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[關(guān)鍵詞]上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股利政策

股利政策是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心之一，也被認為是當財學(xué)上的一個難解之謎。影響股利政策的因素有很多，如國家的宏觀經(jīng)濟狀況、公司的持續(xù)盈利能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、籌資能力等等。本文采用實證分析的方法，主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度比較分析我國不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股利政策，通過研究我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的關(guān)系，提出規(guī)范我國上市公司的股利分配行為的一些措施。

為了考察我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與其股利政策關(guān)系，本文選擇上海證券交易所的100家上市公司作為研究樣本，通過分析其連續(xù)5年（1999—2003年）的財務(wù)數(shù)據(jù)，試圖找出我國上市公司的股利分配方式的特點及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業(yè)，包括交通業(yè)（10個）、制造業(yè)（15個）、農(nóng)業(yè)（9個）、房地產(chǎn)業(yè)（10個）、商業(yè)（15個）、信息技術(shù)業(yè)（15個）、社會服務(wù)業(yè)（11個）和綜合類公司（15個）。該行業(yè)分類標準遵循上海證券交易所所制定的行業(yè)標準，樣本公司是通過隨機選取的方法進行選擇。

一、上市公司股利分配特點及其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

對上市公司的股利政策的考察，我們首先從總體上把握我國上市公司主要采用的股利分配方式，其次考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利分配方式的影響。目前，我國上市公司的股利分配方式主要有派現(xiàn)、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本（簡稱轉(zhuǎn)增）、混合股利分配方式及不分配股利。

（一）100家上市公司股利分配方式總體情況分析：

從1999年至2003年，各種分配方式的平均比例為：派現(xiàn)占43%，送股占7%，轉(zhuǎn)增占12%，混合分配方式占12%，不分配股利占44%。

（二）上市公司股利分配方式與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系

在隨機選取的100家上市公司中，非流通股份比例小于50%的公司僅有16家，占樣本公司總數(shù)的16%，而非流通股份比例大于50%的公司有84家之多，占樣本公司總數(shù)的84%。說明我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理，非流通股股份占的比重過高。

在非流通股份比例小于50%的16家公司中，在1999年至2003年中各種分配方式平均所占比例為：派現(xiàn)41%，送股14%，轉(zhuǎn)增20%，混合股利分配16%，不分配股利46%；在非流通股份比例大于50%的84家公司中，在1999年至2003年中各種分配方式平均所占比例為：派現(xiàn)45%，送股9%，轉(zhuǎn)增12%，混合股利分配11%，不分配股利45%。

綜合以上數(shù)據(jù)，我們可以看到，（1）不管是非流通股份所占比例是大于50%還是小于50%，公司的股利分配行為主要有兩種：派現(xiàn)或不分配；（2）在非流通股份所占比例小于50%的公司中，不進行股利分配的公司稍多于派現(xiàn)的公司（不分配公司比例為46%，派現(xiàn)的公司比例為41%），而送股、轉(zhuǎn)增股本和混合分配等分配方式的比例也較高；（3）當非流通股份比例大于或等于50%時，不分配的公司與派現(xiàn)的公司比例雖各年有所不同，但總體來看，其所占比例是一致的（兩者均為45%），而送股、轉(zhuǎn)增股本和混合股利分配方式的比例較非流通股份比例小于50%時的比例有所下降。（4）從分配方式的時間分布來看，不管非流通股份的比例是否大于50%，在1999年至2003年期間，各個公司的派現(xiàn)比例是逐步上升的，而不進行股利分配的比例是逐步下降的。、上市公司股利分配方式與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

從以上的分析可知，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其股利政策的制定產(chǎn)生著深刻的影響，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然會使上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出中國特色。（1）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為二元結(jié)構(gòu)，就在國內(nèi)上市的公司而言，主要分為流通股和非流通股。流通股又稱為公眾股，是一種可以在市場中流通的股份，但所占的比例相當?shù)?。在非流通股中，又分為國家股、法人股、?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股。而國家股、法人股是不能上市流通的，由于其所占的份額較大，容易造成國有股東在上市公司中的絕對控股地位，從而會制訂出有利于自身利益的股利分配政策。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨大”現(xiàn)象容易使上市公司的股利分配政策成為某些具有控股股權(quán)股東的股利政策，中小投資者的回報很難得到保證。筆者認為，在所考察的上市公司在制定股利政策時，基本上是從控股股東的角度來考慮。從不分配股利到其后的熱衷于分發(fā)現(xiàn)金股利，都是由大股東一手操縱。雖然近年來上市公司普遍出現(xiàn)“派現(xiàn)熱”，但這一熱潮可能并未真正惠澤中小投資者，主要表現(xiàn)在股票的換手率方面。我國股票市場的股票換手率極高，約達到200%左右，而美國只有67%。也就是說盡管上市公司提高了派現(xiàn)的比例，但流通股股東仍熱衷于股票的短期買賣價差。上市公司的股利政策成為了“大股東”、“控股股東”的股利政策。證券監(jiān)管部門要求上市公司提高派現(xiàn)水平的目的在于保護投資者的利益，減少資本市場的投機行為，但從股票的換手率來看，中小投資者并不買帳，市場上“投機風(fēng)”依然強勁，中小投資者的埋怨并未消失。（2）由于上市公司非流通股（特別是國家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股東，它必須確保國有資產(chǎn)保值增值以維護自身的利益。但另一方面，政府又是市場的監(jiān)管者（由中國證監(jiān)會代為行使這項權(quán)力），為了使資本市場規(guī)范運行，它必須對資本市場進行必要的干預(yù)。在政府既充當市場管理者又充當市場參與者的情況下，上市公司的股利分配政策不可避免地帶有行政干預(yù)的痕跡。根據(jù)實證分析（李常青，2001），1999年以前，我國上市公司不分配的現(xiàn)象逐年增多，且分配時多以送股和轉(zhuǎn)增股本為主，派現(xiàn)的比例較少。而本文的實證研究表明，在1999年后，公司則多傾向于派現(xiàn)，不分配的比例有所降低，送股和轉(zhuǎn)增股本處于次要的地位。分析股利政策的前后變化原因，筆者認為，并非是因為上市公司的業(yè)績提高了，很大部分的原因在于監(jiān)管部門的政策限制和期間輿論的監(jiān)督?！案咦摺?、“跟著輿論走”是我國上市公司股利分配行為的一大特色。

三、啟示

根據(jù)本文實證分析結(jié)果，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部治理機制嚴重弱化，股利分配行為出現(xiàn)不規(guī)范現(xiàn)象。由于我國大部分公司是由國有企業(yè)改制而來，普遍存在著“一股獨大”現(xiàn)象，大股東幾乎完全控制股東大會，主要表現(xiàn)為上市公司由母公司控制。據(jù)統(tǒng)計，在我國上市公司中，第一股東為國有控股股東的上市公司，占全部公司總數(shù)的65%；第一股東為法人股東的，占公司總數(shù)的31%，兩者之和所占比例高達96%。上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致股東大會淪為大股東會，同時董事會與監(jiān)事會形同虛設(shè)。因此，出現(xiàn)母公司大量占用上市公司的資金，上市公司成為母公司的“提款機”的現(xiàn)象也就不足為奇了。亂籌資、亂投資成為上市公司多年來的疾痼，股利政策成為大股東謀取私利的工具。此外，我國上市公司尚未建立有效的內(nèi)部激勵機制，無法從根本上克服所有者和經(jīng)理層目標不一致問題。據(jù)2002年9月對滬市80家上市公司的調(diào)查顯示，其總經(jīng)理薪酬與公司業(yè)績沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系，構(gòu)不成足夠的激勵。同時試行的年薪制由于經(jīng)理選聘制度的滯后和年薪標準確定問題還存在許多弊端，使得經(jīng)營者認為公司發(fā)展了，賺得再多也是國家的，從而無法產(chǎn)生內(nèi)在動力全身心地經(jīng)營公司，真正樹立與公司同發(fā)展共命運的長遠意識。因此，筆者認為，我們應(yīng)重視上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化工作，使上市公司建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，減少因所有者缺位或內(nèi)部人控制而導(dǎo)致的嚴重后果，從而規(guī)范上市公司的股利分配行為。具體來說，就是通過減持國有股份，加快非流通股份的流通步伐，實現(xiàn)股權(quán)的全流通，從制度上解決資本市場違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性。如前所述，我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來，當初設(shè)置非流通股的目的在于防止國有資產(chǎn)的流失，保持國有股權(quán)的控制權(quán)，這樣的制度設(shè)計在當時的歷史條件下是合理的，也發(fā)揮了積極的作用。但是，隨著社會主義市場經(jīng)濟體制改革的進一步推進，國有股份在資本市場上不能流通成為資本市場上種種投機行為的起因之一。大股東根據(jù)自己的喜好不分股利或少分股利，侵害中小投資者的利益。而中小投資者由于人微言輕而無法實現(xiàn)自己的投資收益，從而漸失對資本市場的信心，使整個資本市場處于低迷的狀態(tài)。由此可見，優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)股份全流通，杜絕“一股獨大”現(xiàn)象，有利于增加股市容量，重建投資者的股東理念，抑制過度投機以及公司治理結(jié)構(gòu)的建立和健全，從而使上市公司的股利政策真正“創(chuàng)利于市場，讓利于股民”。