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[摘要]在財務(wù)管理理論和實(shí)踐中，固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值法，而證券投資決策卻采用回報率與風(fēng)險評價法。本文指出了二者的差異并分析了產(chǎn)生差異的原因。

[關(guān)鍵詞]固定資產(chǎn)投資證券投資決策方法

投資是企業(yè)重要的財務(wù)活動之一，它通常是指企業(yè)將一定的財力和物力投入到一定的對象上，以期在未來獲取收益的經(jīng)濟(jì)行為。投資活動可以按多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，其中按投資方式的不同可分為直接投資和間接投資，直接投資又稱為實(shí)物投資，是指直接用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進(jìn)行投資，直接形成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的能力。直接投資往往數(shù)額大，回收期長、與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系緊密。

間接投資一般也稱為證券投資，是指用現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)購買或取得其他單位的有價證券（股票、債券等）。

固定資產(chǎn)投資的規(guī)模大小和技術(shù)的先進(jìn)程度、證券投資的規(guī)模大小和投資對象的合理性，在很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的潛力，因此，對固定資產(chǎn)投資和證券投資決策方法的研究和使用對企業(yè)的生存和發(fā)展都具有十分重要的意義。

一、固定資產(chǎn)投資決策

1、固定資產(chǎn)投資決策方法。如前所述，固定資產(chǎn)投資直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，由于它投資數(shù)額大、投資回收期長、一經(jīng)決策和實(shí)施就難以改變，因此固定資產(chǎn)投資決策成敗與否后果深遠(yuǎn)。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資決策時，一般都要提出幾種投資方案，進(jìn)行反復(fù)比較后從中選取最佳或最合理的方案，這就需要運(yùn)用凈現(xiàn)值法、內(nèi)含報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法、投資回收期法、平均報酬率法等投資決策方法，但現(xiàn)行財務(wù)管理理論和實(shí)踐對固定資產(chǎn)投資主要采用凈現(xiàn)值(簡稱NPV)法。所謂凈現(xiàn)值是指投資方案的未來現(xiàn)金流人量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的差額。用公式可表達(dá)為：

NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t

其中：CIt表示第t年的現(xiàn)金流入量；COt表示第t年的現(xiàn)金流出量；i表示預(yù)定的折現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值法的決策規(guī)則是：在只有一個備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者則采納，凈現(xiàn)值為負(fù)者不采納；在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應(yīng)選用凈現(xiàn)值是正值中的最大者。

2、對固定資產(chǎn)投資決策方法的說明。不難發(fā)現(xiàn)，凈現(xiàn)值法與其他方法相比具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)凈現(xiàn)值法考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資方案的凈收益，即以各種投資方案收益的大小作為投資決策的依據(jù)，因此是一種較好的方法。

(2)凈現(xiàn)值法與企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)相一致。投資方案的凈現(xiàn)值就是該方案能夠給企業(yè)增加的價值，因此要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)，就必須在多種備選方案中選擇凈現(xiàn)值最大且不小于零的投資方案。

因此，現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理工作中主要采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行固定資產(chǎn)的投資決策。

二、證券投資決策

1．證券投資決策方法。證券投資決策的目標(biāo)就是將投資收益和投資風(fēng)險風(fēng)險聯(lián)系起來，對二者進(jìn)行權(quán)衡后選擇最為合理的證券進(jìn)行投資。因此，證券投資決策主要是討論如何在規(guī)避風(fēng)險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取證券投資收益，這就是著名的投資組合理論。投資組合理論最初由馬考維茨(HMarkowitz)于20世紀(jì)50

年代創(chuàng)立，后經(jīng)威廉•夏普(WSharpe)等人發(fā)展，主要運(yùn)用證券投資回報率的期望值E和系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)β兩個指標(biāo)表示一個證券(或證券組合)的投資價值，以此為基礎(chǔ)的分析被稱為“E—β”分析。

證券投資組合的風(fēng)險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風(fēng)險，即系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險又稱為不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險，是由于一些會影響到所有公司的因素如戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、國際市場的變化引起的風(fēng)險。這些因素對任何企業(yè)來說，都是不可避免的；非系統(tǒng)風(fēng)險又稱為可分散風(fēng)險或公是指發(fā)生于個別公司的因素如新產(chǎn)品開發(fā)失敗、失去一項(xiàng)重要合同、重大項(xiàng)目投標(biāo)的失敗、競爭對手的出現(xiàn)、生產(chǎn)工藝技術(shù)的老化等所造成的風(fēng)險，此類風(fēng)險可以通過多元化的投資來分散或消除。

2．對證券投資決策方法的說明。資本市場理論和實(shí)踐研究表明，證券的回報率和系統(tǒng)風(fēng)險之間存在著很高的相關(guān)性，即風(fēng)險與收益對等，高風(fēng)險可以用高回報來補(bǔ)償，而低風(fēng)險則伴隨著低回報。在完全有效的資本市場中，證券的價格反映其價值，證券的價格在任何時刻都應(yīng)與其價值相符，因此購買或出售證券只能獲得與該證券的系統(tǒng)風(fēng)險相一致的回報率。也就是說，證券投資的凈現(xiàn)值等于零。因此證券投資決策不能用凈現(xiàn)值作為評價指標(biāo)，而應(yīng)采用“E—β”分析法。

綜上所述，對固定資產(chǎn)投資與證券投資決策方法的差異歸納為以下幾點(diǎn)：

(1)現(xiàn)行企業(yè)財務(wù)管理理論和實(shí)踐對固定資產(chǎn)投資決策主要采用凈現(xiàn)值(NPV)法，而對證券投資決策則采用回報率與風(fēng)險(E—β)分析法。

(2)只有當(dāng)固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值不小于零時，才有可能接受該方案，而證券投資方案的凈現(xiàn)值一般為零。

(3)由于證券市場的競爭性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品市場，使得證券市場能夠迅速達(dá)到競爭性均衡狀態(tài)，因此，證券投資的平均租金高于零；而產(chǎn)品市場或者因?yàn)榇嬖趬艛嗪凸杨^，或者因?yàn)槟硞€或某些企業(yè)的創(chuàng)新而使得該行業(yè)調(diào)整到競爭性均衡狀態(tài)還需要一定的時間，所以固定資產(chǎn)投資可以賺取經(jīng)濟(jì)租金。

三、原因分析

1．從資本資產(chǎn)定價模型的角度來看。上面的分析似乎表明固定資產(chǎn)決策和證券投資決策是兩種截然不同的決策類型，其實(shí)并非如此，兩者實(shí)際上都使用資本資產(chǎn)定價模型來量化風(fēng)險。

威廉•夏普1964年開創(chuàng)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)被認(rèn)為是財務(wù)管理學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑，它的出現(xiàn)第一次使人們能夠?qū)︼L(fēng)險進(jìn)行定量分析。這一模型為：

Kj=Rf+βj(Km—Rf)。

式中：Kj表示第j種股票或第j種證券組合的必要報酬率；Rf代表無風(fēng)險報酬率；βj表示第j種股票或第j種證券組合的β系數(shù)；Km表示所有股票或所有證券的平均報酬率。

可見，資本資產(chǎn)定價模型簡單、直觀地揭示了證券的期望報酬率與風(fēng)險之間的關(guān)系。

例：當(dāng)前的無風(fēng)險報酬率為6％，市場平均報酬率為12％，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險大，其值β為1．5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險小，其β值為0．75，則：

A項(xiàng)目的必要報酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％

B項(xiàng)目的必要報酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％

因此，資本資產(chǎn)定價模型是證券投資分析的直接工具，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型可以直接預(yù)測證券投資組合的期望報酬率；而在固定資產(chǎn)投資決策中，資本資產(chǎn)定價模型同樣發(fā)揮作用，即可以用于估計(jì)固定資產(chǎn)投資方案的機(jī)會成本，固定資產(chǎn)投資方案的風(fēng)險越大，資金的機(jī)會成本也就越大。如果固定資產(chǎn)投資方案的凈現(xiàn)值大于零，就說明該固定資產(chǎn)投資方案的期望報酬率大于資金的機(jī)會成本。

因此，無論是固定資產(chǎn)投資決策還是證券投資，資本資產(chǎn)定價模型都是一個有效的工具，所不同的是，在證券投資決策中，資金的機(jī)會成本就是該證券投資的期望報酬率；在固定資產(chǎn)投資決策中，用估計(jì)的資金機(jī)會成本作為折現(xiàn)率對固定資產(chǎn)投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算其凈現(xiàn)值，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果的大小對投資方案作出取舍。

2．從經(jīng)濟(jì)租金和有效資本市場假說的角度來看。

經(jīng)濟(jì)租金是扣除全部成本后的凈額，這些成本不僅包括生產(chǎn)成本、儲藏成本等，而且包括資金的機(jī)會成本。也就是說，經(jīng)濟(jì)租金是扣除了資金的機(jī)會成本之后的利潤。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的價格理論，競爭促使經(jīng)濟(jì)租金趨于零。

有效資本市場假說也認(rèn)為，如果資本市場是高度競爭性的，并且有眾多掌握充分市場信息的參與者，各方行為精明、謹(jǐn)慎行事，符合公開市場條件，那么資本市場就會迅速調(diào)整到均衡狀態(tài)，這時，證券投資者只能按資金的機(jī)會成本獲得回報。也就是說，在有效資本市場上，如果不考慮交易費(fèi)用，對證券買賣雙方來說，一方所得正是另一方所失，因此證券投資的凈現(xiàn)值很難大于零，盡管資本市場可以細(xì)分為許多子市場，但資金在這些市場之間的流動非常迅速，證券的買者和賣者會充分利用一切機(jī)會和有利因素，形成激烈的競爭。也正是這種競爭力量促使證券市場迅速達(dá)到均衡，并使證券投資的凈現(xiàn)值為零甚至為負(fù)數(shù)。因此，用凈現(xiàn)值法來評價證券投資方案的優(yōu)劣就毫無意義。