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內(nèi)容摘要：本文通過實(shí)證分析了上市公司違規(guī)對外擔(dān)保的影響因素，得出上市公司股權(quán)分置是影響上市公司對外擔(dān)保的主要因素的結(jié)論，從而也在這方面證實(shí)了股權(quán)分置改革的必要性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置對外擔(dān)保影響

一、文獻(xiàn)綜述和問題的提出

現(xiàn)代公司治理的基本目標(biāo)就是保護(hù)投資者利益，而保護(hù)投資者利益的核心就是防止內(nèi)部人（管理者和控股股東）對外部投資者（股東和債權(quán)人）的“掠奪”，在股權(quán)比較分散的情況下，這種“掠奪”主要表現(xiàn)為管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，在股權(quán)集中的情況下，表現(xiàn)為管理層和控股股東共同對中小投資者和債權(quán)人的利益的侵害。Classens等（1998）曾對東亞地區(qū)2658家公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)存在著廣泛的掠奪小股東的現(xiàn)象。LaPorta等(1999)曾用”Tunneling”一詞來形容大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源獲取利益的行為，實(shí)證也發(fā)現(xiàn)，大股東對小股東的“掠奪”在很多國家普遍存在，特別是在公司所有權(quán)集中程度較高的國家。“隧道挖掘”通常有兩種表現(xiàn)形式[1]，第一種形式是大股東可以輕易地為了自身利益，通過自我交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，這些自我交易不但包括在世界各國都受到法律禁止的行為，如直接的偷竊和舞弊，也包括資產(chǎn)銷售與簽訂各種合同，如制定控股股東有利的轉(zhuǎn)移價(jià)格、過高的管理層報(bào)酬、債務(wù)擔(dān)保、侵占公司的投資機(jī)會(huì)等；第二種形式是大股東可以不必從公司轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)而增加在企業(yè)的份額，如通過發(fā)行股票來稀釋其他股東利益，凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易、漸近的收購行為以及其他財(cái)務(wù)交易行為。我國上市公司屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中型的，大股東掏空上市公司的現(xiàn)象也較為普遍，劉鴻儒（2002）[2]認(rèn)為，我國上市公司大股東利益和上市公司利益之間的矛盾中，最典型的是關(guān)聯(lián)交易，可見不公平的關(guān)聯(lián)交易是大股東掏空上市公司的主要方式。

我國上市公司大股東通過不公平關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的主要途經(jīng)在于：一是利用關(guān)聯(lián)交易對上市公司進(jìn)行利潤調(diào)節(jié)，通過虛增利潤，抬高股價(jià)，達(dá)到融資和增加股利分配的目的；二是通過關(guān)聯(lián)交易達(dá)到直接或間接占用上市公司資金或資產(chǎn)的目的。近幾年來大股東利用上市公司對外擔(dān)保掏空上市公司的現(xiàn)象比較頻繁，按照交易筆數(shù)計(jì)算，2001年和2002年對外擔(dān)保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比分別為1.46%、3.83%，但到2003年對外擔(dān)保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比達(dá)到了22.68%[3]；從對外擔(dān)保公司的家數(shù)看，2002年對外擔(dān)保公司家數(shù)占比最大，達(dá)到了34.7％，擔(dān)保額達(dá)到707.71億元，之后有所減緩，到2004年滬深上市公司對外擔(dān)保金額達(dá)993億元，其中26家公司擔(dān)保金額超過其凈資產(chǎn)總值，84家擔(dān)保金額超過其凈資產(chǎn)總值的50％，部分上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，ST英教2004年三季度報(bào)告凈資產(chǎn)值為-2.3億元，但其對外擔(dān)保額達(dá)9000萬元，ST萬鴻2004年三季度報(bào)告凈資產(chǎn)值為-4.8億元，但其對外擔(dān)保額達(dá)5548萬元；2005年半年報(bào)顯示，有822家上市公司對外提供擔(dān)保，占上市公司總數(shù)的63％，其中擔(dān)保余額超過公司凈資產(chǎn)值一半以上的有99家；上市公司的對外擔(dān)?？傤~達(dá)2136億元，其中違規(guī)擔(dān)?？傤~達(dá)493.83億元。所以，違規(guī)和惡意擔(dān)保已成為部分上市公司大股東和實(shí)際控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司資產(chǎn)的一種慣用伎倆。違規(guī)和惡意擔(dān)保已成為了部分上市公司身上的一顆毒瘤，理應(yīng)盡快徹底清除。為此，中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出，要堅(jiān)決遏制違規(guī)對外擔(dān)保，同時(shí)采取有效措施化解已形成的違規(guī)擔(dān)保、連環(huán)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。2005年12月23日，中國證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)共同頒發(fā)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔(dān)保行為的通知》，規(guī)定了上市公司對外擔(dān)保行為審議程序和信息披露制度，為防范違規(guī)擔(dān)保提供制度保障。

但是為了治理上市公司違規(guī)對外擔(dān)保，還必須了解我國上市公司大股東通過上市公司違規(guī)對外擔(dān)保的主要原因。從已有文獻(xiàn)上看可以歸結(jié)為幾個(gè)方面的原因，一是大股東在公司中占絕對多數(shù)股權(quán)，完全控制了上市公司，公司內(nèi)部治理機(jī)制沒有很好地發(fā)揮作用；二是國家法律法規(guī)監(jiān)管比較滯后，大股東違規(guī)成本較??；三是由于股權(quán)分置，大股東所持股票不流通，股市對上市公司的外部監(jiān)管失效。那么究竟是什么原因?qū)е陆鼛啄陙砩鲜泄具`規(guī)對外擔(dān)保急增呢？本文旨圖從實(shí)證角度研究影響上市公司違規(guī)對外擔(dān)保的主要原因。

二、對上市公司對外擔(dān)保的實(shí)證分析

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

選取2002年上市公司對外擔(dān)保額排在前40位的上市公司為樣本。主要原因在于：第一、從近幾年情況看，2002年上市公司對外擔(dān)保情況最嚴(yán)重，上市公司家數(shù)占比最多，第二、在所有對外擔(dān)保的上市公司中，對外擔(dān)保額排在前位的上市公司累計(jì)對外擔(dān)保額較為集中，所以，選擇2002年對外擔(dān)保額排在前40位的上市公司為樣本有較好的代表性。

根據(jù)研究的需要，選取了如下數(shù)據(jù)：2002年上市公司的對外擔(dān)保比率、市凈率、流通股比率、第一大股東比率、總股本、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益七個(gè)指標(biāo)來研究上市公司對外擔(dān)保的影響因素，所有數(shù)據(jù)來源于2004年版中國國泰安股票數(shù)據(jù)庫CSMAR，并且所有數(shù)據(jù)與證券之星網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了核對和更正。

（二）統(tǒng)計(jì)方法

為研究股權(quán)分置對上市公司對外擔(dān)保的影響，首先對自變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步檢驗(yàn)它們的共線性問題，然后，進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，最后采用最小二乘法進(jìn)行多元回歸分析。同時(shí)使用T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)來加以驗(yàn)證。分析軟件采用EXCEL和專業(yè)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS11.0。

（三）變量選擇和研究假設(shè)

1.因變量的選擇以擔(dān)保比率作為上市公司對外擔(dān)保程度的替代變量，是因?yàn)閾?dān)保比率是對外擔(dān)保額與上市公司凈資產(chǎn)額的比率，是個(gè)相對數(shù)，能反映上市公司對外擔(dān)保額的相對大小，擔(dān)保比率越大，說明上市公司對外擔(dān)保額越大。

2.解釋變量的選擇和研究假設(shè)

選擇了兩個(gè)反映股權(quán)分置的解釋變量，其中一個(gè)是流通股比率，它能反映股權(quán)分置在量上的變化；流通股比率越高，說明上市公司股權(quán)分置的程度越低，對股市的影響也就越小，股市對上市公司的制約越大，對外擔(dān)保比率也就會(huì)越低；從另外一個(gè)角度理解，流通股比率同時(shí)能反映流通股股東在公司股權(quán)中所占比率，流通股比率越高，流通股股東在公司治理中越能發(fā)揮更大作用，因此有利于制約大股東對上市公司的操縱，減少上市公司不合理的對外擔(dān)保。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)1：

H1：流通股比率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即流通股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。

另一個(gè)反映股權(quán)分置的解釋變量是市凈率，它能反映股權(quán)分置在質(zhì)上的變化，也就是反映非流通股與流通股在價(jià)格上的差異。市凈率越高，流通股與非流通股在價(jià)格上的差異越大，股權(quán)分置的程度也越大，由于目前銀行審核擔(dān)保資格主要看凈資產(chǎn)額，不關(guān)心股價(jià)，所以市凈率與擔(dān)保比率之間成負(fù)向關(guān)系，也就是說市凈率越低，大股東利用上市公司作為擔(dān)保人的動(dòng)力越強(qiáng)。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)2：

H2：市凈率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即市凈率越低，擔(dān)保比率會(huì)越高。

3.控制變量的選擇和研究假設(shè)

選擇了以下幾個(gè)指標(biāo)作為控制變量：

第一、選擇上市公司的總股本作為反映公司規(guī)模大小的指標(biāo)，總股本越大，說明公司規(guī)模越大，公司在社會(huì)的影響越大，社會(huì)對公司的關(guān)注力越大，對大股東形成的制約會(huì)越大，因此，上市公司對外擔(dān)保比率會(huì)越低；所以，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)3：

H3：總股本與擔(dān)保比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即總股本越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。

第二、選擇第一股東持股比率作為反映公司治理狀況的指標(biāo)。第一股東持股比率越大，大股東對公司控制力越強(qiáng)，當(dāng)大股東持股比率較低時(shí)，大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨其持股比率提高而增加，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，大股東利用上市公司作擔(dān)保人的比率會(huì)越高，但當(dāng)持股比率達(dá)到一定程度后，大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)降低，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)，隨著持股比率的提高，上市公司為大股東擔(dān)保比率會(huì)越小。根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)4：

H4a：第一股東持股比率低于50％時(shí)，第一股東持股比率與擔(dān)保比率正相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越高。

H4b：第一股東持股比率高于50％時(shí)，第一股東持股比率與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。

第三選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)指標(biāo)，一般來說，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，一方面上市公司承擔(dān)對外擔(dān)保的能力會(huì)下降，另一方面對外擔(dān)保也會(huì)加重上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，上市公司對外擔(dān)保比率會(huì)下降。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)5：

H5：資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，上市公司對外擔(dān)保比率會(huì)減少。

第四、選擇每股收益作為反映公司業(yè)績狀況的指標(biāo)。上市公司的每股收益越高，大股東從上市公司得到的回報(bào)也越高，從上市公司掠奪資源的成本也越高，因此，其利用上市公司作為擔(dān)保人資格的動(dòng)力會(huì)越小，擔(dān)保比率也會(huì)越低。為此，根據(jù)研究文獻(xiàn)和中國實(shí)際，提出假設(shè)6：

H6：每股收益與擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)，即每股收益越高，擔(dān)保比率會(huì)越低。

4.變量說明和回歸模型

我們可以用一個(gè)多元線性回歸方程來檢驗(yàn)各自變量與擔(dān)保比率這個(gè)因變量之間的關(guān)系。在前文中已經(jīng)討論了因變量與各自變量的關(guān)系，并建立了相應(yīng)假設(shè)。我們通過列表的方式，列出了各變量的名稱、計(jì)算方法和預(yù)期相關(guān)符號(hào)。

表1變量名稱、計(jì)算方法與預(yù)期符號(hào)表

變量名稱變量含義計(jì)算方法預(yù)期符號(hào)

M擔(dān)保比率上市公司對外擔(dān)保額/其凈資產(chǎn)額①

N1流通股比率流通股數(shù)/總股數(shù)_

N2市凈率年底收盤價(jià)/年底每股凈資產(chǎn)_

N3總股本發(fā)行股份總數(shù)_

N4第一股東持股比率年底第一股東持股總數(shù)/年底總股數(shù)+或_

N5資產(chǎn)負(fù)債率上市公司負(fù)債余額/其年平均資產(chǎn)額_

N6每股收益本年凈利潤/總股數(shù)_

注：①當(dāng)上市公司凈資產(chǎn)額為負(fù)時(shí)，取其絕對值為上市公司凈資產(chǎn)額數(shù)據(jù)。

所以，回歸方程為：

M=β0+β1N1+β2N2+β3N3+β4N4+β5N5+β6N6+εj

其中：β0為常數(shù)，β1β2β3β4β5β6為各自變量系數(shù)，εj為誤差項(xiàng)。

（四）實(shí)證結(jié)果與簡單分析

1.各變量描述性統(tǒng)計(jì)及分析

因變量擔(dān)保比率描述性統(tǒng)計(jì)列表如下：

表2擔(dān)保比率描述性統(tǒng)計(jì)

指標(biāo)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

擔(dān)保比率0.051316.04561.14342.5383

從40家公司擔(dān)保額看，平均每家擔(dān)保額為12.57億元，累計(jì)擔(dān)保額為502.97億元，占2002年度所有擔(dān)保額的71.07％，說明樣本具有較強(qiáng)的代表性；從表2中可以看出，擔(dān)保比率最小值為5.13％，最大為1604.56％，平均值為114.34％，也就是說平均每家公司擔(dān)保額超過其凈資產(chǎn)額，這種超負(fù)荷的擔(dān)保，不僅影響到了公司經(jīng)營，也侵害了中小股東的利益。

自變量描述性統(tǒng)計(jì)列表如下：

表3自變量描述性統(tǒng)計(jì)表

指標(biāo)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差

流通股比率0.03231.00.38550.2371

市凈率-22.818311.02502.48534.9008

總股本（萬）19464.1928670200298459.26021361036.25

第一股東持股比率0.00390.75190.37950.1939

資產(chǎn)負(fù)債率0.24128.50210.99621.4760

每股收益（元/股）-420.090.909

從表3可以看出，反映股權(quán)分置的指標(biāo)之一流通股比率平均值為38.55％，與市場整體水平基本相當(dāng)，另一指標(biāo)市凈率平均值為2.49，其分布不太均勻?？傮w而言，樣本公司的股權(quán)分置程度還比較嚴(yán)重?？偣杀緮?shù)據(jù)內(nèi)部差異較大，平均值為8.67億股，第一大股東持股比率均值為37.95％，大部分大股東屬于相對控股，每股收益平均為0.09元，說明樣本公司整體業(yè)績較差。

2.變量的相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步考察自變量與因變量之間的關(guān)系，同時(shí)也考慮到檢驗(yàn)多重共線性問題，我們對自變量之間分別作了相關(guān)性分析。從相關(guān)性檢驗(yàn)中，我們可以看到，因變量擔(dān)保比率與股權(quán)分置的相關(guān)程度最大，其中與市凈率相關(guān)系數(shù)為-0.749，并通過了95％置信度檢驗(yàn)，相關(guān)符號(hào)與假設(shè)2相符，說明H2成立；與流通股比率的相關(guān)系數(shù)為0.157，沒通過了95％置信度檢驗(yàn)，相關(guān)符號(hào)與假設(shè)1不相符，說明H1不成立，流通股比率對上市公司對外擔(dān)保影響不明顯?？偣杀九c擔(dān)保比率的相關(guān)系數(shù)為-0.08，沒通過了95％置信度檢驗(yàn)，但相關(guān)符號(hào)與假設(shè)3相符，公司規(guī)模大小對上市公司對外擔(dān)保有一定影響。所有樣本第一股東持股比率與擔(dān)保比率的相關(guān)系數(shù)僅為-0.294，通過了95％置信度檢驗(yàn)，說明第一股東持股比率對上市公司對外擔(dān)保有一定影響。把第一股東比率以50％為界分成兩組，第一股東比率在50％以上組和第一股東比率在50％以下組分別與擔(dān)保比率關(guān)聯(lián)度都不大，相關(guān)系數(shù)分別為0.091、-0.222，沒通過95％置信度檢驗(yàn)，假設(shè)4不成立。從兩組擔(dān)保比率平均值的檢驗(yàn)結(jié)果看（具體數(shù)據(jù)見表5），第一股東比率在50％以上組擔(dān)保比率平均值為0.3659，第一股東比率在50％以下組擔(dān)保比率平均值為0.2605，沒通過95％置信度下均值差異性檢驗(yàn)，但通過了90％置信度檢驗(yàn)，說明兩組擔(dān)保比率的差異不明顯，絕對控股大股東的上市公司擔(dān)保比率比相對控股大股東的上市公司擔(dān)保比率要高。資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保比率的相關(guān)系數(shù)為0.047，沒通過95％置信度檢驗(yàn)，相關(guān)符號(hào)與假設(shè)也相反，這與銀行審查擔(dān)保資格有關(guān)，假設(shè)5不成立。每股收益與擔(dān)保比率的相關(guān)系數(shù)為-0.075，但相關(guān)符號(hào)與假設(shè)相符，說明公司業(yè)績越差，上市公司對外擔(dān)保可能性越大，沒通過95％置信度檢驗(yàn)，假設(shè)6不成立。

從各自變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)看，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)不大，但流通股比率與第一股東比率之間有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著負(fù)相關(guān)，從D-W檢驗(yàn)結(jié)果看，各自變量之間不存在共線性。所以總體上判斷，五個(gè)自變量基本上可以應(yīng)用最小二乘法進(jìn)行多元回歸。

（3）回歸分析

多元回歸結(jié)果表明，判定系數(shù)為0.824，在95％置信度下通過了F檢驗(yàn)，模型整體回歸效果較好；從各自變量的回歸情況看，市凈率指標(biāo)通過了T檢驗(yàn)，回歸系數(shù)的符號(hào)與假設(shè)一致，假設(shè)2是成立的，也說明股權(quán)分置中的利益分置對上市公司對外擔(dān)保的影響較大，第一股東比率也通過了T檢驗(yàn)，回歸系數(shù)的符號(hào)與假設(shè)不一致，假設(shè)4不成立的，這說明由于股權(quán)分置，大股東能在保證控股的前提下，為了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司為自己擔(dān)保的比率越高。流通股比率等其他指標(biāo)未能通過T檢驗(yàn)，其中流通股比率、資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益的回歸符號(hào)與假設(shè)不同，說明這些指標(biāo)對上市公司對外擔(dān)保的影響較小。得出的多元回歸模型如下：

U=3.78+0.197V1－0.417V2-1.1×10-11V3－3.808V4－0.233V5＋0.373V6

R=0.824調(diào)整的R2=0.621DW=1.976F=11.653P值=0.000

三、結(jié)論

根據(jù)前文的分析和實(shí)證檢驗(yàn)，可以總結(jié)出以下結(jié)論：

（1）上市公司對外擔(dān)保額比較嚴(yán)重。一方面表現(xiàn)為：上市公司對外擔(dān)保額比較集中，2002年前40家公司的擔(dān)保額為502.97億元，占所有公司對外擔(dān)保額的71.07％，另一方面表現(xiàn)為對外擔(dān)保額比較大，前40家上市公司的擔(dān)保比率平均為114.34％，擔(dān)保額超過了其凈資產(chǎn)額。

（2）股權(quán)分置對上市公司對外擔(dān)保有較大的影響。市凈率指標(biāo)與擔(dān)保比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并通過了95％的顯著性檢驗(yàn)，流通股比率指標(biāo)與擔(dān)保比率關(guān)聯(lián)度不大，說明股權(quán)分置中利益分置對上市公司對外擔(dān)保影響更大，股權(quán)數(shù)量差異對上市公司對外擔(dān)保影響不大。

（3）第一股東持股比率對上市公司對外擔(dān)保有一定的影響。第一股東持股比率越低，上市公司對外擔(dān)保比率越高，這說明由于股權(quán)分置，大股東能在保證控股的前提下，為了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司為自己擔(dān)保的比率越高。

總的來說，可以得出股權(quán)分置是影響上市公司對外擔(dān)保有的主要原因的結(jié)論，目前正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革可以說是治理上市公司違規(guī)對外擔(dān)保的一項(xiàng)重要舉措，雖然股權(quán)分置改革不能從根本上治理上市公司違規(guī)對外擔(dān)保，但是對于減輕上市公司違規(guī)對外擔(dān)保會(huì)有一定作用的。

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