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摘要:我國(guó)企業(yè)的融資偏好迥異于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,呈現(xiàn)出“股熱債冷”的中國(guó)特色,主要原因在于政府的政策和制度的約束及企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)制度不合理、治理機(jī)制不健全,因此,應(yīng)改革現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度,加強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體,以提高全社會(huì)的資金利用效率和資源配置效率,改善資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu),保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的的健康發(fā)展。

在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系中,企業(yè)為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經(jīng)營(yíng)管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來(lái)越大。以美國(guó)為例,從1970—1985年,非金融企業(yè)的債券融資占融資總額的913%,發(fā)行股票融資只占018%;1990年新發(fā)行企業(yè)債券為2993億美元,同期股票發(fā)行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發(fā)行債券進(jìn)行融資,僅199家上市公司發(fā)行股票。而我國(guó)企業(yè)的融資偏好卻迥異于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,呈現(xiàn)出“股熱債冷”的中國(guó)特色,企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后,個(gè)中原因值得認(rèn)真分析。

一、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)從1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券,1992年發(fā)行額為684億元,達(dá)到迄今為止的最高點(diǎn)。此后,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模一直在低位徘徊,而同期國(guó)債、金融債券、股票市場(chǎng)、企業(yè)信貸市場(chǎng)卻得到了蓬勃發(fā)展。首先,國(guó)際金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明,企業(yè)債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國(guó)自1996年起股票發(fā)行規(guī)模開(kāi)始大大超過(guò)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模,相對(duì)于股票融資的迅猛發(fā)展,通過(guò)企業(yè)債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢(shì)。1997年以來(lái),企業(yè)債券融資規(guī)模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國(guó)際金融市場(chǎng)的正常比例相去甚遠(yuǎn)。其次,1993年以后,國(guó)債和金融債券得到了長(zhǎng)足發(fā)展,其發(fā)行規(guī)模與企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模差距呈現(xiàn)拉大趨勢(shì)。2001年,國(guó)債、金融債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到4883153億元和2590億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模僅為國(guó)債發(fā)行規(guī)模的415%、金融債發(fā)行規(guī)模的8155%。最后,企業(yè)債券融資主要包括銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和企業(yè)債券融資,相對(duì)于銀行信貸等金融機(jī)構(gòu)貸款不斷膨脹的規(guī)模,企業(yè)債券融資顯得不足道?？傮w而言,我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行和市場(chǎng)開(kāi)拓不但不能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展和各種融資渠道不斷深化的現(xiàn)實(shí)需要,而且與國(guó)際企業(yè)債券市場(chǎng)加速發(fā)展的勢(shì)頭背道而馳。

二、我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因分析

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)制度不合理、治理機(jī)制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩斯的研究表明,企業(yè)偏好股權(quán)融資而冷落債券融資的關(guān)鍵原因在于政府政策的誤導(dǎo)。我國(guó)的情況也是如此。(1)我國(guó)證券市場(chǎng)的政府驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)不但被賦予了融通資金、優(yōu)化資源配置的職能,而且肩負(fù)著推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重任。從實(shí)際情況看,股票市場(chǎng)在完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、籌集資金等方面已經(jīng)和正在發(fā)揮著十分重要的作用;日益壯大的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴(kuò)大內(nèi)需、確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)等方面功不可沒(méi);相形之下,企業(yè)債券市場(chǎng)便成為資本市場(chǎng)中最不受重視的部分。而且,企業(yè)債券還一度“惡名遠(yuǎn)揚(yáng)”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導(dǎo)致社會(huì)不安定的代名詞。(2)政府對(duì)企業(yè)債券的管制嚴(yán)重抑制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展長(zhǎng)期以來(lái),政府對(duì)企業(yè)債券的管理一直實(shí)行“規(guī)?？刂?集中管理,分級(jí)審批”的制度,企業(yè)能否發(fā)債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準(zhǔn)入限制較多,審批環(huán)節(jié)繁瑣,使得企業(yè)債券的行政色彩濃厚而市場(chǎng)色彩淡薄。①對(duì)債券市場(chǎng)籌資的企業(yè)進(jìn)入限制。自1993年實(shí)施《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以來(lái),企業(yè)債券的發(fā)行一直實(shí)行多頭審批制,企業(yè)如要發(fā)行債券,往往只注重如何獲得政府的批準(zhǔn),而不注重自身經(jīng)營(yíng)狀況及實(shí)力的提高。由于債券審批程序復(fù)雜,政策門檻過(guò)高,使目前發(fā)債企業(yè)主要是交通、能源等具有相對(duì)壟斷地位的特大型國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè),而大量信譽(yù)高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業(yè)不得不長(zhǎng)期游離在企業(yè)債券市場(chǎng)之外。即使合乎政府要求的企業(yè)在獲準(zhǔn)發(fā)債之前,也要經(jīng)過(guò)政府層層審批,審批通過(guò)與否的不確定性使企業(yè)極有可能錯(cuò)過(guò)募集資金由整理提供使用的最佳時(shí)機(jī),導(dǎo)致資金使用效率低下。此外,現(xiàn)行發(fā)行制度還隱含著這樣一個(gè)信息:政府對(duì)發(fā)債企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了嚴(yán)格的審查,政府將以國(guó)家的名義保證發(fā)債企業(yè)有能力還本付息。這就有可能使企業(yè)債券演變成“準(zhǔn)國(guó)債”,弱化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),從而給債券市場(chǎng)留下極不穩(wěn)定的因素。②對(duì)企業(yè)債券利率的管制。由于歷史的原因,我國(guó)目前對(duì)企業(yè)債券利率有明確的政策限制,規(guī)定其不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業(yè)之間的品質(zhì)差異,也影響了企業(yè)在發(fā)債成本與發(fā)債效率之間尋求平衡。

發(fā)行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過(guò)40%”的最高位,造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高,而一般性企業(yè)債券又不包含風(fēng)險(xiǎn)收益,不符合“高風(fēng)險(xiǎn),高收益,低風(fēng)險(xiǎn),低收益”的市場(chǎng)原則,阻礙了企業(yè)債券的發(fā)展。利率限制不僅造成企業(yè)債券缺乏需求價(jià)格彈性,使投資者無(wú)法自由根據(jù)債券風(fēng)險(xiǎn)與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續(xù)下降后,企業(yè)債券的利率與市場(chǎng)實(shí)際資金收益率出現(xiàn)了較大的偏差,企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模、募集資金使用方向上也有嚴(yán)格的限制,規(guī)定企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不得擅自突破國(guó)務(wù)院確定的規(guī)模、募資主要投向國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)等等。眾所周知,是否發(fā)行債券、發(fā)行何種債券、發(fā)行多少以及募集資金如何使用等本質(zhì)上取決于發(fā)債企業(yè)的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機(jī)關(guān)決定其規(guī)模和用途,無(wú)疑是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺跡。不可否認(rèn),上述政策的出臺(tái)有效地剎住了當(dāng)時(shí)企業(yè)過(guò)熱過(guò)亂集資的不良傾向,但同時(shí)也嚴(yán)重限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

21企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、“內(nèi)部人控制”使企業(yè)本身缺乏利用債券融資的積極性我國(guó)的股份有限公司普遍由國(guó)有企業(yè)改制而成,國(guó)有股一般占控股地位,但這些股權(quán)存在著所有者缺位問(wèn)題,難以對(duì)人行使有效的監(jiān)督和約束;社會(huì)公眾股由于持股數(shù)量不多和嚴(yán)重的“搭便車”傾向,既無(wú)監(jiān)控的能力,又無(wú)監(jiān)督的動(dòng)機(jī),這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)造成的結(jié)果必然是“內(nèi)部人控制”。嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化成為其在融資活動(dòng)中最關(guān)注的因素,股票融資至少?gòu)男问缴鲜且环N無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資,股利的發(fā)放似乎是按人的計(jì)劃分配的,既使企業(yè)不進(jìn)行任何股利分配,投資者也無(wú)法要求其償還本金,考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是

“重股輕債”。國(guó)有銀行缺乏獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán),導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡發(fā)行債券融資和申請(qǐng)銀行貸款時(shí),更偏好后者。由于國(guó)有銀行不具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán),所以缺乏最有效地利用資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)收益最大化的積極性;由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向,為追求“內(nèi)部人”利益,國(guó)有銀行可以對(duì)償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款,通過(guò)該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實(shí)現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此,企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款的預(yù)算約束遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對(duì)廣大債權(quán)人的硬約束。由此可見(jiàn),在股票融資方式下,可能存在企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象;而企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業(yè)的預(yù)算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業(yè)的資金利用效率更高,進(jìn)而更有效地引導(dǎo)資金流向高效率的投資項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)者手中。因此,大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),提高企業(yè)債券融資比重,能夠提高全社會(huì)的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu),改變金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多地集中在銀行的狀況,為國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康、快速地發(fā)展提供新的動(dòng)力。

三、發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的對(duì)策與建議

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng),應(yīng)吸取我國(guó)金融改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),制定發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略,建立公正、透明、有效的監(jiān)管制度,從健全企業(yè)制度、加快信用評(píng)級(jí)、完善監(jiān)管措施、實(shí)施投資教育等方面夯實(shí)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的基礎(chǔ),促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。其中改革現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度和健全企業(yè)制度尤為重要。11改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度今天,仍沿用簡(jiǎn)單手段對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行直接控制已不合時(shí)宜,必須改革現(xiàn)有的企業(yè)債券管理制度,使企業(yè)債券發(fā)行實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。(1)放寬對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體的限制企業(yè)債券融資本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行籌資選擇的一種市場(chǎng)行為,必須按市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,舉債人的資信條件是進(jìn)入市場(chǎng)的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國(guó)有企業(yè)限制在企業(yè)債券市場(chǎng)之外。目前,我國(guó)的股票發(fā)行已逐步取消企業(yè)所有制限制,實(shí)行核準(zhǔn)制,這對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展是有借鑒意義的,應(yīng)淡化并逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理,對(duì)企業(yè)債券發(fā)行也實(shí)行核準(zhǔn)制。對(duì)于符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的非國(guó)有企業(yè),應(yīng)該允許其按照合法的程序發(fā)行企業(yè)債券,讓債券融資真正成為企業(yè)的自主行為,從而促進(jìn)資源配置的優(yōu)化和資金使用效率的提高。(2)企業(yè)債券利率必須盡快市場(chǎng)化企業(yè)債券利率反映了企業(yè)債券作為一種金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格,反映了企業(yè)債券的投資價(jià)值,是投資者進(jìn)行投資決策的最重要的依據(jù)。因此,企業(yè)債券利率的高低和付息方式的設(shè)置直接影響企業(yè)債券的發(fā)行。企業(yè)債券的利率必須基于發(fā)行人的信用狀況和企業(yè)債券市場(chǎng)情況,按市場(chǎng)規(guī)劃確定。此外,應(yīng)逐步取消企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理,放寬企業(yè)債券募集資金使用限制。在鼓勵(lì)募資主要投向國(guó)家重點(diǎn)支持的產(chǎn)業(yè)方向的同時(shí),允許企業(yè)將資金用于債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)并購(gòu)重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金等有利于企業(yè)發(fā)展的用途。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

21加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革,塑造真正的企業(yè)債券市場(chǎng)主體應(yīng)繼續(xù)大力推廣企業(yè)的股份制改造,建立有效的公司治理機(jī)制、國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督機(jī)制等,對(duì)國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革,明確界定并充分保護(hù)產(chǎn)權(quán),使國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)權(quán),成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我約束的市場(chǎng)主體。只有這樣,企業(yè)才能成為真正市場(chǎng)化的、富有效率的企業(yè),才能按市場(chǎng)規(guī)律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個(gè)意義上說(shuō),當(dāng)前進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改組以及建立現(xiàn)代企業(yè)制度為下一步企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)辟了廣闊前景。

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