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摘要：在上市公司中，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、買殼上市等方式在證券市場(chǎng)上嶄露頭角。隨著在資本市場(chǎng)融資的民營(yíng)企業(yè)的增加，民營(yíng)上市公司的融資治理問(wèn)題日益成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司；融資結(jié)構(gòu)；治理效應(yīng)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展突飛猛進(jìn)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在GDP的比重為65％，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的比例可達(dá)七成以上。作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新生力量，民營(yíng)企業(yè)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分。如何充分發(fā)揮民營(yíng)上市公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，建立健全公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。

一、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和治理效應(yīng)的理論分析

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)指在企業(yè)融資總額中股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)公司治理效率的影響。融資結(jié)構(gòu)不單是一個(gè)融資契約的選擇問(wèn)題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用，共同構(gòu)成的某種制衡的配置問(wèn)題。

(一)債權(quán)融資的治理效應(yīng)。債權(quán)融資作為融資方式可使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，而作為一種治理結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資的治理效應(yīng)體現(xiàn)在以下四方面：首先，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，能促使經(jīng)營(yíng)者努力工作，減少個(gè)人享受，并對(duì)投資決策更加負(fù)責(zé)，從而降低融資的成本。其次，負(fù)債增多能有效約束經(jīng)理人行為，減少其隨心所欲支配的現(xiàn)金，進(jìn)而抑制經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間，引導(dǎo)其進(jìn)行理性投資。再次，當(dāng)企業(yè)違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可利用破產(chǎn)機(jī)制全面約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，并相機(jī)取得企業(yè)控制權(quán)而接管企業(yè)，自然會(huì)對(duì)企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)者的根本利益產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊，所以債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制更殘酷，也更有效。最后，銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更加有效。這就是所謂的“拜托債權(quán)人”。

(二)股權(quán)融資的治理效應(yīng)。股權(quán)融資的治理效應(yīng)是通過(guò)股東對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。股東對(duì)企業(yè)實(shí)施控制有兩條途徑：一是內(nèi)部控制。首先，股東通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的最終控制。其次，由股東來(lái)決定董事會(huì)人選，并發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)控作用，這實(shí)際上是一種“用手投票”的控制方式。二是外部控制。當(dāng)內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東唯一可實(shí)施的控制就是市場(chǎng)機(jī)制——退出，這實(shí)際上是一種“用腳投票”的控制方式。股東對(duì)公司業(yè)績(jī)和管理效率表示不滿或失望的信號(hào)就是利用資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股份或拋售股票，這不僅給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)極大的市場(chǎng)壓力，而且還可能使公司成為被接管對(duì)象。退出和接管機(jī)制，可以說(shuō)是股東一種強(qiáng)烈的、徹底的外部控制方式。

二、民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析

本文所界定的民營(yíng)上市公司，是指境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)或自然人作為第一大股東擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司、在“國(guó)退民進(jìn)”中股份轉(zhuǎn)讓尚未完成但業(yè)已實(shí)施托管經(jīng)營(yíng)的上市公司、已經(jīng)完成MBO(管理層收購(gòu))的上市公司。本文截止到2006年底，隨機(jī)選取滬深兩市50家A股民營(yíng)上市公司(不包括B股上市公司和在境外上市的民營(yíng)企業(yè))為樣本進(jìn)行分析，說(shuō)明2005～2006年民營(yíng)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)。民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，歷年民營(yíng)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例平均達(dá)到90％左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債的特征。

仍以50家A股民營(yíng)上市公司作為樣本考查民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成及變化趨勢(shì)，比較2006年比2005年有關(guān)指標(biāo)的增長(zhǎng)情況。結(jié)果顯示，民營(yíng)上市公司總體2006年相對(duì)于2005年股東權(quán)益的增長(zhǎng)率為20.7％，長(zhǎng)期負(fù)債的增長(zhǎng)率為45.3％，流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)率為21.78％，從絕對(duì)數(shù)量上看三種方式的融資額相差十分巨大，從資本結(jié)構(gòu)比例(長(zhǎng)期負(fù)影股東權(quán)益)看，長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資本來(lái)源中很少的比例，長(zhǎng)期資金來(lái)源主要依賴于股東權(quán)益的擴(kuò)張。根據(jù)以上分析可以得出，我國(guó)民營(yíng)上市公司表現(xiàn)出優(yōu)先使用短期債務(wù)融資的傾向，其次是股權(quán)融資，長(zhǎng)期債務(wù)融資排在最后。

三、民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理現(xiàn)狀分析

資料顯示，2006年，中國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入總額約為7740億元人民幣，平均每家企業(yè)約為13.3億元。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為38％。全部民營(yíng)上市企業(yè)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)為552億元，平均每家企業(yè)為1.26億元，平均總資產(chǎn)收益率為4.97％。除民營(yíng)企業(yè)外，2006年滬深股市中其他上市公司基本上為國(guó)有控股企業(yè)。這些上市公司一共創(chuàng)造了約5.28萬(wàn)億元的營(yíng)業(yè)收入，平均約53.4億元。在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)方面，國(guó)有上市企業(yè)兩年平均增長(zhǎng)率為22％，低于民營(yíng)上市企業(yè)38％的水平，這也說(shuō)明了民營(yíng)企業(yè)的生機(jī)勃勃；在贏利能力方面，國(guó)有上市企業(yè)總共創(chuàng)造利潤(rùn)為3340億元，平均每家企業(yè)為3.37億元；而民營(yíng)上市企業(yè)雖然在利潤(rùn)指標(biāo)上處于下風(fēng)，但在贏利能力上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有上市企業(yè)，其平均總資產(chǎn)收益率為4.97％，平均凈資產(chǎn)收益率為12.1％，而國(guó)有上市企業(yè)的這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為2.0％和5.6％。

盡管民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)優(yōu)于上市公司總體，但民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)并不合理，歸納起來(lái)有以下幾點(diǎn)：

(一)資本市場(chǎng)的制度性缺陷。經(jīng)過(guò)多年的漸進(jìn)式改革，中國(guó)的資本市場(chǎng)逐步形成具有中國(guó)特色的結(jié)構(gòu)。上市公司具有流通股和非流通并存的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且普遍存在著非流通的國(guó)家股、國(guó)有法人股占絕對(duì)控股地位的現(xiàn)象。民營(yíng)上市公司非流通股比例達(dá)到50％以上，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時(shí)具有截然不同的定價(jià)方式。流通股的價(jià)格是由市場(chǎng)決定的，而非流通股的價(jià)格則取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為分割造成“同股同權(quán)同利”基礎(chǔ)的喪失，從而為不同的股東帶來(lái)不同的利益。利益的差別導(dǎo)致非流通股股東和流通股股東各自追求不同的價(jià)值目標(biāo)。控股股東的目標(biāo)是最大限度的融資，從而盡快收回資本成本，甚至取得贏余。這就是制度缺陷帶來(lái)的價(jià)值目標(biāo)的不一致性。

(二)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。通過(guò)上文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)中一般包含一定的債務(wù)，但多為短期流動(dòng)負(fù)債。我們知道，企業(yè)融資手段包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，而債權(quán)融資又分為銀行直接貸款和企業(yè)債券兩方面。它們?cè)谌谫Y成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業(yè)債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)避免各自的缺點(diǎn)。首先，由于是直接融資形式，相比銀行貸款可以降低融資成本。其次，作為公共債權(quán)融資，需要定期還本付息，從而對(duì)管理層形成經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的硬性約束；相比銀行貸款有公眾監(jiān)督，相比股權(quán)融資有硬性還本付息要求，有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

(三)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。上市公司股東可以被分為實(shí)質(zhì)控股股東、機(jī)構(gòu)投資股東和投機(jī)參與股東三類。投機(jī)參與股東對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響的能力有限，實(shí)質(zhì)控股股東及機(jī)構(gòu)投資股東的價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)決定了公司治理結(jié)構(gòu)的基本特征。民營(yíng)上市公司控股股東在公司治理中常常利用手中的大額投票權(quán)對(duì)公司施加影響，侵占債權(quán)人和中小股東的利益。相比之下，以證券投資基金、證券公司自營(yíng)資金和私募基金為代表的中國(guó)上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用卻沒(méi)有得到有效發(fā)揮。

(四)銀行在公司治理中的作用非常有限。銀行在對(duì)其客戶的戰(zhàn)略決策實(shí)施影響方面幾乎沒(méi)有什么權(quán)力。在我國(guó)，標(biāo)準(zhǔn)的信貸合同很少包含允許銀行真正參與借款人戰(zhàn)略決策的約定。在有關(guān)債務(wù)人的重大財(cái)務(wù)或資產(chǎn)重組、所有權(quán)變更、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整等方面，債權(quán)銀行通常至多要求獲得相關(guān)“信息”而不是要求債務(wù)人與其協(xié)商，更不必說(shuō)征得債權(quán)銀行的同意了。債權(quán)銀行也不要求債務(wù)人嚴(yán)格保持關(guān)鍵的財(cái)務(wù)比例。銀行唯一嚴(yán)格要求的是還款期限、信貸安全、信貸資金的使用。上市公司通常不邀請(qǐng)重要的銀行職員出席其年度股東大會(huì)，銀行行長(zhǎng)們也很少被任命為客戶企業(yè)董事會(huì)的外部董事。

四、民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)的政策建議

(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)管的有效性。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。機(jī)構(gòu)投資者的壯大意味著股權(quán)高度集中和流通股過(guò)于分散局面的終結(jié)，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一退”和“一進(jìn)”，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司內(nèi)部治理提供所有權(quán)制度基礎(chǔ)。針對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以參考?xì)W美國(guó)家和東南亞地區(qū)家族企業(yè)的實(shí)踐，通過(guò)再次發(fā)行股票集資，稀釋家族控股股東持有的股權(quán)比例；采用信托或非盈利組織的方式，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的分散化；將股權(quán)轉(zhuǎn)移給外來(lái)經(jīng)營(yíng)者、員工，推行員工持股計(jì)劃等。

(二)積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，支持企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券融資。繼續(xù)健全公司債券法律規(guī)范和監(jiān)督體系，進(jìn)一步完善公司債券發(fā)行和交易各個(gè)環(huán)節(jié)的法律法規(guī)，改變目前公司債券的行政審批制度，逐步消除對(duì)民營(yíng)公司發(fā)行債券的體制性障礙，允許民營(yíng)公司基于自身信用條件自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行債權(quán)融資，完善企業(yè)債券擔(dān)保體系和償債保障機(jī)制建設(shè)。

(三)調(diào)整和選擇銀企關(guān)系，加強(qiáng)銀行在公司治理中的作用。目前，銀企關(guān)系的調(diào)整與選擇主要有兩種模式：保持距離型和控制導(dǎo)向型。保持距離型是指銀企保持一定的距離，銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制與監(jiān)督，不干涉企業(yè)的內(nèi)部治理。而控制導(dǎo)向型則是銀行直接介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。由于有效的破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制尚未真正建立起來(lái)，我國(guó)上市公司債權(quán)融資的治理效應(yīng)也沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。因此，實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系，充分利用銀行的信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)性控制”，是我國(guó)這樣資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)選擇。

(四)完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制。公司治理結(jié)構(gòu)其實(shí)就是一個(gè)問(wèn)題。而由此產(chǎn)生的成本問(wèn)題，僅僅靠制衡是不能徹底解決的。實(shí)踐證明，恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制能通過(guò)委托人設(shè)計(jì)的一系列制度安排促使人采取恰當(dāng)?shù)男袨椋畲笙薅仍黾游腥说男в?。激?lì)也可以看成是一種正面的監(jiān)督。許多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)民營(yíng)上市公司應(yīng)采用股票期權(quán)激勵(lì)制度。但股票期權(quán)的應(yīng)用是有條件的，需要有比較健全的法人治理結(jié)構(gòu)、比較健全的資本市場(chǎng)和透明度高的公司信息披露及相關(guān)的法律框架等。