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論文關(guān)鍵詞：日元升值匯率制度經(jīng)濟泡沫

論文摘要：1985年9月至1995年的日元升值，導(dǎo)致了日本的金融資產(chǎn)泡沫，日本產(chǎn)業(yè)大量向海外轉(zhuǎn)移、本土制造業(yè)走向衰退。1995年日本對美元一度升至1美元兌80日元的歷史最高水平，當時日本國內(nèi)掀起了日本“產(chǎn)業(yè)空心化”和產(chǎn)業(yè)衰退的恐慌情緒。筆者將日元升值和日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來，以探討日本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和日元升值方面的經(jīng)驗，從而為中國的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和人民幣升值問題提供參考。

一、日元升值對日本經(jīng)濟的影響

（一）日元升值引致產(chǎn)業(yè)空心化

1985年9月，美國為了解決持續(xù)快速增長的貿(mào)易逆差問題，與日、德、法、英等國簽訂了“廣場協(xié)議”，要求5國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào)，以逐步緩解美國貿(mào)易逆差問題。“廣場會議”后日元大幅升值，引發(fā)了日本的海外投資浪潮。1985年至1995年長達10年的日元升值給日本國內(nèi)制造業(yè)沉重打擊，對此，日本采取了擴大海外直接投資的策略，大規(guī)模增加在美國和歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)的投資，并采取當?shù)厣a(chǎn)和當?shù)劁N售的策略，以避免日元升值帶來的產(chǎn)品價格的提高。

日元的大幅升值，使得日本與歐美的勞動生產(chǎn)力成本優(yōu)勢逐漸消失，打破了原有日本以國內(nèi)生產(chǎn)為主，然后采取出口貿(mào)易的方式。同時，日元的升值使得以美元計價的資產(chǎn)相對于日本企業(yè)而言越來越便宜，這極大地降低了日本在歐美的生產(chǎn)成本。在這一時期，日本政府出臺了一系列鼓勵日本企業(yè)加速海外投資的產(chǎn)業(yè)政策和金融政策，迫使日本企業(yè)走上了海外投資之路。1985年到1995年間，大量日本企業(yè)投資于海外，實施國際化戰(zhàn)略。結(jié)果導(dǎo)致日本本土制造業(yè)雇用規(guī)?？s小，中小企業(yè)群體出現(xiàn)大量的轉(zhuǎn)業(yè)、棄業(yè)情況，日本國內(nèi)投資比率大幅下降，導(dǎo)致日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化。

（二）日元升值引發(fā)日本經(jīng)濟泡沫

1.日本經(jīng)濟泡沫的形成機理

日元持續(xù)大幅升值吸引了大量國際資本涌入日本，它們大量投資股票市場和房地產(chǎn)市場，推動了股票價格和房地產(chǎn)價格的上漲。同時，在美國的國際協(xié)調(diào)政策的影響下，為了緩解匯率升值造成的經(jīng)濟緊縮，日本在日元大幅升值的期間實施了低利率的擴張性貨幣政策。超低的利率水平導(dǎo)致了日本貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長，央行貸款也高速增長。這些貸款大部分流入了房地產(chǎn)市場和股票市場。此外，日本政府為了抑制日元的升值，經(jīng)常干預(yù)外匯市場，日本銀行大量買進美元和賣出日元，造成日元供應(yīng)量快速膨脹，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，1987年，日元的貨幣供應(yīng)量增長率達到10%以上。到90年代初已經(jīng)接近于零利率，由此導(dǎo)致國內(nèi)流動性過剩。

2.日元升值對股票和房地產(chǎn)市場的影響

日本的股票市場從1986年1月開始正式進入大牛市，當時日經(jīng)指數(shù)達到了13000點，到1989年12月29日升到38915點，4年上漲3倍。日本股票市場和貨幣供應(yīng)量一起到達高點，足以說明擴張性貨幣政策對資產(chǎn)價格泡沫形成的作用。

在股市上漲的同時，日本房地產(chǎn)市場也進入了非理性繁榮期。從1985年開始，日本土地價格進入大牛市，1985年至1990年的房地產(chǎn)泡沫期間，東京的商業(yè)用地價格上漲了3.4倍，住宅用地上漲了2.5倍，大阪的上漲幅度更大，商業(yè)用地上漲了3.9倍，住宅用地上漲了3倍。此外，20世紀80年代末，日本的土地財富已經(jīng)占到了國家財富總額的70%，而同期美國僅占25%，土地資產(chǎn)泡沫嚴重。

在日本國內(nèi)寬松的貨幣政策的影響下，在外匯干預(yù)政策和大量國際投資資本共同推動下，日本的股票價格和房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格飛速上漲，而與此同時，日本的消費物價指數(shù)和批發(fā)物價指數(shù)卻保持相對穩(wěn)定。這就充分說明了日本股價和房地產(chǎn)價格的持續(xù)大幅度上漲的同時，沒有合理的經(jīng)濟增長基礎(chǔ)作為支撐，進而產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫是必然的。

二、人民幣升值與日元升值的比較分析

日元匯率升值與資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)，為我國在當前匯率升值階段預(yù)防資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)提供了有益的借鑒，同時也為探討人民幣升值問題提供了一個分析框架，筆者試圖通過這一路徑對人民幣升值背景下，資產(chǎn)價格泡沫問題進行具體分析。

（一）中日貨幣政策在升值過程中的差異

人民幣匯率升值同日元升值最大的差別來自于貨幣政策的不同，日本針對匯率升值所采用的是擴張性貨幣政策。相比之下，我國正面臨經(jīng)常性賬戶和資本性賬戶的“雙順差”，雖然面對較大的匯率升值壓力，但是我國依然選擇了從緊的貨幣政策。央行雖然向市場注入了流動性，但是通過發(fā)行央行票據(jù)進行了相應(yīng)的對沖，匯率干預(yù)的凈效應(yīng)并沒有導(dǎo)致國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給的快速增加，我國流動性仍然處于相對過剩狀態(tài)。

（二）人民幣升值對股市和房市的分析

在流動性過剩和匯率長期升值的背景下，我國資產(chǎn)價格也在某種程度上對預(yù)期匯率升值和匯率實際升值做出了反應(yīng)?，F(xiàn)以股票市場和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)來進行簡單的分析。

1.人民幣升值對股票市場的分析

從作用機理上看，貨幣升值影響股票市場以增加基礎(chǔ)貨幣為媒介。本幣升值通過增加基礎(chǔ)貨幣的供給量來為股市融資，也就是通過增加貨幣的流動性使大量資金進入股市。其作用機制為：（1）人民幣升值對國內(nèi)經(jīng)濟和對外貿(mào)易產(chǎn)生負面影響→為了抑制這種不利影響，貨幣當局在外匯市場買入外幣、拋出本幣→增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，使本幣的流動性增加→增加的流動性進入股市追逐高額利潤→推動股市非理性上漲。（2）人民幣升值→外資進入國內(nèi)以獲取升值所帶來的好處→大量外資的涌入必然導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加→本幣的流動性增加→增加的流動性進入股市追逐高額利潤→推動股市非理性上漲。

從短期看，主要是匯率變動預(yù)期導(dǎo)致投機性熱錢流動，影響股市資金供給和市場利率水平，從而對包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價格產(chǎn)生同向作用。匯率預(yù)期對股市產(chǎn)生短期效應(yīng)，其持續(xù)時間長短還取決于匯率變動的方式。如果不存在政府干預(yù)，市場匯率調(diào)整通常會在較短時間內(nèi)達到相對穩(wěn)定水平(甚至超調(diào))，此時有關(guān)匯率變動的預(yù)期趨向穩(wěn)定，股市也隨即平穩(wěn)運行。在實行外匯管制的國家，政府可能出于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的考慮，并不愿意采用一步到位的方式重估幣值，反而會刺激市場不斷產(chǎn)生進一步的重估預(yù)期，導(dǎo)致股市在較長時間內(nèi)大幅震蕩。

2005年7月21日匯率制度改革后，股票市場走向也呈現(xiàn)上升的趨勢，由于我國實行外匯管制，匯率的波動也使得股市波動。

盡管匯率變動不是影響股價變動的惟一因素，且匯率變動的不同階段對股價變動的影響程度存在差別。但是，人民幣升值的預(yù)期使大量國際投機資本涌入我國，這在很大程度上與我國股市的非理性上漲有關(guān)。

2.人民幣升值對房地產(chǎn)市場的分析

房地產(chǎn)市場自2002年以來逐步升溫，伴隨著房地產(chǎn)價格的上漲，房地產(chǎn)泡沫論開始產(chǎn)生。在人民幣匯率升值的長期背景下，國際熱錢持續(xù)、大量地涌入，足以引發(fā)資產(chǎn)泡沫。中國房地產(chǎn)泡沫與匯率問題有著密切的聯(lián)系。在匯率失調(diào)的情況下，市場力量就力圖把匯率調(diào)整到均衡值。如果匯率不調(diào)，就有通貨膨脹，兩者都是回歸購買力平價的渠道。通貨膨脹首先表現(xiàn)為地產(chǎn)過熱，然后反映為房地產(chǎn)上游產(chǎn)品價格的上漲。因而，中國的房產(chǎn)價格問題，己經(jīng)遠遠超出房地產(chǎn)問題范疇本身，而直接與我國的貨幣政策和匯率政策包括匯率目標、貨幣發(fā)行量、外匯儲備以及國際匯率走向相關(guān)。即使我國政府已經(jīng)開始對房地產(chǎn)市場嚴加調(diào)控，仍然有大量的國際熱錢源源不斷地進入中國。從目前國內(nèi)資產(chǎn)價格的走勢看，資產(chǎn)價格并沒有達到過度膨脹的程度，但是國內(nèi)房地產(chǎn)價格和土地價格的上漲速度，以及股票市場的上漲和波動在某種程度上已經(jīng)具有了泡沫的成分。因而，在匯率長期升值的背景下，央行在貨幣政策框架內(nèi)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格的波動，預(yù)防資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)。

三、日元升值對中國的啟示

（一）本幣升值要符合本國經(jīng)濟基本面

為了讓日本經(jīng)濟快速復(fù)蘇、盡快擺脫蕭條，日本進行了產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，其本質(zhì)上就是想通過產(chǎn)業(yè)升級，帶動日本經(jīng)濟復(fù)蘇，保持日本經(jīng)濟良好的基本面，以振興和恢復(fù)日本經(jīng)濟。通過前文論述，筆者認為，我國人民幣面臨升值壓力，與貿(mào)易順差持續(xù)調(diào)整增長、美元進入貶值周期有關(guān)，其深層原因則是全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)移快于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)移。因此，在經(jīng)濟運行過程中，保持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的動態(tài)合理化，是經(jīng)濟發(fā)展的一項重要內(nèi)容。日本在1991年經(jīng)濟形勢大幅下滑，其重要原因就是日元的升值與日本經(jīng)濟的發(fā)展狀況嚴重偏離，最終的結(jié)果使得日本經(jīng)濟進入蕭條。

總體上講，我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)按一般的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，相對于一個未充分就業(yè)、低收入和工業(yè)化中期的發(fā)展中大國的經(jīng)濟基本面而言，如果政策、體制、結(jié)構(gòu)和外向型經(jīng)濟發(fā)展比較協(xié)調(diào)，其幣值不應(yīng)存在嚴重低估。正是由于政策、體制和戰(zhàn)略調(diào)整滯后所造成的貿(mào)易粗放增長和外資偏好以及外匯供求矛盾，直接導(dǎo)致了人民幣目前強烈的升值預(yù)期，而決非正常的市場經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律使然。當然，對人民幣匯率長期走勢的非理性判斷也起了推波助瀾的作用。這說明人民幣升值壓力具有很高的“虛擬性”。從長遠趨勢看，人民幣是升還是貶取決于未來的經(jīng)濟基本面。

（二）人民幣升值壓力大于日元

中國當前面臨的狀況與日本當時的處境不同，人民幣比日元所面臨升值壓力更大。首先，在全球經(jīng)濟貿(mào)易和資本流動的宏觀環(huán)境下，與當時日本面臨日元升值相比，中國面臨更多的外國直接投資及國際貨幣流通。其次，日元面臨升值壓力時，大部分國家采取固定匯率制，還沒有實現(xiàn)資本賬戶的可兌換。但目前中國面臨的情況是，具有重要影響的國家，都基本實現(xiàn)了浮動匯率政策下的經(jīng)常賬戶及資本賬戶交易自由化，并清除了不同的外部障礙。再次，與日本存在大量資本賬戶逆差不同，中國的資本賬戶仍顯示大量順差。此外，大量熱錢回流至中國促使中國累積可觀的外匯儲備。

（三）警惕匯率升值萬能論

人民幣匯率升值一度肩負了減少貿(mào)易順差、調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu)、降低外匯損失和調(diào)控經(jīng)濟失衡等多重經(jīng)濟責(zé)任和改善中美貿(mào)易關(guān)系的重大使命。從日本的經(jīng)驗來看，匯率升值不是萬能的，也不可能僅僅通過匯率調(diào)整可以達到預(yù)期的效果。通常預(yù)料貨幣升值會提高美元出口價格，因而削減價格的競爭力并減少出口量。然而，根據(jù)日本20世紀80年代中期的經(jīng)驗，日元升值對出口總額來說并沒有太大的影響，反而，還造成了日本擴大海外投資的數(shù)量。從目前來看，現(xiàn)今的不均衡主要反映了國內(nèi)儲蓄與投資不均衡。在國際資本自由流動的條件下，匯率受資本流動與國家間利差的影響，使得匯率作為調(diào)整經(jīng)濟失衡的角色和作用有所下降。因此，不能企圖通過單一的匯率方式來解決國內(nèi)儲蓄投資結(jié)構(gòu)的不均衡等多重因素引發(fā)的問題。

（四）重視推進產(chǎn)業(yè)升級

日本政府在泡沫經(jīng)濟以后重視創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，保持本國產(chǎn)業(yè)向更高的層次發(fā)展。我國的出口產(chǎn)品增值率低、附加值低，這與我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。改善貿(mào)易順差，不只是通過匯率的調(diào)整和出口政策的控制，同時也應(yīng)根據(jù)國情，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，改變我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我國在高新產(chǎn)業(yè)中雖然起步較晚、比較成本高，在國際上不具有比較優(yōu)勢，但其發(fā)展對整個國民經(jīng)濟、對國計民生都有重要的戰(zhàn)略意義。因此，要重視發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”，促進高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。這樣才能迅速扭轉(zhuǎn)我們的劣勢地位，才能保證我國在國際上的自主地位，保證國民經(jīng)濟的穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展。

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