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編者按：本論文主要從預(yù)期理論;財(cái)富幻覺和影子財(cái)富；過度反應(yīng)、過度自信等進(jìn)行講述，包括了當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲與投資者的私人信息吻合時(shí)，往往導(dǎo)致投資者的信心膨脹、行為金融學(xué)從上述角度分析了我國房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的主觀因素和心理因素、房價(jià)的上漲使住房投資者的收益增加，從而增加消費(fèi)支出等，具體資料請(qǐng)見：

[摘要]本文試圖從行為金融學(xué)的預(yù)期理論、財(cái)富幻覺、過度反應(yīng)和從眾心理角度，對(duì)我國房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行解釋，希望能給理論研究者、投資者帶來新的啟發(fā)。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)行為金融學(xué)

消費(fèi)函數(shù)理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋了房地產(chǎn)、股票等財(cái)富與消費(fèi)的關(guān)系。然而，很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象無法僅僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)自身角度得到解釋，比如房價(jià)上漲往往得不到基本經(jīng)濟(jì)面的支持，股價(jià)上漲嚴(yán)重脫離公司價(jià)值。行為金融學(xué)將心理學(xué)、決策科學(xué)與金融學(xué)、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合起來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的一些弊端。行為金融學(xué)能夠很好的從消費(fèi)者主觀因素和心理因素，對(duì)房價(jià)變動(dòng)影響消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行解釋。

一、預(yù)期理論

與理性人假說不同，西蒙（Simon，1955）認(rèn)識(shí)到人類理性的有限性和判斷決策的主觀偏差?；诖耍匚炙够═versky）和卡尼曼（Kahneman，1979)對(duì)馮.諾依曼（VonNeuman）和摩根斯特恩（Morgenstern，1944）年提出的期望效用理論進(jìn)行了修改，提出新的決策理論——預(yù)期理論。預(yù)期理論用值函數(shù)v(x)和決策權(quán)重函數(shù)π(p)代替了期望效用理論中的效用函數(shù)u(x)和概率P。

期望效用理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：

maxE(A)

S.T.E(A)=ΣPiU(xi)(1)

預(yù)期理論的最優(yōu)決策函數(shù)為：

maxE(A)

S.TE(A)=Σπ(Pi)v(xi)(2)

式(1)，(2)中，E(A)為效用值；

u(x)為效用函數(shù)，P為概率；

v(x)是決策者對(duì)x的心理效用函數(shù)；

π(p)是決策者對(duì)客觀概率的權(quán)重函數(shù)；

值函數(shù)v(x)的特征在于，在獲利區(qū)值函數(shù)為凹函數(shù)，即當(dāng)x＞0，v″(x)≤0；在損失區(qū)值函數(shù)為凸函數(shù)，即x＜0，v″(x)≥0。

值函數(shù)的特征解釋了房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)正負(fù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)、國民經(jīng)濟(jì)的影響。消費(fèi)的增加或減少不完全取決于當(dāng)期財(cái)

富價(jià)值，還取決于對(duì)未來財(cái)富增加的預(yù)期。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升時(shí)，人們基于過去價(jià)格的上漲產(chǎn)生房價(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期，未來收益的增加將刺激現(xiàn)期消費(fèi)支出的增加。而房價(jià)下跌會(huì)加重他們的悲觀情緒，從而減少當(dāng)期消費(fèi)。預(yù)期理論的值函數(shù)特征更能解釋房地產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌對(duì)消費(fèi)的不同影響，即房價(jià)上漲的正財(cái)富效應(yīng)小于房價(jià)下跌的負(fù)財(cái)富效應(yīng)。特沃斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）把房價(jià)正負(fù)財(cái)富效應(yīng)的非對(duì)稱性歸因于，人們對(duì)于虧損的沮喪程度往往超過同等盈利帶來的快樂。

二、財(cái)富幻覺和影子財(cái)富

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪(IrvingFisher，1928)提出貨幣幻覺，指出人們只是對(duì)貨幣的名義價(jià)值作出反映，而忽視其實(shí)際購買力變化的一種心理錯(cuò)覺。人們往往根據(jù)名義貨幣額的增加而增加消費(fèi)支出，從而產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。房地產(chǎn)具有居住和投資的雙重屬性，當(dāng)房屋被用于投資時(shí)，房屋具有虛擬性質(zhì)。房屋的預(yù)期價(jià)值就是“影子財(cái)富”，當(dāng)預(yù)期房價(jià)進(jìn)一步上升時(shí)，投資者的這種財(cái)富就增加。但只有將房屋變現(xiàn)后，才能得到實(shí)際上的財(cái)富。影子財(cái)富與實(shí)際財(cái)富的差額稱作“財(cái)富幻覺”。根據(jù)行為金融學(xué)理論，消費(fèi)者的消費(fèi)支出不僅僅取決于勞動(dòng)收入水平或一般物價(jià)水平，還取決于對(duì)資產(chǎn)增值的預(yù)期。而貨幣、股票和房地產(chǎn)是居民最重要的三種資產(chǎn)（托賓Tobin，2000）。因此，房地產(chǎn)資產(chǎn)增值的預(yù)期越高，則影子財(cái)富或財(cái)富幻覺就越多，當(dāng)期消費(fèi)支出就越多，消費(fèi)的增加刺激需求的增長，房價(jià)上漲的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。反之，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，房價(jià)預(yù)期下跌，居民的影子財(cái)富縮水，由于財(cái)富幻覺的作用，居民消費(fèi)支出減少，消費(fèi)的減少導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，房價(jià)下跌的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。

假設(shè)供給曲線S固定，初始的需求曲線為D0，相應(yīng)的價(jià)格水平為P0，消費(fèi)為Q0。當(dāng)國家實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，比如降低利率，或者直接增加銀行信貸，消費(fèi)曲線外移至D1，此時(shí)消費(fèi)為Q1。需求曲線的外移使得一般物價(jià)水平增加，同時(shí)增強(qiáng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期，已擁有住房者或者投資者的住房價(jià)值將增加，基于財(cái)富幻覺，需求曲線再次外移至D2，相應(yīng)的消費(fèi)為Q2。則(Q2-Q1)為財(cái)富幻覺引起的消費(fèi)增加額。

同樣的方法可以用來分析房地產(chǎn)價(jià)格降低引起的財(cái)富縮水的幻覺導(dǎo)致的消費(fèi)減少（如圖3）。房價(jià)的降低通過財(cái)富幻覺引起消費(fèi)降低(Y1-Y2)。

三、過度反應(yīng)、過度自信

“過度反應(yīng)”描述的是投資者對(duì)信息理解和反映上出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對(duì)信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler，1985)系統(tǒng)地提出了“過度反應(yīng)”假說，認(rèn)為“過度反應(yīng)”是和貝葉斯規(guī)則“恰當(dāng)反應(yīng)”相對(duì)而言的。針對(duì)貝葉斯規(guī)則中投資者完全理性，對(duì)信息理解的一致性、無偏性，“過度反應(yīng)”認(rèn)為投資者投資行為的非理性，對(duì)信息反應(yīng)情緒化，易產(chǎn)生過度反應(yīng)，導(dǎo)致估價(jià)的過高或過低。卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky，1974）提出代表性啟發(fā)式思維對(duì)過度反應(yīng)進(jìn)行了解釋，當(dāng)一客體具有的顯著性特征可以代表或類似所想象的某一范疇的特征時(shí)，則它易被判斷屬于該范疇，人們過分強(qiáng)調(diào)了這種顯著特征的重要性，而忽視了它屬于其他潛在范疇的可能性，從而導(dǎo)致反應(yīng)過度。

“過度自信”是指人們對(duì)自己的能力和對(duì)未來的預(yù)期能力表現(xiàn)出過分的自信。丹尼爾（Daniel）、郝舒拉發(fā)（Hirshleifer）和薩博拉曼亞（Subrahmanyam，1998)將過度自信的投資者定義為高估他的私人信號(hào)而不是公開信號(hào)的精確性。根據(jù)本（Ben，1965）的歸因理論，人們傾向于把過去的成功歸功于自己的能力，而把失敗歸罪于外界因素。當(dāng)市場走勢與投資者的私人信息一致時(shí)，投資者的信心將會(huì)膨脹，而當(dāng)市場走勢與投資者的私人信息矛盾時(shí)，投資者的信心并不是等量地減少，因?yàn)樗麄儍A向于將這種結(jié)果歸因于客觀原因。

當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲與投資者的私人信息吻合時(shí)，往往導(dǎo)致投資者的信心膨脹，因?yàn)檫^去房價(jià)的走勢進(jìn)一步提高了房價(jià)上漲的預(yù)期。投資者的過度自信以及過度反應(yīng)往往把房地產(chǎn)名義財(cái)富增長當(dāng)作實(shí)際增長，把房地產(chǎn)財(cái)富增長當(dāng)作永久收入增長，從而擴(kuò)大消費(fèi)支出。

四、從眾心理

心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，人們不能做出完全獨(dú)立的判斷，當(dāng)大部分人都做出相同判斷時(shí)，行為主體認(rèn)為這個(gè)結(jié)論很可能是正確的，所以也做出相同的判斷①。這種行為稱為從眾行為，或羊群行為。凱恩斯（Keynes，1934）在指出：投資收益日復(fù)一日的波動(dòng)中，顯然存在著某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個(gè)市場的行為。費(fèi)斯汀格（Festinger，1957）在描述從眾行為時(shí)指出，當(dāng)遇到?jīng)_突時(shí)，我們的思想會(huì)潛意識(shí)地剔除那些與整體關(guān)聯(lián)性最弱的看法，不自覺地尋求平衡。

在房價(jià)的持續(xù)上漲或下跌過程中，如果多數(shù)投資者是理性的，彼此相互獨(dú)立，那么正確或錯(cuò)誤的思想對(duì)房價(jià)造成的影響將可能彼此相互抵消，其結(jié)果不會(huì)導(dǎo)致房價(jià)的暴漲暴跌。然而更經(jīng)常的情況是，大多數(shù)投資者在房價(jià)持續(xù)上漲或下跌過程中失去理性，有限的能力和特定的行為極易產(chǎn)生盲目的從眾行為，導(dǎo)致過度狂熱或恐慌情緒，從而追漲或殺跌。從眾行為還可能導(dǎo)致消費(fèi)領(lǐng)域的財(cái)富效應(yīng)，房價(jià)的上漲使住房投資者的收益增加，從而增加消費(fèi)支出。根據(jù)位置消費(fèi)理論，人們不僅追求絕對(duì)消費(fèi)量的大小，更注重自己的相對(duì)消費(fèi)地位，住房投資者由于房價(jià)上漲增加消費(fèi)支出往往影響其他消費(fèi)者的消費(fèi)行為②，即使他們的收入沒有增加，從而產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)房價(jià)下跌時(shí)，投資住房者消費(fèi)支出的減少可能引起其他消費(fèi)者消費(fèi)支出的減少，從而產(chǎn)生負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

行為金融學(xué)從上述角度分析了我國房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的主觀因素和心理因素，這只是解釋我國房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的視角之一。應(yīng)該看到，影響我國房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)的因素是多方面的，比如房地產(chǎn)市場規(guī)模、房地產(chǎn)市場投資者結(jié)構(gòu)、房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度。完善房地產(chǎn)市場相關(guān)政策，保持房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，有利于人們對(duì)房地產(chǎn)投資收益的合理預(yù)期，從而持續(xù)發(fā)揮房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)的積極作用。