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摘要：近年來，一些西方發(fā)達國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標，進而在我國也引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標的爭論。本文認為，盡管大多數(shù)實證研究均已表明貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性正不斷降低，然而從我國當(dāng)前的經(jīng)濟金融發(fā)展情況來看，選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標，同時穩(wěn)步推進金融體系、金融制度的改革，為中介目標的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標；通貨膨脹目標

一般而言，貨幣政策中介目標選擇的標準主要有三個：可計量性、可控性、可預(yù)測的對政策目的的影響。［1］(437)從世界各國的貨幣政策實踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標，除了上述的三個選擇標準之外，還要受到某一時期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。隨著我國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年來不少國家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標，進而在我國引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章進行系統(tǒng)梳理，為進一步的研究提供參考。

一、理論及實證研究綜述

（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標

我國1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標，同時以M0、M2作為觀測目標。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標的學(xué)者中，主要有兩種觀點：

1.在當(dāng)前及今后一段時期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標

王松奇（2000）認為，從我國目前情況說，從貨幣政策到社會總支出的變動控制，其中可供選擇的中間指標只有兩個：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標，關(guān)鍵還要看它與社會總支出關(guān)系的密切程度。從實證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低，而利率對消費支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標。在目前及今后相當(dāng)一段時期內(nèi)，貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標。［2］(475)

蔣瑛琨等人(2005)運用協(xié)整檢驗、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國內(nèi)外學(xué)者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機制進行實證分析。實證結(jié)果表明，90年代以后，從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中占有重要地位。從對物價和產(chǎn)出最終目標的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2，最后是貸款。由于對最終目標影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標的選擇而言，M1優(yōu)于M2，M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來一定時期內(nèi)，中國仍應(yīng)當(dāng)以M1為中介目標，將M2作為觀測目標。M1更適合作為貨幣政策的中介目標，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標是合理的。［3］

2.當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標是適合的，但需調(diào)整與完善

范從來（2004）認為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡單放棄貨幣供應(yīng)量目標，而應(yīng)該根據(jù)我國經(jīng)濟市場化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標功能的貨幣控制機制，提高我國貨幣政策的有效性。［4］

劉明志（2006）通過實證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對物價變化所做的政策反應(yīng)，但尚無實證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場利率變動可明顯地影響物價變化或經(jīng)濟景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機制尚不靈活、利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的直接互動關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標而改采用利率作為貨幣政策中介目標。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日?？捎^測性，利率市場化徹底完成以后，利率形成機制將進一步完善，利率變動與經(jīng)濟景氣變化之間的互動增強，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標。［5］

封思賢(2006)通過運用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟計量方法,對我國現(xiàn)行貨幣政策中介目標進行了實證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性正不斷降低,實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應(yīng)量?；A(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機制不完善等因素是產(chǎn)生上述實證結(jié)論的重要原因。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟金融條件下,針對中介目標選擇的一個可行思路是,近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上,繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標。同時,必須加快利率市場化進程和配套的金融改革,在時機成熟的時候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。［6］

（二）以利率為中介目標

以利率為貨幣政策中介目標先后經(jīng)歷過兩個時期。第一個時期是從20世紀30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個時期是從20世紀90年代至今，在“泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實際利率為中介目標，如美國。“泰勒規(guī)則”認為，實際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟增長之間具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長率都對應(yīng)著一個實際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標，便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價格水平的最優(yōu)路徑。［7］(70)我國學(xué)者在對利率中介目標進行討論的時候，并沒有明確地區(qū)分名義利率與實際利率。

李燕等人（2000）認為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對我國貨幣政策中介目標進行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。［8］

周誠君（2002）認為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對我國而言,貨幣供給具有較強的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國的貨幣政策中介目標應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因為此，我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而應(yīng)是一個多元的間接利率調(diào)控體系。［9］

張強等人（2003）通過考察貨幣運行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟的發(fā)展，利率作為資金的價格，在反映經(jīng)濟動態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展程度漸進地調(diào)整中介目標。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標時，逐步將中介目標由數(shù)量型過渡到以利率為主的價格型指標，同時將匯率、金融資產(chǎn)價格作為輔助指標納入中介目標體系。［10］

（三）采用通貨膨脹目標制

以通貨膨脹目標作為貨幣政策目標規(guī)則緣起于20世紀90年代。面對嚴重的通貨膨脹，新西蘭儲備銀行率先進行了通貨膨脹目標的實踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國等7國宣布采用通貨膨脹目標制，甚至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認為，通貨膨脹目標可以被解釋為一種目標規(guī)則，以實現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標規(guī)則可以被解釋為中介目標規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測作為中介目標變量。［11］(607-654)從其表述來看，通貨膨脹目標制既可以被理解為關(guān)注最終目標的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標規(guī)則。正因如此，國內(nèi)主張采用通貨膨脹目標制的學(xué)者主要有兩種觀點：

1.貨幣政策目標直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等作為監(jiān)測目標

夏斌等人（2001）通過對我國調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實踐進行考察,認為從1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標、M0和M2為觀測目標開始,貨幣供應(yīng)量的目標值就幾乎沒有實現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機制角度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標無效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量目標效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標客觀上已經(jīng)不合時宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場化，可以作為貨幣政策操作目標，但從短期同業(yè)利率到市場利率的生成機制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即此時貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是放棄采用任何中介目標，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，即采取通貨膨脹目標。事實上，這也正是越來越多的國家在放棄貨幣供應(yīng)量目標后的共同選擇。當(dāng)前我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標后，暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力使物價恢復(fù)并穩(wěn)定在一個合理范圍內(nèi)(按照一般理解,指核心物價指數(shù)上漲率在1-3%內(nèi))，建立一個通貨膨脹目標下的貨幣政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）認為，從1996年我國正式確定M1為貨幣中介目標、M0和M2為觀測目標起，實際貨幣供應(yīng)量與目標值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴重缺陷。從穩(wěn)定價格并以此促進經(jīng)濟增長這一貨幣政策的最終目標來看,貨幣供應(yīng)量目標也不能令人滿意。從1998年起，M2與價格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢，價格在M2快速增長的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負增長，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標缺乏有效性的原因主要有四個方面:一是貨幣供應(yīng)量的計量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的“倒逼機制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導(dǎo)機制出現(xiàn)了“腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，這應(yīng)是一個可行的選擇。［13］

2.將通貨膨脹作為中介目標，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測指標

李揚（2002）認為，從可測性、可控性、相關(guān)性三個方面來看，貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國貨幣政策的中介目標已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標將有損我國貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計回歸分析驗證了我國實際存貸款利率對投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現(xiàn)今我國對名義存貸款利率實行一定程度的管制的情況下，實際存貸款利率的變動對經(jīng)濟仍具有顯著的作用。隨著市場化進程的推進，特別是金融管制的放松和金融市場的發(fā)展，利率——信用的價格——在經(jīng)濟中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各國經(jīng)驗顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測的指標。［14］

（四）以產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率為中介目標

曹家和（2004）從我國經(jīng)濟建設(shè)的實踐出發(fā)，認為貨幣政策的效應(yīng)存在非對稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時期能夠靈敏地反映出社會總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時期則對社會總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標。由于貨幣政策效應(yīng)的非對稱性，客觀上要求央行在不同時期選擇不同的領(lǐng)先指標作為貨幣政策的中介目標。在對目前國內(nèi)學(xué)者提出的中介目標的利弊進行分析之后提出，在緊縮時期，央行可以使用產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標。在供大于求的經(jīng)濟中，當(dāng)社會總需求增加時，產(chǎn)成品庫存總額呈下降的趨勢，而當(dāng)社會總需求減少時，產(chǎn)成品庫存總額則出現(xiàn)上升的趨勢。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會供求趨于均衡，那么，能夠準確反映內(nèi)需變動狀況的產(chǎn)成品庫存總額占消費總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對總需求的實際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標的首選指標。［15］

（五）同時采用多個金融變量作為中介目標

張俊偉（2003）認為，貨幣量指標的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟運行預(yù)測能力和高度的政策獨立性，以及貨幣政策、財政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國還不具備現(xiàn)實性，它只能是遠期目標和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進一步增加貨幣政策透明度、強化央行獨立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時，淡化對貨幣量指標的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國貨幣政策的中介目標。［16］

方齊云等人（2002）認為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題,是貨幣當(dāng)局選擇貨幣政策中介目標的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對我國貨幣供給的性質(zhì)進行了實證分析,論證了現(xiàn)階段我國貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標——貨幣供應(yīng)量控制實踐所表現(xiàn)出的無效性提供了一個解釋，并為我國現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標提供了一種思路：面對我國現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標已無法實現(xiàn)中介目標的功能的現(xiàn)狀,我國的貨幣政策中介目標應(yīng)進行相應(yīng)的調(diào)整,應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標的同時,積極引進利率等監(jiān)測目標,并提高對價格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標。［17］

二、一個評論性總結(jié)

目前對貨幣政策中介目標的研究遠沒有形成一致性的意見，今后一段時期內(nèi)仍將是學(xué)界研究的熱點。綜觀既有的文獻資料，我們可以得出如下幾點結(jié)論：

1.從理論上說，可計量性、可控性、可預(yù)測的對政策目的的影響這三個貨幣政策中介目標的選擇標準十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個標準卻很難判斷某個金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們在每一個標準上都無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標的選擇更多地是受到某一時期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國經(jīng)濟金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實經(jīng)濟問題等因素的影響。

2.大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標的有效性正不斷降低，然而，從我國當(dāng)前的經(jīng)濟金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達國家那樣選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性。因此，我國面臨的現(xiàn)實選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標，同時穩(wěn)步推進金融體系、金融制度的改革，以為中介目標的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。

3.由于貨幣政策傳導(dǎo)機制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標作為最終目標的名義錨，通過調(diào)控中介目標來引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標，這就是通貨膨脹目標制的基本邏輯。通貨膨脹目標制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當(dāng)局能夠在政策工具的運用上保持較大的靈活性。這對我國未來貨幣政策中介目標的選擇具有重要的啟示。

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