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[內(nèi)容摘要]：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策的有效性息息相關(guān)，在中央銀行、金融機(jī)構(gòu)、金融市場、微觀經(jīng)濟(jì)主體等層面上存在的障礙是我國貨幣政策收效甚微的重要原因所在。本文對此作了具體分析，并提出相應(yīng)的對策。

[關(guān)鍵詞]：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制微效

1998年以來，針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度下滑、國內(nèi)消費(fèi)需求疲軟以及出現(xiàn)了通貨緊縮等突出問題，中央政府持續(xù)地適當(dāng)?shù)卦黾迂泿殴?yīng)量，降低利率等擴(kuò)張性貨幣政策。這些政策收到了一定的效果。2000年市場物價(jià)漸漸轉(zhuǎn)穩(wěn)，全年居民消費(fèi)價(jià)格總水平比上年上漲0.4%，改變了1998年來連續(xù)兩年下降的局面。分項(xiàng)目看服務(wù)項(xiàng)目上漲14.2%，居住上漲4.8%，食品除水產(chǎn)品﹑蔬菜價(jià)格上漲外，其他繼續(xù)下降。2001年1季度，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上升0.7%，比去年同期高0.6個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出平穩(wěn)并略有上升的勢頭。生產(chǎn)資料價(jià)格總指數(shù)繼續(xù)小幅上漲，一季度累計(jì)上漲3.5個(gè)百分點(diǎn)，糧食價(jià)格總體比較穩(wěn)定，服務(wù)類項(xiàng)目調(diào)價(jià)已基本到位。但另一方面，分地區(qū)的居民消費(fèi)價(jià)格上升不平衡，食品﹑衣著類商品價(jià)格繼續(xù)低位運(yùn)行。工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格穩(wěn)中趨降。4月份，衣著價(jià)格水平與上月持平，家庭設(shè)備用品及服務(wù)價(jià)格﹑醫(yī)療保健﹑個(gè)人用品價(jià)格分別比上月下降0.3%﹑0.1%①。全年物價(jià)水平上升勢頭不強(qiáng)勁，通貨緊縮仍然存在，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨著需求不足的約束?？傮w來講，貨幣政策收效甚微，沒有能夠達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

一、貨幣政策有效的條件

實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效是各國中央銀行力求實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，而貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策的有效性密切相關(guān)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎(chǔ)。下面便從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制方面分析貨幣政策有效的條件。

理論上來講中央銀行從操作貨幣政策工具到對貨幣政策的最終目標(biāo)產(chǎn)生影響的過程由三個(gè)階段構(gòu)成。第一階段是影響貨幣政策的操作目標(biāo)即基礎(chǔ)貨幣和短期利率；第二階段通過操作目標(biāo)的變動(dòng)影響貨幣政策的中間目標(biāo)即貨幣供應(yīng)量和長期利率；第三階段是通過中間目標(biāo)的變動(dòng)影響最終目標(biāo)，即穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。這個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制可用圖1說明。

圖1

從圖1貨幣政策的傳導(dǎo)過程來看，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)際上分屬于金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。中央銀行通過金融工具影響中介目標(biāo)繼而影響金融市場的融資條件和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的放款行為，并通過他們的變動(dòng)繼而影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費(fèi)的變化，從而改變整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出和價(jià)格。其中，企業(yè)和居民的行為是貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，是決定性因素；金融機(jī)構(gòu)行為是影響貨幣政策傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)；金融市場建設(shè)和中央銀行是影響貨幣政策傳導(dǎo)的市場基礎(chǔ)和政策因素。貨幣政策的有效性也就對這四個(gè)方面提出了相應(yīng)的要求。

首先，要求央行比較強(qiáng)大，足以干預(yù)和控制整個(gè)金融市場。在利率市場化的條件下，能有效地將股票市場和債券市場、貨幣市場和資本市場聯(lián)系起來，并能引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的放款業(yè)務(wù)；其二，在金融市場方面，要求一個(gè)市場容量大、信息傳遞快、交易成本低、交易活躍持續(xù)的貨幣市場和一個(gè)規(guī)模較大、競爭充分、市場一體化程度高、運(yùn)作效率高、市場預(yù)期良好的資本市場，要有比較完善的金融機(jī)制；其三，在金融機(jī)構(gòu)方面，要求商業(yè)銀行等商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)作為金融企業(yè)真正以利潤最大化為目標(biāo)，以市場為導(dǎo)向，以成本為約束，以客戶為中心。其四，在微觀經(jīng)濟(jì)主體方面，要求工商企業(yè)是真正獨(dú)立的市場主體和法人，居民個(gè)人具備較成熟的消費(fèi)理念和消費(fèi)行為。

二、貨幣政策微效的原因

隨著我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的改革,我國已初步建立了“政策工具--中介目標(biāo)--最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)機(jī)制和“中央銀行—金融市場—金融機(jī)構(gòu)--企業(yè)居民戶”的間接傳導(dǎo)體系。但在中央銀行、金融市場、金融機(jī)構(gòu)、微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上的存在的諸種障礙卻導(dǎo)致了我國貨幣政策的微效。

（一）中央銀行層面上的障礙

中央銀行是唯一代表國家進(jìn)行金融控制和管理的特殊金融機(jī)構(gòu)，是有銀行特征的國家機(jī)關(guān)，是國家的銀行、銀行的銀行、發(fā)行的銀行、管理的銀行。它通過運(yùn)用貨幣政策工具來傳導(dǎo)貨幣政策。

1、存款準(zhǔn)備金。中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金，改變金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金數(shù)量和貨幣擴(kuò)張乘數(shù)，從而達(dá)到控制金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和貨幣供應(yīng)量的目的。自1998年中國人民銀行改革了法定存款準(zhǔn)備金制度，將法定準(zhǔn)備金賬戶的備付金賬戶合并為法定準(zhǔn)備金賬戶。我國的存款準(zhǔn)備金率從13%降低到8%，再到目前的6%②。

2、公開市場操作。中央銀行在公開市場上買賣有價(jià)證券，用以增加或減少貨幣供應(yīng)量。1999年，中國基礎(chǔ)貨幣的主要供應(yīng)渠道發(fā)生了根本性變化--公開市場操作成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的主渠道。全年通過公開市場操作凈投放基礎(chǔ)貨幣1920個(gè)億，占全年基礎(chǔ)貨幣投放的52%②。

3、再貼現(xiàn)機(jī)制。中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率和規(guī)定貼現(xiàn)條件來影響市場利率和貨幣供給和需求。從1998年3月起再貼現(xiàn)利率成為獨(dú)立的利率體系，不再繼續(xù)與同期再貸款利率掛鉤。同時(shí)下調(diào)再貼現(xiàn)利率并延長再貼現(xiàn)最長期限。1999年，中央銀行頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和完善再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)管理的通知》，進(jìn)一步改進(jìn)了再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的方式，擴(kuò)大其范圍，使年末余額達(dá)500億，增長51%②。

三大政策工具的操作力度雖然很大，貨幣供應(yīng)量的增幅也較高，但其實(shí)際效果卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期水平。貨幣政策傳導(dǎo)在中央銀行層面上遇到的障礙主要是我國以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，但同時(shí)實(shí)行利率管制，利率并未完全市場化。我國雖然放開了同業(yè)拆借利率的上限控制、銀行間債券市場利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率，逐步擴(kuò)大貸款利率波動(dòng)幅度，但是我國仍然是以管制利率為主的國家，包括存、貸款利率在內(nèi)的多種利率仍由中央銀行代表政府制定，影響了利率對資源配置的結(jié)構(gòu)調(diào)整作用。從我國目前來看，按照風(fēng)險(xiǎn)收益對稱原則，中小企業(yè)和某些大企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貸款利率應(yīng)偏高，但由于利率管制必然造成了銀行對中小企業(yè)的“惜貸”現(xiàn)象，同時(shí)，政策性的偏向?qū)е沦Y金高度集中于國有大企業(yè)，這成了不良資產(chǎn)上升和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大的一個(gè)重要原因。利率管制的另一個(gè)后果便是使貨幣市場的基準(zhǔn)利率難以發(fā)揮作用，影響了貨幣政策信號的傳導(dǎo)。此外，在公開市場上，由于資金寬松導(dǎo)致央行收回資金容易，投放資金困難；在外匯市場上，外匯儲(chǔ)備受貿(mào)易逆差影響和保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策約束，央行只能被動(dòng)地買賣外匯，銀行結(jié)售匯差構(gòu)成了央行在外匯市場上的數(shù)量限制，導(dǎo)致公開市場操作對利率控制乏力，利率機(jī)制作用難以發(fā)揮。

（二）金融市場層面上的障礙

1、貨幣市場。1984年，我國建立同業(yè)拆借市場標(biāo)志著貨幣市場的起步。到目前已初步形成了統(tǒng)一規(guī)范的貨幣市場格局，但總體來講仍不成熟，缺乏足夠的中介機(jī)構(gòu)和市場參與者，交易品種或缺，金融工具和手段創(chuàng)新滯后，貨幣市場缺乏流動(dòng)性，地區(qū)分割的銀行間分隔嚴(yán)重，交易不活躍，貨幣政策傳導(dǎo)缺乏廣度，低速低效。貨幣市場業(yè)務(wù)主要集中于同業(yè)拆借市場和債券回購市場，而這兩個(gè)市場交易量不夠大，無法大量吞吐證券，限制了公開市場操作的力度，繼而影響了貨幣供應(yīng)量的變化幅度。票據(jù)市場上由于社會(huì)信用機(jī)制不健全，商業(yè)票據(jù)使用不廣泛，再加上票據(jù)數(shù)量有限，主要是銀行承兌匯票，基本沒有商業(yè)承兌匯票，再貼現(xiàn)始終未形成規(guī)模，影響了再貼現(xiàn)政策工具的實(shí)施力度和廣度。

2、股票市場。中國股市的投機(jī)性強(qiáng)，長期沒有退出機(jī)制，其股指變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)出明顯的異動(dòng)狀態(tài)，股市泡沫膨脹，股票價(jià)格難以產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，隔斷了相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

3、債券市場。債券市場特別是國債市場上種類不多使公開市場缺乏載體，另一方面交易不旺，以調(diào)控基礎(chǔ)貨幣為目的的公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)，嚴(yán)重阻礙了貨幣政策工具作用的發(fā)揮。

由上可見，貨幣政策的傳導(dǎo)路徑由于貨幣市場和資本市場的不成熟而顯得過窄。

（三）商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)層面上的障礙

商業(yè)銀行是依法接受活期存款，主要為工商企業(yè)和其他客戶提供短期貸款并從事短期投資的金融機(jī)構(gòu)。它最大的特征便是具有以派生存款方式創(chuàng)造和收縮存款貨幣的能力。在我國，資本市場、貨幣市場尚未發(fā)展到成熟階段，利率并未完全市場化，使中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)操作缺乏必要的條件，以至收效甚微。央行只能采取貼現(xiàn)率、窗口指導(dǎo)、利率管制等其他調(diào)控工具，這就使商業(yè)銀行的行為對貨幣政策的效力具有更大的作用。在我國，四大國有商業(yè)銀行占有全部金融機(jī)構(gòu)80%以上的資產(chǎn)和負(fù)債，因而商業(yè)銀行對中央銀行貨幣政策的反應(yīng)程度便成為貨幣傳導(dǎo)機(jī)制上的關(guān)鍵。目前來講，在商業(yè)銀行層面存在的傳導(dǎo)障礙主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、商業(yè)銀行的壟斷性。中國政府通過存貸款利率、限制競爭、限制資產(chǎn)等一系列金融約束政策，為國有商業(yè)銀行創(chuàng)造了“特許權(quán)價(jià)值”的租金機(jī)會(huì)，維持了國有商業(yè)銀行的壟斷地位。從某種意義上說中國貨幣政策由工、農(nóng)、中、建四大商業(yè)銀行的行為所左右。他們之間的競爭并不充分屬于寡頭競爭模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行動(dòng)，很可能與貨幣政策方向不一致。另一方面，四大商行對中央銀行貸款的依賴程度下降，使中央銀行很難通過調(diào)低再貼現(xiàn)率和再貸款利率來刺激商業(yè)銀行的融資欲望及活動(dòng)。

2、商業(yè)銀行有風(fēng)險(xiǎn)約束，而無利潤約束。理論上講，商業(yè)銀行屬于金融企業(yè)，應(yīng)該根據(jù)收益性、流動(dòng)性和安全性三性來經(jīng)營業(yè)務(wù)尋求最佳組合。在我國，但由于歷史和現(xiàn)實(shí)的因素造成了商業(yè)銀行有風(fēng)險(xiǎn)約束，卻無利潤約束。

第一，風(fēng)險(xiǎn)約束。在經(jīng)濟(jì)體制改革中，由于金融體制改革滯后，導(dǎo)致商業(yè)銀行積累了高比例的不良資產(chǎn)，銀行貸款回收比較困難，貸款周轉(zhuǎn)速度慢，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，商業(yè)銀行在中央銀行的監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)和措施大為增強(qiáng)。在這種情況下，雖然中央銀行多次下調(diào)利率和準(zhǔn)備金率，降低商業(yè)銀行的融資和貸款成本，商業(yè)銀行也不愿意增加貸款，而是根據(jù)自身對經(jīng)濟(jì)狀況的估計(jì)和判斷，調(diào)節(jié)自身放款行為，從而改變了貨幣派生機(jī)制，影響了信用創(chuàng)造和貨幣供給。一方面，商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)較大的中小企業(yè)采取“慎貸”、“惜貸”，即使有較好的項(xiàng)目也放棄掉。對信貸人員普遍實(shí)行貸款終身責(zé)任制，讓信貸人員對新增貸款負(fù)有100%收貸收息責(zé)任，一旦出現(xiàn)貸款逾期，便要求工作人員下崗清收，導(dǎo)致信貸人員產(chǎn)生故意不發(fā)放貸款的傾向；另一方面導(dǎo)致大量資金偏向信用較好的大城市、大企業(yè)，有悖于我國貨幣政策的多元化導(dǎo)向。大企業(yè)貸款過度集中，資金閑置，中小企業(yè)卻資金嚴(yán)重不足，大大影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果，同時(shí)加劇了商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的過度集中，使不良貸款比率呈上升趨勢，造成傳導(dǎo)機(jī)制在商業(yè)銀行層面上的惡性循環(huán)。此外，由于國債和政策性金融債券相對企業(yè)貸款而言，收益穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)小，被商業(yè)銀行視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不愿出售，從而限制了中央銀行大規(guī)模吞吐債券，嚴(yán)重影響了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作的效果。

第二，無利潤約束。我國國有銀行并沒有真正建立起以利潤最大化為目標(biāo)的治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制。因此，商業(yè)銀行在國債市場上壓低價(jià)格購入大量國債；存款充足時(shí)，并不急于擴(kuò)大貸款業(yè)務(wù)，在目前信貸風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)表現(xiàn)猶為突出，寧可把資金放在央行備付金上，分行不計(jì)成本吸收存款，形成“重存款，輕貸款”傾向。存款、貸款和資金結(jié)算為商業(yè)銀行三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其中存款為主要資金來源，貸款為資金的主要運(yùn)用渠道和主要利潤來源。在目前通貨緊縮，央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的宏觀環(huán)境下和商行本身不良貸款居高不下的現(xiàn)實(shí)下，商行重視貸款營銷，擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)貸款業(yè)務(wù)，進(jìn)行金融工具創(chuàng)新，改善金融服務(wù)將起到更大作用。但商業(yè)銀行卻似乎把存款業(yè)務(wù)作為主要工作。自身而言，仍然是大柜臺(tái)、小市場的人力資源配制方式；將發(fā)放貸款和開展中間業(yè)務(wù)視為爭攬存款的手段；對信貸人員實(shí)行權(quán)責(zé)不對稱的貸款終身責(zé)任制，缺乏貸款營銷激勵(lì)機(jī)制；金融工具單一；負(fù)債品種和資產(chǎn)品種單一；對貸款采取機(jī)械的審批方式；對大中小企業(yè)貸款申請的審貸模式相同，從貸款申請、審貸員審查、基層行審查、上級行貸審會(huì)審查、抵押、擔(dān)保、公證到貸款到位經(jīng)過十幾道手續(xù)，歷時(shí)一周到幾個(gè)月，有悖于中小企業(yè)數(shù)量少、周轉(zhuǎn)快、頻率高的資金需求特點(diǎn)。以上都導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)速度下降，信號減弱甚至失真。

商業(yè)銀行之有風(fēng)險(xiǎn)約束，而無利潤約束導(dǎo)致了增加貨幣供應(yīng)量刺激投資的主渠道不暢，同時(shí)造成對冗員、機(jī)構(gòu)臃腫、低效的容忍，人為地增加了貨幣政策的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，降低了貨幣政策的傳導(dǎo)速度，影響了貨幣政策的效果。

3、商業(yè)銀行的集權(quán)管理。商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)隨著一級法人治理結(jié)構(gòu)的建立，管理權(quán)限過于集中，極大地削弱了基層商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)拓展能力，遏制了基層商行發(fā)放貸款的積極性。商業(yè)銀行集中管理權(quán)限的主要方式有：以經(jīng)濟(jì)手段或管理手段上收信貸資金，采取拉大上存資金和上貸資金利率差距的方法，迫使基層行資金上存，限制基層行資金運(yùn)用，嚴(yán)格限制其貸款規(guī)模，基本全部上收基層銀行的貸款權(quán)。商業(yè)銀行的集權(quán)管理一方面不利于商行根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)形勢即使調(diào)整貸款業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，另一方面抑制了金融創(chuàng)新，使貨幣政策在商行內(nèi)部傳導(dǎo)時(shí)就出現(xiàn)信號減弱，再經(jīng)轉(zhuǎn)向影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域時(shí)，貨幣政策效果進(jìn)一步打折。

4、商業(yè)銀行發(fā)展意識(shí)不強(qiáng)，傾向于減少或收回貸款。在這種防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制下，盡管央行實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，但由于乘數(shù)效應(yīng)的作用導(dǎo)致貨幣供給的多倍緊縮，同時(shí)基層商行只注重爭奪已形成的優(yōu)質(zhì)客戶，缺乏基本客戶群的戰(zhàn)略意識(shí)，不注重與企業(yè)建立捆綁關(guān)系互相幫助促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提高貸款質(zhì)量和償還率，只看到中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和困難，使許多具有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目得不到及時(shí)的貸款支持，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

而其他的中小金融機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)嚴(yán)重的信譽(yù)不對稱。公眾普遍認(rèn)為四家國有商業(yè)銀行的信譽(yù)高于中小金融機(jī)構(gòu)，將資金高度集中于四家國有商業(yè)銀行，使之資金充裕，不需要再貸款甚至返還央行貸款，產(chǎn)生一定的緊縮效用。而中小金融機(jī)構(gòu)雖比較靈活，經(jīng)營業(yè)務(wù)較廣，金融工具創(chuàng)新頻繁，但融資道路曲折。同時(shí)，1998年后，國內(nèi)有相當(dāng)部分中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)支付危機(jī)甚至資不抵債，有部分信托投資公司和城市信用社以關(guān)閉或解散的法律形式實(shí)現(xiàn)市場退出。原農(nóng)村鄉(xiāng)政府部門辦的“農(nóng)村基金會(huì)”要全部清理和撤并。貨幣政策傳導(dǎo)

機(jī)制中的機(jī)構(gòu)本身就存在活力不足，使縣及縣以下的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)缺乏活力。

（四）微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上的傳導(dǎo)障礙

微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)、居民個(gè)人等是貨幣政策傳導(dǎo)的最終環(huán)節(jié)。此層次上的障礙綜合表現(xiàn)為企業(yè)、居民個(gè)人對貨幣政策信號反應(yīng)遲鈍，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

1、企業(yè)方面。一方面由于供給相對過剩，引起物價(jià)下降，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不樂觀，企業(yè)對市場前景并不看好，非意愿存貨投資增加，投資意愿不強(qiáng)；另一方面很大一部分國有企業(yè)未建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，缺乏面向市場的研發(fā)、營銷和管理機(jī)制，產(chǎn)品市場占有率低，盈利條件和償債條件都難以滿足貸款條件。中小企業(yè)規(guī)模小，資本金不足，缺乏有效的抵押和擔(dān)保等問題，再加上信息不對稱、銀行的風(fēng)險(xiǎn)約束和無利潤約束，使企業(yè)難以獲得間接融資。市場準(zhǔn)入限制也使直接融資困難重重。中小企業(yè)游離于貨幣政策外，企業(yè)難以得到貸款，整個(gè)社會(huì)投資難以，而這又引起悲觀性的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而形成微觀經(jīng)濟(jì)主體層面上的惡性循環(huán)。

2、居民個(gè)人方面。從1994年開始，我國出臺(tái)了一系列改革措施，如醫(yī)療社會(huì)保險(xiǎn)制度、城鎮(zhèn)住房制度以及養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)制度的改革，使居民面臨的不確定因素增加了，預(yù)期支出上升。這使得居民的邊際消費(fèi)傾向下降，儲(chǔ)蓄傾向提高。對居民消費(fèi)意向調(diào)查結(jié)果顯示，目前有59.4%的城鎮(zhèn)消費(fèi)者由于未來支出預(yù)期的增加而增加儲(chǔ)蓄。從儲(chǔ)蓄目的看，仍有59.3%的城鎮(zhèn)消費(fèi)者是供子女上學(xué)，而用于買房、養(yǎng)老和醫(yī)療作為儲(chǔ)蓄目的的消費(fèi)者分別為43.6%、42.6%和41.4%。另一方面，中國企業(yè)制度改革和外部環(huán)境的影響使許多企業(yè)效益呈現(xiàn)下降趨勢，居民預(yù)期收入下降，也加強(qiáng)了儲(chǔ)蓄傾向。

在消費(fèi)信貸方面，雖然近年來央行相繼出臺(tái)了《關(guān)于發(fā)展個(gè)人消費(fèi)信貸指導(dǎo)意見》、《汽車消費(fèi)信貸管理辦法》、《個(gè)人住宅貸款管理辦法》、和《關(guān)于助學(xué)貸款管理若干意見的通知》等政策措施，積極推動(dòng)消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展，但由于傳統(tǒng)生活習(xí)慣的影響，居民對消費(fèi)信貸的認(rèn)識(shí)還存在偏差。調(diào)查發(fā)現(xiàn)70%③的被調(diào)查者認(rèn)為貸款消費(fèi)有悖于傳統(tǒng)美德，仍然傾向于通過儲(chǔ)蓄來實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級，阻礙了消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。另一方面，消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)即消費(fèi)品的價(jià)格、質(zhì)量、相應(yīng)的服務(wù)及其可能帶來的效應(yīng)的不確定性增加了消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本，從而推遲了部分居民對消費(fèi)品的購買，部分地抵消了貨幣供給增加的消費(fèi)支出效應(yīng)，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)。

三、實(shí)現(xiàn)貨幣政策有效的對策

綜上所述，央行的利率管制，國有商業(yè)銀行的壟斷性、風(fēng)險(xiǎn)約束、非利潤約束以及管理權(quán)限的高度集中，企業(yè)、個(gè)人的悲觀性經(jīng)濟(jì)預(yù)期等等都成為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上的障礙，最終導(dǎo)致貨幣政策收效甚微。為提高貨幣政策效應(yīng)，需要進(jìn)一步深化金融體制、企業(yè)制度、社會(huì)保障體制等的改革，不斷完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

1、探尋利率市場化的最佳途徑，加快利率市場化改革的進(jìn)程，建立起以中央銀行利率為基礎(chǔ)、貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的市場利率體系。

2、培育參與貨幣市場的中介機(jī)構(gòu)，增加進(jìn)入貨幣市場交易的交易主體，弱化四大國有商業(yè)銀行的市場影響力及對貨幣政策傳導(dǎo)渠道的控制，減少或消除市場分割的無效率狀態(tài)；加快金融創(chuàng)新，增加貨幣市場的交易品種，擴(kuò)大貨幣市場的交易方式，從而提高貨幣市場交易工具的流動(dòng)性和貨幣市場的有效性；加快票據(jù)市場的發(fā)展，完善票據(jù)市場組織體系和運(yùn)行機(jī)制，促使區(qū)域性乃至統(tǒng)一的票據(jù)市場的形成和發(fā)展。

3、證券市場上，改革企業(yè)上市的準(zhǔn)入條件，大力發(fā)展中小企業(yè)的二板市場和地方及場外市場，建立多層次的證券市場體系；鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，增加交易品種，從而為公開市場業(yè)務(wù)提供良好的市場基礎(chǔ)；對股票市場進(jìn)行科學(xué)管理，促使其健康發(fā)展，真正發(fā)揮“經(jīng)濟(jì)走勢晴雨表”的作用；將債券市場發(fā)展為包括各類機(jī)構(gòu)投資者參加的市場，并結(jié)合其批發(fā)市場和零售市場，以提高運(yùn)行效率。

4、深化國有商業(yè)銀行體制改革，努力建立“自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束、自求平衡、自我發(fā)展”的現(xiàn)代金融企業(yè)制度，推動(dòng)商業(yè)銀行的股權(quán)多元化，使商業(yè)銀行真正確立起利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)，從而促使商業(yè)銀行加強(qiáng)成本管理與利潤考核；建立風(fēng)險(xiǎn)與收益相對稱的激勵(lì)機(jī)制，將機(jī)構(gòu)收入和個(gè)人收入與銀行的利潤直接聯(lián)系起來，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性，以發(fā)展方式防范和化解風(fēng)險(xiǎn)；適當(dāng)放權(quán)，改善內(nèi)部管理方式，增強(qiáng)基層銀行的積極性和靈活性。

5、加快國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，改變經(jīng)營觀念，真正面向市場進(jìn)行經(jīng)營，成為自主經(jīng)營自負(fù)盈虧的市場主體和獨(dú)立法人，不斷增強(qiáng)其競爭力，從而改變資產(chǎn)負(fù)債率過高的現(xiàn)狀。

6、進(jìn)行配套改革，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，建立、健全社會(huì)信用制度，改善宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，建立良好的社會(huì)信用環(huán)境，從而改善微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，拉動(dòng)投資需求和消費(fèi)需求。

7、努力發(fā)展消費(fèi)信貸，在發(fā)展消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大消費(fèi)信貸領(lǐng)域，改善信貸服務(wù)，增加消費(fèi)信貸投入。

注釋：

①王寧：《中國貨幣政策調(diào)控機(jī)制發(fā)生歷史性變革》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報(bào)》，2001-03-02。

②王燕等：《緊縮未見根本改善貨幣政策尚需積極》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報(bào)》，2001-06-15。

③王訊：《對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制障礙的調(diào)查研究》，載《金融研究》，2001年第5期。

參考文獻(xiàn)：

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⑶王國松：《中國利率管制與利率市場化》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第1期。

⑷江其務(wù)：《論新經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策傳導(dǎo)效率》，載《金融研究》，2001年第2期。

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⑹許詳秦：《論我國貨幣政策的傳導(dǎo)和產(chǎn)出效應(yīng)》，載《金融研究》，2001年第4期。

⑺周駿：《貨幣政策的幾個(gè)問題》，載《金融研究》，2001年第5期。

⑻王訊：《對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制障礙的調(diào)查研究》，載《金融研究》，2001年第5期。

⑼王寧：《中國貨幣政策調(diào)控機(jī)制發(fā)生歷史性變革》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報(bào)》，2001-03-02。

⑽王燕等：《緊縮未見根本改善貨幣政策尚需積極》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)消息報(bào)》，2001-6-15。

⑾李崇淮等：《西方貨幣銀行學(xué)》，北京，中國金融出版社，1998。