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編者按：本論文主要從指標(biāo)、樣本選擇；我國中小上市公司股權(quán)再融資業(yè)績變化統(tǒng)計(jì)性分析；結(jié)果分析與結(jié)論等進(jìn)行講述，包括了財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇和樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與處理、我國所有上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化統(tǒng)計(jì)性描述、我國中小上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化對(duì)比分析、我國上市公司股權(quán)再融資不管增發(fā)還是配股往往表現(xiàn)為負(fù)面效應(yīng)等，具體資料請見：

【摘要】文章通過對(duì)我國上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化的統(tǒng)計(jì)性描述,得出股權(quán)再融資后公司業(yè)績下滑的結(jié)論。并將公司區(qū)分為大公司和中小企業(yè)上市公司,將他們股權(quán)再融資后的業(yè)績變化進(jìn)行了對(duì)比分析,結(jié)果表明我國中小上市公司股權(quán)再融資后,長期業(yè)績下滑確實(shí)比大公司下滑嚴(yán)重,這也跟某些學(xué)者研究的結(jié)果一致。

【關(guān)鍵詞】中小上市公司;股權(quán)再融資;業(yè)績變化

對(duì)公司股權(quán)再融資的研究最早可以追溯到20世紀(jì)60年代。Stigler(1964)等研究發(fā)現(xiàn),公司股權(quán)再融資后股票一般都要經(jīng)歷一個(gè)長期的低迷表現(xiàn),即價(jià)格行為表現(xiàn)為向下的走勢,但該問題直到1986年后才得到系統(tǒng)研究。大多數(shù)國家都發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)再融資后有明顯的負(fù)效應(yīng),包括公告期有負(fù)的非正常收益和短期價(jià)格負(fù)效應(yīng),并且長期經(jīng)營業(yè)績惡化等。各國學(xué)者分別從機(jī)會(huì)之窗、價(jià)格壓力、資本結(jié)構(gòu)變化、信號(hào)假設(shè)、盈余管理等方面給股權(quán)再融資經(jīng)營業(yè)績下滑以理論支持。筆者將以近年來我國上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化進(jìn)行實(shí)證研究。

一、指標(biāo)、樣本選擇

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇和樣本選擇

本研究選定的樣本為2001年1月1日—2004年12月31在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行A股股權(quán)再融資的公司,其中2001年1月1日—2004年12月31進(jìn)行了A股配股再融資的上市公司深滬兩市共163家(以配股宣告日為準(zhǔn)),其中還有5家公司在這個(gè)期間連續(xù)兩次配股,計(jì)168次。目前這163家公司中已經(jīng)有10家退市,剩下153家公司,而這153家公司中有21家屬于中小企業(yè)上市公司,占13.73%的比例。(這里把總股本小于等于2億股、流通股本在股權(quán)分置改革以前小于等于5000萬股作為劃分中小型企業(yè)的代替標(biāo)準(zhǔn)。)2001年1月1日—2004年12月31進(jìn)行A股增發(fā)新股再融資的上市公司深滬兩市共69家(以增發(fā)新股宣告日為準(zhǔn)),計(jì)69次。目前這69家公司中已經(jīng)有1家退市,剩下68家公司,而這68家公司中有13家屬于中小企業(yè)上市公司,占19.11%的比例。扣除目前已經(jīng)退市的共12家公司,則在2001年1月1日—2004年12月31期間進(jìn)行了增發(fā)新股或者配股股權(quán)再融資公司共221家。本研究將選擇這221家企業(yè)作為研究的樣本(在該研究期間連續(xù)兩次或者兩次以上配股或者增發(fā)新股的,就考察第一次股權(quán)再融資的情況)。并選擇這221家上市公司2000—2006年度如下財(cái)務(wù)比率:主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行考察研究,這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算公式分別如下:

X1:主營收入增長率=(本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入)/上期主營業(yè)務(wù)收入絕對(duì)值

X2:主營利潤增長率=(本期主營利潤-上期主營利潤)/上期主營利潤絕對(duì)值

X3:凈利潤增長率=(本期凈利潤-上期凈利潤)/上期凈利潤絕對(duì)值

X4:總資產(chǎn)增長率=(期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)絕對(duì)值

X5:凈資產(chǎn)收益率=本期凈利潤/本期股東權(quán)益

凈資產(chǎn)收益率為企業(yè)盈利能力指標(biāo),反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤的能力。主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率指標(biāo)評(píng)價(jià)再融資公司的成長性。投資公司就是投資它的未來,就是期望能夠獲得公司股票未來豐厚的現(xiàn)金股利和誘人的股價(jià)上漲空間,而現(xiàn)金分紅和股價(jià)上漲都離不開公司的成長。公司成長能力如何,是評(píng)價(jià)公司投資價(jià)值的重要因素。成長能力分析是對(duì)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與往年相比的縱向分析,通過分析能夠判斷出企業(yè)的變化趨勢。一般而言,隨著再融資規(guī)模的擴(kuò)大,主營業(yè)務(wù)收入增長率等也應(yīng)相應(yīng)地增長,所以,上述指標(biāo)能夠較好地反映公司持續(xù)盈利能力、成長性與發(fā)展趨勢。

(二)數(shù)據(jù)來源與處理

二、我國中小上市公司股權(quán)再融資業(yè)績變化統(tǒng)計(jì)性分析

(一)我國所有上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化統(tǒng)計(jì)性描述

表1是2000—2006年度的如下財(cái)務(wù)比率:主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)性描述分析:

從表1股權(quán)再融資公司2000—2006年度的凈資產(chǎn)收益率的均值看,所有公司以及34家股權(quán)再融資的中小公司從2000—2005年是依次遞減的,在2005年到達(dá)最低點(diǎn),然后2006年度又有所上升,而187家股權(quán)再融資的大公司從2000—2006年是依次遞減的,在2006年到達(dá)最低點(diǎn)。而凈資產(chǎn)收益率是凈利潤除以股東權(quán)益,因此凈資產(chǎn)凈利率的下降有可能是因?yàn)閮衾麧櫟南陆狄?也可能是由于股東權(quán)益的擴(kuò)大引起。一般而言,股權(quán)再融資當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率比前一年相比下降,大都是因?yàn)楫?dāng)年增加了很多股東權(quán)益,因而是正常的;如果以后年度在沒有大規(guī)模增加股東權(quán)益的情況下,凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)下降只能歸因于凈利潤即收益能力下降。由于上述樣本公司增資、配股股權(quán)再融資的時(shí)間是在2001—2004年,每年都會(huì)有一些公司進(jìn)行股權(quán)再融資,即較大規(guī)模地增加股東權(quán)益,因此上述凈資產(chǎn)收益率的逐年下降不能完全歸因于收益能力的下降。由于沒有具體分行業(yè),無法跟行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率平均水平比較,因此以下將按各公司股權(quán)再融資的時(shí)間將其分為增資或配股前一年(簡稱為-1年度),增資或配股當(dāng)年(簡稱為0年度),增資或配股后一年(簡稱為1年度),增資或配股后兩年(簡稱為2年度),并分別按中小上市公司和大公司詳細(xì)比較各個(gè)財(cái)務(wù)比率,見如下表2和表3。

從上述樣本的財(cái)務(wù)指標(biāo)均值與標(biāo)準(zhǔn)差描述性統(tǒng)計(jì)分析表看,中小企業(yè)和大公司股權(quán)再融資后,(1)凈資產(chǎn)收益率從當(dāng)年開始每年均出現(xiàn)一定程度的下降,而股權(quán)再融資當(dāng)年下降比率最大,如上面所分析那樣,一方面有可能是因?yàn)槭找嫦陆?另一方面由于當(dāng)年股權(quán)再融資增加了許多股東權(quán)益,從而導(dǎo)致該年度其凈資產(chǎn)收益率下降;結(jié)合主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率分析看,由于它們也是呈現(xiàn)下降趨勢,說明盈利能力以及成長能力有一定下滑也是造成凈資產(chǎn)收益率下降的原因。但再融資后第二年和第三年相比第一年,仍有下降則只是因?yàn)槭找婺芰ο陆?。主營收入增長率、主營利潤增長率、凈利潤增長率這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值相比再融資前一年,基本也是呈逐年下降趨勢,說明股權(quán)再融資公司再融資后盈利能力以及成長能力有一定下滑。

(2)總資產(chǎn)同比增長率比再融資當(dāng)年有所增長,而后面幾年相比再融資前一年都是逐年下降的。當(dāng)年由于增資或者配股增加了很多股東權(quán)益,使資產(chǎn)總規(guī)模得到較大提高,因而當(dāng)年總資產(chǎn)同比增長率得到較大提高,而其他年度由于盈利能力有所下降,不能通過留存盈余增加內(nèi)部股權(quán)融資從而增加資產(chǎn),而其他比率的下降也不需要或者難以增加更多的資產(chǎn),導(dǎo)致總資產(chǎn)同比增長率逐年下降。說明了上市公司不管規(guī)模大小在增資、配股再融資后出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績長期下降的情況,即符合前面國內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究得出的股權(quán)再融資長期負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象,在我國也稱為上市公司股權(quán)再融資后的“變臉”。

(二)我國中小上市公司股權(quán)再融資后業(yè)績變化對(duì)比分析

通過上述統(tǒng)計(jì)分析描述看,中小公司和大公司股權(quán)再融資后各類財(cái)務(wù)指標(biāo)都出現(xiàn)下降趨勢,具有共同點(diǎn),但是他們下降的幅度是不一樣的,以下將比較分析兩類樣本公司,各類財(cái)務(wù)指標(biāo)后面幾年跟股權(quán)再融資前一年相比較的變動(dòng)率,看哪類公司下降更嚴(yán)重,

從以上比較可以看出:34家中小公司(簡稱前者)與187家大公司(簡稱后者)股權(quán)再融資后財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)率比較看,凈資產(chǎn)收益率按下降的均值看兩者的幅度相近,前者稍稍多一點(diǎn)(前者均值-0.666469894,后者均值-0.6341072);主營業(yè)務(wù)收入同比增長率和主營業(yè)務(wù)利潤同比增長率,前者每年的下降幅度都要比后者大許多。但是凈利潤同比增長率前者每年的下降幅度都要比后者少(前者下降均值-3.065615584,后者下降均值-5.746020712);這極有可能是因?yàn)橹行∑髽I(yè)上市公司股權(quán)再融資后,為了加快發(fā)展、擴(kuò)大規(guī)模和實(shí)力,在非主營業(yè)務(wù)方面的經(jīng)營有所擴(kuò)展,造成主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率下降比普通公司多,而凈利潤增長率下降比他們少?？傎Y產(chǎn)同比增長率前者每年的下降幅度也要比后者大一些。以上說明中小公司股權(quán)再融資后長期經(jīng)營業(yè)績、增長性等下降更多,負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象更嚴(yán)重,這跟一些學(xué)者研究得出的結(jié)論基本一致,如前面所分析的那樣,這跟中小企業(yè)上市公司本身的特點(diǎn)有關(guān)。

三、結(jié)果分析與結(jié)論

從以上的分析結(jié)果看,我國上市公司股權(quán)再融資不管增發(fā)還是配股往往表現(xiàn)為負(fù)面效應(yīng),存在經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象,股權(quán)再融資募集資金使用效率偏低,這一點(diǎn)跟前述中外大多學(xué)者研究的結(jié)果相一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因:一方面,與股權(quán)再融資本身特點(diǎn)有關(guān),一般是上市公司先要確定項(xiàng)目,然后再確定需要募集的資金,最后向二級(jí)市場的原股東配售新股或新老股東發(fā)售新股。募集資金主要用于原先確定的項(xiàng)目,這對(duì)二級(jí)市場形成了一定的壓力,不僅僅是資金壓力,而且還在于公司募資投入項(xiàng)目產(chǎn)生效應(yīng)與股本增加有時(shí)滯效應(yīng),導(dǎo)致新股發(fā)行后的首個(gè)會(huì)計(jì)年度甚至持續(xù)兩三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利能力指標(biāo)較發(fā)行前下降。另一方面,這與我國特殊的證券市場和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)有關(guān),我國證券市場目前主要還表現(xiàn)為籌資市場,而市場最重要和最本質(zhì)的功能——優(yōu)化資源配置功能則發(fā)揮得很不理想。長期以來,我國政府一直將在證券市場上發(fā)行上市作為國有大中型企業(yè)解困脫困的重要途徑。證券市場屬于發(fā)展初期的新興市場,不夠成熟和規(guī)范,有許多法律限定和監(jiān)管政策,在公司的增發(fā)與配股條件方面,也有很多公司盈余狀況等要求。公司再融資之后卻大多業(yè)績下滑,并低于歷史各期以及同年度的行業(yè)平均水平,這從某種意義上說明了我國股權(quán)再融資企業(yè)為達(dá)到增資或配股要求的凈資產(chǎn)收益率條件,存在一定盈余管理行為,這也是導(dǎo)致我國公司股權(quán)再融資后長期業(yè)績下滑的一個(gè)重要原因;除此外也不排除“機(jī)會(huì)之窗”假設(shè)、成本假設(shè)等原因。

另外,從上述統(tǒng)計(jì)性描述的比較分析可以看出我國中小公司股權(quán)再融資后,長期業(yè)績下滑確實(shí)比大公司嚴(yán)重,這也跟某些學(xué)者研究的結(jié)果一致,這主要是因?yàn)橹行」咀陨淼囊恍┨卣魉斐傻?如中小企業(yè)上市公司規(guī)模性較小、成長性較高和市場競爭較激烈、信息不對(duì)稱嚴(yán)重等特性,以及跟投資者不看好中小公司股票等。