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摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學(xué)家進行了論述。由于各自采用不同的假設(shè)條件，得出了各不相同的結(jié)論。我們在一個寡頭競爭的框架中，對以上問題作出一個統(tǒng)一的解釋，從而對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略問題給出一個一般性的結(jié)論。在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對中國上市公司的股權(quán)偏好給出一個新的角度的解釋。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；產(chǎn)業(yè)組織；寡頭競爭

一、引言

傳統(tǒng)的融資理論在研究企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)時，往往單純地從融資成本、信息不對稱等因素來討論企業(yè)的融資選擇，基本出發(fā)點是以資本市場有效性假設(shè)為基礎(chǔ)，以股東價值最大化為目標(biāo)來權(quán)衡公司融資中的債務(wù)和股權(quán)的融資成本與收益。它們不考慮投資決策和產(chǎn)品市場競爭特征對融資選擇的影響。這樣得出的結(jié)論當(dāng)然也具有較強的理論和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。但是，這種分析也遺漏了許多對資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響的因素，使許多實際融資過程中的現(xiàn)象難于得到合理的解釋。例如，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，由于企業(yè)的債務(wù)融資有稅盾收益，因而，在其它條件相同的情況下，公司所得稅率較高的企業(yè)，債務(wù)水平也應(yīng)該較高。但實證的情況表明，大多數(shù)情況下，企業(yè)的債務(wù)水平與理論的預(yù)測結(jié)果相比都相對較低。表現(xiàn)為一種財務(wù)保守傾向。一般來說，企業(yè)的實際債務(wù)水平僅為資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測的企業(yè)最優(yōu)債務(wù)水平的20～30％（Wald，1999）。

另一方面，產(chǎn)業(yè)組織理論只是在企業(yè)利潤最大化的假設(shè)下單獨討論企業(yè)競爭戰(zhàn)略的選擇，而隱含地假設(shè)資本市場完全，融資不受限制，不考慮資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭行為的影響。因此，企業(yè)的融資決策和企業(yè)的投資決策、競爭策略決策研究被置于兩個不同的領(lǐng)域。直到1980年代中期，這種金融經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)業(yè)組織理論各自為政的局面才被打破。經(jīng)濟學(xué)家開始研究產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資行為之間的互動關(guān)系，具體包括財務(wù)杠桿對企業(yè)投資能力、企業(yè)定價行為和業(yè)績的影響；行業(yè)特征和產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)融資和財務(wù)杠桿的影響，以及企業(yè)成長過程中的融資政策變化，即動態(tài)的資本結(jié)構(gòu)選擇等。

有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭策略之間的關(guān)系已有許多經(jīng)濟學(xué)家進行了論述。Brander－Lewis（1986）從事前承諾的角度出發(fā)，分析企業(yè)的融資選擇對產(chǎn)品市場競爭的影響。他們認(rèn)為企業(yè)債務(wù)水平的上升使企業(yè)在產(chǎn)品市場的競爭中更具攻擊性，從而增強了企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力。在Brander和Lewis（1986）的論文中，債務(wù)成為了使公司變得強硬的一種預(yù)先承諾。這是基于一種假設(shè)，即產(chǎn)品市場行動是戰(zhàn)略替代行動。但如果產(chǎn)品市場行動是戰(zhàn)略互補行動時，而且假設(shè)這種行動在境況較好時的邊際利潤較高，那么債務(wù)的作用就發(fā)生了相反的變化。這時債務(wù)成為使公司變得軟弱的預(yù)先承諾，因為較高的債務(wù)水平會導(dǎo)致公司經(jīng)理采取更大規(guī)模的行動，而更大規(guī)模的行動可能意味著使公司變得軟弱。

Maksimovic(1988)的論文通過賣方寡頭壟斷的模型分析了資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場策略之間的關(guān)系。寡頭壟斷公司可通過價格聯(lián)盟或相互競爭來達到不同的利潤水平。他的論文中提到的價格聯(lián)盟平衡關(guān)系可通過一個標(biāo)準(zhǔn)的觸發(fā)價格策略來維持。當(dāng)公司有了債務(wù)后，被認(rèn)為代表股東利益的公司經(jīng)理就受到了一種激勵，要打破價格聯(lián)盟的平衡，因為股東只能獲得公司現(xiàn)金流的最后殘余價值，股東能夠享受脫離合作平衡所產(chǎn)生的所有利潤，而只承擔(dān)脫離合作平衡可能引起的部分成本。公司想維持與競爭對手價格聯(lián)盟關(guān)系的意愿使債務(wù)總額受到了限制。Maksimovic的分析模型是不完整的，因為該模型只提出了公司債務(wù)總額的上限，而忽略了債務(wù)可能帶來的好處。

Bolton和Scharfstein(1990)提到了這樣一種情況，即市場上有一個需要從資本市場籌集資金的新競爭者，另外市場上還有一個資金充裕的原有公司。新的競爭者需要進行第二階段的融資來為第一階段之后的生產(chǎn)提供所需資金。這個新的競爭者在選擇在不同情況下的融資最佳概率時考慮了以下情況：雖然當(dāng)再融資決定與公司報告的第一階段業(yè)績密切相關(guān)時，公司經(jīng)理會愿意報告真實的贏利情況，但這有可能會給其競爭對手——現(xiàn)有的公司帶來爭奪市場的機會，因為當(dāng)再融資決定對公司業(yè)績的敏感性越高時，其競爭對手就越有可能采取行動，使新的競爭者無法進行再融資而被迫退出競爭。

Bolton和Scharfstein（1990）的論文與所有上述其他例子的一個不同之處是對戰(zhàn)略影響的說明方式。前者論述了控制變量對競爭對手公司的行動所產(chǎn)生的直接和間接影響，而在后者論述中，選擇變量只是通過其對自己公司行動的影響來對競爭對手的行動產(chǎn)生間接的影響。在這個模型中，債務(wù)再融資的敏感性越高就會使公司越軟弱，因為它增大了其競爭對手爭奪市場行動的成功概率。

在上述的討論中，由于各自采用不同的假設(shè)條件，得出了各不相同的結(jié)論。本文試圖在一個統(tǒng)一的框架中，對以上問題作出一個統(tǒng)一的解釋，從而對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略問題給出一個一般性的結(jié)論。在得出一般結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們將根據(jù)理論對中國上市公司的股權(quán)偏好給出一個新的角度的解釋。

二、產(chǎn)業(yè)組織與融資結(jié)構(gòu)互動機制分析

我們分析基本思路是：企業(yè)的融資決策中，同樣存在由于經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突產(chǎn)生成本，我們稱之為存在效應(yīng)；另一方面，資本結(jié)構(gòu)影響公司在產(chǎn)品市場競爭中的戰(zhàn)略地位，由此產(chǎn)生了一種戰(zhàn)略效應(yīng)，最佳資本結(jié)構(gòu)取決于效應(yīng)和策略效應(yīng)平衡。

三、結(jié)論

以上分析表明，處于不同行業(yè)的上市公司由于所處的市場環(huán)境不同，為了適應(yīng)其所處的市場競爭強度，需要有不同的融資選擇，只有這樣，企業(yè)才能比較好地參與市場競爭，不至于出現(xiàn)財務(wù)困境。然而由于我國的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，都表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好，因此，證監(jiān)會為了制止這種現(xiàn)象，制定了統(tǒng)一的再融資政策，實行統(tǒng)一的財務(wù)指標(biāo)。這就不完全符合不同行業(yè)的資金需求，容易導(dǎo)致股市資金不能有效地配置到急切需要股權(quán)融資的企業(yè)，另一方面，一些公司又得到許多自由現(xiàn)金流，造成資金的浪費。結(jié)果，導(dǎo)致資金閑置企業(yè)的過度股權(quán)融資與急需資金的企業(yè)資金缺乏并存。具體來說：真正需要股權(quán)融資的競爭性行業(yè)中的上市公司,因達不到再融資監(jiān)管的會計收益條件,沒有機會獲得股票市場評價,從而喪失好的投資機會,導(dǎo)致必要投資不足；或被迫采用債務(wù)融資政策,增加財務(wù)風(fēng)險，很容易陷入財務(wù)困境。例如,競爭激烈、快速成長階段的公司,增長機會價值高,負(fù)債需要保持在非常低的水平。為保持可持續(xù)發(fā)展,需要增加新產(chǎn)品研發(fā)、市場拓展方面的投資,由于這些投資風(fēng)險大,收益不可能馬上實現(xiàn)，使這類公司會計收益下降,甚至虧損。而一些行業(yè)由于具有某些進入壁壘，比如公用事業(yè)，利潤率較高，僅僅內(nèi)源融資已足于支持企業(yè)的運作，但正是由于進入壁壘，利潤率高,使這些行業(yè)的上市公司在指標(biāo)上更容易達到股票再融資條件,進一步的融資造成過度股權(quán)融資，自由現(xiàn)金流多，我們看到許多這種企業(yè)進行多元化投資就是資金過剩的結(jié)果。這些現(xiàn)象與Jensen（1986）的研究也是一樣的，具有很高進入壁壘和壟斷性的部門，如電力、電信等公用事業(yè)行業(yè)，一般都有許多自由現(xiàn)金流，企業(yè)的經(jīng)理很容易形成松弛，揮霍現(xiàn)金流，因此這些部門如果按現(xiàn)形的再融資往往很容易符合融資標(biāo)準(zhǔn)，而且進一步形成更多的自由現(xiàn)金流，因此對這些部門的再融資監(jiān)管政策應(yīng)該具有更高的標(biāo)準(zhǔn)。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，過度股權(quán)融資和融資不足兩種現(xiàn)象同時存在。一些公司由于行業(yè)優(yōu)勢，利潤率高，出現(xiàn)過度的股權(quán)融資；另一些公司，卻由于行業(yè)競爭劇烈，利潤率低，不能從股市得到發(fā)展急需資金。

上述分析的政策含義就是：目前對所有的企業(yè)，無論其處于什么行業(yè)，無論其經(jīng)營狀況如何，都制定統(tǒng)一的融資政策（增發(fā)或配股政策）無疑是不恰當(dāng)?shù)?。因此?yīng)該根據(jù)行業(yè)的特征、市場競爭強度制定有差別的再融資政策，規(guī)定具有很高的進入壁壘的行業(yè)，如電力、通訊等，市場競爭強度弱的行業(yè)應(yīng)該有更高的融資門檻，如規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該達到一定程度以上才可以進一步融資等，而且應(yīng)該規(guī)定主業(yè)的經(jīng)營利潤應(yīng)該達到某個水平，避免這些公司將融到的資金又投入到其它業(yè)務(wù)，尤其是投資股票、國債或者銀行存款這些行為。

參考文獻：

［1］Bolton，P.，andScharfstein，D.(1990)，“ATheoryofPredationBasedonAgencyProblemsinFinancialContracting”［J］，AmericanEconomicReview，80：94-106.

［2］BranderJ.，T.Lewis，“OligopolyandFinancialStructure”［J］，AmericanEconomicReview76，1986，956－970

［3］Jensen，M.（1986），“Agencycostsoffreecashflow，corporatefinance，andtakeovers”［J］.AmericanEconomicReview76，323-329.

Maksimovic，V.,（1988）,“Capitalstructureinrepeatedoligopolies”［J］，RandJournalofEconomics19，389-407.

［4］Wald，J.，1999，“HowFirmCharacteristicsAffectCapitalStructure：AnInternationalComparison”［J］，JournalofFinancialReserch,22，161－187.