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［內(nèi)容摘要］資本市場的快速發(fā)展，使資產(chǎn)價格波動與貨幣政策效果之間的關(guān)聯(lián)性不斷加大。貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)和應(yīng)該如何對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)，多年來吸引了眾多學(xué)者和貨幣政策制定者的高度關(guān)注。綜合已有的理論實踐和我國貨幣政策操作的現(xiàn)實，雖然目前資產(chǎn)價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調(diào)控目標(biāo)的條件，但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標(biāo)納入中央銀行貨幣政策操作的視野。央行應(yīng)盡快建立與資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系，形成考慮資產(chǎn)價格波動因素的貨幣政策傳導(dǎo)機制，構(gòu)建均衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣政策操作框架。

［關(guān)鍵詞］貨幣政策,資產(chǎn)價格,傳導(dǎo)機制,政策框架

隨著全球股市的迅速攀升和金融資產(chǎn)價格的快速上揚，人們對資產(chǎn)價格泡沫的擔(dān)心不斷加深，尤其對于我國當(dāng)前所處的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段而言，中央銀行貨幣政策操作的空間十分有限，特別是在當(dāng)前金融體系流動性過剩的情況下，資產(chǎn)價格的波動使貨幣政策操作面臨更多的挑戰(zhàn)。歷史的經(jīng)驗也多次表明，任何一次證券市場的劇烈波動都會對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大和深遠(yuǎn)的影響。因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何對資產(chǎn)價格波動作出反應(yīng)以保持產(chǎn)出和物價穩(wěn)定已成為貨幣當(dāng)局面臨的重要而緊迫的課題。

一、貨幣政策傳導(dǎo)的理論回顧

貨幣政策傳導(dǎo)的作用機理是貨幣當(dāng)局通過確立政策目標(biāo)并借助于一定的政策工具，在短期內(nèi)影響價格水平、貨幣總量、匯率及名義產(chǎn)出，從而使經(jīng)濟部門根據(jù)名義變量的調(diào)整相應(yīng)配置經(jīng)濟資源，因此，對于貨幣政策傳導(dǎo)的研究，可以按照貨幣政策傳導(dǎo)的方式劃分為不同的渠道，主要包括貨幣渠道、信貸渠道和資產(chǎn)價格渠道。

貨幣渠道是貨幣傳導(dǎo)機制理論中最早也是主要的理論，貨幣渠道又可區(qū)分為利率渠道、預(yù)期渠道和匯率渠道。利率渠道出自凱恩斯的IS-LM模型分析。［1］(257-269)該理論系統(tǒng)論證了擴張性貨幣政策將導(dǎo)致利率下降，從而使投資上升，促使總需求和產(chǎn)出提高的傳導(dǎo)機理。弗里德曼在批評傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論和凱恩斯貨幣理論的基礎(chǔ)上，強調(diào)了預(yù)期利率、名義所得和通貨膨脹對經(jīng)濟的影響作用，并將預(yù)期因素納入到了貨幣傳導(dǎo)分析之中，稱之為預(yù)期效應(yīng)，［2］該理論旨在證明貨幣政策的長期無效性，強化單一規(guī)則貨幣政策的作用，并得到了理性預(yù)期學(xué)派的進(jìn)一步理論支持。匯率渠道則是隨著經(jīng)濟全球化進(jìn)程的加快和各國經(jīng)濟開放程度的逐漸提高應(yīng)運而生，經(jīng)由麥金農(nóng)、奧伯斯菲爾德等人的研究，考察了一國貨幣政策對匯率從而對進(jìn)出口的影響，以及其又以反作用的形式進(jìn)一步影響貨幣政策本身的作用機理。

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道由威廉姆斯［3］(170)于1942年首倡，1951年，美國聯(lián)邦儲備銀行和財政部對貨幣政策是否有效進(jìn)行了激烈的爭論，在紐約儲備銀行工作的羅薩發(fā)表了《利率與中央銀行》一文，極力倡導(dǎo)和詳細(xì)論證了信用供應(yīng)可能性理論，以后經(jīng)美聯(lián)儲其他經(jīng)濟學(xué)家的推演、發(fā)展，復(fù)經(jīng)《拉德克利夫報告》、托賓、斯科特等加以推崇采用之后，遂逐漸成為戰(zhàn)后一個頗具影響力的新的貨幣政策傳導(dǎo)理論。20世紀(jì)80年代以后，以普林斯頓大學(xué)伯南克教授為代表的一批學(xué)者又進(jìn)一步發(fā)展了這一理論，并以銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道兩種新的理論形式出現(xiàn)，［4］(97-116)從不同的角度闡釋了信貸在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的獨特作用，得出了在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，即使利率無顯著變化，通過信貸渠道投資也會發(fā)生變化，從而最終使真實經(jīng)濟發(fā)生變化的共同結(jié)論。

資產(chǎn)價格渠道可以說是貨幣價格渠道的發(fā)展和一般化，與利率渠道相比，由于資產(chǎn)的多樣化，資本市場調(diào)整的時間更短，因而對貨幣政策的傳導(dǎo)更加迅速快捷。資產(chǎn)價格渠道又可分為投資效應(yīng)渠道、財富效應(yīng)渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道和居民流動性效應(yīng)渠道四種途徑。以托賓為代表的凱恩斯主義者運用資產(chǎn)組合調(diào)整理論［5］(462)來解釋貨幣政策的傳導(dǎo)過程，托賓Q理論從資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)調(diào)整角度揭示了當(dāng)中央銀行降低利率時將推動資產(chǎn)價格上漲，并通過投資乘數(shù)作用進(jìn)一步帶動社會投資、消費和收入的增長。財富效應(yīng)渠道是指隨金融資產(chǎn)價格的上漲或下跌，會引起居民財富存量的同步上升或下降，進(jìn)而對其消費產(chǎn)生刺激或抑制作用。財富效應(yīng)渠道的理論基礎(chǔ)是弗蘭克•莫迪利亞尼的生命周期理論或是弗里德曼的持久收入假說理論，由于居民消費行為受其一生全部可支配資源的限制，決定消費支出的不僅是當(dāng)前的收入，而是消費者畢生的資財，因此，當(dāng)中央銀行降低利率時，股票價格上升，居民的財富水平隨之上升，從而促使其當(dāng)期和未來的消費增加，并相應(yīng)刺激總需求和產(chǎn)出的增長。資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)渠道又稱為凈財富渠道，也有學(xué)者將其歸為信貸渠道進(jìn)行考察和研究，由伯南克和格特勒［6］(759)在1995年提出。該理論認(rèn)為，由于市場信息的不完全和不對稱，借款人能夠獲得銀行信用供給額度主要取決于借款人的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，在通貨膨脹預(yù)期不變的條件下，股價上升相應(yīng)改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從而使其能夠從銀行得到較多的貸款支持，由于可支配資金的增多，導(dǎo)致投資支出的增加和生產(chǎn)的擴大，從而引起最終產(chǎn)品和國民收入的增加。居民流動性效應(yīng)渠道的理論基礎(chǔ)是阿克洛夫的“次品理論”［7］(255-278)所揭示的信息非對稱問題，由于耐用消費品屬于缺乏流動性的資產(chǎn)，當(dāng)消費者出現(xiàn)財務(wù)困難而將耐用消費品拿到市場銷售時，由于信息的不對稱導(dǎo)致這些資產(chǎn)不易變現(xiàn)或折價變現(xiàn)，而同時其所持有的金融資產(chǎn)則具有較強的流動性而較少存在這樣的問題。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價的上升，預(yù)示著投資者所持有的金融資產(chǎn)大幅升值，投資者對其出現(xiàn)財務(wù)困難的預(yù)期也將大大減弱，從而導(dǎo)致消費者永久性消費支出和住房消費支出的增加，由此拉動總需求和產(chǎn)出的擴大。

二、貨幣政策對資產(chǎn)價格反應(yīng)的爭辯

雖然絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家對資產(chǎn)價格對貨幣傳導(dǎo)的影響和貨幣政策通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的機理都有廣泛的認(rèn)同，但對于中央銀行是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格波動進(jìn)行反應(yīng)以及如何進(jìn)行反應(yīng)至今仍沒有達(dá)成共識，爭議最大的就是貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)以及如何確定反應(yīng)的邊界和力度。

不贊成貨幣政策對資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)的立論依據(jù)主要是貨幣政策目標(biāo)的單一性和政策操作的可行性。這種觀點認(rèn)為，如果將股票價格納入貨幣政策的調(diào)控范圍，實際上是增加了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，由于目標(biāo)之間會出現(xiàn)沖突，特別是在開放經(jīng)濟條件下，宏觀經(jīng)濟選擇常會面臨“三元悖論”，就必然會使貨幣當(dāng)局確定目標(biāo)的優(yōu)先次序，從而出現(xiàn)道德風(fēng)險，影響到其它政策目標(biāo)的實施。而同時，金融資產(chǎn)價格波動相對于商品和服務(wù)價格而言更具有不確定性和高波動性，中央銀行很難區(qū)分股票價格波動是由基本經(jīng)濟因素抑或是市場因素引起的。伯南克和格特勒認(rèn)為中央銀行對資產(chǎn)價格進(jìn)行有效反應(yīng)是建立在其能夠確切判斷資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的原因和泡沫崩潰的確切時間，而這兩種情況在現(xiàn)實中幾乎不可能實現(xiàn)，伯南克和格特勒還構(gòu)建了一個貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的BGG模型，驗證了在考慮和不考慮股價兩種情況下的貨幣政策傳導(dǎo)效果，證明了盯住資產(chǎn)價格的貨幣政策可能會加劇物價與產(chǎn)出的波動程度。［8］(901-921)

贊成中央銀行對資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)的一方并不否認(rèn)調(diào)控的難度，認(rèn)為資產(chǎn)價格的變動在很大程度上是由非基本因素引起的，受投資者行為影響的作用相當(dāng)大，但正因為如此，資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟運行的關(guān)系非常弱，如果一旦價格泡沫破裂，所造成的對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的負(fù)面沖擊將非常巨大，因此主張貨幣當(dāng)局在泡沫之初即對其進(jìn)行反應(yīng)和調(diào)整，阻止泡沫的最終形成。在其理論體系中，把資產(chǎn)價格也作為所要維持的物價穩(wěn)定的一部分而納入總體價格水平的統(tǒng)計。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟學(xué)家歐文•費雪在《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者應(yīng)致力于穩(wěn)定包含資產(chǎn)價格如股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費和服務(wù)價格在內(nèi)的廣義價格指數(shù)。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者克萊茵教授等人在《論通貨膨脹的正確測量》一文中，也提出了中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)該考慮到更廣范圍內(nèi)的物價指數(shù)。［9］191-205針對伯南克和格特勒兩人的模擬實驗結(jié)論，Cecchetti和Goodhart(2001)等經(jīng)濟學(xué)家通過實驗得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為對資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)行相應(yīng)的反應(yīng)會改善經(jīng)濟狀況，［10］ShigenoriShiratsuka(1999)通過對日本80年代末泡沫經(jīng)濟的形成與崩潰研究認(rèn)為，當(dāng)存在潛在的通脹壓力時，對可能的資產(chǎn)價格泡沫做出反應(yīng)，比通脹后或者泡沫顯現(xiàn)后采取措施更為重要，這樣才能實現(xiàn)“持續(xù)的物價穩(wěn)定”。［11］

對于爭論雙方關(guān)注的一個焦點，也即金融資產(chǎn)價格是否反映了真實的市場價值，實際上等價于市場是否有效的命題。法瑪（Fama，1970）在他的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》完整提出了一個有關(guān)EMH的理論框架，［12］(383-423)并建立了理性投資、隨機交易和有效套利一系列理論假設(shè)，并將市場劃分為強式、半強式和弱式三種類型。基本上，EMH認(rèn)為股價會反映所有的信息，即使股價偏離基本價值，也是因為信息的不對稱或?qū)π畔⒌睦斫獠町愃?，隨著時間的推移，投資者獲取信息越來越完全，而且能夠憑借自己的學(xué)習(xí)正確理解相關(guān)的信息，因此股價在長期基本能夠反映真實價值。但面對金融市場所出現(xiàn)的越來越多的“異象”，以EMH為代表的傳統(tǒng)金融理論陷入了難以自圓其說的境地，這激起了許多學(xué)者對交易風(fēng)險、偏好、信念的反思和修正，以人類心理對投資決策行為的研究成果為基礎(chǔ)，重新審視整體市場價格行為的行為金融學(xué)逐漸受到重視。這其中以丹尼爾•卡尼曼和特維斯基所提出的著名的“預(yù)期理論”和“三類認(rèn)知偏向”以及理查德•賽勒所提出的“心理帳戶”概念和“行為生命周期假說”最具影響，通過行為金融學(xué)陣營中的經(jīng)濟學(xué)家，包括安德瑞•史萊弗、馬修•拉賓、羅伯特•希勒和喬治•阿克洛夫等通過對心理偏差、羊群行為、正反饋交易等的一系列研究，不僅解釋了金融市場的異象，而且還創(chuàng)建了行為組合理論（BehavioralPortflioTheory）和行為資產(chǎn)定價理論（BehavioralAssetPricingModel）來對金融資產(chǎn)價格進(jìn)行研究，這種研究不僅在一定程度上回答了金融資產(chǎn)價格和真實資產(chǎn)價值之間的關(guān)系，而且還為政策當(dāng)局對資產(chǎn)價格泡沫的判斷提供了理論依據(jù)。［13］(58-116)

貨幣政策傳導(dǎo)的另一個難點就是傳導(dǎo)的真實作用機理問題，貨幣主義的代表人物弗里德曼曾將其描述為一個黑箱，也表明了這一問題研究的難度。但從上述傳導(dǎo)渠道的劃分看，政策的執(zhí)行必將沿著所能影響到的渠道共同發(fā)生作用，這就必然涉及到各個傳導(dǎo)渠道之間的均衡問題。一般均衡理論1874年由瓦爾拉斯率先提出，主要考察了在各種經(jīng)濟產(chǎn)品和要素市場上消費者和生產(chǎn)者的最大化行為在某些條件下能夠?qū)е滦枨蠛凸┙o之間的數(shù)量均衡。阿羅—德布魯依賴消費與生產(chǎn)集合都是凸集和每個經(jīng)濟主體都擁有一些由其它經(jīng)濟主體計值的資源兩個假設(shè)，論證了一般均衡的存在。托賓采用一般均衡的方法集中分析了各經(jīng)濟實體、經(jīng)濟部門以及總體經(jīng)濟本身的資本賬戶，專門論證了貨幣的均衡問題，對于貨幣政策能否以及如何影響總需求有很強的分析價值。通過一般均衡的分析框架，可以對家庭行為、企業(yè)行為、政府行為和銀行行為相互之間的均衡反應(yīng)關(guān)系進(jìn)行全面的分析，考察貨幣傳導(dǎo)各個渠道之間的相互關(guān)聯(lián)和影響關(guān)系，有助于對貨幣政策傳導(dǎo)的效果進(jìn)行合理的把握。

如果說貨幣政策應(yīng)該對金融資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)，那么貨幣政策當(dāng)局將會緊接著遇到一個棘手的難題，那就是貨幣政策對資產(chǎn)價格如何反應(yīng)的問題。由于金融資產(chǎn)價格是即時波動的，而貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策其基本的著眼點就是要維持長期的穩(wěn)定，不可能要求它對金融資產(chǎn)價格的每一次波動作出反應(yīng)。為此，就要首先確定貨幣政策調(diào)控的邊界，也即要解決貨幣政策對資產(chǎn)價格波動的容忍度問題。當(dāng)前有相當(dāng)一部分學(xué)者贊同把資產(chǎn)價格的波動產(chǎn)生對實體經(jīng)濟的損害作為調(diào)控邊界來考察，但由于資產(chǎn)價格的波動到底是由于經(jīng)濟基本面的因素引起的還是由市場因素引起的難以區(qū)分，因此，學(xué)術(shù)界和貨幣政策當(dāng)局對這一問題的認(rèn)識還不夠深入和系統(tǒng)，仍處于一種起步階段，但從主流的觀點來看，主要體現(xiàn)在贊同對非經(jīng)濟基本因素造成的資產(chǎn)價格過度波動進(jìn)行有效地控制，而這又回復(fù)到有效市場理論和對金融資產(chǎn)合理定價的研究上來。

三、我國貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格渠道及均衡框架構(gòu)建

從貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)的爭論可以看出，持反對意見的觀點只注重操作的可行性，忽視了資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的獨到作用及其對宏觀經(jīng)濟活動的重要影響，因而帶有一定的局限性。但是，如果支持中央銀行對金融資產(chǎn)價格實行干預(yù)，卻又存在許多現(xiàn)實問題。首先，央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價格，一個基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)的合理水平，從而才有可能在資產(chǎn)價格實際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，以及資本市場泡沫過大或縮水嚴(yán)重時采取政策調(diào)控措施。其次，影響金融資產(chǎn)價格的因素是多方面的，中央銀行通常難以準(zhǔn)確地辨別究竟是哪種力量主宰著當(dāng)前的資產(chǎn)價格變動，這就決定了央行不可能阻止大多數(shù)情況下的短期股價波動，從而難以通過政策反應(yīng)來穩(wěn)定長期價格與產(chǎn)出。再次，在某些情況下，貨幣政策直接對股價等資產(chǎn)價格的異動做出反應(yīng)，可能會產(chǎn)生有悖初衷的政策效果。

可見，中央銀行應(yīng)該綜合兩種觀點進(jìn)行考慮，將長期價格穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)，而不盯住于資產(chǎn)價格一時的變化，但當(dāng)股價等金融資產(chǎn)價格異動預(yù)示著一般物價水平的穩(wěn)定將面臨資產(chǎn)價格波動的較大沖擊時，央行則應(yīng)當(dāng)作出適應(yīng)的政策反應(yīng)。這樣，中央銀行既可以通過政策變動作用于資本市場進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，發(fā)揮資本市場的政策傳導(dǎo)功能，同時又可使中央銀行在政策操作上避免陷入兩難境地，有較大的回旋余地。

從我國貨幣政策操作的具體實踐看，我國現(xiàn)行的貨幣政策仍然采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，并且僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價水平之間的關(guān)系，沒有充分考慮股票市場發(fā)展對貨幣的需求。但股票市場的發(fā)展所帶來的資金結(jié)構(gòu)的變化和流動速度的不穩(wěn)定已經(jīng)影響到央行貨幣供應(yīng)量的可控性和可測性，另一方面，股票市場發(fā)展對貨幣需求的沖擊已經(jīng)影響到我國貨幣政策執(zhí)行效果。隨著證券市場發(fā)展及其規(guī)模的擴大、投資品種完善與金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、證券市場功能的發(fā)揮，證券市場對國民經(jīng)濟的影響會越來越大，因此，將以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格納入貨幣政策的框架，根據(jù)金融市場走向和金融資產(chǎn)價格的變化采取必要相機有效的調(diào)控行動，尋求證券市場發(fā)展與貨幣政策的有機協(xié)調(diào)已經(jīng)成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發(fā)揮資產(chǎn)價格渠道對貨幣政策的有效傳導(dǎo)；另一方面貨幣政策要根據(jù)資本市場的發(fā)展變化繼續(xù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪m用性調(diào)整，以充分發(fā)揮資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)作用。

因此，作為貨幣政策制定者和金融決策當(dāng)局，中央銀行在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機制市場化改革進(jìn)程中，應(yīng)盡快建立起與資本市場發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關(guān)注資產(chǎn)價格波動，高度關(guān)注資本市場發(fā)展和資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟影響的有效邊界，采取相機抉擇的貨幣政策，提高貨幣政策的有效性。

根據(jù)理論界和政策制定者對貨幣政策對資產(chǎn)價格反應(yīng)爭論的焦點，貨幣政策對資產(chǎn)價格的反應(yīng)的研究可遵循以下研究思路，也即要解決如下兩個重要問題和三個難點問題：

兩個重要問題實際上是要解決資本市場快速發(fā)展對傳統(tǒng)貨幣政策操作所帶來的挑戰(zhàn)和中央銀行是否應(yīng)該改革貨幣政策調(diào)控手段以及如何改革的問題，即貨幣政策是否應(yīng)該對金融資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)以及反應(yīng)的邊界和方式如何確定。對此，首先要對貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)價格渠道進(jìn)行研究，了解該渠道各種傳導(dǎo)效應(yīng)的傳導(dǎo)機理和影響關(guān)系，論證和檢驗貨幣政策能否通過該渠道對實體經(jīng)濟和貨幣政策的終極目標(biāo)進(jìn)行影響，考察這種調(diào)控方式的調(diào)控效應(yīng)是否優(yōu)于傳統(tǒng)政策手段，并要比較兩種手段的運行成本，以此來解決中央銀行是否應(yīng)對金融資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)的問題。其次是要在第一個問題的基礎(chǔ)上確定貨幣政策調(diào)控的邊界和調(diào)控的方式，這就需要對金融資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系進(jìn)行合理的判斷，設(shè)定金融資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟損害影響的底限，合理衡量金融資產(chǎn)價格泡沫的大小，結(jié)合我國當(dāng)前金融發(fā)展的現(xiàn)狀和貨幣政策傳導(dǎo)的特征構(gòu)建合理的貨幣政策框架和選擇合理的傳導(dǎo)工具。

三個難點問題實際上是針對貨幣政策是否要對金融資產(chǎn)價格進(jìn)行反應(yīng)爭論的焦點而展開的，也可歸結(jié)為貨幣政策操作的可行性問題。首先就是金融資產(chǎn)價格的高不確定性和高波動性，對其進(jìn)行價值判斷的難度很大，中央銀行很難區(qū)分股票價格波動是由基本經(jīng)濟因素抑或非基本因素引起的，這就需要結(jié)合一個階段的股票市場特點，分析市場參與者的投資行為和心理特征對資產(chǎn)價格的影響大小，合理判斷資產(chǎn)的真實價值，并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮鞣绞接绊懲顿Y者的心理預(yù)期。其次就是貨幣傳導(dǎo)的“黑箱”問題，由于政策的調(diào)控可以通過多種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，而各種渠道之間還存在著各種復(fù)雜的影響關(guān)系，有些互相促進(jìn)加大政策的效果，有些則相互抵消減弱政策的效果，使得中央銀行的政策調(diào)控很難確定適當(dāng)?shù)恼{(diào)控工具和調(diào)控力度，運用一般均衡的分析方法可以為此提供一個研究框架，但很難做到定量的分析。最后就是貨幣政策對資產(chǎn)價格調(diào)控的反應(yīng)機制設(shè)定問題，貨幣政策作用的有效發(fā)揮，不僅取決于貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟形勢的準(zhǔn)確判斷、政策工具的合理選擇和調(diào)控時機的合理把握，在很大程度上還受到被調(diào)控對象對貨幣政策預(yù)期反應(yīng)的影響，實際上來自于貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟體的動態(tài)博弈，這就進(jìn)一步要求中央銀行能夠綜合這些因素進(jìn)行系統(tǒng)的分析和選擇，設(shè)定對資產(chǎn)價格合理的反應(yīng)機制。

根據(jù)以上對貨幣政策的研究思路，并針對當(dāng)前我國股票市場的特征和貨幣政策的操作實踐，中央銀行可以從以下幾個方面加強政策操作的協(xié)調(diào)性和有效性：

一是在資本市場的發(fā)展已對貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生重大變化的情況下，貨幣政策在一定程度上需要關(guān)注虛擬經(jīng)濟的變化，應(yīng)盡快建立與資本市場相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，提高貨幣政策的有效性。

二是雖然在當(dāng)前金融資產(chǎn)價格還不能作為我國貨幣政策的獨立調(diào)控目標(biāo)，但應(yīng)將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標(biāo)，納入中央銀行貨幣政策的視野，央行應(yīng)建立與金融資產(chǎn)價格監(jiān)測相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價格波動，實施必要的調(diào)控行動。

三是在貨幣政策的具體制定上，考慮多種傳導(dǎo)渠道的均衡效應(yīng)，綜合發(fā)揮貨幣渠道、信貸渠道、外匯渠道和資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)效果，通過各渠道之間各種效應(yīng)的相互影響關(guān)系的系統(tǒng)分析，破解貨幣政策傳導(dǎo)的“黑箱”，使貨幣政策操作更能有效針對經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r并為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

四是通過對貨幣政策執(zhí)行效果的綜合考察，客觀評價貨幣政策執(zhí)行效果，通過對貨幣政策操作的修正和反饋，及時調(diào)整政策的執(zhí)行方向和力度，使貨幣政策充分反映貨幣政策當(dāng)局的操作目標(biāo)。

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