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摘要：本文回顧了行為金融學(xué)的一些經(jīng)典文獻(xiàn)，針對(duì)展望理論與其他相關(guān)理論進(jìn)行了評(píng)述，并對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展做詳盡的介紹。

關(guān)鍵詞：行為金融；展望理論；心理帳戶

Abstract：Thispaperreviewssomeclassicliteraturesofbehavioralfinance，makescommentsonforecasttheoryandtherelatedothertheoriesandintroduces，indetail，thedevelopmentofbehavioralfinance.

Keywords：behavioralfinance；forecasttheory；mentalaccounts

一.導(dǎo)論

如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)可以視為是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)支派，那么行為金融學(xué)(behavioralfinance)也應(yīng)該可以被視為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)(behavioraleconomics)的支派。而如果我們把行為學(xué)派(behaviorism)視為心理學(xué)的一支，那么行為金融學(xué)也應(yīng)可以視為心理金融學(xué)(psychologicalfinance)的一支，同樣又可以視為心理經(jīng)濟(jì)學(xué)(psychologicaleconomics)的分支。至于研究相關(guān)問(wèn)題的學(xué)者應(yīng)稱為心理經(jīng)濟(jì)學(xué)家(psychologicaleconomists)或是經(jīng)濟(jì)心理學(xué)家(economicpsychologists)，嚴(yán)格而言是有區(qū)別的；前者籍由心理學(xué)上的理論嘗試探討或解決經(jīng)濟(jì)學(xué)上所關(guān)心的議題，而后者測(cè)試著重在探討與研究個(gè)體在經(jīng)濟(jì)體系中的行為與相關(guān)心理現(xiàn)象。但大部分人都認(rèn)為，這樣的區(qū)別并無(wú)太大的意義。同樣的，文獻(xiàn)上也不去區(qū)分何者為行為金融學(xué)的內(nèi)容，或何者為心理金融學(xué)的內(nèi)容。

簡(jiǎn)略而言，“行為金融學(xué)”是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，輔以社會(huì)學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的觀點(diǎn)，嘗試解釋無(wú)法為傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)所解釋的各種異?，F(xiàn)象。這些異?，F(xiàn)象包括：過(guò)高的股價(jià)波動(dòng)性與交易量，而且股票報(bào)酬不論在橫斷面上或時(shí)間序列上，都存在相當(dāng)?shù)目深A(yù)測(cè)性。例如，在橫斷面方面，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)所謂的規(guī)模溢酬(sizepremium)與價(jià)值溢酬(valuepremium)，而傳統(tǒng)的定價(jià)理論(包括CAPM，APT等)都無(wú)法合理的解釋資產(chǎn)間的橫斷面報(bào)酬差異。在時(shí)間序列方面，除了周末效應(yīng)、一月效應(yīng)、假日效應(yīng)等現(xiàn)象外，股價(jià)不論在短期或長(zhǎng)期也都存在相當(dāng)?shù)淖晕蚁嚓P(guān)。

VanRaaij(1981)提出的“經(jīng)濟(jì)心理學(xué)”一般模型可以幫助我們了解行為金融學(xué)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的差異。顯然，盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境反映一般經(jīng)濟(jì)狀況的改變，但個(gè)體因?yàn)閭€(gè)人因素的差異，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。換言之，個(gè)體間對(duì)市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)體的狀況會(huì)有或同或異的“認(rèn)知”，透過(guò)行為與彼此間互動(dòng)而再反映在市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)中。就是說(shuō)，市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)的狀況是群體“投射”的結(jié)果。市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)的演進(jìn)，是一連串認(rèn)知與投射的過(guò)程；顯然在這過(guò)程中，“人”扮演了最重要的角色。

李忠民，姚昕：行為金融之展望理論研究述評(píng)以股票價(jià)格的決定為例，股價(jià)的變動(dòng)可能來(lái)自公司本身的價(jià)值的改變，也可能反映投資人因個(gè)人心理因素對(duì)其評(píng)價(jià)的改變，或者二者皆然。傳統(tǒng)金融理論視人為理性人，而個(gè)人與群體的決策過(guò)程則幾乎完全被忽視，人的因素在理論中的重要性被降到最低。相反行為金融學(xué)提升了人的地位，而經(jīng)濟(jì)變數(shù)的重要性則相對(duì)降低。

盡管在1980年代后期才開(kāi)始受到重視，但行為金融學(xué)在許多重要問(wèn)題上，都已有相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展。不過(guò)迄今仍未有任何類似CAPM或APT等廣為接受的理論被提出。本文嘗試從較廣的視野，針對(duì)展望理論與其他相關(guān)理論對(duì)行為金融學(xué)的發(fā)展做詳盡的介紹。

二.展望理論的提出

KahnemanandTverskey(1979)指出傳統(tǒng)預(yù)期效用理論無(wú)法完全描述個(gè)人在不確定情況下的決策行為。他們以大學(xué)教授和學(xué)生為基礎(chǔ)進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大部分受訪者的回答顯示許多偏好違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的現(xiàn)象，并據(jù)此提出另一種經(jīng)濟(jì)行為的模型，稱為展望理論。

KT將這些違反傳統(tǒng)理論的部分歸納出下列三個(gè)效果來(lái)說(shuō)明：

(1)確定效果(certaintyeffect)

此效果是指相對(duì)不確定的outcome來(lái)說(shuō)，個(gè)人對(duì)于結(jié)果確定的outcome過(guò)度重視。KT設(shè)計(jì)了兩個(gè)問(wèn)題來(lái)說(shuō)明確定效果。第一個(gè)問(wèn)題是，假設(shè)有兩個(gè)賭局：第一個(gè)賭局有33%的機(jī)會(huì)得到2500元，66%的機(jī)會(huì)得到2400元，另外1%的機(jī)會(huì)什么都沒(méi)有，第二個(gè)賭局是確定得到2400元，問(wèn)卷的結(jié)果顯示有82%的受訪者選擇第二個(gè)賭局。第二個(gè)問(wèn)題也假設(shè)有兩個(gè)賭局：第一個(gè)賭局有33%的機(jī)會(huì)得到2500元，67%的機(jī)會(huì)什么都沒(méi)有。第二個(gè)賭局有34%的機(jī)會(huì)得到2400元，66%的機(jī)會(huì)什么都沒(méi)有。問(wèn)卷的結(jié)果顯示有83%的受訪者選擇第一個(gè)賭局。比較以上兩個(gè)問(wèn)題可知，根據(jù)預(yù)期效用理論，第一個(gè)問(wèn)題的偏好為u(2400)＞0.33u(2500)+0.66u(2400)或0.34u(2400)＞0.33u(2500)，其中u(.)為效用函數(shù)。第二個(gè)問(wèn)題的偏好確是0.34u(2400)＜0.33u(2500)，這明顯的違反預(yù)期效用理論。

(2)反射效果(reflectioneffect)

若考慮損失(loss)，可發(fā)現(xiàn)個(gè)人對(duì)收益和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個(gè)人在面對(duì)損失時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)偏好(riskseeking)的傾向，對(duì)于收益則有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(riskaversion)的傾向。這和預(yù)期效用理論并不一致，可以看出個(gè)人注重的是相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)(referencepoint)的財(cái)富變動(dòng)而不是最終財(cái)富部位的預(yù)期效用。KT設(shè)計(jì)了一個(gè)問(wèn)題來(lái)說(shuō)明反射效果。假設(shè)有兩個(gè)賭局：第一個(gè)賭局有80%的概率得到4000元，第二個(gè)賭局是確定得到3000元，問(wèn)卷的結(jié)果顯示有80%的受防者選擇第二個(gè)賭局。若將outcome改成負(fù)的，即第一個(gè)賭局有80%的概率損失4000元，第二個(gè)賭局是確定損失3000元，問(wèn)卷的結(jié)果顯示有92%的受訪者選擇第一個(gè)賭局。

(3)分離效果(isolationeffect)

若一組prospects可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，則不同的分解方式可能會(huì)造成不同的偏好，這就是分離效果。KT設(shè)計(jì)了一個(gè)兩階段的賭局來(lái)說(shuō)明分離效果。在賭局的第一個(gè)階段，個(gè)人有75%的概率會(huì)得不到任何獎(jiǎng)品而出局，只有25%的概率可以進(jìn)入第二階段。到了第二階段又有兩個(gè)選擇：一個(gè)選擇是有80%的概率得到4000元，另外一個(gè)選擇是確定得到3000元。從整個(gè)賭局來(lái)看，個(gè)人有20%(25%×80%)的概率得到4000元，有25%的概率得到3000元。對(duì)于這個(gè)二階段賭局的問(wèn)題，有78%的受訪者選擇得到3000元。但KT問(wèn)的問(wèn)題是：20%的概率得4000元和25%的概率得到3000元，大部分的人會(huì)選擇前者。由此可知，在兩階段的賭局當(dāng)中，個(gè)人會(huì)忽略第一個(gè)階段只考慮到第二個(gè)階段的選擇，即有短視(myopia)的現(xiàn)象。在這種情況，個(gè)人面臨的是一個(gè)不確定的prospect和一個(gè)確定prospect。若只考慮最后的結(jié)果和概率，個(gè)人面臨的是兩個(gè)不確定的prospects。雖然這兩種情況的預(yù)期值相同，但是由于個(gè)人不同的分解方式，會(huì)得到不同的偏好。

除了利用問(wèn)卷來(lái)說(shuō)明之外，KT也提出理論模型來(lái)說(shuō)明個(gè)人的選擇問(wèn)題。他們利用兩種函數(shù)來(lái)描述個(gè)人的選擇行為：一種是價(jià)值函數(shù)v(x)。另一種是決策權(quán)數(shù)函數(shù)(x)。其中價(jià)值函數(shù)取代了傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論中的效用函數(shù)，決策權(quán)數(shù)函數(shù)將預(yù)期效用函數(shù)的概率轉(zhuǎn)換成決策權(quán)數(shù)。

價(jià)值函數(shù)有下列三個(gè)重要的特性：

(1)價(jià)值函數(shù)是定義在相對(duì)于某個(gè)參考點(diǎn)的收益和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財(cái)富或消費(fèi)。參考點(diǎn)的決定通常是以目前的財(cái)富水準(zhǔn)為基準(zhǔn)，但是有時(shí)不一定是如此。KT認(rèn)為參考點(diǎn)可能會(huì)因?yàn)橥顿Y人對(duì)未來(lái)財(cái)富部位預(yù)期的不同，而有不同的考慮。譬如一個(gè)對(duì)于損失不甘心的投資人，可能會(huì)接受他原來(lái)不會(huì)接受的賭局。

(2)價(jià)值函數(shù)為S性的函數(shù)。面對(duì)收益時(shí)是凹函數(shù)，損失時(shí)是凸函數(shù)，這表示投資者每增加一單位的收益，其增加的效用低于前一單位所帶來(lái)的效用，而每增加一單位的損失，其失去的效用也低于前一單位所失去的效用。

(3)此價(jià)值函數(shù)，損失的斜率比收益的利率陡。即投資者在相對(duì)應(yīng)的收益與損失下，其邊際損失比邊際收益敏感。例如：損失一單位的邊際痛苦大于獲取一單位的邊際利潤(rùn)，也就是個(gè)人有l(wèi)ossaversion的傾向。Thale(1980)將這種情況稱之為endowmenteffect。

決策權(quán)數(shù)函數(shù)則有下列兩個(gè)特性：

(1)決策權(quán)數(shù)不是概率，π是p的遞增函數(shù)，它并不符合概率公理，也不應(yīng)被解釋為個(gè)人預(yù)期的程度。

(2)對(duì)于概率p很小的時(shí)候，π(p)＞p。這表示個(gè)人對(duì)于概率很小的事件會(huì)過(guò)度重視，但當(dāng)一般概率或概率很大時(shí)，π(p)＜p。這可以說(shuō)明個(gè)人過(guò)分注意極端的但概率很低的事件，卻忽略了例行發(fā)生的事。

三.展望理論的相關(guān)研究

自從展望理論在1979年推出之后，就有許多學(xué)者利用展望理論解釋了許多傳統(tǒng)金融學(xué)無(wú)法解釋的現(xiàn)象，或是以展望理論為基礎(chǔ)推導(dǎo)理論模型及實(shí)證研究，本節(jié)針對(duì)重要的相關(guān)研究成果加以說(shuō)明。

1.機(jī)會(huì)成本和endowmenteffect

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在某些情況是將所有的成本都視為機(jī)會(huì)成本。Thaler(1980)將機(jī)會(huì)成本定義為應(yīng)賺而未賺得部分。個(gè)人對(duì)于實(shí)際支付的費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本的態(tài)度應(yīng)該相同。但是Thaler(1980)認(rèn)為，相對(duì)于實(shí)際支付的費(fèi)用，個(gè)人對(duì)機(jī)會(huì)成本常常有低估的情況。他利用展望理論來(lái)解釋這個(gè)現(xiàn)象。

由展望理論可知，價(jià)值函數(shù)的斜率在損失的部分比利得的部分大。所以若將實(shí)際支付得費(fèi)用視為損失，將機(jī)會(huì)成本定義為應(yīng)賺而未賺的利得，則價(jià)值函數(shù)的斜率隱含前者會(huì)有較大的權(quán)數(shù)。

Thaler(1980，1985)將這種情況稱為endowmenteffect，也就是個(gè)人一旦擁有某項(xiàng)物品，則對(duì)該項(xiàng)物品的評(píng)價(jià)比未擁有前大幅增加。由于個(gè)人有避免失去endowmenteffect的傾向，SamuelsonandZeckhauser(1988)認(rèn)為這種傾向使人產(chǎn)生“安于現(xiàn)狀的偏誤”。他們的實(shí)驗(yàn)中假設(shè)參與者獲得一筆意外的遺產(chǎn)，其中包含中度風(fēng)險(xiǎn)公司、高度風(fēng)險(xiǎn)公司、基金政權(quán)或政府公債等四種投資組合中的一種，并提供其更改投資組合的選擇權(quán)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示大部分參與者選擇維持原狀。Hershey，Johnson，Meszaros，andRobinson(1990)針對(duì)新澤西州和賓州的汽車保險(xiǎn)法令的制定進(jìn)行研究，兩州均提供兩種形態(tài)的保險(xiǎn)以供抉擇，第一種較便宜但有訴訟的限制；第二種較昂貴而無(wú)訴訟的限制。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示：新澤西州原有的汽車保險(xiǎn)法令為第一種，只有23%的人選擇改為第二種；而賓州原有的汽車保險(xiǎn)法令為第二種，有53%的人選擇現(xiàn)狀。這些證據(jù)都顯示安于現(xiàn)狀的偏誤是存在的。

2.沉沒(méi)成本(sunkcost)效果

Thaler(1980)將沉沒(méi)成本效果定義為“為了已經(jīng)支付的商品和勞務(wù)，而增加該商品和勞務(wù)的使用頻率的效果”。他舉下面的例子說(shuō)明：假定某人為了要參加某網(wǎng)球俱樂(lè)部，支付300元的入會(huì)年費(fèi)。在兩個(gè)星期練習(xí)之后，他不小心得了網(wǎng)球肘。但是他還是忍痛持續(xù)打網(wǎng)球，因?yàn)樗幌肜速M(fèi)300元。300元的入會(huì)年費(fèi)是一項(xiàng)沉沒(méi)成本，傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為沉沒(méi)成本不會(huì)影響個(gè)人的決策。但是，就上例來(lái)說(shuō)，個(gè)人在決策是，是很可能受到沉沒(méi)成本的影響。

除了Thaler(1980)之外，ArkesandBlumer(1985)、Staw(1981)、LaughhunnandPayne(1984)都認(rèn)為，個(gè)人在作決策時(shí)會(huì)受到歷史和沉沒(méi)成本的影響。將沉沒(méi)成本效果運(yùn)用在股票市場(chǎng)，可以用來(lái)解釋為何投資人發(fā)生未實(shí)現(xiàn)損失之后，會(huì)繼續(xù)對(duì)該項(xiàng)不成功的投資繼續(xù)投入資金。ArkesandBlumer(1985)認(rèn)為個(gè)人在做決策時(shí)會(huì)將沉沒(méi)成本納入考量的原因，是在于個(gè)人通常不愿意去接受先前所投入的資金被浪費(fèi)掉的事實(shí)。當(dāng)投資人發(fā)生了未實(shí)現(xiàn)損失，若其不再對(duì)該項(xiàng)不成功的投資繼續(xù)投入資金的話，等于接受該損失已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。

LaughhunnandPayne(1984)檢驗(yàn)在不確定的情況下，沉沒(méi)成本和沉沒(méi)收益對(duì)決策的影響。ThalerandJohnson(1990)延續(xù)LaughhunnandPayne(1984)的精神去探討前次的收益和損失如何影響選擇。ThalerandJohnson(1990)發(fā)現(xiàn)，在某些情況之下，前次收益會(huì)增加個(gè)人參加賭局的意愿，這稱為私房錢效應(yīng)(housemoneyeffect)。

3.遺憾和趨向性效果(dispositioneffect)

Thaler(1980)認(rèn)為人們會(huì)因遺憾自己的決策，而覺(jué)得自己應(yīng)該為做錯(cuò)事負(fù)責(zé)。利用KT的展望理論中的價(jià)值函數(shù)可以說(shuō)明這一點(diǎn)。認(rèn)為自己應(yīng)該負(fù)責(zé)的決策者，他的價(jià)值函數(shù)的斜率比原來(lái)的要陡。也就是每下降一單位的收益所下降的收益將大于原來(lái)的狀況，而每增加一單位的損失所下降的效果也將大于原來(lái)的狀況。

KahnemanandTversky(1982)認(rèn)為，遺憾是人們發(fā)現(xiàn)因?yàn)樘碜鰶Q定，而使自己?jiǎn)适г居斜容^好結(jié)果的痛苦。他們也發(fā)現(xiàn)，雖然實(shí)現(xiàn)一個(gè)具有收益的股票會(huì)產(chǎn)生驕傲感，但隨著被變現(xiàn)的股票其股價(jià)持續(xù)上漲，投資者的驕傲感會(huì)下降，并產(chǎn)生變現(xiàn)太早的遺憾。

本文前面曾提到，相對(duì)于實(shí)際支付的費(fèi)用，個(gè)人對(duì)機(jī)會(huì)成本常常會(huì)低估。KahnemanandRiepe(1998)認(rèn)為遺憾和上述情況有關(guān)，大部分的人們對(duì)于做了的事比沒(méi)做的事感到后悔。

ShefrinandStatman(1985)認(rèn)為投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有資本損失的股票，而去實(shí)現(xiàn)具有資本利得的股票的狀況。他們將這種現(xiàn)象命名為趨向性效果，并舉了一個(gè)例子來(lái)說(shuō)明這個(gè)效果。假設(shè)某投資人在一個(gè)月前以50元買進(jìn)某股票，到了今日，該股票的市價(jià)為40元，此時(shí)投資人要決定到底是賣出或繼續(xù)持有該股票。另外假設(shè)未來(lái)此股票不是上漲10元就是下跌10元。他們認(rèn)為投資人會(huì)將此決策編輯成以下兩個(gè)賭局的選擇：一個(gè)是立刻變現(xiàn)，馬上實(shí)現(xiàn)10元的損失。另一個(gè)是繼續(xù)持有該股票，這樣一來(lái)，有50%的概率再損失10元，另外有50%的概率可以得到10元，將目前下跌的部分挽回。根據(jù)展望理論，價(jià)值函數(shù)在面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，此時(shí)投資人為風(fēng)險(xiǎn)偏好者，ShefrinandStatman(1985)認(rèn)為此時(shí)投資人會(huì)不愿意實(shí)現(xiàn)確定的損失，而會(huì)嘗試可能的挽回機(jī)會(huì)，所以投資人會(huì)繼續(xù)持有資本損失的股票。

BarberandOdean(1999)也利用展望理論來(lái)說(shuō)明趨向性效果，他們認(rèn)為投資人會(huì)以買價(jià)當(dāng)作參考點(diǎn)，來(lái)決定是否要繼續(xù)持有或賣出股票。譬如，一個(gè)投資人購(gòu)買股票，他認(rèn)為該股票的預(yù)期報(bào)酬高到足以讓他承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。他會(huì)利用買價(jià)做參考點(diǎn)，如果股價(jià)上漲，會(huì)有收益產(chǎn)生，此時(shí)價(jià)值函數(shù)是凹函數(shù)，假如投資人認(rèn)為該股票的預(yù)期收益會(huì)下降，他將傾向賣掉該股票。假如股價(jià)下跌，則會(huì)產(chǎn)生損失，此時(shí)價(jià)值函數(shù)為凹函數(shù)，在這種情況下，即使投資人認(rèn)為該股票的預(yù)期收益將低到無(wú)法承擔(dān)原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，他還是會(huì)傾向繼續(xù)持有該股票。

4.跨期賭局的選擇

一般而言，個(gè)人在做決策時(shí)不但會(huì)考慮目前的現(xiàn)金流也會(huì)考慮未來(lái)的現(xiàn)金流。Loewenstein(1988)設(shè)計(jì)三個(gè)實(shí)驗(yàn)來(lái)說(shuō)明跨期選擇與參考點(diǎn)之間的關(guān)系。在每一個(gè)實(shí)驗(yàn)中，受訪者都被要求在目前的消費(fèi)和未來(lái)的消費(fèi)之間做一個(gè)選擇。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于受訪者來(lái)說(shuō)，消費(fèi)若以延遲的方式出現(xiàn)，對(duì)受訪者的影響明顯大于提早的方式出現(xiàn)。

例如其中一個(gè)實(shí)驗(yàn)時(shí)受訪者被告知可以得到一個(gè)7元的禮物。這些受訪者預(yù)定得到禮物的時(shí)間可能是一周后、四周后或八周后。然后這些人有兩個(gè)選擇：其中一個(gè)選擇是維持原來(lái)預(yù)定得到禮物的時(shí)間，另一個(gè)選擇是可以提早得到禮物但是禮物的價(jià)值變小或是延后得到禮物但是禮物的價(jià)值變大。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若以原來(lái)預(yù)定得到禮物的時(shí)間為參考點(diǎn)，人們對(duì)于選擇延遲得到禮物所需要增加的禮物價(jià)值明顯大于提早得到禮物而愿意減少的禮物價(jià)值。譬如，若原本一周后可以得到禮物的人和原本四周后可以得到禮物的人交換，延遲得到禮物者要求禮物增加1.09元的價(jià)值，而提早得到禮物的人只愿意減少0.25元的價(jià)值；其他不同的交換組合也都得到相似的結(jié)果。

由此可利用KT展望理論來(lái)解釋上述現(xiàn)象。在展望理論中，個(gè)人有l(wèi)ossaversion的傾向，所以若以原本預(yù)定得到禮物的時(shí)間為參考點(diǎn)，延遲得到禮物者所減少的效用和提早獲得禮物者所增加的效用應(yīng)該相等，則延遲得到禮物者所要求增加的金額會(huì)高于提早得到禮物者愿意減少的金額。

Lossaversion的概念也能用來(lái)解釋個(gè)人隨時(shí)間變動(dòng)的消費(fèi)形態(tài)。根據(jù)跨期消費(fèi)理論中的生命周期假說(shuō)(life-cyclehypothesis)，個(gè)人一生的消費(fèi)及所得的總量都固定，且當(dāng)時(shí)間偏好率等于實(shí)際利率時(shí)，每期消費(fèi)都一樣。但是LoewensteinandPrelec(1989)發(fā)現(xiàn)若以過(guò)去消費(fèi)水平為參考點(diǎn)，個(gè)人對(duì)于未來(lái)的消費(fèi)形態(tài)偏好越來(lái)越多，這表示個(gè)人的時(shí)間偏好為負(fù)，這和生命周期假說(shuō)并不一致。但是若個(gè)人以過(guò)去的消費(fèi)為參考點(diǎn)評(píng)價(jià)目前的消費(fèi)時(shí)，lossaversion的想法會(huì)促使個(gè)人不愿意減少消費(fèi)，只愿意增加消費(fèi)。

5.心理帳戶

除了TverskyandKahneman(1981)和Thaler(1985)之外，許多學(xué)者也認(rèn)為個(gè)人在決策時(shí)并不會(huì)綜觀所有可能發(fā)生的outcome，而是將決策分成好幾個(gè)小部分來(lái)看，即分成好幾個(gè)心理帳戶。

ShefrinandThaler(1988)認(rèn)為個(gè)人將自己的所得分為三部分：目前的薪資所得、資產(chǎn)所得和未來(lái)所得，對(duì)于這三種所得個(gè)人的態(tài)度并不相同，譬如對(duì)于未來(lái)所得個(gè)人總是不太愿意花掉它，即使這筆所得是確定所得。ShefrinandStatman(1994)認(rèn)為散戶會(huì)將自己的投資組合分為兩部分，一個(gè)部分是低風(fēng)險(xiǎn)的安全投資，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)性較高期望讓自己更富有的投資。以上這些理論都認(rèn)為，大部分投資人會(huì)想避免貧窮同時(shí)又想變得富有。此時(shí)，投資人會(huì)把目前的財(cái)富分為兩個(gè)心理帳戶，一是為了避免貧窮，另一個(gè)則是想要一夜暴富。KahnemanandLovallo(1993)認(rèn)為人們傾向一次考慮一個(gè)決策，目前的問(wèn)題和其他的選擇分開(kāi)看。

ShefrinandStatman(2000)以KT的展望理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出行為投資組合理論(behavioralportfoliotheory)。他們利用單一心理帳戶(singlementalaccount)和多個(gè)心理帳戶(multiplementalaccounts)來(lái)推演BPT。BPT-SA投資人關(guān)心投資組合中各個(gè)資產(chǎn)間的共變異數(shù)，所以他們會(huì)將投資組合整個(gè)放在同一個(gè)心理帳戶中。相反的BPT-MA投資人將投資組合分離成不同的帳戶，忽視各個(gè)帳戶之間的共變異數(shù)，所以他們有可能在某一個(gè)帳戶是賣出證券但是在另一個(gè)帳戶卻買進(jìn)相同的證券。這解釋了Friedman-Savage(1948)之謎：為何人們?cè)谫I保險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)購(gòu)買彩票?

四.結(jié)論

本文嘗試回顧了行為金融學(xué)中的展望理論及其發(fā)展。行為金融學(xué)的發(fā)展提供了新的金融研究的思考方向。不過(guò)盡管行為金融學(xué)在許多現(xiàn)象的解釋上有合理的一面，但截至目前為止，并未有類似CAPM或APT等廣為接受的理論。其實(shí)不論傳統(tǒng)金融理論還是行為金融學(xué)都有失之偏頗之處，未來(lái)金融學(xué)的發(fā)展顯然是要適當(dāng)?shù)陌讯呓Y(jié)合起來(lái)，找到一個(gè)平衡點(diǎn)。從行為金融學(xué)引進(jìn)心理學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，未來(lái)的研究顯然是一個(gè)跨領(lǐng)域(inter-discipline)研究的時(shí)代，不同學(xué)科的關(guān)鍵，將有助于我們進(jìn)一步了解金融理論的本質(zhì)。同時(shí)從行為金融學(xué)的觀點(diǎn)來(lái)看，除了個(gè)人特質(zhì)的差異外，文化與社會(huì)的差異也會(huì)使得不同國(guó)家的市場(chǎng)有不同的特性。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于行為金融學(xué)的研究仍然相當(dāng)有限，這個(gè)領(lǐng)域顯然值得未來(lái)進(jìn)一步去挖掘探索。

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