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【摘要】本文分析了我國(guó)上市公司再融資方式的現(xiàn)狀及原因,并給出相應(yīng)的政策建議。

一、引言

自20世紀(jì)80年代至今,國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。80年代末,我國(guó)證券市場(chǎng)正式成立后,改制上市成為國(guó)企改革最有效的途徑,證券市場(chǎng)也成為國(guó)有企業(yè)最主要的融資平臺(tái)。但是長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)很多上市公司在強(qiáng)烈的投資擴(kuò)張沖動(dòng)下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動(dòng)心理越來(lái)越強(qiáng),融資數(shù)量也越來(lái)越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況(劉天明,2005)。大量研究表明,上市公司應(yīng)該盡可能避免采用股權(quán)再融資方式籌集資金,以減少對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響;應(yīng)該積極采用內(nèi)部或債權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,以增加企業(yè)價(jià)值。成熟市場(chǎng)中的上市公司已經(jīng)較少采用股權(quán)再融資方式進(jìn)行融資,如美國(guó)自1984年開始,上市公司普遍大量回購(gòu)公司發(fā)行在外的股票。但我國(guó)大部分上市公司卻對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛有加,而且上市公司再融資方式有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀分析及成因

與非上市公司相比,上市公司在融資渠道和融資方式的選擇上更為靈活多樣。上市公司公募資金后,其后續(xù)發(fā)展的能力很大程度上要看企業(yè)再融資的能力。從1998年開始,我國(guó)上市公司明顯地表現(xiàn)出了對(duì)再融資的熱衷,筆者利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn),隨著監(jiān)管審核政策的調(diào)整,上市公司往往階段性地表現(xiàn)出對(duì)某一類再融資工具的偏好。基本上,我國(guó)上市公司再融資的特點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

(一)普遍表現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好

上市公司一直以來(lái)偏好于股權(quán)融資,相對(duì)忽視債務(wù)融資。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì),從1991年至2002年2月,我國(guó)A股市場(chǎng)共籌集資金5951.9億元,其中配股和增發(fā)資金2056億元,占總籌集金額的35%。配股、增發(fā)在我國(guó)上市公司籌集資金中起到重要的作用。如表1所示,我國(guó)上市公司的債務(wù)融資比例低于國(guó)外企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。

造成我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要有:

1.股權(quán)融資成本偏低——股權(quán)融資偏好的直接原因

融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面,我國(guó)上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的高低。在規(guī)范的資本市場(chǎng),股權(quán)融資成本Ks可計(jì)算如下:Ks=tD/[P(1-f)]+g

其中,t為公司平均股利發(fā)放率,D為公司的盈余水平,P為公司股票的發(fā)行價(jià)格,f為融資費(fèi)用率,g表示公司的預(yù)期股利增長(zhǎng)率。

雖然我們對(duì)此無(wú)法精確計(jì)量,但可以以籌資當(dāng)年每股股利/每股凈籌資額(即tD/[P(1-f)])為當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前,我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一般在30-50倍之間,取中位數(shù)40計(jì)算,但因上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格要低于股票的市場(chǎng)價(jià)格,據(jù)統(tǒng)計(jì)平均配股價(jià)/市場(chǎng)價(jià)約為0.8,則配股市盈率為32。從上市公司招股說(shuō)明書披露來(lái)看,股票的發(fā)行費(fèi)用率約為1.05%,通過(guò)計(jì)算得出當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本為t×3.16%。由于上市公司股利支付率較低,并且我國(guó)上市股利增長(zhǎng)率過(guò)低,導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低,低于債券融資利率,更低于銀行借款利率,這是上市公司為何對(duì)股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘的原因之一。

2.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷——股權(quán)融資偏好的深層次原因

一方面,我國(guó)現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),大部分國(guó)有上市公司在經(jīng)過(guò)一系列的“放權(quán)讓利”改革后,都呈現(xiàn)出行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制的治理特征(吳敬璉,1995;張春霖,1995)。公司治理結(jié)構(gòu)不完善,致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán),他們可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。而經(jīng)理的個(gè)人效用依賴于他的經(jīng)理地位,從而依賴于企業(yè)的生存。一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將失去任職的一切好處。如果采用債務(wù)融資,不僅會(huì)使管理層面臨還本付息的壓力,而且會(huì)提高公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,負(fù)債的利息采用固定支付方式,負(fù)債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量,從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。因此,上市公司的管理層在再融資行為的選擇上,必然會(huì)表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者,由于“內(nèi)部人控制”的存在,上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策,都由上市公司管理層控制,既然股權(quán)資本幾乎是無(wú)代價(jià)的取得,上市公司管理層就會(huì)產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好,從而盡可能充分地享受任職的好處。(二)2001年前偏好配股融資,2001年后增發(fā)受到青睞

政策的指引和不斷變化影響著三種再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度,使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。

如圖1所示,2001年以前配股融資籌資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于增發(fā)籌資額,尤其是1999年以前,差距更為顯著。我國(guó)上市公司增發(fā)是在1998年才開始的,而在當(dāng)時(shí)配股的融資額高達(dá)增發(fā)融資額的10倍。之后到2000年,增發(fā)有所增長(zhǎng),但160多億元的融資額仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于當(dāng)年達(dá)到高峰的配股融資額519.45億元。2002年配股籌資額驟然減少,只有56.61億元,不足增發(fā)的1/3。2003年配股略有增長(zhǎng),增發(fā)略有減少,但融資額遠(yuǎn)不比前幾年。

經(jīng)過(guò)分析,筆者認(rèn)為,上市公司對(duì)配股和增發(fā)的選擇和偏好主要來(lái)自于制度因素的影響:

從1999年到2001年之間,證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要求有所下降,但對(duì)公司業(yè)績(jī)質(zhì)量的要求卻提高了。平均凈資產(chǎn)收益率計(jì)算方法的變化,導(dǎo)致上市公司無(wú)法依靠非經(jīng)常損益進(jìn)行盈余管理爭(zhēng)取配股資格的途徑。所以,很多上市公司放棄了配股再融資的方式。而相應(yīng)地,證監(jiān)會(huì)對(duì)增發(fā)的業(yè)績(jī)要求卻很低,導(dǎo)致2001年以后增發(fā)逐漸代替配股成為主要的再融資方式。但2002年,由于投資者的廣泛質(zhì)疑,增發(fā)發(fā)行一度停頓,隨后將申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的公司近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值要求提高到不低于10%,且最近一年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%,這使增發(fā)成為績(jī)優(yōu)公司才能使用的再融資工具。

(三)2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵

1.2003年可轉(zhuǎn)債融資情況

2001年陸續(xù)頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》,為我國(guó)上市公司較大規(guī)模地發(fā)行可轉(zhuǎn)債鋪平了道路。在此背景下,許多上市公司宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債。到2003年,可轉(zhuǎn)債融資倍受青睞,成為上市公司再融資的新寵,全年籌資額達(dá)到180.6億元。

2.轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計(jì)是影響可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要因素

自2000年試點(diǎn)至2003年末,共有22家上市公司完成了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行,這其中除鞍鋼轉(zhuǎn)債基本完成轉(zhuǎn)股外,其余21家轉(zhuǎn)債均仍上市交易,并且大部分轉(zhuǎn)債的已轉(zhuǎn)股比例較小。2002年可轉(zhuǎn)債發(fā)行出現(xiàn)困境后,許多上市公司為了保證發(fā)行成功,推出了不少有利于轉(zhuǎn)債投資人的條款以增加申購(gòu)吸引力,這順應(yīng)了當(dāng)時(shí)投資者的需求,但大大增加了發(fā)行成本和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也侵害了股東的利益。如向下修正條款,轉(zhuǎn)股價(jià)格與轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后公司未來(lái)股本有直接的關(guān)系,轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正后無(wú)法再向上調(diào)整,因此該條款對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō),是關(guān)系到未來(lái)每股收益的重要因素之一。2003年發(fā)行的轉(zhuǎn)債達(dá)到向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件均較2002年的寬松很多,其中部分公司設(shè)計(jì)了必須向下修正條款。因此如果股市大幅振蕩導(dǎo)致公司股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)超跌現(xiàn)象,即使之后的股價(jià)迅速回升,發(fā)行人也必須為此付出調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)、擴(kuò)大轉(zhuǎn)股后股本、攤薄公司每股收益的代價(jià),導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債成為主要的再融資方式。