濟(jì)外部失衡的表現(xiàn)，不僅由此轉(zhuǎn)換而來的外匯占款是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放和通脹壓力輸入的主渠道，而且巨額貿(mào)易順差帶來的外匯儲(chǔ)備增量可能讓我們面臨更多的房利美、房地美危機(jī)沖擊。所以，兩大房貸機(jī)構(gòu)的危機(jī)一方面通過進(jìn)一步惡化中國(guó)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境而提高了放松貿(mào)易政策的必要性，另一方面又提高了我們遏制順差增長(zhǎng)的必要性。假如我們需要調(diào)整貿(mào)易政策，就必須在這兩點(diǎn)之間求取理想的平衡，更不用說提升優(yōu)化結(jié)構(gòu)是我們不可犧牲的永恒目標(biāo)了。